інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Антикризова монетарна політика та прогноз розвитку економіки США

О.Акімов, М. Фельдштейн

Негативні тенденції останніх двох років у світовій економіці дозволяють говорити про новий етап її розвитку, пов'язаний з подоланням кризових явищ. Фактично всі розвинені країни та багато країн, що розвиваються, застосували однакові пакети антикризових заходів, більшість з яких пов’язані з накачуванням ліквідністю фінансових установ. У зв’язку з цим надзвичайно важливою є антикризова монетарна політика фінансових органів США, на яку орієнтуються інші країни.

Емісія долара і торговельні баланси країн-експортерів
Економісти й політики різних країн усе більше переконуються, що світова економіка не зможе вийти з кризи доти, доки не почнеться економічне зростання у США. Це викликане тим фактом, що долар відіграє роль міжнародної одиниці розрахунків у світовій торгівлі, по суті, перетворившись із національної валюти в міжнародну.
Перетворення долара у міжнародну грошову одиницю дозволяє США мати негативне торговельне сальдо, яке оплачується в основному за рахунок емісії нової грошової маси американською банківською системою. При цьому подібна економічна політика США вигідна і країнам-експортерам, яким відкриваються величезні ринки для збуту своєї продукції.
Усе це привело до того, що грошово-кредитна політика ФРС визначає тенденції розвитку не тільки економіки США, але й усієї світової економічної системи. Емісія доларової маси, що активно проводиться американською фінансовою системою, сприяє збільшенню обсягу експорту інших країн у США й, відповідно, стимулює економічне зростання в усьому світі.
Фінансова криза, що почалася в середині 2007 року на ринку сек'юритизованих іпотечних активів, переросла у повноцінну економічну рецесію як у самих США, так і за їхніми межами. Як правило, ознаками фінансової кризи є: 1) падіння фондових ринків; 2) крах найбільш великих або системно значущих фінансових інститутів; 3) скорочення кредитної пропозиції.
З перерахованих симптомів фінансової кризи в США два сталися трохи раніше: упали фондові індекси та відбувся крах великих фінансових інститутів, які уряд змушений був викупити. Темпи приросту кредитування, що донедавна залишалися позитивними, стали знижуватися. У зв'язку з цим ФРС довелося відповідати на кожний з викликів фінансової кризи.
Крім того, намітилася ще одна негативна тенденція, пов'язана з падінням загального рівня цін в економіці, – дефляція, яку зазвичай пов’язують з недостатнім попитом або зміцненням купівельної спроможності долара. Це досить рідкісне явище у сучасному світі та серед розвинених країн спостерігається регулярно тільки у Японії.
З початку економічної рецесії зафіксовано істотне падіння цін на товари – як на промислові (яке виявилося набагато глибшим), так і на споживчі. Подібне зниження цін у сучасній ринковій економіці не обіцяє нічого гарного: попит на товари, що знижується, призводить до зростання безробіття і, відповідно, до нового витку скорочення купівельної спроможності населення.
Проблема зниження цін в економіці є не такою простою, як здається на перший погляд, і свідчить про зміцнення купівельної спроможності долара. З одного боку, це підвищує можливості населення купувати товари й послуги, що подешевшали, а з іншого – виробники товарів, щоб продати нереалізовану частину продукції, змушені знижувати ціни, а отже, зменшувати витрати на персонал, що призводить до безробіття. На зростання безробіття впливають профспілки, що не дозволяють знижувати зарплати, а також численні банкрутства організацій. Рівень цін і безробіття завжди були базовими індикаторами розвитку економіки, на які орієнтувався Федеральний резерв при розробці своєї політики.
Починаючи з 1970-х років ФРС постійно нарощувала грошову базу (що означає збільшення грошової пропозиції), однак у другій половині 2008 року відбулося різке зростання грошової пропозиції з боку ФРС (рис. 1). Очевидно, що настільки значне збільшення грошової бази співпало з періодом рецесії. Поряд з абсолютним зростанням грошової бази змінилася і її структура. Якщо до кризи більшу частину грошової бази становили долари (92,62%), половина яких перебувала за межами США, то за станом на 28 січня 2009 року менше половини грошової бази складали резерви депозитних інститутів у ФРС, а частка готівкових доларів у грошовій базі скоротилася до 49,45%.

Як показує таблиця 1, найбільші темпи приросту продемонстрував показник «надлишкові резерви депозитних інститутів» – 18660%. До недавнього часу надлишкові резерви банків не перевищували і 5 млрд. дол. Банки намагалися не використовувати даний механізм підтримки ліквідності через його відносну дорожнечу і прагнули позичати не у Федерального резерву, а один в одного. Однак, зіткнувшись із проблемами ліквідності і втративши значні кошти на іпотечному ринку, вони визнали доцільним позичити кошти у ФРС під досить низькі процентні ставки – від 0 до 0,25%, тим більше що Федеральний резерв запропонував пільгові умови розміщення депозитів.

Усі кошти, що виділяються Федеральним резервом, направляються по 3 умовних каналах.
Перший канал – кошти надаються в рамках так званих програм ліквідності для фінансових компаній, де Федеральний резерв виступає як класичний кредитор, наповнюючи ліквідністю фінансові інститути. У ІІ кв. 2009 року значення даного каналу насичення коштів ліквідністю знизилося, оскільки впав попит на надлишкову ліквідність з боку американських банків і одночасно зріс обсяг купівлі цінних паперів Федеральним резервом.
Так, на 9 липня 2009 року на балансі ФРС значилося 273 млрд. дол., виданих банкам через інноваційний кредитний механізм Term Auctіon Facіlіty (TAF), у рамках якого банки отримують кошти на аукціонній основі.
Ще близько 109 млрд. дол. були надані іноземним центральним банкам у рамках свопових угод для підтримки ними поточної ліквідності підзвітних їм фінансових інститутів, оскільки для багатьох з них можливості позичати на ринках значно погіршилися.
До інноваційних програм (тобто до тих, які Федеральний резерв не використав до кризи) підтримки ліквідності можна віднести надання кредитів так званим первинним дилерам. Частина коштів, що спрямовуються на реалізацію даних програм, надходять у вигляді традиційного дисконтного вікна, а інша частина – у вигляді кредитів казначейськими цінними паперами під забезпечення цінними паперами, що мають інвестиційний рейтинг.
Другий канал розподілу коштів – прямі кредити позичальникам та інвесторам на головних кредитних ринках країни.
Мета програм – підтримати кредитні ринки та знизити процентні ставки за кредитами, які стали різко підвищуватися через фінансову кризу. У рамках цього напрямку ФРС розробила 2 нові програми, метою яких стало відновлення ринків комерційних цінних паперів (Commersial Paper Fundіng Facіlіty) і сек'юритизованих активів (Term Asset-backed Securіtіes Loan Facіlіty). Виходячи зі змісту цих програм, ФРС скуповує цінні папери, у тому числі і при їхньому первинному розміщенні.
Третій канал вливання грошей в економіку – купівля Федеральним резервом високоякісних активів: цінних паперів Казначейства США, зобов'язань агентств, пов'язаних з державою. На початок липня 2009 року обсяг подібних активів у балансі ФРС не перевищував 1228 млрд. дол. Однак згідно з планами, затвердженими Федеральним комітетом з відкритих ринків, передбачається скуповування подібних активів майже на 1,75 трлн. дол. (1,25 трлн. дол. в Mortgage-backed securіtіes, MBS) до кінця року. Мета подібних інфляційних вливань – зниження вартості та доступність кредиту для домогосподарств і бізнесу, і насамперед у сегменті ринку нерухомості.
Таким чином, ФРС фокусується на скуповуванні активів з низьким ризиком і поступово відмовляється від програм ліквідності шляхом надання кредитів.
У кожної з перерахованих програм є своє більш вузьке завдання, проте їх об'єднує спільна макромета: будь-якими способами вийти з депресійної спіралі зниження цін в економіці та, що важливо, послабити курс долара щодо інших валют – євро, ієни та фунту стерлінгів.
ФРС виявилася у виграшній позиції – в умовах дефляції можна послабити курс долара й накачати ліквідністю фінансові інститути, уникаючи інфляційного тиску на власну економіку.
Що стосується першого, то тут все досить зрозуміло: послабляючи власну валюту, яка різко зміцнилася з початку кризи, держава тим самим виправляє платіжний баланс і сприяє зростанню ВВП, оскільки імпортні товари дорожчають і американські виробники отримують додаткову конкурентну цінову перевагу. Але хотілося б відзначити, що не все залежить тільки від ФРС. Важливо враховувати поведінку центральних банків інших країн, здатних здійснювати схожу інфляційну політику.
Друга вигода від порятунку власних фінансових інститутів за рахунок емісії полягає у тому, що витрати перекладаються на іноземних власників резервної валюти (Китай, Японію, Росію й ін.). Безумовно, головним економічним обмеженням будь-якої емісії валют є інфляція або зростання цін на внутрішньому ринку (падіння купівельної спроможності долара). Чи існує ризик інфляції для самих США?
За словами спеціалістів Федерального резервного банку, інфляція не є ризиком у поточній ситуації. Економіка перебуває у рецесії. Інфляція падає, та її повернення до закінчення рецесії не очікується. Однак якщо інфляція почнеться, а економіка не відновиться, то політики матимуть справу зі складним вибором.
Інакше кажучи, найближчим часом ніякої доларової інфляції не буде через тенденцію падіння цін в економіці. Однак якщо план Федерального резерву не спрацює в середньо- і довгостроковій перспективі, то подальші кроки поки що не визначені.
Це побічно підтверджує тезу про те, що у випадку дефляційної спіралі центральні банки провідних держав мають можливість здійснювати емісію валют без перекладання її наслідків на власне населення і бізнес.
У випадку, якщо почнеться серйозна інфляція в самих США, а така ймовірність існує в середньо- і довгостроковій перспективі, то Федеральному резерву буде потрібно стиснути роздуту грошову базу, вимагаючи повернути видані раніше кредити або продавши частину наявного портфеля цінних паперів на відкритому ринку, тим самим підсиливши рецесію. Однак слід зазначити, що керівництво ФРС більше турбують проблеми сьогоднішнього дня, і саме їх вони намагаються вирішити.
Хоча не зовсім зрозуміло, наскільки сильною буде економіка США у 2010 році, важливо заглянути вперед і уявити, як вона функціонуватиме у новому десятилітті.
Зростання ВВП у наступні десять років стане свідченням позитивного ефекту можливого виходу з нинішнього глибоко спаду, у поєднанні з незвичним зростанням потенційного обсягу виробництва економіки при повній зайнятості.
Облік усіх ключових компонентів дозволяє робити висновок, що щорічне економічне зростання у цьому десятилітті, можливо, складатиме 1,9% - приблизно стільки ж, скільки у попередні десять років.
Щоб зрозуміти причину цього, потрібно почати з циклічного оздоровлення. Можна зробити оптимістичне, але правдоподібне припущення, що економіка за десять років повністю оздоровиться, при цьому рівень безробіття знизиться з 10% до 5%.
Повернення до повної зайнятості знизить і кількість людей, які не зуміли знайти роботу за фахом, перестали її шукати, і тому їх не враховують як безробітних.
Це циклічне поліпшення зайнятості призведе до підвищення ВВП на 13% протягом наступного десятиліття або в середньому на 1,2% на рік. Це значно відрізняється від минулого десятиліття, коли безробіття зросло з 4% до 10%, а частка робочої сили впала з 67% до 65%, зменшуючи ВВП приблизно на 1,6% на рік.
Повне зростання ВВП буде поєднувати циклічне підвищення на 1,2% та збільшення потенційного ВВП з урахуванням повної зайнятості. Збільшення потенційного ВВП буде відображати структурне зростання робочої сили, розширення основного капіталу та поліпшення багатофакторної продуктивності.
Хоча існує деяка невизначеність з приводу цих компонентів зростання, їх результативність, ймовірно, буде такою ж високою, якою вона була і досі.
Повільніше зростання населення і демографічно обґрунтоване падіння рівня економічної активності знизить підвищення зайнятості населення.
Справді, міністерство праці США передбачило, що кількість робочої сили збільшиться у 2008-2018 роках лише на 8%, проти збільшення на 12% у попередні десять років. Це зростання підвищить потенційний ВВП тільки на 0,5% на рік.
Хоча на зростання капіталу позитивно вплине вищий рівень заощаджень сімей, це збільшення буде нейтралізоване активнішим "проїданням" коштів урядом, тому що бюджетний дефіцит залишається високим. Небажання іноземних інвесторів тримати доларові активи знизить приплив капіталу з іншого світу.
Нарешті, динаміка потенційного ВВП залежатиме від швидкості зміни багатофакторної продуктивності – тобто зміни обсягу виробництва.
Багатофакторна продуктивність США зростала із стабільним річним показником 0,75% з 1985 року по 2000 рік, а потім підскочила до 1,4% на рік у 2001-2008 роках. Неможливо дізнатися, чи буде швидкість зростання багатофакторної продуктивності незмінною чи повернеться до попереднього рівня.
Припущення, що збільшення робочої сили буде меншим, ніж в останнє десятиліття, і що не відбуватиметься зростання продуктивності завдяки накопиченню капіталу, а також зниження зростання багатофакторної продуктивності до величини 1980-1990-х років має на увазі, що щорічне зростання потенційного ВВП складе 1,4%.
Поєднання цих консервативних припущень з ефектом циклічного підвищення – приблизно 1,2% щорічного зростання реального ВВП – сприяло б реальному підйому ВВП із середнім річним показником 2,6%, що було б значно вище, ніж рівень 1,9% протягом десятиліття, що закінчилося у 2009 році.
Але не вся додаткова продукція, вироблена у наступні десять років, залишиться у США. Якщо зовнішньоторговельний дефіцит впаде на 3% ВВП за наступні десять років, очікуване зростання експорту та зниження імпорту будуть скорочувати обсяг продукції, призначеної для споживання у США, і інвестиції на 0,3% на рік.
Ефект зниження курсу долара у наступному десятилітті міг би бути також дуже важливим. Якщо реальна вартість долара впаде на 25%, і це повною мірою позначиться на імпортних цінах, то більш дорогий імпорт, ймовірно, знизить зростання реальних доходів США приблизно на 0,4% на рік.
Ці два фактори зберегли б чистий річний приріст обсягу товарів і послуг, доступних для споживання та інвестицій у США – як вироблених вдома, так і імпортованих, – на рівні лише 1,9%, рівні, що не змінився порівняно з минулим десятиліттям.
Протягом цих років збільшення обсягу чистого імпорту збалансувало ефект, отриманий від падіння курсу долара, залишивши загальну вартість імпорту незмінною. У результаті, зростання реальної вартості товарів та послуг, доступних для споживання та інвестицій у США, було таким самим, як і зростання ВВП.
Звичайно, існує серйозний побічний ризик такого передбачення, особливо якщо бюджетний дефіцит залишиться високим або несприятлива податкова політика буде сприяти зниженню зростання продуктивності.
© 2003-2010  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"