інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Доступ іноземних інвесторів на російський біржовий ринок

О.Федотов

Іноземні інвестори можуть здійснювати свою діяльність на ринку через посередників двох типів: глобальних кастодіанів та брокерів. Незважаючи на те, що деякі закордонні керівники компанії вийшли на російський ринок напряму та відкрили рахунки в російських депозитаріях («кастоди»), більшість іноземних інвесторів все-таки хочуть працювати тільки через посередників. Це дуже важливий фактор, який найчастіше не враховується при оцінці того, як відбувається доступ до російських облікових і торговельних систем при виході іноземних інституціональних (колективних) інвесторів на російський ринок. На жаль, російська біржова система в першу чергу орієнтується на роботу з кінцевим інвестором і не очікує, що замість інвестора на ринок виходить іноземний посередник (іноземний брокер або іноземний глобальний кастодіан).
Сьогодні всі великі інфраструктурні складові ринку цінних паперів, насамперед біржі та розрахункові депозитарії, роблять усе можливе, щоб організувати повноцінний доступ закордонних інвесторів на вітчизняний ринок. Для цих цілей створюються, наприклад, різного роду «мости» (НДЦ – ДКК, Сітібанк – ДКК, Сітібанк – ING), які забезпечують взаємодію між учасниками ринку, реєстратори здійснюють роботу з прискорення обслуговування у реєстрі.
Давно присутня думка, що іноземні інвестори вийшли на російський біржовий ринок. Однак чи не являється впевненість російських професійних учасників у присутності іноземних інвесторів на біржовому ринку ілюзією? Спробуємо розібратися, звернувшись до короткого огляду розвитку ринку.
В історії доступу іноземних інвесторів на російський ринок можна умовно виділити кілька етапів.

Етап І. Вихід іноземних інвесторів на російський ринок
Згадаємо початок 1990-х років. Це був «Дикий Захід» в галузі розрахунків. Якими бачилися тоді іноземним інвесторам розрахунки на російському ринку? Фінансової законодавчої бази у країні в той час практично не було. Єдиним можливим місцем розрахунків по цінних паперах для іноземних інвесторів і для всього ринку були реєстратори. Розрахунки для іноземців здійснювалися на позабіржовому ринку, «вільно від платежу» і супроводжувалися величезними витратами за перереєстрацію та вкрай невизначеним строком закінчення розрахунків. Оскільки всі іноземні інвестори дуже побоювалися сірих і білих плям у російському податковому законодавстві тих часів та волатильності російської валюти (що цілком виправдано, коли курс протягом дня змінюється на діаметрально протилежний), розрахунки проходили в іноземній валюті закордоном. У результаті ефективність розрахунків була вкрай низькою, що нікого у той час не лякало, оскільки доходи покривали будь-які видатки. Крім того, при слабкому регулюванні операцій у реєстрі кастодіан (депозитарій) на вимогу американських інвесторів зобов'язаний був укладати з реєстратором сервісний договір, щоб гарантувати операції реєстратора згідно Temple-ton No Actіon Letter.

Етап ІІ. Перехід російських брокерів у розрахункові депозитарії
Як же змінювалася ситуація в подальшому? Першими ініціативу, як завжди, проявили російські брокери, які заявили: «Хочемо розрахункові депозитарії!» – і перевели в них свої активи. Умовою торгівлі на біржах стали розрахунки через розрахунковий депозитарій біржі. Розрахунки брокерів почали проходити через розрахункові депозитарії. Що зробили в цій ситуації іноземні інвестори? Практично нічого. Більшість із них залишилися в реєстрах.
У результаті цього утворилася величезна прогалина між іноземними інвесторами та російськими брокерами, яка зберігається до цього часу. Тобто брокер при здійсненні угоди з іноземним інвестором змушений проводити розрахунки не через розрахунковий депозитарій, а через реєстраторів.
Незважаючи на появу оновленого законодавства в Росії у вигляді різного роду положень, що строго регулюють реєстраторську діяльність, іноземні інвестори продовжували вимагати від кастодіана укладання з реєстратором сервісного договору, щоб гарантувати операції реєстратора. Розрахунки по цінних паперах іноземних інвесторів так само залишалися «вільними від платежу», а грошові розрахунки продовжували здійснюватися в іноземній валюті закордоном.
Таким чином, незважаючи на появу у Росії розрахункових депозитаріїв, іноземні інвестори продовжували вважати, що в Росії їх немає, а є тільки реєстратори. Багато хто з них так вважають і дотепер.

Етап ІІІ. «Поставка проти платежу» в іноземній валюті для брокерів
На третьому етапі російські брокери створили схему так званого доларового DVP (USD DVP, або «поставка проти платежу» (ППП) в іноземній валюті). Причиною створення схеми стала спроба захистити себе від ризику контрагента в період кризи 1998 р., коли багато російських брокерів змушені були припинити торгувати один з одним, будучи не в змозі встановити взаємні ліміти для переважаючої тоді поставки «вільно від платежу». Незважаючи на те що, на думку іноземних кастодіанів та брокерів було «не справжнє DVP», у цілому дана схема розрахунків себе виправдала, знизивши ризики учасників.
Отже, брокери продовжували розраховуватися через розрахункові депозитарії – тепер вже й на умовах «поставка проти платежу». А як же зробили іноземні інвестори? Ніяк. Більшість із них продовжували залишатися в реєстрах і, здавалося, гадки не мали про те, що у Росії є біржі та розрахункові депозитарії. Вони вірили, що реєстратори (незважаючи на те що їхня кількість значно зменшувалась) залишаються найнадійнішою частиною ринку. Розрахунки іноземних інвесторів проходили за колишньою схемою: через реєстраторів на позабіржовому ринку, «вільно від платежу», в іноземній валюті закордоном, із значними затримками та витратами на перереєстрацію.
Законодавство розвивалося, а згідно з уявленням іноземних інвесторів кастодіани однаково були зобов’язані укладати з реєстратором сервісний договір для гарантії виконання реєстраторами всіх операцій у реєстрі.

Етап ІV. Вихід на ринок великих іноземних брокерів
Ситуація набула прискореного розвитку в 2005 р. у зв'язку з масовим виходом на російський ринок великих іноземних брокерів. Вони створили російські дочірні компанії та стали прямими учасниками російських бірж. Розрахунки по своїх активах вони вели в депозитаріях на умовах ППП.
Завдяки іноземним брокерам прийшло виразне розуміння того, що, крім реєстраторів, на ринку присутні розрахункові депозитарії. Ці депозитарії набагато зручніше й дешевше реєстраторів і більш приязні до інвестора. Однак іноземні інвестори у своїй більшості завзято продовжували розглядати реєстраторів як основне місце розрахунків по цінних паперах та їхнього зберігання. Деякі іноземні інвестори (головним чином європейські) все-таки почали несміливо переводити свої активи в розрахункові депозитарії, але більша їхня частина все ж так само залишалася у реєстрах.

Етап V. «Поставка проти платежу» в іноземній валюті для закордонних інвесторів
На наступному етапі до справи долучається один з найбільших банків, який запропонував іноземним інвесторам (насамперед позабіржовим учасникам ринку) USD DVP, порівняно з USD DVP, що застосовувалися російськими брокерами. Найбільш розвинуті іноземні інвестори продовжили поступово, з обережністю переводити свої активи в депозитарії, але основна маса залишалися в реєстрах. Розрахунки так само проводилися «вільно від платежу» і в іноземній валюті закордоном. На думку таких інвесторів, збереглася й залишилася актуальною необхідність укладання кастодіаном сервісного договору з реєстратором для гарантії виконання ним операцій у реєстрі.

Етап VІ. Лібералізація ринку
Пізніше розпочалася низка подій, що стосувалися значної лібералізації ринку: лібералізації рубля, спрощення та прискорення відкриття рубльових рахунків іноземним особам, зростання розрахунків у рублях; лібералізація акцій Газпрому і банківських акцій; безпрецедентні масові ІPO; створення «мостів» між учасниками ринку та депозитаріями.
Стало очевидно, що ліквідність на спот-ринку перейшла на ММВБ, що рублевий ринок акцій став украй привабливий і цікавий.
А де ж у той момент зберігали цінні папери та проводили розрахунки більшість іноземних інвесторів?
На жаль, відповідь залишилася незмінною: більшість іноземних інвесторів залишилися в реєстрах, хоча частка тих, хто переводить свої активи в депозитарії, зросла. Ринок учасників розрахунків на умовах USD DVP залишився тим самим, але ринок рублевих розрахунків на умовах ППП серед іноземних клієнтів практично відсутній. Ну й звичайно, на думку іноземних інвесторів, кастодіани як і раніше були зобов'язані укладати з реєстратором сервісний договір.
Мають іноземні інвестори прямий доступ на російський біржовий ринок чи ні?
Давайте підведемо деякі підсумки того, як усе, що відбувається на російському ринку вплинуло на доступ іноземних інвесторів на російський ринок.
На біржі вийшли великі міжнародні гравці, кількість яких з кожним роком збільшується. Довіра іноземних інвесторів до цих гравців породжує зростаючий інтерес іноземних інвесторів до російського біржового (у тому числі й рубльового) ринку. Проте як торгівля, так і розрахунки на біржах здійснюються в основному брокерами та від імені закордонних компаній тих самих брокерів. Брокери торгують на біржі із брокерами! А переважна більшість іноземних інвесторів продовжують здійснювати розрахунки на позабіржовому ринку зовсім в інших системах і на принципах початку 90-х років минулого століття. Іншими словами, іноземних інвесторів на біржах або немає, або їх мало.
Лібералізація рубля та можливість репатріації немов породжують інтерес іноземних інвесторів до розрахунків за рублі. Проте вони вперто продовжують здійснювати розрахунки в іноземній валюті закордоном. Розрахунки у рублях здійснюються, лише якщо учасники угоди звільнені від сплати податку на прибуток і немає ніяких ризиків у сфері податків. Поки питання податку на прибуток не вирішене, іноземні інвестори навряд чи перейдуть на розрахунки за рублі, отже, навряд чи зможуть торгувати на біржі за рублі.
Не можна не відзначити, що розрахунки в рублях надто ускладнені особливостями платіжної системи, що є головним болем для брокерів і червоним прапором для простого іноземного інвестора. Стримуючим фактором є необов'язковість для учасників ринку використання системи банківських електронних строкових платежів (БЕСП). Переважаючий принцип, який застосовується біржами дотепер, в основному пропонує переддепонування коштів. Без ефективної системи грошових розрахунків іноземні інвестори навряд чи будуть готові до біржової торгівлі.
Російські розрахункові депозитарії організували низку важливих кроків, спрямованих на підвищення своєї надійності та зниження ризиків учасників розрахунків (розрахунки на умовах ППП, збільшення капіталу, одержання рейтингів, аудит Thomas Murray тощо), що робить їх привабливими для все більшої кількості іноземних інвесторів. Деякі, в основному європейські, інвестори використовують розрахункові депозитарії для розрахунків на умовах ППП та «вільно від платежу». Наближенню іноземних інвесторів до депозитаріїв сприяло також створення «мостів» між учасниками ринку. Проте значна кількість іноземних інвесторів (насамперед пенсійні та взаємні фонди зі США, Великої Британії та Ірландії) залишаються в тих самих реєстрах, покладаючись на Правило 17F7 Комісії з цінних паперів США (US SEC), згідно з яким російські розрахункові депозитарії не визнаються відповідними до його норм.
Таким чином, виходячи з оптимістичної оцінки, цілком ймовірно, що низка іноземних інвесторів все-таки одержали доступ до бірж через дочірні компанії іноземних брокерів, а деякі з них стали ближче до бірж за рахунок використання депозитаріїв.
Разом з тим основна, домінуюча маса іноземних інвесторів затрималися в минулому столітті та зберігають папери у реєстраторів. Прогалина між біржовим ринком і такими інвесторами не скоротилася, а тільки зростає, витрати всіх сторін збільшуються, ринок розвивається не так динамічно, як потрібно.
Вирішити проблему прямого доступу іноземних інвесторів на біржовий ринок дозволить прийняття наступних заходів:
- формування обов'язкової централізованої системи розрахунків, перехід у неї всіх професійних учасників та визнання такої системи відповідною до вимог Правила 17F7 Комісії з цінних паперів США (US SEC);
- створення можливості для переходу всіх розрахунків на умовах ППП, у тому числі й за рублі;
- вирішення податкових проблем (у вигляді податку на прибуток), що перешкоджають розрахункам у рублях для іноземних інвесторів;
- впровадження системи БЕСП (Real-Tіme Gross Settlement) як обов'язкової та єдиної платіжної системи для розрахунків у рублях;
- забезпечення можливості відкриття рахунку депо для іноземного посередника на користь третіх осіб – брокера, глобального кастодіана тощо; неможливо торгувати на біржі, якщо на Заході ви є посередником, а в Росії вас розглядають як інвестора;
- відмова від системи переддепонування та перехід на єдиний цикл розрахунків T + 3 для всього ринку; створення єдиного офіційного центру інформації з корпоративних дій та єдиного стандарту документації для корпоративних дій.
© 2003-2010  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"