інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Процедура оцінки інвестиційних проектів у проектному фінансуванні

Д. Рябих

Проектним фінансуванням називають такий спосіб залучення довгострокового капіталу для реалізації великих інвестиційних проектів, при якому єдиним джерелом повернення вкладених коштів і головним забезпеченням кредиту є грошові потоки, що генеруються самим проектом. Хоча традиційному розумінню проектного фінансування відповідає небагато випадків, цей термін часто використовується у більш широкому значенні, що охоплює всі випадки кредитування проектів, масштаб яких досить великий у порівнянні з діяльністю позичальника, а сума кредиту не може бути забезпеченою заставним майном. Зокрема, таке визначення стосується більшості випадків житлового і комерційного будівництва, зведення великих промислових об'єктів і масштабного перепрофілювання чи модернізації виробництва. Це велика галузь, у якій щороку реалізуються тисячі інвестиційних проектів, і яка охоплює значну частку всіх капітальних вкладень економіки будь-якої країни.

Визначення проектного фінансування
Отже, яка, у загальних рисах, структура проекту, що, як прийнято вважати, реалізується на умовах проектного фінансування?
У такому проекті беруть участь як мінімум три учасники. По-перше, це проектна компанія, що створюється спеціально для проекту, відповідає за його реалізацію і зазвичай не має ні фінансової історії, ні майна для застави. Саме використання проектної компанії є головною рисою цього виду проектів. Відповідальність і ризики з інвестованого капіталу не покладаються на перевірене часом і надійне підприємство, а, як і фінансування, розподіляються між учасниками процесу і регулюються набором контрактів і угод. Другий учасник — інвестор, що вкладає кошти у власний капітал проектної компанії. З огляду на той факт, що інвестор, з одного боку, рідко обмежується лише грошовими внесками й одержанням прибутку, а з іншого - особливо коли інвесторів декілька, їхні вкладення взагалі можуть полягати не у фінансових вливаннях. Для позначення цієї категорії учасників прийнято використовувати дещо інший термін — спонсори проекту. Спонсори ініціюють проект, створюють проектну компанію і в тій чи іншій формі розраховують отримати прибуток з її успішної діяльності. І, нарешті, третій учасник — кредитор. Крім того, що проектна компанія, яка одержує кредит, не має ні застав, ні поручителів у традиційному розумінні цих термінів, частка позикового капіталу в проектному фінансуванні значно вища, ніж у звичайних корпоративних кредитах і середня сума, надана кредитором, складає 70–80% усіх капітальних витрат проекту. Зрозуміло, що це ставить кредитора в складні умови і вимагає від його не тільки пошуку альтернативних шляхів захисту своїх капіталів, але й особливо ретельного аналізу всіх нюансів об’єкту фінансування.
Розглянемо докладніше процедуру оцінки, що застосовується в департаментах проектного фінансування банків.

Специфічні вимоги
Крім уже згаданої відсутності застави й інших недоліків новоствореної проектної компанії з погляду потенційного кредитора, можна виділити ще кілька принципових особливостей проектного фінансування, що вимагають особливого підходу від аналітиків банку:
— строки таких проектів зазвичай дуже великі. Якщо в житловому будівництві малі проекти ще можуть укладатися в два-три роки, то у всіх інших варіантах проектного фінансування майже завжди йдеться про строки понад п'ять років, і немає нічого незвичайного в проектах, яким потрібно кредитування на термін більше десяти років (хоча треба визнати, що такі терміни зустрічаються нечасто);
— в усіх без винятку випадках проектного фінансування інвестиційна фаза (етап «спорудження» проекту) досить складна і її успішне завершення не можна гарантувати;
— дослідження ринку виглядає складніше, ніж у випадках з менш значними інвестиціями, тому що в процесі реалізації таких проектів створюються товари чи послуги, для яких важко підібрати аналоги й історію продажів, а іноді поява на ринку завершеного проекту змінює цей ринок так, що попередня історія стає неактуальною.
Ці три відмінності вимагають від аналітиків адекватної реакції, як щодо методів дослідження, так і щодо того, який рівень підготовки проекту можна було б вважати задовільним.
Організаційно захист кредитора від зайвих ризиків досягається за рахунок укладення групи проектних контрактів, що регулюють основні питання розвитку проекту і визначають, як саме ризики різних його етапів розподіляються між учасниками. Кількість проектних контрактів може бути різною. Документами, що входять у їхнє число, можуть бути:
— проектна угода — документ, що визначає умови постачань продукції чи послуг проекту у випадку, якщо один зі спонсорів проекту є також споживачем готової продукції (наприклад, якщо вуглевидобувна компанія є спонсором будівництва портового терміналу для експорту своєї продукції);
— контракт на проектування і будівництво проекту — договору з проектними, інжиніринговими і будівельними компаніями, виробниками устаткування й інших учасників інвестиційної фази;
— контракти на експлуатацію і технічне обслуговування (якщо з цією метою запрошуються сторонні організації);
— контракт на постачання енергії, палива чи сировини там, де це необхідно. З огляду на ситуацію з енергоресурсами, що склалася в деяких регіонах, цей пункт може виявитися дуже важливим. Звичайно, він має принципове значення і для прогнозування доходів та витрат;
— дозволи, що самі собою не є контрактами, але необхідні для укладення всіх проектних договорів;
— угода про державну підтримку, якщо діяльність у рамках проекту передбачає її необхідність;
— контракти, пов'язані з наданням послуг зі страхування;
— прямі угоди, що пов'язують кредитора з учасниками проектних контрактів. Вони необхідні для того, щоб визначити ставлення кожного учасника проекту до активів, що створюються і купуються в його рамках, як до об'єкта можливих майнових претензій у випадку виникнення проблем.
Чим повніший пакет проектних контрактів підготований до залучення фінансування, тим чіткіше розподілені ризики проекту, менша невизначеність результатів для кредитора, а значить — більша імовірність позитивних рішень і нижча процентна ставка. Рідко буває так, що кредитор отримує проект з усіма перерахованими документами, але необхідно зібрати перед фінансуванням хоча б частину з них.
Після того, як необхідні документи зібрані, а точніше паралельно з цим, кредитор починає аналіз потенціалу проекту, його можливостей і ризиків. Ця робота поділяється на п'ять самостійних напрямків:
1. Технологічний аналіз — дослідження доцільності запропонованого плану будівництва проекту й умов його функціонування, і чи можуть вони бути реалізовані. Це може здатися дивним, але економісти та кредитні аналітики департаментів проектного фінансування банків займаються не тільки фінансовими розрахунками. Їм доводиться ставати фахівцями в будівництві, промисловому виробництві, розведенні великої рогатої худоби тощо. Будь-яка тема проекту вимагає передусім розуміння суті бізнесу, і тільки потім — економічних розрахунків. Тому в банках, де обсяг проектного фінансування досить великий, співробітники розподіляються за галузями, щоб отримувати досвід і знання, характерні для кожно напрямку діяльності. Така увага до технологічних питань не випадкова — найчастіше проекти виявляються збитковими через те, що компанія не змогла реалізувати проект у визначений час.
2. Правовий аналіз — друга за кількістю невдалих проектів галузь. Будівництво, нафта й інші корисні копалини, фармакологія — у всіх цих галузях юридичні аспекти нових проектів можуть виявитися навіть складнішими за основну інвестиційну частину. Звичайно, і увага з боку аналітиків тут повинна бути підвищеною.
3. Аналіз фінансової стабільності здійснюється на бюджеті проекту і створенні достатнього запасу фінансової стійкості на всіх його етапах. Питання фінансової спроможності зважуються у фоновому режимі при побудові фінансової моделі проекту, центрального аналітичного документа, що стає одночасно й інструментом дослідження перспектив проекту, і засобом для досягнення взаєморозуміння всіх його учасників.
4. Аналіз ефективності включає розрахунок традиційних показників ефективності проекту з позиції спонсора і кредитора.
5. Аналіз ризиків — оцінка чутливості проекту до відхилень прогнозованих даних, вивчення різних сценаріїв його здійснення й аналіз можливих збитків спонсора і кредитора.
Варто сказати, що основний обсяг роботи департаменту проектного фінансування кредитора здійснюється на перших двох етапах, а також під час збору та підготовки даних для фінансової моделі. Саме на цих етапах найважче говорити про єдині підходи і методики, тому що індивідуальні особливості кожного проекту тут домінують, не залишаючи місця для стандартизації. А от на більш пізніх етапах застосовуються вже стандартні показники і підходи, які можна подати досить стисло, і які практично без змін повторюються в кожному проекті.

Показники і підходи
В основі усіх висновків, що стосуються ефективності проекту, його фінансової стабільності і ризиків, лежить дослідження побудованої фінансової моделі. Немає потреби пояснювати, наскільки важливим за таких умов є розумний, обґрунтований і збалансований підхід до побудови базового прогнозу доходів і витрат проекту, покладених в основу цієї моделі. Якщо хоча б один з елементів фінансового плану не буде достатньо обґрунтованим, усі перераховані нижче характеристики можуть виявитися безглуздими. Ці ознаки, що безпосередньо використовуються при прийнятті рішень, включають:
1. Традиційні показники економічної ефективності вкладень. Як правило, розраховується чиста поточна вартість грошових потоків (NPV), строк окупності інвестицій (PBP) і внутрішня норма рентабельності (IRR). Іноді до цього списку вносять невеликі зміни, але це відбувається нечасто. Усі показники розраховуються як з позиції спонсора проекту, так і з позиції кредитора. Це зазвичай вказує на те, що і прогноз грошових потоків проекту має передбачати виділення чистого грошового потоку для кожного з учасників.
2. Загальне покриття боргу. Окрім того, що кредитор обмежує максимальну частку своєї участі в проекті, він ще й взначає граничну частку доходів проекту, що можуть іти на погашення позики. Зазавичай ця частка встановлюється через коефіцієнт загального покриття боргу, що розраховується як відношення чистих доходів кожного періоду проекту до величини платежів відсотків і основного боргу, запланованих на цей же період. Нормальне значення цього коефіцієнта знаходиться в межах від 1,2 до 1,5, у залежності від стабільності доходів проекту. Тобто близько третини доходів за планом спонсори повинні залишати собі — це гарантує кредитору стабільність платежів при коливаннях у діяльності проектної компанії.
3. Точку беззбитковості і графіки чутливості. Практично не буває таких проектів, усі комерційні характеристики яких були б визначені і захищені проектними контрактами. Це значить, що проект реалізується в умовах невизначеності і навіть найобґрунтованіший прогноз його результатів — усього лише припущення. Тому кредитор прагне не тільки перевірити базовий прогноз, але й оцінити ті межі, у яких можуть коливатися вихідні передумови без збитку для інтересів учасників проекту. З цією метою розрахунки доповнюються аналізом чутливості проекту до зміни ключових показників, а також визначаються граничні параметри, при яких проект залишається фінансово спроможним та економічно ефективним.
4. Оцінку ефективності для песимістичного сценарію. Продовженням і розвитком попереднього аналітичного блоку є дослідження одного чи декількох параметрів проекту, що відрізняються від головного сценарію. Завдання — вивчити можливі збитки, умови їх виникнення і способи мінімізації.
Загалом, цей невеликий список можна доповнювати за необхідністю різноманітними аналітичними інструментами і показниками, але потреби в цьому зазвичай не виникає, тому що для проектного фінансування характерні високі рівні невизначеності і значні обмеження можливості використовувати фінансову математику. Головний акцент робиться на підвищення якості моделі, що застосовується в розрахунку цих показників.

Джерела додаткових гарантій для кредитора
В умовах невизначеності розвитку проекту кредитор неминуче виходитиме за рамки простого вивчення бізнес-планів і шукатиме додаткові підтвердження надійності чи ознаки підвищеного ризику. Хоча пошук цей і ґрунтується у значній мірі на особистому досвіді і здатності до аналізу кожного кредитного аналітика, можна все ж таки виділити низку характерних ознак, на які швидше за все відреагує кредитор.
Отже, ознаки «правильного» проекту, що підвищують шанси на фінансування:
1. Проект пройшов етап попереднього проектування і має підготовані будівельні кошториси.
2. Проект має аналоги, що вже успішно реалізовані, особливо якщо ці аналоги пов'язані зі спонсорами проекту.
3. Проектні контракти закріплюють довгострокові відносини з постачальниками і покупцями.
4. Проект має високу розрахункову ефективність, що значно перевищує вартість капіталу, що залучається.
5. Тривалість експлуатації проекту значно більша за термін кредитування.
Не менш важливо і те, хто є спонсором проекту і засновником проектної компанії. Кредитори звичайно зацікавлені мати спонсорів з:
- досвідом роботи в даній галузі промисловості, і, отже, здатних вирішити технічні й експлуатаційні завдання в міру реалізації проекту;
- достатньою сумою власного капіталу, інвестованого в проект, що має бути стимулом для захисту своїх інвестицій на випадок виникнення проблем;
- прийнятною прибутковістю на їхні інвестиції у власний капітал проектної компанії, тому що у випадку низької прибутковості у спонсорів може бути недостатньо стимулів для подальшої участі в діяльності проектної компанії;
- угодами про трансферні ціни з проектною компанією;
- зацікавленістю в довгостроковому успіху проекту;
- фінансовими можливостями (але не зобов'язаннями) підтримати проект у складних випадках.
Усе це не є обов'язковою частиною вимог кредитора, але ретельно вивчається на етапі перевірки належної сумлінності (due diligence) позичальника і в остаточному підсумку впливає на ухвалення рішення не менше, ніж стандартні показники.
© 2003-2009  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"