інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Про вплив державного регулювання фінансових ринків на стан індустріального виробництва в Україні

А.Головко
заступник Голови Національного депозитарію України

Конституцією України визначено, що засади створення і функціонування фінансового, грошового, кредитного та інвестиційного ринків встановлюються виключно законами України. Отже, основним законом України передбачено одночасне функціонування «фінансового», «грошового», «кредитного» та «інвестиційного» ринків, що не зовсім співпадає з міжнародно визначеною класифікацією сегментів недержавного фінансового сектору економіки з точки зору їх регулювання.
Не заперечуючи факту існування цих ринків, треба зазначити, що з позиції регулювання та нагляду за діяльністю учасників зазначених ринків (особливо професійних) історично склалися дещо інші принципи поділу (сегментації) недержавного фінансового сектору економіки. Зокрема у ХХ столітті сформувалися три системи регулювання:
1) банківських послуг (яке до недавнього часу традиційно здійснювали центральні банки);
2) ринку цінних паперів (стосовно якого в кожній країні, починаючи з 1933 року, створювався окремий спеціалізований регуляторний орган);
3) страхової діяльності, щодо якої теж, як правило, держава створювала окремий або "вмонтований" у інший державний орган регулятор. Відповідно до того, як розвивалися інші види фінансових послуг (наприклад, недержавне пенсійне забезпечення) кожна країна на свій розсуд створювала органи нагляду за новими напрямками регулювання.
В Україні в прискореному режимі відбулися усі етапи адміністративної розбудови системи регулювання недержавного фінансового сектору економіки. Першою регулятор отримала банківська система, оскільки перейменування республіканської контори Держбанку СРСР у Національний банк України не потребувало додаткових витрат. Вже з початку 90-х років регулювання діяльності комерційних банків набуло суто централізованого вигляду. Створення електронної платіжної системи НБУ сприяло централізації діяльності комерційних банків, допомогло природному формуванню міжбанківського ринку як поліцентричної мережі1.
Значно затяглося становлення системи регулювання і нагляду за ринком цінних паперів. Прийнятий у червні 1991 року Закон України «Про цінні папери і фондову біржу» зафіксував як регулятора Міністерство фінансів України, яким це міністерство було до 1996 року включно. Цілком природним, з огляду на основні функції, стало повне нехтування Мінфіном корпоративним сектором фондового ринку на користь ринку державних цінних паперів. Ця тенденція збереглася і до наших часів, адже пріоритет державних фінансів над приватним капіталом у Мінфіну не викликає жодних сумнівів.
Поступово виправлятися ситуація почала з моменту набуття повноважень Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку (далі – ДКЦПФР) у 1996 році. Проте новостворений регулятор зіткнувся із значно серйознішою проблемою – попередньою діяльністю Фонду державного майна України (далі ФДМУ) як органу, що провадив масову сертифікатну приватизацію і здійснював управління державним майном. Політика ФДМУ теж ґрунтувалася на безумовному пріоритеті інтересів держави (зокрема, надходжень до державного бюджету) над інтересами приватного сектору, що призвело згодом до значної деформації корпоративних відносин в Україні, наслідки якої втілилися у нескінченному переділі власності і гучних корпоративних конфліктах, що не стихають і досі.
Вперше регулятор страхового ринку в Україні з’явився у 1993 році (Комітет по страхнагляду), але його діяльність практично не помітили ні фінансові інституції, ні владні структури, хоча саме цей Комітет підготував закон України «Про страхування» і налагодив ліцензування та поточний нагляд за страховими компаніями. Розформування Комітету і передача його повноважень Мінфіну нічого не додали і нічого не змінили у регуляторній політиці держави на ринку страхових послуг. Прогрес у цій сфері не спостерігався, проте започаткувалися негативні тенденції, про які більш детально йтиметься далі.
Решту небанківських фінансових установ до появи у 2003 році Державної комісії з регулювання ринків фінансових послуг України (далі – Держфінпослуг) не регулював жоден з органів державної влади. Належного фінансового контролю теж не було, про що красномовно свідчить перебіг подій, пов’язаних з діяльністю створених відповідно до Декрету Кабінету Міністрів України від 17.03.1993 № 23/93 довірчих товариств. Гучний скандал, що виник внаслідок провалу першої спроби налагодити довірче управління фінансовими активами, набув політичного забарвлення і значно підірвав довіру населення до фінансових установ.
Наприкінці 90-х років водночас набрали силу два протилежні за напрямками, але характерні процеси: з одного боку, створювалися регуляторні органи, покликані впорядкувати «дике поле» недержавного фінансового сектору економіки, а з іншого – розпочалася ініційована міжнародними фінансовими організаціями так звана дерегуляція підприємницької діяльності2.
Насправді протиріччя не було. Дискретний характер адміністративної реформи в Україні призводив до експериментів, внаслідок яких замість впровадження світового досвіду регуляторної політики з ліберальними суспільно-економічними принципами посилювався фіскальний і адміністративний тиск на приватний капітал. Підприємці чинили опір або пристосовувалися до цього тиску (здебільшого, формально виконуючи вимоги безлічі інструкцій та директив). Примітивне розуміння державного регулювання як «оперативного управління» діяльністю підприємств, банків чи фінансових посередників дається взнаки і досі, причому негативну (а інколи навіть ганебну) роль в цьому відіграє судова система, яка напрочуд важко адаптується до засад лібералізму і таких понять, як права людини чи недоторканість приватної власності. Сприяла цьому і надто довга відсутність адекватного новому суспільно-політичному ладу цивільного, господарського і карно-процесуального законодавства, що, на думку чиновників, цілком виправдовувало необхідність саме «ручного» управління.
Ініційований із-за меж України процес дерегуляції не супроводжувався рішучими реформами у сфері державного регулювання недержавного фінансового сектору економіки. Ці реформи назріли давно, причому вони мали враховувати новітні тенденції на світових фінансових ринках (предмет регулювання), а також необхідність гармонійного поєднання державного та інституційно-правового регулювання, тобто, саморегулювання ринків самими учасниками (принципи регулювання).
Щодо предмету регулювання, то сучасною тенденцією є універсалізація усіх ринків – грошово-кредитного, цінних паперів, інших фінансових інструментів. Причому відбуваються як універсалізація діяльності самих фінансових установ (наприклад, банки починають надавати нетрадиційні для банківської сфери послуги, а суто банківську справу – кредити, переказ грошей опановують небанківські фінансові установи), так і створення фінансових конгломератів, що включають в єдину систему промислові підприємства, банки, страхові компанії, учасників ринку цінних паперів.
Розростання фінансових конгломератів та активізація транснаціональних корпорацій на глобальних ринках радикально змінили концептуальні засади регуляторної політики в усіх країнах, що сповідують ліберальні принципи суспільно-економічного життя. Період «відокремленості», наприклад, банківського нагляду від аналогічного нагляду за учасниками ринку цінних паперів або нагляду за ринками товарних деривативів завершився. Поступово почалися експерименти з утворення універсальних наглядових органів3. Крім того, почали формуватися органи фінансової розвідки, за принципами діяльності дуже схожі на правозастосовчі підрозділи з розслідувань у «класичних» регуляторах.
В Україні становище наприкінці 90-х років було ще складнішим. «Прірва» між регуляторами поглиблювалася, усі старанно дотримувалися дистанції, але найгіршим досі є те, що діяльність усіх органів (НБУ, ФДМУ, ДКЦПФР, з 2003 року – Держфінпослуг) "відокремлена" від індустріального сектору економіки, тобто підприємств. Ця проблема є головною для України як з огляду на процес дерегуляції, так і для остаточного вибору моделі регулювання недержавного сектору економіки.
Вади, притаманні еклектично сформованій системі державного регулювання, чітко з’ясувалися під час реалізації Програми оцінки фінансового сектору України, ініційованої Світовим банком і МВФ. Програма виявила, що належно регульованих ринків, які функціонують відповідно до кращої світової практики, в Україні немає. Проте, водночас, окремі сегменти фінансового ринку надмірно зарегульовані (здебільшого не економіко-правовим, а суто адміністративним способом) або не регулюються зовсім. Причому відсутність нагляду в багатьох випадках пояснювалася необхідністю дерегуляції.
Невтішна оцінка фінансового сектору призвела мало не до фатальних наслідків, оскільки опосередковано вплинула на те, що Україна потрапила до так званого „чорного списку" FATF. Найбільш гострими були проблеми у сфері, яка визначається як фінансові послуги, що надаються небанківськими фінансовими установами (страхування, трасти, лізинг, факторинг тощо). Три роки треба було Україні доводити, що, по-перше, діяльність цих інституцій є цілком законною, а по-друге – регульованою.
Вихід було знайдено завдяки своєчасному введенню в дію Закону України «Про фінансові послуги та державне регулювання ринків фінансових послуг». Попри всі недоліки і навіть недоречності, які містяться в цьому законі, у 2001 році в правовій системі України з’явилося поняття «фінансова послуга», яке, починаючи з 1986 року, є загальновживаним в Європейському Союзі. Вперше такий підхід було зафіксовано у Великобританії, де й створено незалежний регулятор FSA – Агентство з фінансових послуг.
Введення поняття «фінансова послуга» не допомогло визначитися з іншою дефініцією – «фінансовий ринок». Причому питання дефініцій в даному випадку є вкрай важливим з правової точки зору, адже у Конституції України зазначаються «фінансовий» та «інвестиційний» ринки, а не «фінансові послуги». Новий закон запропонував підхід, згідно з яким в Україні є особи, що надають різноманітні фінансові послуги, і є споживачі цих послуг. Причому не йдеться тільки про небанківські фінансові установи (далі – НБФУ), а про усі види фінансових послуг, в тому числі навіть про ті, що надаються особами, які за своїм статусом не визначаються як НБФУ.
Внаслідок прийняття цього закону в Україні слід було наважитися на якісно новий крок – створення універсального органу державного регулювання і нагляду для усіх видів фінансових установ (в тому числі банків та професійних учасників ринку цінних паперів), а не тільки для НБФУ. На жаль, цього не сталося. Закон розмежував повноваження НБУ, ДКЦПФР і Держфінпослуг, причому не за видами послуг чи типом операцій, а по установах. Відтак, Держфінпослуг, як утворена останньою, отримала за залишковим принципом до сфери своєї компетенції ті установи, на які не претендували НБУ і ДКЦПФР.
Залишилася проте нез’ясованою відповідь на питання: що ж таке «фінансовий ринок» і хто, врешті-решт, його регулює?
Виходячи з чинного на даний момент законодавства, можна визначити, що ніхто. Звичайно, є Кабінет Міністрів України, що забезпечує проведення фінансової, цінової, інвестиційної та податкової політики. Є також Рада НБУ, що розробляє основні засади грошово-кредитної політики та здійснює контроль за її проведенням. Суттєві (хоча і дещо розмиті) повноваження щодо ринків мають також Мінекономіки та Мінфін. Безпосередньо впливає на фінансовий ринок Антимонопольний комітет України, але немає жодного органу, що відповідав би за цілісність, прозорість і ліквідність фінансового ринку, запобігав маніпулюванню ним і провадив ефективну антикризову політику.
Не можна сказати, що по окремих сегментах фінансового ринку відсутнє державне регулювання. Міжбанківські грошово-кредитні ринки (в тому числі валютний) регулює НБУ. Ринки цінних паперів регулює ДКЦПФР. На сьогодні лише наполовину (стосовно аграрного ринку) вирішено питання, що на законних підставах Держфінпослуг регулює ринок деривативів (перш за все, товарних).
Але, у взаємодії, тобто, на рівні узагальнюючих показників стосовно обігу фінансових ресурсів (причому, не тільки сек’юритизованих активів, а й позикового капіталу) консолідований нагляд із застосуванням оперативних заходів впливу в Україні не здійснюється. Певне узагальнення показників і відпрацювання рекомендацій для уряду здійснює Мінекономіки, проте урядові можливості щодо прямого впливу на приватний капітал, звичайно, вкрай обмежені. Внаслідок цього реальний сектор економіки самофінансується сам по собі, а рух капіталів відбувається на фінансовому ринку сам по собі.
Головний висновок з вищевказаного полягає в тому, що за 12 років незалежності інвестиційна політика в державі не зазнала структурної перебудови, що позначається навіть на статистиці. 4 Капітал в Україні налаштований на короткострокові спекулятивні транзакції, що залежать від поточної кон’юнктури на світових ринках. Досягнення темпів підвищення реального ВВП у 2003 році до 8,5% за рахунок зростання у промисловості, будівництві, транспорті та торгівлі відбулося практично без використання можливостей фінансового ринку, а центральними елементами політики довгострокового економічного зростання є, як і раніше, податкова реформа, скорочення відсоткових ставок, посилення контролю за бюджетними видатками тощо.
В той же час важко стверджувати, що в Україні немає жодного прикладу цілісного ринку з усіма інфраструктурними елементами, відтвореними відповідно до кращих світових стандартів. Це ринок державних цінних паперів. На відміну від недержавного сектору ринок ОВДП (за рахунок щедрих асигнувань на його розбудову) має цілком сучасну торговельну та розрахункову інфраструктуру. 5 Щоправда, забезпечується переважно первинний обіг, а до вторинного ринку держава ставиться майже байдуже. Це не дивно з огляду на те, що метою Мінфіну та НБУ є не розвиток фінансового ринку, а обслуговування державного боргу і стабільне зростання банківської системи.
Ринок державних цінних паперів – закрита мережа, оскільки аукціони, що проводять Мінфін і НБУ, належать до так званого дискримінаційного типу (discriminatory auctions). Цим пояснюється і слабкий розвиток вторинного ринку ОВДП. Крім того, вторинний ринок залежить від НБУ як процедурно, так і технологічно. Формально для провадження вторинної торгівлі немає обмежень для жодного з організаторів торгівлі ринку цінних паперів, але фактично ці операції з 2001 року НБУ здійснює виключно через Першу фондову торгівельну систему (ПФТС). Навряд чи подібне рішення правління НБУ мало під собою якесь ринкове (отже, конкурентне) підґрунтя.
Цікавою особливістю ринку ОВДП є фактична відсутність державного регулювання. Склалася парадоксальна ситуація: є емітент (держава в особі Мінфіну), є генеральний агент з розміщення (депозитарій, клірингова установа і т.ін.) – НБУ, є Кабінет Міністрів України, який здійснює розробку загальнодержавних програм економічного розвитку та контроль за їх виконанням. Але повністю проігнорований принцип незалежності (отже, і неупередженості) регулятора. Мається на увазі норма, згідно з якою емітент, організатор торгівлі, депозитарій і учасники ринку не можуть бути регулятором і, навпаки, регулятор не має права на пряму чи опосередковану участь (отже, інтерес) у випуску та обігу цінних паперів. Незалежного регулятора ринок ОВДП не має і, як наслідок, рівновага цього ринку аж ніяк не гарантована.
Законодавство України не містить жодних обмежень для ДКЦПФР щодо видів цінних паперів, регулювання випуску та обігу яких належить до її компетенції. Формально ДКЦПФР має право регулювати обіг державних цінних паперів. Фактично Указом Президента України та низкою підзаконних актів ДКЦПФР цього права позбавлена, що свідчить про відсутність, з одного боку, повноправного державного регулятора на ринку цінних паперів, а з іншого – про декларативний характер засвідченого Законом України "Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні" права ДКЦПФР визначати єдину державну політику на усіх ринках цінних паперів та їх похідних. Право це існує лише на папері.
В підсумку такої диспропорції утворилося порушення відносної рівноваги фондового ринку, що є неодмінною умовою його функціонування як цілісної системи. 6 Корпоративний сектор у 1995-2004 роках розвивався як певний наслідок процесу масової приватизації, отже, справа далі роздержавлення власності і фіксації чергових переходів права на неї не пішла. Пропозиції на цьому ринку за інвестиційною привабливістю не йшли ні в яке порівняння з ОВДП, капіталізація ринку у відсотковому відношенні неухильно зменшувалася.
Довідково: Загальний обсяг торгівлі цінними паперами в Україні за останні роки невпинно зростає. Позитивним зрушенням можна вважати і збільшення обсягів випуску облігацій підприємства. Але це переважно позабіржовий обіг, не гарантований щодо поставки і виплати. ДКЦПФР не вдалося на практиці реалізувати норму пункту 2 статті 13 Закону України "Про Національну депозитарну систему та особливості електронного обігу цінних паперів в Україні" стосовно обов’язковості обігу бездокументарних або знерухомлених цінних паперів на біржах, що зводить нанівець будь-які спроби запровадити врегулювання угод і розрахунки в режимі циклу "поставка проти оплати". На найбільшому за обсягами організованому ринку – ПФТС – аукціонний принцип торгівлі не використовується, а застосовується технологія так званого "ринку котирувань", тобто котирування виставляються учасниками торгів за принципом акцепту "твердих" котирувань. За такою технологією виконання зобов’язань здійснюється за домовленістю сторін угоди, переважна більшість яких не завершується розрахунками і появою нового власника цінних паперів. Центральним елементом інфраструктури ринку, як і раніше, є 375 реєстраторів, що оформлюють перехід права власності на цінні папери без контролю за розрахунками контрагентів угод. Майже 900 зареєстрованих торговців цінними паперами не є біржовими брокерами, а здійснюють позабіржові посередницькі операції (переважно з векселями), та скуповують акції у населення, формуючи для замовників контрольні пакети. На ринку діють 11 лоббістських асоціацій, які, не маючи будь-яких делегованих ним ДКЦПФР повноважень, вважаються саморегулівними організаціями (СРО).
Не зважаючи на давню історію (законодавство про цінні папери і господарські товариства діє в Україні з 1991 року) як єдина система, що забезпечує інвестування коштів в реальний сектор економіки, ринок цінних паперів не функціонував і у 2004 році. Він так і не став фондовим, адже не мобілізує інвестиційні ресурси і має ганебно низький показник монетизації (близько 7%), що свідчить про відсутність наповнення ринку грошовою масою і потенційну загрозу дефолту. Збільшення показника загального обсягу торгів цінними паперами викликає не захоплення, а стурбованість, оскільки є ознакою так званого „перегріву" ринку, а не стабільного зростання. Загострює ситуацію також факт відсутності хеджування ризиків і гарантійних фондів (страхових пулів), створених професійними учасниками ринку на випадок рецесії чи кризи. Будь-які спроби запровадити систему індикативних показників є швидше рекламним трюком, адже індекси в Україні недостатньо репрезентативні з дуже простої причини: на ринку, що не діє як взаємопов’язана система, неможливий ні технічний, ні фундаментальний аналіз.
Як відомо, нормальне функціонування фондового ринку забезпечується завдяки інвесторам, особливо інституційним. Це аксіома. Але після довгих років інфляції, знецінення заощаджень громадян в установах колишнього Ощадбанку і Держстраху СРСР, неконтрольованої і подекуди відверто злочинної діяльності довірчих товариств та окремих інвестиційних фондів інвестор навіть чути не хоче про фондовий ринок, з полегшенням віддаючи скупникові-торгівцю за безцінь акції, отримані ним під час пільгового продажу в період масової приватизації. Ріст депозитних вкладів у банках свідчить не про відновлення довіри до недержавного фінансового сектору, а про бажання громадян бодай на короткий термін зберегти свої заощадження.
Стабільне надходження інвестицій у реальний сектор забезпечується не через депозитні програми банків. Саме тому особливе значення для економіки держави мають інститути спільного інвестування та недержавні пенсійні фонди – основні види інституційних інвесторів, здатних створити стабільний попит на фінансовому ринку.
Говорячи про єдину державну політику на фінансовому ринку, перш за все необхідно визначити її мету. На наш погляд, такою метою має бути забезпечення балансу попиту і пропозиції. З одного боку, на ринку мають пропонуватися різноманітні фінансові інструменти, причому не тільки цінні папери (акції, облігації) емісійного типу, а й більш складні за природою фінансові продукти, завдяки яким інвестори можуть диверсифікувати вкладення, хеджувати ризики і розробляти довгострокові портфельні стратегії. 7 З іншого боку, рівень захисту прав інвесторів (вкладників, споживачів фінансових послуг, страхувальників тощо) має бути достатнім для створення позитивних очікувань, відчуття стабільного зростання доходів і, відтак, формування сприятливих умов для участі громадян у пайових, корпоративних інвестиційних фондах, установах недержавного пенсійного забезпечення, компаніях зі страхування життя тощо.
В даний час баланс суттєво порушений. Попит на ліквідні фінансові інструменти значно переважає пропозицію. Пожвавлення ринку акцій не має відношення до руху фінансових ресурсів і спричинене незавершеністю процесу постприватизаційного перерозподілу державної власності. Концентрація ринку сьогодні сягає меж, за якими може припинитися вторинний обіг, бо топ-менеджмент підприємств не зацікавлений у розширені кола власників. Цінні папери з фіксованим доходом потрапляють на вторинний ринок спорадично, бо їх власники чекають на погашення і здебільшого не мають наміру пропонувати ці цінні папери до продажу на вторинному ринку (або не підозрюють про його існування).
Попри ці обставини стан ринку у 2001-2004 роках був достатнім для якісно нових зрушень і організаційно-технологічного прогресу. Однак, цього не сталося з декількох причин.
По-перше, інфраструктура ринку залишилася на рівні середини 90-х років, не реалізовані навіть деякі базові норми Закону України «Про Національну депозитарну систему та особливості електронного обігу цінних паперів в Україні». Зокрема, Україна залишилася єдиною країною в СНД, в якій немає центрального депозитарію. Відсутні інші інституції, притаманні нормально функціонуючим ринкам – клірингові установи, гарантійні фонди, рейтингові агентства тощо. На початковому етапі розвитку перебуває навіть такий обов’язковий різновид діяльності брокерів/дилерів як андеррайтинг – розміщення цінних паперів не самим емітентом, а професійними учасниками ринку.
По-друге, значна пропозиція на ринку зразка 2003–2004 років не є якісною і не забезпечена відповідним попитом з боку інституційних інвесторів, які по-справжньому лише починають функціонувати в Україні.
Довідково: Створені згідно з Указом Президента «Про інвестиційні фонди та інвестиційні компанії» (1994 рік) інвестиційні та взаємні фонди не акумулюють кошти громадян, бо утворювалися для обміну приватизаційних майнових сертифікатів на акції підприємств, що приватизувалися. Довірчі товариства здебільшого «законсервовані» і чекають на легітимне вирішення питань їх функціонування. Держфінпослуг тільки нещодавно розробила проект Закону України «Про довірче управління майном», отже, поява управителів фінансовими активами нового типу (компаній з довірчого управління майном) очікується не раніше чим через рік-два. В Єдиному державному реєстрі інститутів спільного інвестування на кінець 2004 року зареєстровано 113 установи, створені відповідно до Закону України «Про інститути спільного інвестування (пайові та корпоративні інвестиційні фонди)» Серед зареєстрованих інвестиційних фондів венчурні фонди складають 63%. ДКЦПФР видала 90 ліцензій компаніям з управління активами (КУА), обсяг операцій яких поки що досить мізерний і помітного впливу на фондовий ринок не справляє. Законодавством передбачена обов’язковість вкладень для інституційних інвесторів у державні цінні папери, встановлено кількісні обмеження на ці інвестиції: ліміт у 25% для ІСІ диверсифікованого типу, у 50% – для недержавних пенсійних фондів. До речі, у переважній більшості країн обмежень для інвестицій для НПФ не існує, навпаки, є мінімуми («підлоги») в 60% або трохи менше. В Україні ж НПФ акумульовані кошти розміщують на депозитах у банках, отже, ні за яких умов до фінансового ринку вони не мають відношення. Ще один вагомий тип інституційного інвестора (принаймні, у Західній Європі) – компанії, що страхують життя. З понад 360 страхових компаній, зареєстрованих і ліцензованих в Україні, у 2003 році лише 28 спеціалізувалися на страхуванні життя. Інвестиції в акції та облігації складають значний відсоток активів страховиків (36,7% у 2003 році), але є значні невикористані резерви. Є сподівання, що «лайфові» компанії значно активізуються у зв’язку з розвитком системи накопичувального пенсійного страхування.
Таким чином, внутрішній «організований» інвестор в Україні тільки починає гуртуватися і на даний момент не може вважатися вирішальним фактором фінансового ринку. Але у тих випадках, коли інвестор готовий прийти за ресурсами, – він стикається з відсутністю належним чином організованого ринку потужних бірж, достовірних котирувань, гарантованих грошових розрахунків, автоматизованого обміну і трансферту цінних паперів.
Наслідком цього є фактична неможливість оцінити рівень доходності того чи іншого фінансового інструменту через нестачу інформації і більш-менш репрезентативних індексів активності ринку. Більше того, неможливою є оцінка реальної вартості чистих активів – найважливішого показника фінансового стану інституційного інвестора, бо справжню ринкову вартість інструменту не візьметься встановити жоден аналітик8.
Чому? Відповідь проста: немає "справжніх" ринків, їх ніхто (окрім держави по ОВДП) не "робить" (to make a market), а заявлені маркет-майкери швидше формують PR навколо власного "бренду", аніж несуть відповідальність за формування і підтримання стабільних котирувань.
Ніякої певності немає і навколо страхування (хеджування) ризиків фондового ринку. Лише дві з 360 страхових компаній страхують інвестиційні ризики, причому йдеться переважно не про операції з цінними паперами. Ризики інвесторів не захищені ні законодавчо, ні інституційно: на відміну від банківської системи ринок цінних паперів не має фондів захисту інвестицій. Спроба законодавчо закріпити можливість функціонування такого фонду (законопроект "Про фонд захисту вкладів громадян – інвесторів") у 1997 році була "провалена" на пленарному засіданні Верховної Ради України і більше до цієї ідеї не поверталися.
Щодо випуску та обігу основних інструментів хеджування – ф’ючерсів, опціонів, варантів – то стан цих ринків не витримує жодної критики. Протягом усього періоду реформування фінансового сектору України окремі біржі намагаються запровадити торги тим чи іншим різновидом деривативу, але далі експериментів справа не пішла.
Причин тому декілька. На загальнодержавному рівні не вирішене головне питання: що таке деривативи – похідні цінні папери чи особливий вид фінансового інструменту? Причому навіть у разі визнання ф’ючерсів та опціонів фінансовими інструментами залишається нез’ясованим питання стосовно їх правового статусу. Якщо за європейським прикладом визнати деривативи контрактами, то унеможливлюється, згідно з Цивільним кодексом, їх купівля-продаж. Можна піти шляхом, прийнятим у США, тобто визнати їх цивільно-правовими угодами, умовами яких передбачається уступка права на базовий актив (товар, стосовно якого укладається угода).
Питання залишається в теоретичній площині. Тривають суперечки фахівців, протистояння регуляторів. Біржі та окремі посередники вчиняють запити, але помітного просування немає. Не дали повної відповіді і нові Цивільний і Господарський кодекси, оскільки врегульованими ці норми мають бути на рівні спеціального законодавства.
Спеціальне законодавство, у свою чергу, демонструє приклад класичної правової колізії. Вперше термін "похідні цінні папери" був розтлумачений у Законі України "Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні": "цінні папери, механізм випуску та обігу яких пов’язаний з правом на придбання чи продаж потягом терміну, визначеного договором (контрактом), цінних паперів, інших фінансових та /або товарних ресурсів"9. Це визначення без змін продубльоване у Цивільному кодексі України. Разом з тим Закон України "Про оподаткування прибутку підприємств" вводить як норму термін "дериватив" і дає його визначення: "стандартний документ, що засвідчує право та/або зобов’язання придбати або продати цінні папери, матеріальні або нематеріальні активи, а також кошти на визначених ним умовах у майбутньому".
Крім того, цим законом визначаються щонайменше три регулятори випуску та обігу цих стандартних документів: НБУ (валютні деривативи, тобто ті, базовим активом яких є валютні цінності); орган, на який покладаються функції регулювання ринку цінних паперів стосовно фондових деривативів (базовий актив – цінні папери, а орган, мабуть, ДКЦПФР); орган, на який покладаються функції регулювання товарного біржового ринку стосовно товарних деривативів (базовий актив – біржовий товар, крім цінних паперів). До речі, в системі виконавчої влади останнього органу не існує, у зв’язку з чим цей "мундир" по черзі приміряють на себе Мінекономіки, Мінагрополітики, ДКЦПФР і т.ін.
Тривалий час єдиним органом державної влади, який на рівні відомчого нормативно-правового регулювання намагався узогодити суперечності вітчизняного законодавства, була ДКЦПФР. Комісія за дорученням КМУ розробила декілька документів, згідно з якими реєструє деривативи незалежно від базового активу, на який вони випускаються. Цікаво те, що це переважно не фінансові (фондові, валютні), а саме товарні деривативи, причому не біржові, що з огляду на світову практику взагалі є нонсенсом10. Останні декілька років єдино можливим регулятором ринку товарних деривативів на агропродукцію вважало себе Мінагрополітики, щодо чого КМУ прийняла відповідну постанову, не рахуючись з тим, що зерно – не єдиний можливий базовий актив біржового товарного ринку. Сьогодні регулятором «аграрних» ф’ючерсів закон визнав Держфінпослуг, від чого вона активно «відхрещується».
Отже і досі як система, що має усі необхідні елементи – біржу, клірингові установи, державного регулятора, біржові склади і т.п. – ринок товарних деривативів в Україні не існує, що не означає повну відсутність відповідних операцій. Не кращою є ситуація і з фінансовими деривативами.
Розвиток біржової торгівлі «справжніми» ф’ючерсами і опціонами як інструментами хеджування ризиків стримується ще одним фактором – відсутністю клірингових установ та визначених стандартів їх регулювання. Без грошового клірингу та взаєморозрахунків учасників торгів у режимі щоденного обрахунку їх позицій на так званих гарантійних депозитах ф’ючерс ніколи не перестане бути звичайним форвардом (договором поставки з відстроченням платежу), а опціони як форма взаємовідносин учасників торгівлі взагалі малоймовірні.
Жодної спеціалізованої клірингової установи в даний час не існує, хоча така установа колись була утворена і досить успішно функціонувала11. Причин тому декілька. Першою з них є неможливість виконувати ці функції звичайним універсальним банком, оскільки така установа не може наражатися на звичайні кредитні ризики і використовувати кошти власників гарантійних рахунків на власний розсуд. Навряд чи який-небудь банк за наявної кон’юнктури відмовиться від паралельного надання традиційних банківських послуг. Другою причиною є невизначеність статусу клірингової установи: це небанківська фінансова компанія (отже, регулює її діяльність Держфінпослуг), кліринговий депозитарій (регулятор, звісно, ДКЦПФР) чи все-таки спеціалізований банк, «підлеглий» НБУ? Питання не вирішується, час йде і хеджування цінових ризиків залишається, як 10 років тому, «проектом на майбутнє».

1 Спроба впровадити моноцентричну (біржову) систему бодай на валютному ринку (УМВБ) була «торпедована» після загибелі В.П. Гетьмана, тому не відіграла тієї стабілізуючої ролі, яку мала в повоєнні роки Франкфуртська біржа у Німеччині.
2 Україна досить своєрідно відреагувала на дерегуляцію, створивши ще один регуляторний орган – Держпідприємництво.
3 У 90-х роках у Франції п’ять урядових органів регулювали фінансові ринки. Нещодавно завершився об’єднавчий процес і в даний час універсальним регулятором є AMF – Агенство з фінансових ринків.У травні 2002 року об’єдналися в одну структуру німецькі регулятори. Відтепер це BAFin – Федеральне агентство фінансового нагляду.
4 Загальноприйнятими є, як і раніше, знайомі з часів СРСР показники: основні фонди, капітальні вкладення, виручка від реалізації продукції тощо. Враження таке, що в Україні економіка часів НЕПу: поряд з приватним, діє потужний соціалістичний сектор економіки.
5 НБУ як генеральний агент з розміщення ОВДП здійснює технічне забезпечення торговельного процесу і депозитарну(розрахункову) функцію, а також, що характерно для України, може здійснювати викуп частини(або усього) випуску. НБУ забезпечує учасників аукціонів програмними засобами, необхідними для подачі заявок і отримання інформаційних повідомлень ("Ліга"), а також утримує так звану систему "ОВДП – online" - програмний комплекс, призначений для депозитарного обліку внутрішніх облігацій, обслуговування операцій з їх розміщення, обігу, погашення і сплати доходу. Процедурні правила функціонування ринку ОВДП встановлює Мінфін.
6 Стосовно термінів "фондовий ринок" і "ринок цінних паперів" існують суттєві термінологічні розбіжності. Склалося так, що останнім часом ці терміни використовуються як синоніми. Насправді термін "фондовий" використовується з часів Російської імперії. Купецькі біржі XVIII – XIX століть мали два відділи – фондовий і товарний. Причому у фондових відділах здійснювався широкий спектр торговельних операцій з різноманітними фінансовими інструментами – цінними паперами, векселями, правами на вивіз експортних товарів (фактично, квоти на експорт), дорогоцінними металами, іноземною валютою тощо. Термін "фонди" потрапив і у господарську лексику радянського періоду, хоча означав централізований розподіл фінансових і матеріальних ресурсів. Скоріше поняття "фондовий ринок" ідентичне сучасному поняттю "фінансовий ринок", тобто, ринок, на якому здійснюється перерозподіл фінансових та інвестиційних ресурсів за допомогою цінних паперів та інших фінансових інструментів.
7 Звичайно, йдеться про інституційних інвесторів, а також про окремі типи індивідуальних інвесторів, розміри „вільних" капіталів яких дозволяють користуватися системою так званого Asset management – управління індивідуальними рахунками клієнта.
8 Єдина можливість – обрахунки за номінальною вартістю. В Україні іншого шляху немає, хоча номінал відбиває скоріше уявлення емітента про вартість своїх активів. В переважній більшості країн номінальна вартість з умов випуску та реквізитів цінних паперів щезла. Використовуються поняття "емісійна"(вартість при розміщенні ) і "ринкова", яка визначається щоденно на вторинному ринку.
9 Недоліком цієї дефініції є те, що фактично дається визначення лише одного з різновидів деривативів – європейського опціону.
10 Позабіржовий контракт на поставку товару у майбутньому називається форвардним, а стандартизований біржовий – ф’ючерсним. Зареєстрований ДКЦПФР «позабіржовий» опціон Укртелекому за специфікацією взагалі не є деривативом, оскільки опціони "виникають" тільки на біржових торгах.
11 Банк «Кліринговий дім», заснований УМВБ і провідними фінансовими інституціями. Декілька років тому змінив власників і був перепрофільований у звичайний кредитний банк, який, однак, є одним з лідерів фондового ринку як торговець.
© 2003-2009  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"