інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Регулювання інсайдерської діяльності в Європейському Союзі

О.Шаповалов
ВАТ «ТНК–ВР Менеджмент»

Економіко-правові основи інсайдерської діяльності
Перед тим розглядати найважливіші положення законодавства Євросоюзу, розглянемо природу й економіко-правові теорії інсайдерської діяльності. У більшості випадків інсайдерську діяльність нелегко виявити взагалі. Покупці й продавці, які торгують на офіційному ринку цінних паперів зареєстрованих емітентів, укладають угоди анонімно і випадково. Отже, якщо одна зі сторін одержує переваги у формі володіння інсайдерською інформацією, то зовсім не очевидно, який саме контрагент стане її жертвою. Більше того, користувачі інсайдерської інформації можуть спробувати приховати свої операції: обмінюватися інсайдерською інформацією з іншими інсайдерами, щоб використовувати тільки ту інформацію, яка не може бути пов'язана безпосередньо з їхньою посадою або професією.
Крім того, вони можуть використовувати іноземних посередників. Законодавчій забороні на інсайдерську діяльність у багатьох країнах Євросоюзу передували дискусії про її переваги. Часто превалювали аргументи з економічної теорії, згідно з якою інсайдерська діяльність впливає на вартість ринкових інструментів, оскільки ціни формуватимуться за такої ситуації, коли кожному відома ціноутворююча (prіce-sensіtіve) інформація. Інакше кажучи, доброчинний ефект відчуватиметься доти, поки інсайдерську інформацію не буде розкрито, тому що в цей період вона знижує ціни, якщо несе в собі негативні новини про емітента, і збільшує їх, якщо новини позитивні. Тому аутсайдери – особи, що не володіють інсайдерською інформацією, платять менше при купівлі й одержують більше при продажі, якщо інсайдери утримуються від здійснення угод. Очевидно і те, що контрагенти аутсайдерів будуть менш задоволені від здійснення угод, у яких не використовувалася інсайдерська інформація.
Інвестори можуть бути зацікавлені у вирішенні питання про застосування або незастосування інсайдерської інформації, тоді стане зрозуміло, що наступні угоди будуть менш прибутковими. Як наслідок – їм доведеться менше платити за цінні папери. Оцінюючи вплив інсайдерської діяльності на бізнес, Комісія Європейських Співтовариств відзначає, що брокери утримуються від здійснення угод і відмовляються виконувати накази клієнтів, якщо перші обґрунтовано вважають, що угода засновуватиметься на інсайдерській інформації або утворює склад ринкового маніпулювання. Така помірність може спричинити негативні наслідки стосовно доходів брокерів на короткостроковий період, однак у середньостроковій перспективі довіра інвесторів, що з'явилася у результаті такої поведінки брокерів, позитивно вплине на ринок у цілому.
З правової точки зору розгляд інсайдерської діяльності як незаконної обумовлено захистом емітента. Використання інформації, що належить компанії, собі на користь розглядається як порушення фідуціарних обов'язків інсайдерів перед компанією. Утім, в сучасному законодавстві зазначено, що головною метою є захист ринку, на якому котируються цінні папери. Проте, які б не були суворі заборони, зловживання залишаться, поки інсайдерська інформація не буде розкрита. Тому дуже важливо, щоб емітент вчасно інформував про всі важливі факти своєї діяльності третіх осіб, здатних вплинути на котирування фінансових інструментів.
Історія правового регулювання інсайдерської діяльності в Євросоюзі
Правове регулювання інсайдерської діяльності в Євросоюзі почалось у 1980-х рр. Держави – учасниці ЄС підключилися до законодавчого процесу щодо цього питання значно пізніше ніж США, де таке законодавство виникло на початку XX ст. За винятком Франції, регулювання в державах-учасницях здійснювалося самими учасниками фондового ринку (self-regulatіon). Однак цього було недостатньо, оскільки правила поширювалися тільки на осіб, які їх визнають, – директорів, працівників та інших, тих, хто вступає у договірні відносини з компанією (так звані первинні інсайдери). Вторинні інсайдери (tіppees), які одержали інсайдерську інформацію від первинних, не вважалися зв'язаними правилами, встановленими саморегулюючими організаціями фондового ринку. Разом з тим повноваження останніх істотно обмежені, оскільки вони не були органами державної влади.
Комісія традиційно приділяла увагу питанням утворення єдиного ринку капіталу, і, зокрема, фондового ринку. У 1977 р. опубліковано рекомендацію державам-учасницям, яка присвячена угодам з ліквідними (transferable) цінними паперами.
Одним з головних принципів проголошено заборону щодо зловживання ціноутворюючою інформацією. Первинні інсайдери зобов'язувалися утримуватися як від угод з такою інформацією, так і від її передачі (tіppіng) третім особам. Однак відчутного ефекту ці рекомендації не принесли.
Тому в 1989 р. прийнято Директиву 89/592/ЄС про інсайдерську діяльність, де наголошувалося на важливості здійснення законних операцій на ринку ліквідних (transferable) цінних паперів. У зв'язку з високим рівнем конфіденційності на ринку необхідно, щоб інвестори мали однакові можливості (equal footіng) і надійний захист від зловживань інсайдерською інформацією. Директива заборонила як інсайдерську діяльність, так і її передачу широкому загалу; встановила утворення відповідного державного наглядового органу, співробітництво цих органів держав-учасників, а також визначила покарання за невиконання норм документу.
Директива 89/529/ЄС визначила інсайдерську інформацію як ціноутворюючу, цінну як таку (щоб відрізняти її від чуток, які не мають цінності), що відноситься як до емітента, так і до самих цінних паперів.
Директива вимагала від держав-учасників заборонити одержувати зиск від придбання або володіння цінними паперами для широкого кола осіб (первинних інсайдерів), яким така інформація відома. До первинних інсайдерів належали директори; материнські компанії, чиї дочірні товариства включено в котирувальний список фондових бірж; дочірні товариства, що мають частку участі в материнських компаніях; банкіри й аудитори. Ця заборона поширювалася на вторинних і навіть третинних інсайдерів, тобто осіб, які усвідомлюють, що отримана від первинних інсайдерів інформація є інсайдерською (ст. 4). Для всіх зазначених вище осіб заборона поширювалася на будь-які угоди, що здійснювалися професійним посередником. Первинним інсайдерам заборонялося поширювати таку інформацію (tіppіng) третім особам доти, доки її не буде розкрито у встановленому нормативними актами порядку. Також заборонялося надавати рекомендації і прогнози (procurіng) третім особам у вигляді інсайдерської інформації для здійснення останніми операцій з цінними паперами (ст. 3). Заборона на tіppіng і рекомендації не поширювалася директивою на вторинних і третинних інсайдерів. Тому в законодавстві деяких держав-учасниць були прийняті жорсткіші правила, щоб усунути недолік у правовому регулюванні.
У Директиві було також зазначено, які особи й операції не є суб'єктами й об'єктами вказаних заборон. До них належать, наприклад, посередники в угодах, які володіють інсайдерською інформацією і виконують доручення клієнтів на придбання чи розміщення цінних паперів. Операції з цінними паперами, що спрямовані на стабілізацію курсу акцій нового випуску або додаткової емісії, також не розглядалися як зловживання інсайдерською інформацією. Встановлювалося, що придбання
акцій з метою забезпечення інтересу в справах емітента не було інсайдерською діяльністю, навіть якщо при цьому використовувалася інсайдерська інформація. У випадку поглинання гарантією інвесторам слугував обов'язок емітента щодо відповідного розкриття інформації.
Держава-учасниця могла встановлювати в національному законодавстві положення жорсткіші порівняно з Директивою (ст. 6). Європейський Суд Справедливості (Суд) за конкретною справою вказав, що у випадку колізії норм національного законодавства нормі ст. 6 Директиви при заміні окремих осіб із правового регулювання жорсткішими нормами національного законодавства національний суд зобов'язаний не застосовувати норми останнього у відношенні зазначених осіб, на яких при відсутності національного регулювання поширювалися б загальні норми Директиви. Відповідно до ст. 181 закону Бельгії від 4 грудня 1990 р. "Про фінансові угоди і фінансові ринки", до інсайдерської інформації не відноситься інформація, що використовується холдингами у зв'язку з діяльністю щодо управління дочірніми і залежними товариствами, крім тієї, яка підлягає, відповідно до законодавства, обов'язковому розкриттю. Суд указав, що холдинги обґрунтовано виключені з числа суб'єктів зазначених заборон, оскільки при фактичному здійсненні контролю над своїми товариствами неможливо не мати конфіденційну інформацію, без якої управління неможливе.
Сучасне правове регулювання інсайдерської діяльності в Євросоюзі
Причини зміни чинного законодавства
Ринки ліквідних (transferable) цінних паперів відіграють важливу роль у Євросоюзі як для окремих фінансових компаній, так і для економіки в цілому. Вартість цінних паперів є чинником, що визначає розвиток ринку кредитів. Високе зростання капіталів обумовлено ефективністю і прозорістю фінансових ринків. Стійке зростання фінансових ринків і зміцнення довіри інвесторів на цих ринках обумовлюють економічний добробут у ЄС. Зловживання на ринку (market abuse) не тільки не можуть сприяти збільшенню вартості компаній, але й завдають шкоди єдності фінансових ринків, втрачається довіра інвесторів в операціях з цінними паперами та їхніми деривативами.
Зловживання на ринку виникають в умовах, коли інвестори позбавляються переваг через таких осіб:
- які використовують привселюдно нерозкриту інформацію для себе або третіх осіб;
- які порушують механізм ціноутворення фінансових інструментів;
- які поширюють помилкову інформацію.
Така поведінка порушує принцип забезпечення рівних можливостей для всіх інвесторів, зокрема :
- за умовами доступу до інформації. Інсайдери мають конфіденційну інформацію. Угоди, що укладені з використанням такої інформації, завдають економічної шкоди аутсайдерам;
- за умовами ціноутворення. Чесні ціни – це результат аналізу інвесторами привселюдно розкритої інформації. Ціни в умовах маніпуляцій створюють переваги винятково для самих маніпуляторів, але завдають збитку всім іншим інвесторам;
- за умовами походження опублікованої інформації. Розповсюджена свідомо помилкова інформація може ввести інвесторів в оману.
Існують два види зловживання на ринку: інсайдерська діяльність і ринкове маніпулювання (market manіpulatіon). Колишню Директиву про інсайдерську діяльність 89/592/ЄС було прийнято понад 10 років тому. З того часу в Європейському законодавстві про фінансові ринки відбулися значні зміни, тому Директиву об'єктивно має бути приведено у відповідність або скасовано з прийняттям нового правового акта. У 2001 р. стало очевидно, що Європейське законодавство про єдиний ринок неповне, тому що:
- на загальноєвропейському рівні були відсутні загальні положення про заборону ринкового маніпулювання. Директива 89/592/ЄС обмежувалася забороною на зловживання інсайдерської інформації;
- на рівні держав – членів ЄС існувала величезна кількість норм про зловживання на ринку. Законодавчі вимоги в різних країнах між собою відрізнялися. У законодавстві деяких країн були відсутні норми про заборону ринкового маніпулювання. Не завжди було зрозуміло, на кого покладено обов'язки з нагляду за такою діяльністю.
В цей час почали з'являтися нові продукти і технології, зросла кількість деривативів, більше учасників з'явилося на ринках, розвивалася транскордонна торгівля цінними паперами. Ці інновації розширили коло способів і можливостей для ринкового маніпулювання. Наприклад, поява мережі Інтернет, як масового засобу обміну
інформацією, збільшило ризик поширення свідомо помилкової інформації.
З метою забезпечення безпеки єдиного Європейського фінансового ринку 28 січня 2003 р. прийнято нову Директиву 2003/6/ЄС "Про інсайдерську діяльність і ринкове маніпулювання (зловживання на ринку)". Головна мета нової директиви – уніфікація національних законодавств, уточнення поняття інсайдерської діяльності, з’явилося поняття ринкового маніпулювання, було уточнено вимогу щодо розкриття інформації. На виконання Директиви 2003/6/ЄС в Євросоюзі прийнято й інші нормативні акти, зокрема, Директива 2003/124/ЄС" і Директива 2003/ 125/ЄС від 22 грудня 2003 р., постанова Комісії № 2273/2003 від 22 грудня 2003 р. і Директива 2004/72/ЄС від 29 квітня 2004 р.
Нововведення в регулюванні інсайдерської діяльності після 28 січня 2003 р.
Директива 2003/6/ЄС визначає інсайдерську інформацію як привселюдно не розкриту, що відноситься до одного чи декількох емітентів фінансових інструментів або до одного чи декількох таких інструментів, які у випадку розкриття неодмінно вплинуть на котирування таких фінансових інструментів або відповідних деривативів (п. 1 ст. 1). Також у цій директиві подається визначення ринкового маніпулювання, що означає:
- угоди або доручення на їхнє здійснення, що містять свідомо помилкову інформацію про вартість фінансових інструментів або ті, що забезпечують штучне маніпулювання цінами на фінансові інструменти особою або групою осіб, які вважаються такими доти, поки особи, які беруть участь в угоді або віддають доручення, не доведуть, що вони діяли на законних підставах відповідно до звичаїв ділового обігу (market practіces);
- угоди або доручення на їхнє здійснення, що містять фіктивні кошти або обман (or contrіvance);
- поширення особою помилкової інформації, у тому числі чуток через ЗМІ, Інтернет, якщо особа знала або повинна була знати, що інформація, яку вона публікує, помилкова.
Сферу застосування Директиви 2003/6/ЄС було розширено за рахунок заміни на ширший об'єкт правового регулювання: ліквідні (transferable) цінні папери замінювалися на фінансові інструменти. Таким чином, інсайдерська інформація не обмежується відтепер тільки даними про цінні папери емітента, але містить у собі відповідні деривативи.
Обмеження і заборони. Використання інсайдерської інформації полягає у придбанні або розпорядженні (dіsposal) фінансовими інструментами особою, яка знала чи зобов'язана знати, що така інформація належить до інсайдерської. Стаття 2 Директиви 2003/6/ЄС визначає коло осіб, відповідальних за зловживання інсайдерською інформацією:
- членство в органі управління або нагляду емітента;
- участь у статутному капіталі емітента;
- доступ до інсайдерської інформації у зв'язку з посадою або професією;
- здійснення кримінально-карної діяльності.
У випадку якщо такою особою стає юридична особа, то до відповідальності також притягають фізичних осіб, які приймають рішення в такій юридичній особі (п. 2 ст.2).
На виконання Директиви 2003/6/ЄС Директива 2004/72/ЄС визначає категорію осіб, які здійснюють
управлінські функції емітента. До них належать:
- члени органу управління або нагляду емітента;
- найвищі посадові особи, не зазначені в п. 1, які постійно мають доступ на постійній основі до інсайдерської інформації емітента і наділені владними повноваженнями щодо прийняття стратегічних рішень емітента.
Директива 2004/72/ЄС також зобов'язує, щоб інформація про осіб, які мають доступ до інсайдерської інформації, розкривалася у спеціальних інсайдерських списках. До останніх пред'являються вимоги щодо їхнього регулярного відновлення і публічної доступності протягом 5 років з дати складання або відновлення (ст. 5). Всі угоди осіб, що здійснюють управлінські функції емітента, підлягають обов'язковому нагляду з боку компетентного органа держави – члена ЄС, за винятком угод, вартість яких, не перевищує 5000 євро на кінець року (ст. 6).
Виключення з правил. До інсайдерської діяльності не належить використання інсайдерської інформації про компанію при визначенні ціни пропозиції для цілей поглинання останньої, злиття з нею або встановлення іншої форми контролю (п. 29 преамбули Директиви 2003/6/ЄС). Ця Директива також не поширює свою дію на операції, вчинені з метою здійснення грошової, валютної політики і політики з управління державним боргом державою – членом ЄС, Європейською системою Центральних банків, національним Центральним банком або іншим уповноваженим на те органом чи особою. Держави – члени ЄС мають право поширити це положення на свої суб'єкти федерації і такі місцеві утворення в частині управління місцевим боргом (ст. 7).
Уповноважений орган. З метою здійснення нагляду за виконанням положень Директиви 2003/6/ЄС, а також для здійснення міжнародного співробітництва в кожній державі має бути утворено єдиний компетентний орган (п. 36 Преамбули). Стаття 12 наділяє останнього широкими наглядовими і слідчими повноваженнями, зокрема :
- мати доступ і одержувати копії будь-якого документа емітента в будь-якій формі;
- вимагати інформацію й, у разі потреби, допитувати будь-кого, включаючи осіб, які здійснюють передачу вимог клієнта на здійснення операцій на ринку або самі ці операції, а також їхніх клієнтів;
- здійснювати виїзні перевірки;
- вимагати дані про телефонні розмови й інші випадки передачі інформації;
- накладати мораторій на певний вид діяльності, заборонений Директивою.
Зазначені повноваження можуть здійснюватися як одноосібно, так і в співробітництві з іншими органами або учасниками ринку, бути делеговані останнім, а також судом.
Розкриття інформації (ст. 6 Директиви 2003/6/ЄС). Держави – члени ЄС зобов'язані забезпечити дотримання вимог щодо негайного розкриття інсайдерської інформації емітентами. Зокрема, необхідно, щоб емітент у визначений термін розкрив таку інформацію на своїй сторінці в мережі Інтернет. Емітент або уповноважена ним особа, яка повідомила інсайдерську інформацію третій особі в порядку своєї трудової або службової діяльності, зобов'язана розкрити таку інформацію привселюдно негайно, якщо вона діяла навмисно і протягом певного часу, якщо вона діяла ненавмисно. Ці правила не поширюються на осіб, які одержали таку інформацію у зв'язку з виконанням посадових та інших фідуціарних обов'язків, що виникли із закону, підзаконних актів, локальних актів або договору.
Директива 2003/125/ЄС вимагає від держав-членів забезпечити гарантію розкриття особами, які пропонують рекомендації і прогнози щодо вартості фінансових інструментів, усіх зв'язків і відносин, що свідчать про конфлікт інтересів і можуть послабити об'єктивність цих рекомендацій (ст. 5). У випадку поширення рекомендацій і прогнозів, отриманих від третіх осіб, особа зобов'язана вказати джерело своєї поінформованості (ст. 7). Якщо інформація, отримана від третіх осіб, зазналазмін, про цю обставину необхідно повідомити. При декількох змінах напрямку рекомендації (наприклад, "купувати" на "тримати або "продавати" чи навпаки) положення цієї Директиви поширюються на осіб, які були джерелом такої рекомендації (producer) і поширили її (dіssemіnator) (ст. 8).
Положення законодавства держав – учасниць ЄС про інсайдерську діяльність мають бути приведені у відповідність з положеннями усіх розглянутих директив ЄС. На нашу думку, тільки практика їхнього застосування в кожній окремій країні покаже їхню юридичну спроможність.

E-mail автора: agshapovalov@orneft.tnk.ru
© 2003-2009  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"