інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Інвестиційний ринок України та проблеми його державного регулювання

С. Москвін
Заступник Голови Держінвестицій, к.е.н.

Наразі поняття «інвестиційний ринок» вже не викликає подиву чи питань, воно увійшло у термінологічні словники та лексикон фахівців з фінансів та інвестицій. А якщо є ринок, то мабуть його потрібно регулювати. Цим власне закінчувалась минула стаття з проблем інвестиційного ринку. 1
Спочатку треба визначитись, що розуміти під «регулюванням», тим паче, що «регулювання» правильно було б не плутати з «наглядом» і контролем. Саме така плутанина виникла у зв’язку з визначенням державного регулювання в Законі України «Про державне регулювання ринку цінних паперів». Разом з тим регулювання та нагляд чітко розмежовуються у сфері банківської діяльності.
На нашу думку, регулювання – це встановлення правил на ринку, а нагляд (контроль) – це моніторинг виконання цих правил.
Основними формами державного регулювання інститутів ринку є: реєстрація; ліцензування; встановлення вимог та обмежень; встановлення економічних нормативів; застосування заходів впливу.
Основними формами державного регулювання інститутів інвестиційного ринку в цілому є: надання фінансової допомоги у вигляді дотацій, субсидій, субвенцій, бюджетних позик на розвиток окремих регіонів, галузей, виробництв; державних норм та стандартів; заходів щодо розвитку та захисту економічної конкуренції; роздержавлення і приватизації власності; визначення умов користування землею, водою та іншими природними ресурсами; політики ціноутворення; проведення державної експертизи інвестиційних програм та проектів будівництва; інших заходів.
Що є об’єктом регулювання: окремі інститути ринку чи ринок в цілому? Напевно, обидва підходи мають право на існування.
Будь-який ринок завжди має принаймні два визначення: одне як сукупність відносин, друге як сукупність інститутів.
Інвестиційний ринок – це сукупність економічних та правових відносин, що складаються між інвесторами та/або учасниками інвестиційної діяльності щодо інвестиційних активів (корпоративних прав, фінансових інструментів, основних засобів, нематеріальних активів). Якщо згадати, що учасники інвестиційної діяльності – ті, «хто забезпечують реалізацію інвестицій як виконавці замовлень або на підставі доручення інвестора» 2, то серед них можна знайти відповідні інвестиційні інститути. Тоді інвестиційний ринок також можна визначити як мережу інвестиційних інститутів, які реалізують контрактні відносини при операціях з інвестиційними активами через надання інвестиційних послуг.
До таких інвестиційних інститутів можна віднести: інвестиційні компанії; інститути спільного інвестування; венчурні фонди; фонди прямого інвестування.
Спробуємо з’ясувати, яким чином держава регулює діяльність цих інститутів.
1. Інвестиційні компанії в Україні де-юре відсутні (інвестиційними компаніями у засобах масової інформації називають або торговців цінними паперами, або компанії з управління активами). Ще існують інвестиційні компанії, створені відповідно до Указу Президента України 19 лютого 1994 року N 55/94, але вони мають юридичний статус торговців цінними паперами. Якщо порівняти комплекс інвестиційних послуг, які можуть надавати інвестиційні компанії відповідно до Директиви 2004/39/ЄС, то стає зрозуміло, що це дійсно торговці цінними паперами, але з таким собі дилерським нахилом, що працюють за свої кошти на первинному і вторинному ринку, управляють портфелем фінансових активів (коштів, цінних паперів, прав вимог боргу) індивідуального інвестора, здійснюють професійне інвестиційне консультування, в тому числі на ринку злиттів та поглинань тощо. Небанківські фінансові установи, що є торговцями цінних паперів з такими функціями можуть називати себе інвестиційними компаніями. Державне регулювання «майже інвестиційних компаній» в Україні здійснює Державна комісія з цінних паперів та фондового ринку (ДКЦПФР).

Рис. 1. Інституційна структура фінансового та інвестиційного ринків*

2. Інститути спільного інвестування. Найбільш відомі й адаптовані до законодавства ЄС інвестиційні інститути, що діють відповідно до Закону України «Про інститути спільного інвестування (корпоративні та пайові інвестиційні фонди)». На відміну від портфеля індивідуального інвестора, ІСІ являють собою портфель інвестиційних активів, до яких входять не тільки фінансові активи, але й нерухомість. Об’єктом регулювання є не стільки інститути спільного інвестування (до корпоративних інвестиційних фондів застосовуються вимоги як до емітентів акцій відкритого акціонерного товариства), скільки компанії з управління їхніми активами. Хоча вони і мають справу не тільки з цінними паперами, але все одно вважаються професійними учасниками ринку цінних паперів. Державне регулювання компаній з управління активами інституцій-них інвесторів в Україні здійснює Державна комісія з цінних паперів та фондового ринку.
3. Венчурні фонди. Відповідно до законодавства України «венчурний фонд – недиверсифікований ІСІ закритого типу, який здійснює виключно приватне (закрите) розміщення цінних паперів ІСІ серед юридичних осіб та фізичних осіб» 3. Тобто венчурний фонд є інститутом спільного інвестування, активами якого управляє компанія з управління активами, а державне регулювання компаній з управління активами інституційних інвесторів в Україні здійснює ДКЦПФР.
4. Фонди прямого інвестування. В Україні немає законодавчого визначення фондів прямого інвестування, хоча на практиці вони існують. В міжнародній практиці термін «фонди прямого інвестування» застосовується по відношенню до широкої групи фондів, які надають капітал на договірній основі приватним бізнес-одиницям. При цьому до фондів прямого інвестування зазвичай відносять: фонди венчурного капіталу, хедж-фонди, фонди росту, фонди викупу контрольного пакету за допомогою фінансового левериджу (LBO), мезонінні фонди, інфраструктурні фонди.
Фонди венчурного капіталу відрізняються від венчурних фондів типу українських ІСІ. Основні умови функціонування фондів венчурного капіталу:
- рішення про інвестування приймають самі інвестори через Наглядову раду;
- фонд має управляючу компанію (Managing Company), яка відповідає за пошук об’єктів інвестування, супроводження інвестицій та збільшення капіталізації фонду;
- інвестування здійснюється у корпоративні права (акції та частки господарських товариств), права інтелектуальної власності та майнові права (ноу-хау, тощо);
- існування фонду обмежене, активи фонду під час його існування не можуть бути продані, а продаються тільки після закінчення терміну існування (як правило 7-10 років).
Державне регулювання інвестиційного ринку можна звести до регулювання ринку інвестиційних послуг, тобто діяльності інвестиційних інститутів. Однак такий підхід, з огляду на результати аналізу причин та наслідків глобальної фінансово-економічної кризи, є обмеженим. Об'єктом системного регулювання має бути інвестиційний ринок в цілому як сукупність правових та економічних відносин.
Зв'язок інвестиційного та фінансового ринків, що розглядаються не як сукупності певних інститутів, а за ознакою об’єктів купівлі-продажу, відображені на рис. 2.

Рис.2. Зв’язок фінансового та інвестиційного ринків

Різні сегменти інвестиційного ринку мають свої особливості, в тому числі пов’язані зі специфікою державного регулювання.

Ринок корпоративних прав
«Корпоративні права – право власності на статутний фонд (капітал) юридичної особи або його частку (пай), включаючи права на управління, отримання відповідної частки прибутку такої юридичної особи, а також активів у разі її ліквідації відповідно до чинного законодавства, незалежно від того, чи створена така юридична особа у формі господарського товариства, підприємства, заснованого на власності однієї юридичної або фізичної особи, або в інших організаційно-правових формах». 4

Рис.3. Сегменти ринку корпоративних прав

Іншими словами, корпоративні права – це права, які випливають із: права власності на акцію акціонерного товариства або права на частку у статутному капіталі товариства з обмеженою відповідальністю або іншої юридичної особи, статутний капітал якої поділений на частки, або права на вклад до статутного капіталу юридичної особи у разі, якщо капітал такої особи не поділений на частки (наприклад, пайових інвестиційних фондів, фондів операцій з нерухомістю, приватних, дочірніх та інших підприємств).
Правову базу функціонування ринків корпоративних прав утворюють такі Закони: Закон України “Про акціонерні товариства"; Закон України “Про господарські товариства"; Закон України “Про оподаткування прибутку підприємств"; Закон України “Про інститути спільного інвестування (корпоративні та пайові інвестиційні фонди)"; Закон України “Про фінансово-кредитні механізми і управління майном при будівництві житла та операціях з нерухомістю".
Ринок акцій та інвестиційних сертифікатів пайових інвестиційних фондів регулює Державна комісія з цінних паперів та фондового ринку. При цьому ринок акцій є найбільш технологічним: акція завоювала місце найпривабливішого виду корпоративних прав у світі ще як і фінансовий інструмент. На цьому ринку в Україні може відбутися справжня революція, пов’язана зі змінами прав акціонерів та реформою видів акціонерних товариств. Сьогодні ДКЦПФР розробляє правила функціонування, якщо можна так сказати, нового ринку акцій.
Ринок сертифікатів фондів операцій з нерухомістю регулює частково Державна комісія з цінних паперів та фондового ринку (оскільки сертифікат ФОН – цінний папір), частково Держфінпослуг (бо сертифікат ФОН – інструмент надання фінансових послуг).
Інші ринки корпоративних прав ніхто не регулює.
Тут треба виділити декілька проблем.
1. Чинний Закон України «Про господарські товариства» не врегульовує процес купівлі-продажу прав на частку у статутному капіталі товариств з обмеженою відповідальністю, яких в Україні нараховується 414 тисяч, тоді як акціонерних товариств – 31 тисяча. І це вимагає розроблення спеціального закону «Про товариства з обмеженою відповідальністю». Він має врегулювати питання утворення та припинення товариств з обмеженою відповідальністю, утворення статутного капіталу, виходу учасників зі складу товариства, відносини товариства з його учасниками на засадах, близьких до принципів корпоративного управління в акціонерних товариствах. Власне це і будуть основні засади функціонування цього сегменту ринку корпоративних прав, який на відміну від ринку акцій не є публічним, не підпадає під регулювання фондового ринку і не вимагає значних витрат на проведення транзакцій.
2. Багато можна почути про так званий неорганізований фондовий ринок, який складає 90% усього ринку акцій. Насправді, мова йде про ринок M&A (Mergers & Acquisitions) – злиття та поглинання, для якого характерні великі угоди, значні правочини, що, як правило, не укладаються на біржах. І перевести їх на біржові технології – марна справа. Однак цей сегмент ринку акцій, який разом із ринком корпоративних прав власників часток товариств з обмеженою відповідальністю, вимагає своїх чітких правил, які запобігали б недружнім поглинанням і сприяли M∓A як способу розвитку компаній.

Рис. 4. Класифікація фінансових інструментів за Директивою 2004/39/ЄС «Про ринки фінансових інструментів»

3. На ринку корпоративних прав діють загальні норми оподаткування прибутку (25%), що виникає від перевищення цифри продажу над первинною цифрою вартості корпоративних прав. Це спонукає занижувати реальну вартість угод, оформляти M&A в офшорних зонах. Доходи державного бюджету могли б збільшуватись, якби щодо операцій на ринку корпоративних прав була встановлена знижена та диференційована шкала оподаткування залежно від обсягу прибутку: чим більше вартість угоди та сума прибутку – тим менше відсоток (наприклад, від 5% до 1%).

Ринок фінансових інструментів
«Фінансові інструменти – цінні папери, строкові контракти (ф'ючерси), інструменти грошового обігу, відсоткові строкові контракти (форварди), строкові контракти на обмін (на певну дату в майбутньому) в разі залежності ціни від відсоткової ставки, валютного курсу чи фондового індексу (відсоткові, курсові чи індексні свопи), опціони, що дають право на купівлю або продаж будь-якого із зазначених фінансових інструментів, у тому числі тих, що передбачають грошову форму оплати (курсові та відсоткові опціони)» (Закон України «Про цінні папери та фондовий ринок», ст. 1).
Фінансові інструменти за Директивою 2004/39/ЄС «Про ринки фінансових інструментів» класифікуються таким чином:
(1) Цінні папери, що підлягають обігу (акції, облігації, депозитарні розписки тощо).
(2) Інструменти грошового ринку (короткострокові державні облігації, казначейські зобов'язання, депозитні сертифікати тощо).
(3) Цінні папери інститутів спільного інвестування.
(4-10) Похідні фінансові інструменти (ф’ючерси, опціони, свопи тощо).
Законодавча база регулювання ринків фінансових інструментів складається з таких законів:
1. Закон України "Про фінансові послуги та державне регулювання ринків фінансових послуг".
2. Закон України "Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні".
3. Закон України "Про цінні папери та фондовий ринок".
4. Закон України "Про Національний банк України".
5. Закон України "Про запобігання та протидію легалізації (відмиванню) доходів, одержаних злочинним шляхом".
Державне регулювання ринку цінних паперів, що підлягають обігу, та цінних паперів інститутів спільного інвестування здійснює ДКЦПФР.
Ринок інструментів грошового обігу в основному регулює Національний банк України.
Ринку похідних фінансових інструментів в Україні не існує у розумінні директиви ЄС, тому його ніхто не регулює.
Серед проблем цього сегменту інвестиційного ринку слід виділити відсутність строкового ринку товарно-сировинних ресурсів, який є найбільш важливою частиною ринку похідних.
Зазвичай базовими активами ф’ючерсних контрактів є такі товари: зернові (пшениця, кукурудза, овес, соя та інші); м’ясо (велика рогата худоба, свинина, яловичина та інші); метали (платина, срібло, алюміній, високоякісна мідь, золото та інші); харчові продукти та волокна (цукор, апельсиновий сік, бавовна та інші); енергоносії (нафта, мазут, природний газ, бензин та інші); деревина (пиломатеріали та інші).
Можливо тут слід піти шляхом створення окремої законодавчої бази строкового ринку товарних ф’ючерсів, включаючи утворення державного регулятора і визначення його функцій та повноважень.
На ринку акцій, який є частиною як ринку фінансових інструментів, так і ринку корпоративних прав, головною проблемою залишається незатребуваність акцій в якості інструменту залучення капіталу на первинному ринку. Публічні акціонерні товариства в Україні практично не утворюються шляхом відкритого розміщення акцій, первинне прилюдне розміщення акцій (ІРО) відбувається надто рідко й за межами України, збільшення капіталу здійснюється здебільшого шляхом приватного розміщення серед існуючих акціонерів.
На ринку облігацій основною проблемою стала незахищеність прав їх власників (раніше це казали тільки про власників акцій), другорядність облігацій у разі дефолту, можливість маніпулювання зобов’язаннями боржника. За таких умов ринок облігацій може зникнути.

Ринок основних засобів, у тому числі ринок нерухомості
Основні засоби – це матеріальні цінності, що використовуються протягом періоду, який перевищує 365 календарних днів з дати введення в експлуатацію таких матеріальних цінностей, та вартість яких поступово зменшується у зв'язку з фізичним або моральним зносом. Їх можна називати інвестиційними товарами.
Цей сегмент інвестиційного ринку є частиною товарного ринку (нерухомість можна вважати особливим товаром).
Існує така класифікація основних засобів:
Земельні ділянки, ліси, багаторічні насадження (сади, виноградники, чайні плантації тощо);
Будівлі (житлові і нежитлові будинки, виробничі будівлі тощо) та споруди (мости, шляхопроводи, електропідстанції, насосні станції тощо);
Повітряні та морські судна, судна внутрішнього плавання, космічні об'єкти;
Автомобілі;
Машини та технологічне обладнання;
Інструменти та інвентар;
Меблі та приладдя;
Офісне обладнання;
Інші основні засоби.
Перші три типи основних засобів відносяться до об’єктів нерухомості.
Законодавчу базу регулювання ринку нерухомості складають наступні нормативно-правові акти.
Ринок землі регулюється Земельним кодексом України та прийнятими відповідно до нього нормативними актами. Однак, оскільки на продаж землі існує багато обмежень, існує «чорний» ринок землі, правила якого не записані у законодавчих актах.
Для ринку об’єктів не визначений базовий регуляторний акт, а існує багато різнорідних нормативно-правових актів.
Правила державної реєстрації прав на нерухоме майно визначив Закон України “Про державну реєстрацію речових прав на нерухоме майно та їх обмежень" від 1 липня 2004 року N 1952-IV . Однак і сьогодні ще діє Тимчасове положення про порядок державної реєстрації прав власності на нерухоме майно, затверджене наказом Міністерства юстиції України від 7 лютого 2002 р. N 7/5 зі змінами та доповненнями, які були внесені як до, так і після прийняття цього закону. Головне, що права власності на нерухоме майно продовжують реєструвати БТІ (бюро технічної інвентаризації) і ця процедура за останні роки анітрохи не спростилась.
Оцінка нерухомого майна у неринковий спосіб здійснюється згідно із Законом України “Про оцінку майна, майнових прав та професійну оціночну діяльність в Україні" та Законом України “Про оцінку земель" .
Окремим предметом державного регулювання є надання фінансових послуг на ринку нерухомості. Законодавчу базу цього складають: Закон України “Про іпотеку"; Закон України “Про іпотечне кредитування, операції з консолідованим іпотечним боргом та іпотечні сертифікати"; Закон України “Про фінансово-кредитні механізми і управління майном при будівництві житла та операціях з нерухомістю"; Закон України “Про іпотечні облігації".
Державне регулювання надання фінансових послуг на ринку нерухомості як з використанням цінних паперів, так і без їхнього використання, здійснюють відповідно до своїх повноважень НБУ, ДКЦПФР та Держфінпослуг.
Що стосується ріелторської діяльності (торгівля нерухомим майном, у тому числі продаж нерухомого майна з прилюдних торгів; посередницька діяльність, пов'язана з нерухомим майном; інформаційно-консультаційна діяльність, пов'язана з нерухомим майном), то відповідного закону, який би встановлював правила такої діяльності, немає, тому немає і її регулятора.
Регулювання ринку основних засобів (без ринку нерухомості) здійснюється як економічне та адміністративне регулювання окремих товарних ринків через:
- митно-тарифне регулювання,
- податкові пільги та преференції,
- норми амортизації,
- державне замовлення,
- товарне квотування обсягів виробництва та продажу,
- стандартизацію та сертифікацію.
Це повною мірою відноситься до різноманітного ринку машин та обладнання.
Якщо оглянути ринок нерухомості в цілому, то можна виділити такі основні проблеми державного регулювання цього сегменту інвестиційного ринку.
1. На відміну від інших сегментів ринок нерухомості як такий взагалі ніколи не розглядався як цілісний об’єкт державного регулювання. Регулювання ринку нерухомості комплексно не здійснюється, регулюються окремі об’єкти та процеси (земля, будівництво, спорудження об'єктів) та встановлюються окремі процедури (реєстрація, ліцензування, правила оцінки). Регуляторами з обмеженими повноваженнями виступають Мінекономіки, Мін'юст, Мінрегіонбуд, Держкомзем, ДКЦПФР, Держфінпослуг.
2. Заборони на продаж землі є величезною проблемою, яка не дає можливості розвиватись інвестиційному ринку у взаємозв’язку з фінансовим ринком, і тільки підсилює економічну корупцію.
3. Врегулювання ріелторської та девелоперської діяльності (за аналогією з ринком акцій – вторинного та первинного ринку нерухомості) запобігло б численним порушенням прав інвесторів, включаючи їх відвертий обман.
Нарешті, останній сегмент інвестиційного ринку – ринок нематеріальних активів, у тому числі ринок технологій.
Нематеріальні активи – це немонетарні активи, які не мають матеріальної форми, можуть бути ідентифіковані та утримуються з метою використання більше одного року (або одного операційного циклу, якщо він перевищує рік) для виробництва, торгівлі, в адміністративних цілях чи надання в оренду іншим особам.
Нематеріальні активи класифікуються наступним чином:
1. Права на об'єкти промислової власності.
2. Авторські та суміжні з ними права.
3. Права на знаки для товарів та послуг.
4. Права на користування природними ресурсами.
5. Права користування майном.
6. Гудвіл.
7. Інші нематеріальні активи.
Перші два види нематеріальних активів є основою для ринку технологій.
Основні визначення щодо цього сегменту інвестиційного ринку наведені у чинному законодавстві України. 5
Технологія – результат інтелектуальної діяльності, сукупність систематизованих наукових знань, технічних, організаційних та інших рішень про виконання операцій, процесу виробництва та/або реалізації і зберігання продукції, надання послуг.
Ринок технологій – система взаємовідносин споживачів технологій та їх постачальників, спрямованих на задоволення суспільних і державних потреб у відповідних технологіях, їх об'єктах та продукції, виготовленої з їх застосуванням.
Трансфер технології – передача технології, що оформляється шляхом укладення двостороннього або багатостороннього договору.
Об’єктами торгів на ринку технологій є об'єкти права інтелектуальної власності, в тому числі промислової власності, а саме на:
- винаходи,
- корисні моделі,
- промислові зразки,
- твори наукового і технічного характеру,
- комп'ютерні програми,
- комерційні таємниці,
- сорти рослин,
- породи тварин,
- ноу-хау (інформація, що отримана завдяки досвіду та випробуванням).
У них відображається перелік, строк, порядок та послідовність виконання операцій, процесу виробництва та/або реалізації і зберігання продукції.
Законодавчу базу регулювання ринку нематеріальних активів складають: Закон України “Про інноваційну діяльність", Закон України “Про державне регулювання діяльності у сфері трансферу технологій", Закон України “Про охорону прав на винаходи і корисні моделі", Закон України “Про охорону прав на промислові зразки", Закон України “Про авторське право і суміжні права".
Цей ринок, зокрема найбільш вагома його частина – ринок технологій, є ринком, продукти якого будуть надалі витісняти традиційні продукти товарних (основні засоби) та фінансових (фінансові інструменти) ринків. Це сегмент інвестиційного ринку, на якому у найближчі 10-20 років зосередиться основна увага інвесторів, оскільки вкладення в об’єкти інтелектуальної власності буде давати набагато більший прибуток, ніж у традиційні продукти.
Серед проблем ринку нематеріальних активів слід виділити такі.
1. Комплексно ринок нематеріальних активів не регулюється, не встановлені правила ціноутворення на об'єкти інтелектуальної власності та їх капіталізації.
2. Державна реєстрація прав власників об'єктів інтелектуальної власності здійснюється Державним департаментом інтелектуальної власності, але надто ускладнена.
3. Ринок технологій регулює Міністерство освіти та науки, але він інституційно не розвинений, хоча є спроби створення біржі інновацій та інституту технологічних брокерів.

Висновки
Інвестиційний ринок досі не розглядався як цілісна система – об'єкт державного регулювання – сфера інвестиційної діяльності.
При всій специфіці окремих сегментів інвестиційного ринку їх об’єднує класична ринкова схема: є продавець інвестиційного продукту, є його покупець, посередник (торговець, брокер, дилер тощо); залежно від попиту та пропозиції складається ринкова ціна продукту; виникають торгова інфраструктура (біржі) та система реєстрації прав власності. При цьому інвестиційний ринок ми виділяємо як об’єкт державного регулювання саме з позицій інвестора, а не інших учасників ринку.
Однак регулювання інвестиційного ринку (а не тільки і не стільки ринку інвестиційних послуг) вимагає пошуку нових форм і методів регуляторної діяльності державних органів.

* Інституційна структура фінансового та інвестиційного ринків, що відображена на рис.1, запропонована Д. Смахтіною.
1 Ця стаття є логічним продовженням статті «Інвестиційний ринок України: передумови та проблеми формування у контексті світової фінансової кризи», опублікованої у журналі «Фінансовий ринок України», № 3 (65), 2009.
2 Закон України «Про інвестиційну діяльність», ст. 5.
3 Закон України «Про інститути спільного інвестування (корпоративні та пайові інвестиційні фонди)», ст. 4.
4 Закон України «Про оподаткування прибутку підприємств», ст. 1, п. 1.8
5 Закон України «Про державне регулювання діяльності у сфері трансферу технологій», ст. 1.


© 2003-2009  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"