інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Регулювання ринку державних цінних паперів: методи, інструменти, технології*

О. Логвин, П. Бездєтнов,
ФК «Интерфин трейд»

Серед найпоширеніших методів регулювання можна назвати обмеження кількості учасників. У багатьох країнах прийнято систему з порівняно невеликою кількістю первинних дилерів — організацій, що беруть участь в аукціонах з продажу державних паперів. Первинні дилери, як правило, зобов'язані підтримувати котирування на купівлю і продаж на вторинному ринку. Таким чином, за рахунок премії, що надається учасникам аукціонів, держава забезпечує ліквідність вторинного ринку.
Серед додаткових переваг, які надає статус первинного дилера, можна назвати можливість проведення операцій РЕПО і отримання кредитів (як правило, короткострокових, overnight) облігаціями під заставу інших випусків державних паперів. Тут держава розплачується за підтримку ліквідності можливістю отримання спекулятивного прибутку. Важливим моментом є забезпечення чесної конкуренції і недопущення змови. Розв'язується вона за рахунок достатньо великої кількості первинних дилерів і загрози втрати статусу у разі виявлення порушень.
З боку ринку, при формуванні портфеля навіть таких надійних інструментів, як державні папери, виникає завдання хеджування ризиків. Для його вирішення традиційно застосовуються різні термінові операції. У деяких країнах держава йде назустріч інвесторам і вирішує форвардні операції з державними паперами, в інших передаукціонна торгівля заборонена. У табл. 1 подано відповідні дані кількох зарубіжних ринків. На найрозвинутіших ринках (США, Велика Британія) обмежень найменше, при цьому країни, що дозволяють торгівлю форвардними контрактами, складають меншину. Держава зобов'язується заплатити облігаціями, але решта можливих ризиків (валютні і т. ін.) перекладається на учасників ринку.
У табл. 2 наведено дані з кількості первинних дилерів у різних країнах. Привертає увагу те, що серед них є компанії, що контролюють іноземці. Держави привертають іноземних інвесторів, так легше розмістити боргові папері, номіновані у місцевій валюті, розплачуватися за якими простіше. До того ж їх легше розміщувати при не дуже сприятливій ситуації на зовнішніх ринках. Наприклад, США допускають стати первинними дилерами компанії тільки з тих країн, які дозволяють американським структурам працювати на первинному ринку власних державних паперів.
Ще один важливий момент: система з первинними дилерами — «англо-американська». Німеччина, Японія, Швейцарія, її не практикують. Немає системи первинних дилерів і в Росії — її відмінено після кризи 1998 р.
Іншою ланкою системи регулювання можна назвати формування передбаченого графіка запозичень. Не очевидно, що збільшення терміну від оголошення параметрів розміщення до дати аукціону робить продаж паперів вигіднішим для держави. Здавалося б, в учасників ринку є привід грати на зниження в дні, що передують аукціону. Цей приклад буде доречним, коли йдеться про одноразове проведення аукціону. Але ситуація швидко змінюється. Спроба «продавити» вниз вторинний ринок зустрічає протидію з боку тих гравців, які намагаються вгадати локальне «дно» і встигнути придбати папери, що раптово подешевшали, майже з тією ж вигодою, що і первинні дилери на аукціоні. Держава в такому випадку жертвує частиною виручки від розміщення на користь передбаченості ситуації в довгостроковій перспективі.
Ідеальним прикладом можна назвати ситуацію в США. Там розклад аукціонів можна передбачити на роки. Казначейські векселі (термін обігу — 3 і 6 міс.) розміщуються щонеділі, а векселі з терміном 1 рік — щомісяця. Казначейські ноти розміщуються за тиждень до закінчення кожного місяця (2-річні), в останній місяць кожного кварталу (4-річні), у середині другого місяця кожного кварталу (5-річні) і т.д.
Окрім залучення професійних учасників ринку, державі необхідно створювати умови для притоку коштів ширшого кола інвесторів, у тому числі й фізичних осіб. Ця група, досить численна, здатна забезпечити найвищу стабільність ринку. На відміну від професіоналів, приватні інвестори реагують на зміну ситуації менш оперативно. Крім стимулів для покупки своїх паперів, держава може створити і бар'єр для продажу — вона забезпечує встановлення правил оподаткування.
Звернемось до американського досвіду. Так звана система 401(k) створює стимули до довгострокового вкладення пенсійних коштів і ставить податкові бар'єри (обкладення за «штрафною» високою ставкою) на шляху виведення коштів, що відбулося раніше. За різними оцінками, залучені за такими схемами кошти складають до третини інвестицій в американські папери і є основою захисту ринку від потрясінь у найскладніші періоди.
Крім того, в розвинутих країнах світу широко використовується програма «стріпування» (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities, STRIPS) державних паперів, суть якої полягає у відокремленні відсотків від основної суми боргу. В результаті замість однієї довгострокової облігації на ринку знаходиться в обігу одна довгострокова і декілька короткострокових паперів з терміном обігу, що дорівнює купонному періоду материнської облігації. Ця програма дозволяє, не міняючи структуру державного внутрішнього боргу, проводити довгострокові запозичення, одночасно з цим пропонуючи учасникам ринку короткострокові фінансові інструменти, що мають попит. Таким чином, підвищується ліквідність ринку, він стає доступним для приватних інвесторів.
Наступне коло питань регулювання пов'язане із застосуванням обмежень на торгівлю паперами на певних біржових майданчиках та використанням операцій РЕПО. Наприклад, у Бразилії торгівля державними облігаціями здійснюється не в Сан-Паулу на BOVESPA, а в Ріо-де-Жанейро на BVRJ. Деякі інші країни, що розвиваються, використовують подібну систему. Крім того, тільки обмежене коло учасників ринку може проводити операції РЕПО з держоблігаціями. Перше з цих обмежень є, мабуть, рудиментом минулого і слугує для обмеження спекулятивної активності за рахунок збільшення терміну переказу коштів з одного торгового майданчика на інший. Друге обмеження існує проти спроб побудови «пірамід».
Застосування нових технологій, в тому числі й Інтернет-трейдингу, не минуло ринків держоблігацій. Цікавий приклад США. Не відміняючи систему первинних дилерів, власті забезпечили доступ до аукціонів для широкого кола приватних інвесторів через систему Treasury Direct. Реєстрація для участі у програмі проводиться на сайті Казначейства. Причому процедура схожа з отриманням поширеного в нашій країні моментального кредиту: номер картки соціального страхування (аналог нашого ІНН), права водіїв (замість відсутнього в США загальногромадянського паспорта), рахунок в банку і доступ до Інтернету. Мінімальні вимоги також не можна назвати високими — від 10 000 дол. за «найкоротшими», 3-місячними паперами, до 1 000 дол. за паперами з терміном обігу понад 5 років. Придбані на аукціоні папери можуть бути продані на вторинному ринку через посередництво брокерів. Зростання Інтернет-трейдингу не загрожує інституту первинних дилерів, вони все одно необхідні державі для забезпечення стабільності грошових потоків від продажу державних паперів і визначення базового рівня поточної прибутковості.
Окремого розгляду заслуговують операції на ринку державних облігацій є одним з головних важелів управління рівнем ліквідності. На розвинутих ринках для такого регулювання використовуються тільки «найкоротші» папери,
оскільки вважається, що прибутковості, які складаються на ринку за «довгими» паперами, є головним орієнтиром при інвестуванні коштів в реальний сектор, і, відповідно, справедливі рівні мають визначатися попитом і пропозицією.
У Європі після переходу на єдину валюту склалася не зовсім нормальна ситуація з єдиним емісійним центром і кількома окремими емітентами державних облігацій. Робляться спроби внести зміни до існуючої системи: спеціально створена робоча група («група Джованніні») опрацьовувала питання про створення єдиного емісійного календаря і розподіл квот на випуск державних паперів, про випуск єдиних боргових інструментів з сумісними гарантіями і про єдину систему первинних дилерів. Тут не можна не відзначити технічний момент: країни ЄС в цьому випадку переймають «англо-американську» систему організації ринку з первинними дилерами.

Таблиця 1. Структура ринку ДЦП в Північній Америці та Європі
Країна Форвардний ринок Аукціон Післяаукціонний ринок РЕПО-ринок
США Х Х Х Х
Канада Х Х Х Х
Велика Британія Х Х Х Х
Франція Х Х Х Х
Італія Х Х Х Х
Швеція   Х Х Х
Іспанія   Х Х Х
Австрія   Х Х Х
Бельгія   Х Х  
Ірландія   Х Х Х
Нідерланди   Х Х Х
Португалія   Х    
Фінляндія   Х Х Х


Джерело: Використано статистичні дані ММВБ.

Таблиця 2. Національні та іноземні первинні дилери в
Північній Америці та Європі
Країна Загальна кількість Іноземні організації
США 22 13
Канада 20 5
Велика Британія 17 13
Франція 19 11
Італія 16 9
Швеція 8 4
Іспанія 18 8
Австрія 28 19
Бельгія 16 13
Ірландія 6 3
Нідерланди 13 10
Португалія 12 8
Фінляндія 10 9


Джерело: Використано статистичні дані ММВБ.
© 2003-2009  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"