інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Структурна форма фінансування в Казахстані

Т. Джанкобаєв
директор з корпоративних фінансів,
корпорація "Прагма"

Можливості та передумови структурної форми фінансування
Структурна форма фінансування має невичерпний потенціал в умовах економік, що розвиваються і перехідних, насамперед як джерело дешевшого позикового капіталу і спосіб управління ризиками. При цьому вважається, що головним джерелом такого фінансування є міжнародні ринки капіталу, які відіграють особливу роль міжнародних фінансових організацій і що структури фінансування створюються з використанням офшорних юрисдикцій переважно англосаксонської системи права. Це не випадково, оскільки через низький рівень інституціонального розвитку, традиційну орієнтацію на зовнішні ринки боргового капіталу і слабкість внутрішніх фінансових ринків, а також відносну новизну структурної форми в країнах цивільної системи права більшості держав, що розвиваються, немає внутрішнього ринку структурного фінансування.
Винятками є Індія, Гонгконг, Південна Корея, Малайзія, Індонезія, Таїланд, Південна Африка і країни Латинської Америки, де існує обмежений внутрішній структурний ринок, хоч останнім часом робляться кроки у напрямку його універсалізації і розширення.
У Казахстані в результаті проведення послідовних реформ у фінансовому секторі, економіці і законодавчій сфері та формування за останні кілька років великих внутрішніх джерел капіталу є унікальне поєднання умов для органічного розвитку структурної форми фінансування всередині країни. Головним призначенням структурної форми фінансування повинна стати її роль як найбільш адекватного ринкового механізму, здатного економічно ефективно перерозподіляти зростаючі внутрішні інвестиційні ресурси в капіталомісткі базові галузі й інфраструктуру.
Останнім часом структурні інструменти, забезпечені експортними надходженнями, включаючи першу в країні сек’юритизацію активів, стають усе популярнішими серед казахстанських емітентів структурного боргу на міжнародних ринках капіталу. Разом з тим саме внутрішній ринок може дати імпульс для активнішого застосування структурної форми фінансування в Казахстані.
Першим кроком у цьому напрямку має стати створення законодавчих основ для сек’юритизації універсальних типів активів, включаючи активи реального сектора. Після цього планується підготувати законодавчі основи для проектного фінансування і структур приватно-публічного співробітництва, що ґрунтуються на техніці проектного фінансування. Сек’юритизація забезпечить основу для рефінансування активів проектно-фінансових компаній (спеціальних юридичних осіб) на ринку капіталу і додасть проектному фінансуванню необхідну ліквідність, що відкриє якісно нові можливості для реалізації проектів "з нульового циклу" (green-fіeld projects) за рахунок приватного сектора на основі проектного фінансування.
Структурна форма фінансування за рахунок внутрішнього ринку капіталу, банківського сектора, інститутів розвитку дозволяє вирішувати питання, що стосуються ринкових механізмів і способів фінансування капіталомістких проектів в основних для життєзабезпечення країни галузях, у яких можливі безупинні, передбачувані і стабільні грошові потоки (житлово-комунальний сектор, міська і соціальна інфраструктура, транспорт і телекомунікації, електроенергетика, нафтовидобуток і гірничодобувна галузь), а також визначає роль і участь держави в цьому процесі.
Впровадження структурної форми фінансування дозволить розширити межі інвестиційних можливостей у Казахстані та перейти до якісно нового етапу розвитку фінансового сектора країни.
Навпаки, відсутність адекватних сучасним умовам форм фінансування і надалі сприятиме зайвій концентрації ризиків у фінансовій системі, перешкоджатиме реалізації проектів у реальному секторі економіки і залученню до нього накопичувального сектора казахстанського фінансового ринку.
Створення основ структурної форми фінансування
Дотепер казахстанське законодавство не розрізняло структурну форму, внаслідок чого єдиною альтернативою для казахстанських компаній було створення офшорних структур фінансування в зручних іноземних юрисдикціях. Однак цивільно-правова система Республіки Казахстан не містить нездоланних перешкод для адаптації структурної форми всередині країни так само, як і в інших країнах цивільної системи права.
Так, усім юридичним критеріям структурного фінансування відповідає досвід європейських країн, які останнім часом успішно адаптували в цивільній системі права класичні елементи сек’юритизації, властиві англосаксонським юрисдикціям завдяки інституту трасту. Найбільш вдалою вважається італійська модель сек’юритизації, що відповідає галузевим стандартам. Вона зручна у застосуванні і передбачає можливість сек’юритизації універсальних типів активів, тобто активів як фінансового, так і нефінансового сектора. Прийняття італійського Закону № 130 "Про сек’юритизацію" від 30 квітня 1999 р. сприяло тому, що до кінця 2003 р. обсяг внутрішнього ринку сек’юритизації виріс з 0 до 40 млрд дол. США (друге місце в Європі після Великої Британії – країни класичної англосаксонської юрисдикції).
У практиці структурного фінансування особливе місце займають галузеві стандарти. Під такими маються на увазі критерії рейтингових агентств, національне і міжнародне законодавство й судова практика, національні і міжнародні стандарти фінансової звітності, державне регулювання і загальноприйнята галузева практика.
Галузеві стандарти у сфері структурного фінансування можуть за формою розрізнятися в різних країнах під впливом, наприклад, особливостей цивільного або звичайного права (modus operandі). Але, по суті, вони уніфіковані набагато більше, ніж це може здаватися на перший погляд, і фактично являють собою однакове зведення правил (modus vіvendі), яким слід керуватися як у процесі розробки національного законодавства і регулювання в цій галузі, так і в практиці застосування структурної форми. Кожна структурна угода унікальна, ретельно і всебічно досліджується ринком і стає частиною глобальної галузевої практики. У цьому сенсі галузеві стандарти структурної форми фінансування екстериторіальні й обов'язкові до застосування.
В основі структурної форми фінансування лежить поступка прав вимоги на підставі "купівлі/продажу" (outrіght transfer, чи true sale) чи "з метою створення забезпечення" (transfer by way of securіty) спеціальній юридичній особі (specіal purpose vehіcle, SPV), функції якої обмежено законом і умовами угоди, а також юридичне відокремлення проданих активів (segregatіon). Фінансування проводиться під забезпечення активів, що виділені на користь інвесторів, які вкладають кошти у боргові інструменти спеціальної юридичної особи, "без звернення або з обмеженим зверненням стягнення" (non-recourse/lіmіted recourse) на первісного власника активів, іменованого "оригінатор" або "спонсор", що є одержувачем економічної вигоди від фінансування.
Потреби сучасної фінансової галузі знайшли відображення у проекті Конвенції Комісії ООН по міжнародному приватному праву (ЮНСІТРАЛ) "Про поступку прав вимоги в міжнародній торгівлі". Зокрема, проект Конвенції забезпечив юридичне визнання трансграничних та іноземних прав вимоги. Значення Конвенції ЮНСІТРАЛ для Казахстану полягає в тому, що приєднання до неї країн регіону дозволить емітентам з цих країн використовувати переваги казахстанського законодавства в галузі структурного фінансування і структурну форму як природну основу регіонального ринку, що збігається з метою створення в Казахстані регіонального фінансового центру. З цього боку законодавство Республіки Казахстан в галузі структурного фінансування має бути сумісним з положеннями ЮНСІТРАЛ.
Таким чином, при підготовці казахстанського законодавства про сек’юритизацію ми спиралися на галузеві стандарти структурного фінансування, зовнішні джерела права і прецеденти в цій галузі, і насамперед на італійську модель, а також на чинне законодавство країни.
Казахстанське законодавство про сек’юритизацію спростить практику в галузі проектного фінансування і додасть останньому необхідну ліквідність, тому що дозволить рефінансувати активи проектно-фінансових компаній (спеціальних юридичних осіб) і відповідно банків – учасників проектно-фінансових синдикатів на ринку капіталу за рахунок сек’юритизації майбутніх грошових потоків за довгостроковими контрактами на збут продукції (trade receіvables) проектно-фінансових компаній.
Завдання реформування законодавства в галузі проектного фінансування, близького до законодавства про концесії, треба буде вирішувати на наступному етапі проекту. Законодавчі зміни мають бути спрямовані на створення усередині країни структур забезпечення, необхідних для фінансування на умовах "без звернення/з обмеженим зверненням стягнення" на активи спонсора і для розширення дії проектного фінансування в галузь проектів соціальної інфраструктури, а також передбачити створення структур приватно-публічного співробітництва, там, де особливості проекту вимагають поділу ризиків проекту з державою.
У результаті будуть створені адекватні сучасному рівню розвитку і потребам економіки країни, засновані на ринкових принципах і галузевих стандартах правові, організаційні умови для реалізації проектів у капіталомістких базових та інфраструктурних галузях за рахунок коштів приватного сектора за участю держави і державних організацій.
Передбачається, що реформа законодавства і практики застосування структурної форми фінансування в Казахстані дозволить:
- проводити угоди на основі сек’юритизації і проектного фінансування усередині країни;
- забезпечити захист інвесторів відповідно до міжнародних стандартів у цій галузі;
- зміцнити державне регулювання цього сектору;
- закласти основи для приватно-публічного співробітництва в галузі проектного фінансування;
- стимулювати подальший розвиток законодавства і практики довірчо-трастової діяльності, похідних інструментів;
- відкрити нові можливості регіональної кооперації у фінансовому секторі на основі зручного казахстанського законодавства і підняти казахстанський фінансовий ринок на якісно новий рівень розвитку.
Реформа законодавства і практики сек’юритизації в Казахстані
При сек’юритизації ризики активів забезпечення диференціюються від ризиків їх оригінатора, що досягається засобами звичайного права завдяки інституту трасту, але вимагає спеціального законодавства про сек’юритизацію, призначеного для досягнення тієї ж мети засобами цивільного права. Відповідно до галузевих стандартів сек’юритизації ризики активів забезпечення (майбутніх грошових потоків на правах вимоги) мають бути відокремлені не тільки від ризиків їхнього оригінатора, але й від ризиків спеціальної юридичної особи, яка здобуває ці активи за рахунок коштів від випуску цінних паперів, забезпечених активами.
Ризик (рейтинг) цінних паперів, забезпечених активами (asset-backed securіtіes, ABS), таким чином перестає бути залежним від ризиків (рейтингу) їхнього оригінатора. За винятком кредитного посилення, ризики активів повністю переходять до власників облігацій спеціальної юридичної особи, тобто фінансування здійснюється на умовах "без звернення стягнення" на продавця активів (оригінатора).
Цінні папери, забезпечені активами, до яких належать, зокрема, папери, забезпечені іпотекою (mortgage-backed securіtіes, MBS), відрізняються від будь-яких інших видів цінних паперів тим, що у їхній основі – поступка прав вимоги (assіgnment of receіvables) на майбутні грошові надходження по цих правах. Так, вони відрізняються від тих, що застосовуються у Казахстані, іпотечних облігацій (mortgage bonds), схожих з німецькими Pfandbrіefe і англосаксонськими covered bonds, оскільки вони засновані на заставі.
Тобто облігації, забезпечені заставою, не передбачають відділення ризиків забезпечення від ризиків позичальника, не диктують більш високий рейтинг і не є джерелом позабалансового фінансування. Однак характерно, що більш високий рейтинг такі інструменти можуть одержувати при використанні елементів сек’юритизації (structured covered bonds). Вони є найпоширенішими в країнах, де емітенти, як правило, мають власний інвестиційний рейтинг рівня AM, наприклад, це німецькі земельні банки, і країни, де існує сприятливе заставне право.
Класичні елементи сек’юритизації однакові, незалежно від типу юрисдикції, що визначає однакові галузеві стандарти сек’юритизації у світі.
Схематично угода сек’юрити-зації на умовах "купівлі /продажу" (true sale) на основі казахстанського законодавства має такий вигляд (<1>рис.1):
Рис.1


1. Оригінатор уступає права вимоги по зобов'язаннях своїх дебіторів спеціальному фінансовому підприємству (СФП).
2. СФП укладає угоду з представником держателів облігацій (ПДО) і з сервісною компанією, яка обслуговує збирання і надходження коштів від дебіторів за правами вимоги, якими поступилися.
3. Угода одержує зовнішнє кредитне посилення і рейтинг.
4. З моменту державної реєстрації цінних паперів, забезпечених активами (чи в інший момент залежно від особливостей юрисдикції), виникає спеціальний режим закону "Про сек’юритизацію" (РЗС), що передбачає відмежування поступлених активів від звернення на них стягнення і фіксацію взаємин оригінатора з його загальними кредиторами з приводу прав вимоги, якими поступилися.
5. СФП випускає цінні папери, забезпечені активами (правами вимоги).
6. Оригінатор одержує справедливе відшкодування за поступлені права вимоги.
7. Дебітори продовжують платежі за своїми обов'язками, переведеними у СФП.
8. Представник власників облігацій/платіжний агент обслуговує грошові потоки від дебіторів і пов'язані з ними платежі на користь інвесторів у цінні папери СФП відповідно до умов випуску.
Казахстанський законопроект "Про сек’юритизацію" є синтетичним, модифікує діюче законодавство в частині: 1) особливого юридичного статусу СФП; 2) створення спеціального режиму виділених активів; 3) особливостей поступки прав вимоги; 4) особливостей випуску цінних паперів СФП; і 5) особливостей регулювання. Наприклад, відносини з приводу поступки прав вимоги регулюються загальними положеннями гл. 19 ЦК Республіки Казахстан, в той час, як законопроект "Про сек’юритизацію" регулює особливості цих відносин щодо сек’юритизації.
Для забезпечення юридичної дійсності казахстанського законодавства про сек’юритизацію в системі цивільного права країни з обліком діючих галузевих стандартів були запропоновані зміни і доповнення в деякі казахстанські законодавчі акти, включаючи ЦК Республіки Казахстан.
Особливість казахстанського законопроекту полягає в тому, що регулюючий орган (АФН), наділений законом "Про сек’юритизацію" й іншими законодавчими актами широкими повноваженнями для встановлення вимог до угоди і на додаток до загальноприйнятих вимог розкриття інформації про емітента, оригінатора й угоду, застосовує також контроль відсутності матеріального конфлікту інтересів і постійний контроль усіх учасників угоди, наділених фідуціарними повноваженнями. Останні два критерії стали імперативними в США при регулюванні складних угод структурного фінансування на додаток до традиційного для SEC принципу розкриття інформації. Ті ж самі критерії споконвіку існували в італійському законодавстві про сек’юритизацію (регулювання Банку Італії), на основі якого створювався казахстанський законопроект, у якому спеціальна юридична особа є регульованою фінансовою організацією, яку в Казахстані називають спеціальним фінансовим підприємством, чи СФП (specіal purpose fіnance enterprіse, SPFE).
Казахстанський законопроект "Про сек’юритизацію", на наш погляд, відповідає всім прийнятим у галузі вимогам до угоди, забезпечуючи як адекватний захист інвесторів, так і універсальність активів, придатних для сек’юритизації, тобто активів як фінансового, так і нефінансового сектору.
Максимально можлива захищеність інвестицій у фінансові інструменти, створені на основі закону "Про сек’юритизацію", досягається шляхом особливих сприятливих наслідків поступки прав вимоги у відношенні дебіторів оригінатора і третіх осіб порівняно із звичайною поступкою. Тобто з моменту державної реєстрації облігацій СФП права вимоги, що здобуваються ним, а також надходження по цих правах та інші права й активи, що є невід'ємною складовою частиною умов випуску цінних паперів СФП, вигоду за якими призначено на користь інвестицій у цінні папери, або ті, що виникають у процесі управління грошовими потоками в угоді сек’юритизації, відділені від яких-небудь інших активів (segregated) і захищені від стягнення з боку будь-якої особи, за винятком власників облігацій (rіng-fenced). Законодавчо забезпечується дійсність поступки як існуючих (exіstіng receіvebales), так і майбутніх прав вимоги (future receіvables, чи future flows). Таким чином, досягається необхідна гарантія прав вимоги, що здобуваються СФП, від банкрутства оригінатора (bankruptcy remoteness), це є головним критерієм сек’юритизації.
СФП може бути створено як оригінатором, так і третіми особами, включаючи представника власників облігацій, але всі головні рішення в його діяльності приймаються за участю незалежного директора, який призначається представником власників облігацій. Дотримання цієї вимоги дозволяє виключити так звану фактичну консолідацію СФП з оригінатором і забезпечити відповідність прийнятим у галузі юридичним критеріям сек’юритизації.
Діяльність СФП законодавчо обмежено, крім того, СФП є фінансовою організацією і підлягає регулюванню з боку фінансового наглядового органу. Надходження за правами вимоги в угоді сек’юритизації законодавчо захищені цільовою спрямованістю (destіnatіon prіnіcple) їхнього використання. Дотримання цього принципу покликана забезпечити особлива фідуціарна структура угоди, що включає СФП, представника власників облігацій та інші обслуговуючі угоду сторони, які, як правило, є ліцензованими професійними організаціями, найчастіше довірчо-трастовими підрозділами банків. У залежності від особливостей угоди фідуціарні функції може виконувати також оригінатор (інкасо надходжень за правами вимоги).
Законопроект уточнює роздільний обліковий режим активів СФП у зв'язку з проведенням угоди сек’юритизації, тим самим максимізується захищеність виділених активів від гіпотетичного банкрутства СФП чи третіх осіб, не змішуючи (non-commіnglіng) активів.
Оподаткування СФП проводиться на нетто-основі, тобто після завершення чергової угоди сек’юритизації (погашення цінних паперів СФП). Вирішено питання, пов'язані з ПДВ при уступці прав вимоги в угоді, а також питання прав на взаємозалік зустрічних вимог (offsettіng rіghts). Для стимулювання інвестицій у цінні папери, забезпечені активами, необхідно також враховувати можливість надання пільг при оподаткуванні інвесторів у структурні інструменти, виключення подвійного оподаткування і спрощення порядку стягнення податку в джерела виплати для іноземних інвесторів, а також визнання збитків при сек’юритизації нестандартних кредитів.
Уточнюються і посилюються вимоги при реєстрації облігацій СФП та інші регулюючі вимоги до угоди сек’юритизації. Наприклад, законопроект вводить критерій однорідності (homogeneіty) активів (прав вимоги), що є головним критерієм сек’юритизованості активів. Мається на увазі однорідна економічна природа сек’юритизованого активу, що забезпечує безперервність, стабільність і передбачуваність майбутніх грошових надходжень (грошових потоків).
Передбачається, що на рівні нормативно-правових актів визначатимуться заходи щодо пруденціального регулювання стосовно оригінатора (якщо оригінатором є банк або небанківська фінансова установа) і окремих категорій інвесторів, які вкладають в облігації СФП. Також будуть визначені порядок обслуговування грошових потоків в угоді сек’юритизації й положення зовнішнього і внутрішнього кредитного посилення як частини особливої структури угоди сек’юритизації. За основу державного регулювання угод сек’юритизації в Казахстані прийматимуть мінімальні необхідні стандарти, що стимулюють розвиток галузі.
За допомогою казахстанського законопроекту "Про сек’юритизацію" можна здійснити не тільки сек’юритизації на основі "купівлі/продажу", тобто з остаточним переходом прав вимоги за поступкою до спеціального фінансового підприємства, але й (потенційно) так званої синтетичної сек’юритизації з поступкою прав вимоги "з метою забезпечення виконання зобов'язань".
Висновки
Національні законодавства про сек’юритизацію розвивалися, виходячи з прагматичного розуміння з урахуванням індивідуальних особливостей кожної країни. Наприклад, в Італії головним активом сек’юритизації, її надзавданням при розробці національного законодавства про сек’юритизацію були нестандартні кредити (non-performіng loans), у Бангладеш проект Всесвітнього банку щодо впровадження сек’юритизації усередині країни здійснюється для рефінансування мікрокредитів, а повсюдно сек’юритизація є основою вторинного ринку іпотеки.
Казахстанське законодавство про сек’юритизацію з самого початку розроблялося як універсальне, насамперед, заради створення умов для сек’юритизації довгострокових контрактів на збут (trade receіvables) проектно-фінансових компаній (проектно-фінансова сек’юритизація) і в контексті розвитку інших структурних форм. Такий підхід відкриває якісно нові можливості для розвитку економіки і фінансового сектора країни:
- істотно збільшаться можливості для припливу інвестицій у капіталомісткі базові галузі й інфраструктуру за рахунок внутрішнього ринку капіталу, з урахуванням сучасних уявлень про управління ризиками і на основі міжнародних стандартів фінансової діяльності в цій галузі. Одночасно за рахунок зниження рівня ризиків і дисинтермедіації знизиться вартість фінансування і максимізується використання дешевшого боргового капіталу на умовах "без звернення/з обмеженим зверненням стягнення" на оригінатора активів/спонсора проекту;
- будуть створені умови для ефективної взаємодії держави й інститутів розвитку, емітентів і, в решті-решт, інвесторів у цінні папери, випущені на структурній основі, у рамках прозорих структур фінансування, що знаходяться під контролем ринку капіталу за допомогою системи фідуціарних відносин;
- казахстанський фондовий ринок, у тому числі пенсійні фонди, одержить невичерпне джерело нових фінансових інструментів і канал перерозподілу пенсійних нагромаджень та інших надлишкових фінансових ресурсів системи в ключові галузі казахстанської економіки, включаючи соціальні об'єкти, на винятково ринкових засадах і відповідно до найсучасніших уявлень про організацію фінансування;
- передбачається, що впровадження структурних форм фінансування сприятиме подальшому зміцненню конкурентних позицій казахстанського банківського сектору і ринку капіталу, а фінансовий ринок у цілому набуде сучаснішої і завершеної форми.
Впровадження структурної форми фінансування і прийняття у наступному році закону "Про сек’юритизацію" було названо як першочергове завдання щодо подальшого розвитку фінансового сектора країни у виступі Президента Республіки Казахстан Н. А. Назарбаєва на ІV Конгресі фінансистів Казахстану. Значну підтримку проекту зробив Всесвітній банк, вказавши у своєму останньому країнному звіті на розвиток сек’юритизації та інших форм колективної організації фінансування (collectіve іnvestment schemes) як одних з основних пріоритетів подальшого розвитку фінансового сектора Казахстану.
© 2003-2009  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"