інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Розв’язання проблем невиконання угод з купівлі-продажу державних цінних паперів у США

Б.Алєхін

У США невиконання угод з державними цінними паперами трапляється щодня й тому не вважається чимось надзвичайно негативним. Причинами їх невиконання, як правило, є: неоднакове прочитання угоди її сторонами (часто трапляються відхилення на незначні суми), операційні проблеми (рідкісні відхилення на великі суми) і непостачання через неотримання (найпопулярніша та інтригуюча причина). Непостачання через неотримання формуються в гірлянди і вінки, які епізодично утворюють піки невиконання. Піки підривають ліквідність ринку й обтяжують його учасників додатковими витратами.

Основним методом урегулювання є запозичення специфічного забезпечення по РЕПО. Позичальник специфічного забезпечення позичає його власникові гроші за специфічною ставкою, яка є меншою за загальну ставку. Коли специфічна ставка дорівнює нулю, економічний інтерес до запозичення заради найшвидшого урегулювання зникає. При діючій ринковій конвенції продавцеві однаково, не одержати у призначений строк тимчасову вартість виторгу або не одержати відсотки на гроші, закладені під специфічне забезпечення. Періоди такої байдужності характеризуються стійким високим обсягом невиконання.
Специфічна ставка знижується до нуля з двох причин. Перша – надзвичайно високий попит на специфічне забезпечення в порівнянні з пропозицією. Друга – зниження загальної ставки до нуля. Тоді практично будь-яке зусилля позичити цінний папір для поставки закінчується невиконанням.
Можна виділити наступні «фігури» невиконання:
1) Рутинні непостачання через різночитання угоди її сторонами.
2) Циклічні піки невиконання, що відображають:
- квартальні програми рефінансування державного боргу;
- аукціонний цикл казначейства;
- вихід деяких власників специфічного забезпечення з ринку наприкінці кварталу через небажання бачити угоди фінансування у своєму балансі.
3) Великі піки, викликані порушенням роботи операційної системи ринку й (що набагато суттєвіше) відсутністю економічного інтересу до позики заради поставки.

Боротьба з невиконанням
Є три основні підходи до вирішення проблеми невиконання: удосконалення системи виконання, фінансові санкції щодо винуватців і поява держави на ринку забезпечення в ролі кредитора останньої інстанції. У рамках першого підходу величезний крок був зроблений, коли виконання в режимі «угода за угодою» замінили безперервним нетто-виконанням з новацією та гарантійним фондом. У результаті покращилося звірення угод, зменшилась кількість непостачань через різночитання угоди, зник ризик втрат від заміни контрагента (потерпілий одержує компенсацію з гарантійного фонду). Але головна перевага системи безперервного нетто-виконання полягає у тому, що кожний її учасник лише повинен поставити різницю між своїми продажем та купівлею даного цінного папера або одержати різницю між своїми купівлею та продажем даного папера. Тому різко скоротилася (до можливого мінімуму) кількість поставок, а з нею і кількість непостачань.
У США ядром системи нетто-виконання угод з державними цінними паперами є FІCC. FІCC, як і GCSS до неї, стає легальною стороною у виконанні всіх звірених угод (центральним контрагентом). FІCC не є банком, тому розрахунки за її інструкціями виконують Chase і Bank of New York, що називаються кліринговими банками. Вони є членами платіжної системи Fedwіre і ведуть кастодіальні рахунки членів FІCC. Учасники ринку вигадали кілька способів уникнення непостачань через різночитання угод і уникнення та урегулювання непостачань через неотримання цінних паперів, які потрібно поставити. Особливо важливо, що використовуваний GSCC процес звірення обмежує випадки невиконання через різночитання, а неттинг та новація обмежують поширення гірлянд і вінків серед її членів. Якщо член А продав облігації на $25 млн. члену Б, той продав їх члену B, який продав їх члену Г, а останній продав їх члену Д, то після неттингу та новацій A винен GSCC облігацій на $25 млн., а GSCC заборгувала їх Д. Якщо А не поставить облігації GSCCGSCC – Д), то загальна сума непостачань і неотримань досягне $50 млн. у кожну сторону. Без неттингу і новацій вона дорівнювала б $75 млн.
На жаль, система безперервного нетто-виконання не усуває повністю ряд непостачань. Адже найбільші піки невиконання відбулися у нинішньому сторіччі, через багато років після створення цієї системи, і її наступна модернізація проблеми не вирішила. Зокрема, FІCC, як і GSCC до неї, не піддає невиконані угоди щоденному ренеттингу (хоча в неї є таке право). Через це член FІCC, який не виконав інструкцію FІCC з поставки, повинен в остаточному підсумку поставити, навіть якщо на наступний робочий день він є покупцем рівної або більшої кількості тих же облігацій. Аналогічним чином FІCC зобов’язана передати цінний папір покупцеві, навіть якщо на наступний робочий день він є продавцем рівної або більшої кількості того ж паперу. Таким чином, член FІCC, а слідом за ним сама FІCC, може фолити на виконанні. От чому у 2008 р., у розпал фінансової кризи, TMPG вирішила звернутися до FІCC, клірингових банків та інших зацікавлених сторін із пропозицією «розробити нові або поліпшити наявні засоби багатостороннього неттингу, щоб знизити частоту та гостроту невиконання з урахуванням доцільної потреби учасників ринку в конфіденційності».
Щодо фінансових санкцій, над цим працюють як регулятори, так і учасники ринку. SEC, визнаючи зв’язок невиконання із кредитним ризиком, зобов’язує дилерів резервувати капітал під непостачання строком більше 5 календарних днів і неотримання строком більше 30 календарних днів. Резервування «зв’язує» капітал, який міг би бути використаний у прибуткових операціях, і тим самим заохочує дилерів дотримуватися «виконавчої дисципліни». Ця вимога SEC не поширюється на угоди, що клірингуються FІCC, тому що проведена FІCC щоденна переоцінка по ринку ослаблює кредитний ризик.
Невигадливий засіб позбутися хронічного невиконання – це заборона на урегулювання по оригінальній ціні угоди. Наприклад, за кожний день невиконання після невеликого grace-періоду специфічна ставка зменшувалася б на Х%. Це підвищило б тимчасову вартість виторгу (відстрочка отримання якої є головною розплатою за невиконання) і межа зростання специфічної ставки до загальної ставки плюс Х%. Попит на специфічне забезпечення знизився б, РЕПО-спред зріс, і надлишок попиту над пропозицією перестав би йти в непостачання.
Це навряд чи сподобається учасникам ринку. Адже одним покупцям і продавцям доведеться знижувати вартість виконання для застарілих непостачань, а інші продовжать дотримуватися діючого алгоритму виконання. Важко уявити собі, як великі учасники ринку одночасно погодяться діяти по-новому. Труднощі на шляху до такого консенсусу викликає необхідність дорогого перепрограмування бек-офісних систем під новий алгоритм урегулювання.
Так і відбулося в 2008 р., коли TMPG зайнялася проблемою невиконання. Спочатку група рекомендувала корегувати ціну угоди на якусь величину, іменовану штрафом за невиконання. Але після обговорення цієї рекомендації з учасниками ринку склалася загальна думка, що краще не корегувати ціну, a дозволити постраждалому покупцеві вимагати від недбайливого продавця грошової компенсації. На думку групи, «проблема у тому, що договірна конвенція казначейського ринку дозволяє продавцеві поставляти цінні папери із запізненням за оригінальною ціною угоди, тобто без якого-небудь покарання. Запровадження динамічного штрафу із граничною ставкою вирішило б цю проблему. Зокрема, динамічний штраф став би стимулом до найшвидшого урегулювання неналагоджених угод і спричинив би такі конвенції по РЕПО, які дозволяють власникам казначейських цінних паперів отримувати дохід від позички аж до граничної ставки незалежно від номінального рівня відсотка».
Порадившись з учасниками ринку, TMPG рекомендувала: 1) накопичувати штраф протягом календарного місяця; 2) подавати вимогу про виплату штрафу не пізніше 10-го робочого дня наступного місяця; 3) сплачувати штраф або відмовлятися сплачувати не пізніше останнього робочого дня того місяця, у якому була виставлена вимога. Новий порядок урегулювання буде поширюватися на будь-яке прострочене виконання в режимі «поставка проти платежу» незалежно від того, яка угода викликала зобов’язання по виконанню.
Досвід показує, що невиконання не стає епідемією, коли загальна ставка вище 3%. Продавці прагнуть не затримуватися з поставкою, вважаючи, що це занадто велика плата за непостачання. Додавання до загальної ставки штрафу у вигляді різниці між 3% і посилальною ставкою TMPG дозволяє зберігати економічний інтерес до запозичення специфічного забезпечення навіть при нульовій загальній ставці. Інакше кажучи, загальний збиток від непостачання (сума штрафу та «застряглих» у покупця відсотків на виручку) становить приблизно 3% при значно меншій загальній ставці. TMPG запропонувала формулу, що узгоджує штраф з 3%-м порогом і строком невиконання:

де C – штраф у доларах; n – число календарних днів до наступного робочого дня або останнього календарного дня місяця (якщо він настає першим); R – посилальна ставка TMPG у відсотках річних на момент закриття бізнесу в робочий день, що передує зриву виконання; P – виторг продавця в доларах.
Припустимо, у четвер укладена угода на P = 10 100 900 дол., і покупець не одержав товар у п’ятницю (день розрахунків). Якщо ставка TMPG на момент закриття бізнесу в четвер рівна 1% (R = 1), а наступний понеділок – робочий день (n = 3), то покупець може вимагати компенсацію в розмірі 1683,48 дол.:

TMPG також взяла участь у дискусії навколо ролі кредитора останньої інстанції, яку могло б відіграти казначейство в періоди гострої нестачі специфічного забезпечення. Ідея полягає в тому, щоб казначейство випускало більше державних цінних паперів, ніж потрібно для покриття фінансової потреби уряду США, і позичало цей надлишок по каральній ставці під час затяжного невиконання. Ідея досить радикальна, оскільки єдиною причиною випуску державних цінних паперів є задоволення фінансової потреби уряду США. Група рекомендувала не ставити роботу над новою системою фінансових санкцій у залежність від цього довгострокового проекту.
© 2003-2010  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"