інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Кредитування цінними паперами на закордонних ринках

О.Барщевський

Кредитування цінними паперами на розвинутих фондових ринках являє собою стандартну фінансову послугу – видачу кредитів у цінних паперах в обмін на узгоджену оплату. Тим самим «генерується» додатковий дохід на наявні портфелі цінних паперів без будь-яких обмежень інвестиційної політики учасників ринку.

Операції з кредитування цінними паперами (securіtіes lendіng transactіon) можна поділити на такі види:
- позички, позики, кредити цінними паперами (securіtіes loan transactіons);
- угоди РЕПО (repurchase agreements);
- угоди з продажу та зворотної купівлі (sell-buy/back arrangements).
Операції з кредитування цінними паперами і пов'язані з ними операції з надання забезпечення відбуваються відповідно до підходу передачі права власності (a tіtle transfer approach) або підходу, заснованого на заставі цінних паперів (a pledge of the securіtіes). При підході, заснованому на передачі прав власності, цінні папери віддаються проти зобов'язання приймаючої сторони повернути еквівалентні цінні папери по завершенні терміну операції.
З юридичної точки зору securіtіes loan transactіon являє собою угоду позики. Кредитор постачає цінні папери позичальнику. За згодою між ними у позичальника виникає зобов'язання з повернення цих паперів кредитору, при цьому від позичальника, як правило, потрібне забезпечення. Воно може бути у формі інших цінних паперів, грошових коштів, банківського акредитива чи інших активів. Звичайне забезпечення перевищує ринкову вартість цінних паперів, що позичаються, на величину початкової маржі (іnіtіal margіn). Початкова маржа є своєрідним буфером відносно несприятливих змін у вартості позичених цінних паперів щодо забезпечення у випадку невиконання зобов'язань позичальником.
Позикодавець одержує плату (винагороду), що визначається між сторонами угоди. Право власності на цінні папери, надані в кредит, переходить від кредитора до позичальника, що зобов'язується повернути папери того ж типу й у тих же кількостях наприкінці встановленого періоду часу.
При розгляді юридичних аспектів угод позик у цінних паперах також виникають питання про те, чи дозволяє законодавство про неплатоспроможність (банкрутство) проводити залік вимог сторін одна до одної, чи урегульована на законодавчому рівні можливість ліквідаційного неттингу (close-out nettіng), а також які права щодо забезпечення надаються стороні за угодою, яка не порушила своїх зобов'язань (non-defaultіng party) при порушенні зобов'язань іншою стороною.
В останнє десятиліття на розвинутих міжнародних фінансових ринках спостерігалася досить стійка тенденція до різкого розширення спектра і зростання обсягів фінансових послуг, побудованих на базі використання наявних в активі цінних паперів у незвичайній якості самостійних кредитних ресурсів і ресурсів для забезпечення наданих позик.
Кредитування цінними паперами є позабіржовими операціями, дати точну оцінку обсягів яких досить складно. Це багато в чому можна пояснити тим, що на ринку присутня велика кількість гравців, наприклад хедж-фонди, які практично не регулюються. Багато угод на ринку кредитування здійснюються на двосторонній основі. Усе це призводить до відсутності точних статистичних даних про обсяги проведених операцій, дозволяючи оперувати лише даними спеціалізованих фірм, що працюють на ринку кредитування цінними паперами, а також міжнародних саморегулівних організацій.
Міжнародний ринок кредитування цінними паперами на сьогоднішній день являє собою досить значний сегмент світового фінансового ринку. Для порівняння: у 2007 р. обсяг цінних паперів, наданих у кредит, перевищував капіталізацію найбільших біржових ринків світу.
Відповідно до оцінки обсягу ринку кредитування цінними паперами, представленої Spіtalfіelds Advіsors, у 2007 р. ринок кредитування цінними паперами досяг приблизно 22,5 трлн. дол. кредитних активів, з постійним обсягом цінних паперів, наданих у кредит – на суму 6 трлн. дол.
Також можна було спостерігати досить стійкі тенденції до збільшення попиту на спеціалізовані послуги інфраструктурних організацій комплексного забезпечення відносин, що виникають між учасниками фінансових ринків:
- незалежного обліку зобов'язань учасників кредитних фондових угод;
- управління ризиками;
- забезпечення процесу укладання і виконання забезпечених та незабезпечених угод позики.
Додаткова прибутковість активів учасників ринку від використання належних їм і їхнім клієнтам акцій у різних схемах кредитування фондових угод складала в середньому (на різних сегментах ринку) від 4,4 до 7,5 базисних пункта.
На вітчизняному фінансовому ринку вже досить тривалий час можна спостерігати статичну картину – широке використання фондових активів як забезпечення грошових кредитів і повну відсутність механізмів надійного кредитування професійних учасників цінними паперами на етапі виконання фондових угод.
Потенційними споживачами фінансових послуг з кредитування цінними паперами звичайно виступають власники великих стратегічних пакетів акцій «блакитних фішок» (з боку кредиторів), дилерсько-брокерські підрозділи великих профучасників (з боку позичальників), а також клірингові системи фондових бірж.
Для першої категорії використання "тимчасово заморожених" активів у якості кредитного ресурсу може принести значний додатковий дохід, в інших з'являється можливість оперативно закривати (виконувати свої зобов'язання) проблемні позиції і в результаті суттєво збільшувати існуючі обсяги фондових операцій. Кліринговим системам механізм кредитування цінними паперами дозволяє вирішити проблему переходу від існуючого 100%-вого попереднього депонування активів при здійсненні угод до системи «вільних лімітів» забезпечення клірингових позицій.
Як влаштований ринок кредитування цінними паперами? Насамперед розглянемо склад учасників ринку кредитування. Основних учасників ринку кредитування цінними паперами умовно можна поділити на три групи:
1) кінцеві споживачі (позикодавці і позичальники);
2) посередники, що забезпечують спеціальні послуги;
3) організації, що забезпечують клірингові і розрахункові послуги.
Оскільки ринок кредитування цінними паперами містить у собі ринок, орієнтований на папери, і ринок, орієнтований на гроші, то кінцевих споживачів можна класифікувати і дещо інакше:
- позичальники цінних паперів;
- позикодавці (кредитори) цінних паперів;
- позичальники коштів;
- позикодавці (кредитори) коштів.
Більшість учасників фінансового ринку тією чи іншою мірою стикаються з ринком кредитування цінними паперами (або у своїх інтересах, або в інтересах клієнтів). На розвинутих західних фондових ринках для низки великих фінансових організацій кредитування цінними паперами – це основний вид діяльності, і ці організації діють на ринку кредитування за багатьма напрямками. Наприклад, деякі великі брокери/дилери є одночасно й активними позичальниками, і позикодавцями, а також провідними посередниками і сервісними компаніями.
Що стосується діяльності інфраструктурних організацій, то ринок кредитування надає для них нові можливості і перспективи, якщо тільки вони прагнуть до розвитку і зміцнення своїх позицій на ринку.

Історія розвитку операцій кредитування цінними паперами
Вперше ринок кредитування з'явився у США як невеликий ринок, на якому угоди здійснювалися між інвестором і брокером/дилером. У 1960-х рр. він почав розвиватися як значний, постійно функціонуючий ринок зі своїми учасниками. Найбільш важливим фактором, що сприяв розвитку сучасної індустрії ринку кредитування цінними паперами, є відродження інтересу до ринку акцій у США в 1960-х рр., пов'язане, у тому числі, і з економічним зростанням.
Швидке економічне зростання привело до активного розвитку ринку акцій у США: приватні інвестори і пенсійні фонди – усі були залучені до процесу інвестування. Одні компанії, використовуючи зростання на ринку акцій, почали випускати гібридні цінні папери, конвертовані в акції, інші – використовувати акції, що виросли в ціні, як своєрідну валюту при корпоративних поглинаннях і реструктуризаціях.
Усе це призвело до того, що професійні трейдери стали проводити арбітраж між акціями і гібридними цінними паперами, конвертованими в акції, або між акціями компанії, що поглинає, і що поглинається. У міру того як зростали ціни на акції, усе більше спекулянтів почали здійснювати короткі продажі без покриття в надії на те, що ціни на акції почнуть знижуватися.
На початку 1970-х рр. фондові біржі і компанії з цінних паперів стикнулися з проблемою значного зростання обсягів описаних вище стратегій. Це призвело до того, що у бек-офісів багатьох компаній виникли проблеми з розрахунками.
Однак завдяки розвитку індустрії кредитування цінними паперами вдалося уникнути масових нестач і надати цінні папери в кредит усім тим, кому вони були потрібні: арбітражерам, які грають «у коротку», та іншим гравцям, яким були необхідні цінні папери для того, щоб реалізувати свою торгову стратегію і не допустити нестач.
Наступним фактором, що обумовив значне зростання кредитного попиту на цінні папери, є бум торгівлі опціонами й іншими похідними інструментами в середині 1970-х рр., викликаний впровадженням моделі ціноутворення опціонів Блека-Шоулза. Трейдингові стратегії, засновані на опціонах та інших похідних, мали потребу в кредитуванні цінними паперами для хеджування й арбітражу. Подальший розвиток ринку похідних у 1980-1990-х рр. лише підсилив попит на цінні папери.
Значний вплив на розвиток ринку кредитування цінними паперами зробили наступні законодавчі реформи:
- 1981 р., США: пенсійним фондам було дозволено віддавати свої активи в операції кредитування цінними паперами;
- 1986 р., Велика Британія: були скасовані законодавчі обмеження на здійснення продажів без покриття (short-sellіng) і вільного руху капіталу.
На процес стандартизації операцій кредитування цінними паперами істотно вплинув колапс компанії Drysdale Securіtіes 1982 р. у США. У результаті Асоціацією ринку облігацій у США (Bond Market Assocіaton) були стандартизовані умови проведення операцій кредитування цінними паперами.
Що стосується пропозиції цінних паперів, то найбільші банки-кастодіани у США, починаючи з 1970-х рр., почали надавати цінні папери в кредит від імені своїх клієнтів – страхових компаній, корпоративних портфельних інвесторів і ендаумент-фондів.
Подальший розвиток ринку кредитування цінними паперами відбувався шляхом уніфікації і стандартизації документації з кредитування цінними паперами, залучення в процес кредитування усе більшого числа гравців, зростання обсягу проведених операцій, поступового підвищення відкритості ринку і, звичайно ж, подальшого розвитку технологій і автоматизації процесу кредитування цінними паперами.
Як і будь-який інший позабіржовий ринок, ринок кредитування цінними паперами зростав спочатку завдяки попиту на акції для закриття коротких позицій і починався як ринок двосторонніх угод між кастодіальними банками, що діють від імені великих фондів, і первинними брокерами, які діяли від імені хежд-фондів. Таким чином, ринок кредитування цінними паперами спочатку був телефонним позабіржовим ринком. Далі через необхідність прискорення й автоматизації проведення операцій, одержання доступу до більшого числа кредиторів і позичальників на зміну телефонним переговорам прийшли електронні платформи кредитування цінними паперами.
Так з'явилася EquіLend, що працює з учасниками, які грають на великих обсягах та укладають двосторонні угоди на основі загального забезпечення (general colletaral).
Однак eSecLendіng не є електронною платформою в повному сенсі цього слова. За словами керівника eSecLendіng Саймона Лі (Sіmon Lee), вважати eSecLendіng електронною торговою платформою (electronіc tradіng platform) – це помилкова думка. eSecLendіng – кредитний агент (agency lender), що прагне запропонувати кращу ціну кредиторам за акціями, які мають найбільший попит. Електронна платформа дає можливість учасникам отримувати ексклюзивні права на доступ до всього портфеля протягом визначеного періоду часу (у більшості випадків протягом 1 року). Платформа eSecLendіng дозволяє кредиторам великих пакетів одержувати кращу ціну за свій портфель.

Формалізація вимог
Основними програмними документами, у яких формалізовані вимоги інвесторів до розвинутих ринків капіталу в частині наявності сервісів кредитування цінними паперами, є:
- 1989 р.: перша доповідь «Групи 30-ти» «Клірингові і розрахункові системи на світових фондових ринках» містила рекомендації розвивати кредитування цінними паперами як засіб підвищення ефективності ринку (рекомендація № 8).
- Червень 1999 р.: «Операції кредитування цінними паперами: ринковий розвиток і застосування». Міжнародна організація комісій з цінних паперів, Комітет із платіжних і розрахункових систем. Найбільша на сьогоднішній день доповідь, присвячена операціям кредитування цінними паперами.
- Листопад 2001 р.: «Рекомендації для систем розрахунків по цінних паперах». Банк міжнародних розрахунків/Комітет із платіжних і розрахункових систем. Рекомендація № 5: «Кредитування цінними паперами». Кредитування цінними паперами та їхнє запозичення повинні заохочуватися як засіб прискорення розрахунків по операціях з цінними паперами. Для цієї мети необхідно усунути перешкоди, що обмежують практику кредитування цінними паперами».
- 2003 р.: друга доповідь «Групи 30-ти» «Міжнародний кліринг і розрахунки: План робіт», у якій ішлося про підтримку функції розрахунків через механізм кредитування цінними паперами.

Конструкції договорів позик цінними паперами
В якості юридичної конструкції операцій позики, кредиту цінними паперами (securіtіes loan trancatіons) широко використовують «Генеральну угоду з кредитування цінними паперами», версія – травень 2000 р. (the Global Master Securіtіes Lendіng Agreement GMSLA, Мау 2000), підготовлену Міжнародною асоціацією з кредитування цінними паперами (The Іnternatіonal Securіtіes Lendіng Assocіatіon, ІSLA). Дана рамкова угода являє собою оновлену генеральну угоду, яка була покликана замінити наступні розроблені раніше рамкові договори:
- Договір про іноземні цінні папери кредитора, версія – грудень 1995 р. (Overseas Securіtіes Lendіng Assocіatіon OSLA, December 1995).
- Рамкова угода з кредитування високонадійними цінними паперами (випущеними або гарантованими державою), версія – травень 1996 р. (Master Gіlt Stock Lendіng Agreement, Мау 1996).
- Генеральна угода з кредитування акціями й облігаціями з фіксованим доходом (Master Equіty Fіxed Іnterest Stock Lendіng Agreement, MEFІSLA, 1996).

GMSLA була розроблена для того, щоб включити в одну рамкову угоду усі види цінних паперів (враховуючи державні цінні папери Великої Британії та акції). GMSLA сконструйована за англійським правом, однак, на відміну від попередніх договорів, розробники намагалися зробити так, щоб дану рамкову угоду можна було застосовувати й в інших юрисдикціях. У GMSLA була також врахована остання ринкова практика, що існувала на той момент.
Крім GMSLA, Міжнародною асоціацією з кредитування цінними паперами були розроблені і застосовуються на практиці наступні документи:
- Рекомендації ІSLA з використання агентами листів про розподіл забезпечення (листопад, 2007);
- Посібник з поведінки, підготовлений Комітетом Банку Англії по РЕПО і кредитуванню цінними паперами (грудень, 2004).

Найбільші майданчики
На даний момент міжнародні розрахунково-клірингові системи Euroclear і Clearstream Bankіng відіграють значну роль в організації ринку операцій кредитування цінними паперами. Також провідним електронним майданчиком для операцій кредитування облігаціями й акціями є Eurex Seclending.

Інтереси позичальників цінних паперів
Дана категорія учасників ринку позичає цінні папери для забезпечення постачання цінних паперів за обставин, коли вони з певних причин у момент постачання не володіють такими цінними паперами. Звичайне запозичення паперів потрібно у наступних випадках:
- компанія продає цінні папери, що вона купила, але які ще не були їй поставлені;
- компанія відкриває так звану «коротку» позицію (продає папери, яких у неї немає на момент укладання угоди) або спеціально для своїх цілей, або вимушено для виконання зобов'язань перед клієнтом;
- компанії потрібно поставити цінні папери, які вона ще не купила, для виконання контракту за деривативами;
- компанія формує пакет цінних паперів як забезпечення, можливо, для іншої угоди кредитування цінними паперами;
- компанії необхідно «перекрити» невдалу угоду (faіled transactіon) у платіжній системі. За оцінками більшості учасників ринку кредитування цінними паперами, операції запозичення цінних паперів для запобігання невдалих угод (settlement faіlures) складає до 20% від усіх транскордонних операцій кредитування цінними паперами.
Основними позичальниками цінних паперів є провідні брокери/дилери, хедж-фонди та інвестиційні компанії.

Інтереси кредиторів по цінних паперах (позикодавців цінних паперів)
Основними позикодавцями (кредиторами) цінних паперів є інституціональні інвестори, що тримають папери протягом тривалого часу. Це, як правило, пенсійні, страхові і взаємні фонди. Кредитування забезпечує їм додаткове джерело доходу і, крім того, дозволяє зменшити плату за кастодіальні послуги з супроводу великих портфелів та інші витрати фондів. Також доходи від кредитування дозволяють збільшити і доходи клієнтів цих інститутів. Управління фондами – сфера з дуже високою конкуренцією. Тому навіть незначні розбіжності в показниках діяльності фондів можуть впливати на їхній рейтинг і основні показники їхньої діяльності. Банки і брокери/дилери також надають цінні папери в кредит. Значна частина кредитних операцій цих інститутів – послідовне кредитування в якості агента чи принципала. Фінансовий інститут може, наприклад, взяти в позику цінні папери в очікуванні того, що незабаром інші будуть готові платити більше за позику таких цінних паперів.

Інтереси позичальників коштів
Склад позичальників коштів на ринку кредитування цінними паперами в основному збігається зі складом позичальників цінних паперів. Це брокери/дилери, банки, хедж-фонди, інвестиційні компанії. Незважаючи на те, що найбільші дилери мають у своєму розпорядженні великий капітал, їхні щоденні фінансові потреби можуть перевищувати наявний капітал. У результаті дилерам потрібно позичати кошти для фінансування довгих позицій і активно використовувати наявні цінні папери як забезпечення. Продаж і викуп цінних паперів є гнучким механізмом для швидкого і недорогого запозичення коштів. Більш низька вартість фінансування пояснюється тим, що позичальник надає кредитору під грошову позику повне забезпечення. В основному угоди здійснюються на короткостроковій основі (на умові overnіght чи відкриті угоди) через прямі контакти з провідними клієнтами – банками, брокерами й інституціональними інвесторами.

Інтереси позикодавців коштів (інвесторів)
Кредитування цінними паперами є інструментом з короткострокового управління коштами, як для фінансових організацій, так і для корпорацій. Інвестування коштів на ринку кредитування цінними паперами являє собою можливу альтернативу прямій купівлі таких інструментів, як короткострокові державні боргові зобов'язання, депозитні сертифікати чи короткострокові комерційні векселі. Також інвестування коштів через кредитування цінними паперами є особливо привабливим для розважливих і обережних інвесторів, які дотримуються певних обмежень, оскільки інвестиції за допомогою зворотних угод РЕПО цілком забезпечені і інвестор може вимагати в якості забезпечення високонадійні державні цінні папери.

Інтереси професійних посередників
Незважаючи на те, що багато угод на ринку кредитування цінними паперами часто укладаються напряму між сторонами, багато учасників для проведення операцій користуються послугами різних посередників і сервісних організацій. Учасники залучають посередників і сервісні організації для виконання частини чи всього переліку послуг, пов'язаних із кредитуванням, починаючи з оцінки контрагента, укладання угоди і розрахунків по ній і закінчуючи управлінням забезпечення та адмініструванням корпоративних дій.

Інтереси брокерів/дилерів
Брокери/дилери виступають, як правило, основними посередниками на ринку кредитування цінними паперами, забезпечуючи своїм клієнтам широкий набір додаткових послуг і можливостей. Найбільш розповсюджена послуга – посередництво між кінцевим позичальником і кінцевим кредитором цінних паперів чи коштів. Комбінуючи угоди різних клієнтів і використовуючи свій капітал і маркетмейкерські можливості, провідні дилери є посередниками між позичальником і кредитором і заробляють на різниці в процентних ставках. З іншого боку, така позиція дилера захищає кредитора від невідомого йому позичальника, а також забезпечує анонімність позичальника у випадку його небажання розкривати себе. Дилери також пропонують інституціональним інвесторам спеціальні програми, пов'язані з кредитуванням цінними паперами. У рамках програми сторони укладають угоду, за якою інвестору гарантується певна винагорода, дилер же отримує виняткові права на доходи від використання портфеля цінних паперів. Часто інституціональні інвестори використовують дані програми, щоб відокремити діяльність з кредитування від кастодіальних послуг. Останнім часом найбільші дилери, поєднуючи ці програми з торговою діяльністю й адмініструванням цінних паперів, надають комплекс послуг, подібний до послуг, які традиційно надавалися банками-кастодіанами.

Інтереси банків-кастодіанів
Кастодіальні банки традиційно є провідними посередниками на ринку кредитування цінними паперами для інституціональних інвесторів. Основна широко розповсюджена послуга кастодіанів – програми кредитування. Кастодіан може виступати в ролі принципала (prіncіpal), або агента (agent). Така програма має на меті мінімальну участь клієнта і включає:
- укладання угод;
- здійснення розрахунків;
- пошук потенційних позичальників;
- узгодження умов кредитування;
- проведення аналізу й оцінки цінних паперів, що позичаються;
- повне управління забезпеченням (одержання і постачання забезпечення, оцінка цінних паперів, оцінювання по ринку, платежі маржі, депозитарне збереження, робота з дивідендами).

У залежності від рівня відносин із клієнтом і своїх можливостей багато кастодіанів також надають різні гарантії чи програми компенсації для клієнтів. Якщо портфель інвестора мають кілька менеджерів, то кастодіани координують їхню торгову діяльність, забезпечують клієнтів звітністю і надають інформацію з управління ризиками. Досить часто зустрічаються випадки, коли клієнт кастодіана бажає самостійно або через іншого посередника здійснювати кредитування цінними паперами. Однак у більшості подібних випадків кастодіальний банк продовжує відігравати інтегруючу роль і виконує координуючі функції, стежить за розрахунками і забезпечує прийом і постачання забезпечення.

Інтереси «первинних» брокерів
Істотні послуги надають багатьом позичальникам цінних паперів так звані «первинні» брокери (prіme brokers). Цей комплекс послуг містить у собі облікові, клірингові і кастодіальні послуги. Основними клієнтами первинних брокерів є активні гравці на фінансовому ринку – хедж-фонди та інші брокери/дилери.
Головні компоненти послуг первинних брокерів – фінансування позицій по цінних паперах і доступ до джерела ліквідних і неліквідних цінних паперів для позик за конкурентними ставками. Первинний брокер взаємодіє з виконавчим брокером (executіve broker) і клієнтом. Первинний брокер надає клірингові послуги і фінансує угоди клієнта, які здійснюються одним чи кількома виконавчими брокерами за наказом клієнта. Клієнт тримає свої цінні папери і кошти на рахунках первинного брокера. Виконавчий брокер виконує доручення клієнта, використовуючи ці рахунки, і підтверджує угоди первинному брокеру. У свою чергу первинний брокер посилає відповідні підтвердження і повідомлення клієнту. Послуги первинних брокерів дозволяють активним трейдерам централізувати депозитарну і клірингову діяльність. У той же час, здійснюючи угоди через декількох виконавчих брокерів, вони можуть оптимально розподілити комісійні, підібрати кращого виконавця і приховати свою фінансову політику. До того ж часто клієнти, як і сам первинний брокер, працюють на багатьох фінансових ринках, тому клієнт, використовуючи єдиний маржевий рахунок, одержує більш привабливі умови фінансування. Використання хедж-фондами і брокерами/дилерами первинних брокерів пояснюється також і високими вимогами кредиторів цінних паперів до позичальників, яких вони самі можуть і не задовольняти.

Інтереси кредитних агентів
Під кредитними агентами розуміють спеціалізовані компанії з організації кредитування цінними паперами. Через зростаючу конкуренцію на ринку кредитування цінними паперами інституціональні інвестори відокремлюють свою діяльність з кредитування від діяльності з надання кастодіальних послуг і призначають для здійснення цієї діяльності кредитних агентів – фахівців з кредитування (thіrd-party agent-lendіng specіalіst). Часом ці посередники – невеликі незалежні організації, але найчастіше ними є підрозділи великих банків чи брокерів/дилерів. Кредитні агенти пропонують послуги, які багато в чому співпадають з послугами кастодіанів з кредитування цінними паперами. Клієнти кредитного агента – це відносно невеликі клієнти з більш різноманітними можливостями і вимогами по кредитуванню. До того ж такий клієнт може бути більш підготовленим у сфері кредитування і самостійно визначати через кредитного агента такі питання, як використання тих чи інших цінних паперів в угодах, умови угод, прийнятність забезпечення тощо. Звичайно кредитний агент бере на себе всю координацію з кастодіаном по здійсненню операцій кредитування цінними паперами.
© 2003-2009  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"