інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Державні запозичення у контексті економічного розвитку

К.В.Паливода
д.е.н.

Економічна криза, яка спіткала Україну у 1998 році, не була спровокована впливом світових фінансових катаклізмів, а стала результатом невиваженої державної боргової політики. Однак справжнього розуміння негативних наслідків надмірного нарощування державних боргових залучень так і не відбулося, про що свідчить нова хвиля розширення застосування боргових цінних паперів для подолання фінансової кризи 2008-2009 років. Українська економіка і у 2011 році фактично не вийшла з цієї кризи, і великі сумніви викликає очікування того, що економічне зростання прискориться завдяки активізації діяльності із залучення коштів державою як із зовнішніх джерел, так і на внутрішньому фінансовому ринку.

За даними Міністерства фінансів, станом на 31.05.2011 року сукупний державний (прямий та гарантований) борг України склав 460 млрд. 575 млн. грн., що перевищує 42% ВВП, обрахованого за 2010 рік. Разом з тим серед українських фінансистів, як теоретиків, так і практиків, нема єдиної думки щодо характеру впливу боргового навантаження на функціонування економіки, а уряд поки не вбачає в цьому загрози, навпаки, збільшує обсяги випуску державних боргових зобов’язань. Так, у січні-червні поточного року було розміщено облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП) на загальну суму 35 млрд. 469 млн. грн. Загальний обсяг ОВДП, що перебуває в обігу станом на 01.07.2011 року складав 156 млрд. 529 млн. грн. У банківській сфері зараз обговорюється інформація щодо очікуваного випуску в обіг нового виду державних облігацій – захищених від інфляції (на зразок американських Treasury Inflation Protected Securities, TIPS). Можна передбачити, що поява такого боргового інструменту буде схвально сприйнята учасниками фінансового ринку, бо в Україні не так вже багато сфер прибуткового вкладення фінансових ресурсів. Отже, подібні облігації отримають гарантований збут, а бюджет – стабільне джерело фінансування.

Не акцентуючи увагу на питанні щодо допустимих меж державної заборгованості, спробуємо розглянути його з точки зору впливу збільшення присутності державних цінних паперів на фінансовому ринку на економічну активність у державі, особливо – на розвиток реального сектору економіки. При усій значимості збалансування бюджету для стабільності суспільства, стан державних фінансів, як і всього фінансового ринку, базується на реальному виробництві, і у випадку надмірного вилучення коштів з останнього на потреби покриття державних витрат існує загроза скорочення загального обсяги економічного продукту, яке неминуче примусить зменшити перерозподіл коштів через бюджет, в тому числі – і розміри соціальних виплат усіх видів.

Аналіз теоретичних поглядів на державний борг дозволяє виділити три парадигми оцінки даного явища, що сформувались у межах класичної школи економічної теорії, у кейнсіансько-орієнтованих концепціях, а також серед представників неокласичних напрямів.

Класична школа в основному проявляла негативне ставлення до державного боргу, вважаючи, що його зростання призводить до зменшення продуктивного капіталу суспільства. Д. Рікардо показав, що державні запозичення не лише не зменшують податкове навантаження на учасників економічної діяльності, а в кінцевому рахунку збільшують його – оскільки зростання державного боргу сьогодні означатиме підвищення податків завтра. Дж. С. Міль вважав, що державні витрати перешкоджають формуванню приватних капіталів. К. Маркс взагалі стверджував, що капітал, вкладений у державні облігації, є найбільш спотвореною формою капіталу.

Кейнсіанська парадигма радикально переглянула погляди на державний борг. Згідно з нею, державні запозичення корисні для розширення сукупного попиту в економіці, суспільна шкода від безробіття є набагато вищою за негативні наслідки боргового тягаря, до того ж мультиплікативне розширення виробництва та зайнятості від збільшення державних видатків зменшуватиме його.

Неокласичні теорії розглядають державний борг стриманіше за кейнсіанців, розвивають ідею Рікардо щодо еквівалентності боргу податкам, водночас звертаючи увагу на необхідність оптимального розподілу боргового тягаря між поколіннями. Обслуговування державного боргу певною мірою може розглядатися як участь майбутніх поколінь у оплаті суспільних благ капітального характеру, які створені за рахунок державних запозичень і дісталися їм у спадок. Тим самим увага акцентується не так на самому собі фактові запозичень, як на використанні отриманих за їх допомогою коштів – їх спрямування на поточне споживання є неправильним, оскільки покладає розплату за нинішній добробут громадян на їх нащадків, у яких життєвий рівень постраждає. Зате використання позичених державою коштів у якості інвестиційних вкладень є раціональним і справедливим, оскільки ті ж нащадки отримають пряму вигоду від цих інвестицій. Водночас, як відмічають сучасні дослідники, запозичення держави певною мірою призводять до витіснення приватних інвестицій, які чутливіші до процентних ставок, ніж державні, та до зниження ефективності інвестиційних ресурсів, оскільки останні могли б бути краще використані саме у приватному секторі.

Неоднакові, навіть суперечливі оцінки одного й того ж явища зовсім не свідчать про справедливість одного напрямку економічної думки і хибність іншого – вони можуть відноситися до різних історичних періодів і стадій відтворювальних циклів. Зокрема, класична теорія була вірною на той час, коли економіка базувалася на використанні металевих грошей, обсяг яких на будь-який час був незмінним, і їх можна було лише перерозподіляти між різними суспільними секторами. Починаючи з ХХ століття, коли гроші втратили золотий зміст, кожна держава стала здатна продукувати їх у будь-якій кількості, що обмежується лише мірками доцільності і раціональності. З міркувань застереження від надмірної інфляції більшість країн приймає самообмеження щодо використання прямої грошової емісії для фінансування державних витрат, однак з цією ж метою можна використовувати випуск державних боргових зобов’язань, які тим чи іншим способом викупляться емісійним центром і тим самим збільшать кількість грошей в економіці, не вилучаючи їх з обороту у безпосередніх учасників економічної діяльності. Таким чином, у сучасному світі випуск державних боргових зобов’язань лише формально виконує функцію поповнення державної казни, а на ділі головна його роль – служити ефективним інструментом макроекономічного регулювання. Коли стимулювання економічного зростання за кейнсіанськими рецептами призводить до певного «перегріву» економіки, в розумних державах вдаються до неокласичних поглядів, гальмують надмірне прискорення і тим самим відновлюють економічну стабільність. Складність полягає не в тому, щоби вибрати раз і назавжди одну чи іншу економічну концепцію, а в тому, щоби застосувати ті чи інші наукові рекомендації відповідно до реального стану економіки.

В Україні нажаль не існує офіційно визнаної доктрини, яка могла б виступати концептуальною основою економічної політики держави. Разом з тим слід зазначити, що у періоди пожвавлення економічної активності держава не вдавалася до активних залучень на фінансових ринках та у міжнародних фінансових організацій. Важливу роль у якості чинника економічного зростання відігравало наповнення економіки грошима.


Так, з 2000 по 2008 роки грошова база збільшилася – у 4,6 разу, грошова маса М1 – у 10,87 разу, а показник М3 – у 16,5 разу, що забезпечило ринковий кровообіг як платіжними засобами, так і інвестиційними ресурсами. Це створило умови принаймні для номінального зростання ВВП – він у поточних цінах (тобто без елімінування інфляційного чинника) збільшився у 5 разів.

Щоправда, на рубежі 2007 – 2008 років монетарна політика в Україні істотно змінилась. Можна навіть сказати, що криза почалась не стільки від впливу світового фінансового колапсу, скільки від надто рішучих дій Уряду та Національного банку України у плані подолання інфляції. В усякому разі, перші прояви кризи виникли саме після того, як Національний банк пішов на суттєве зменшення темпів приросту грошової бази.¹

В НБУ вважали, що головна причина інфляції – це надмірне зростання доходів населення: «Головною загрозою є розкручування спіралі «ціни-заробітна плата та соціальні трансфери–ціни».² При цьому інфляцію вважали більшим злом, ніж обвал економіки.

Багато українських вчених-економістів вказували на помилковість такої поверхнево-монетаристської політики: «… активним чинником інфляції може бути не тільки надлишкова пропозиція грошей, а й недостатня пропозиція товарів. Що й відбувається в Україні.»³ Про це ж саме говорили й представники ділових кіл, але вони теж не були почуті.

В 2009 році темпи зростання споживчих цін по відношенню до 2008 року істотно знизилися. Але чи варто воно було тих втрат, які понесла економіка, держава і населення? А головне – хто виграв від цієї перемоги?

Надалі монетарне становище у державі дещо виправилось. На рубежі 2009-2010 років спадний тренд динаміки грошової маси змінився на зростаючий, темпи її приросту зросли в 2010 році до 25% річних. Дуже показово з точки зору проблематики даної статті, що у 2009 році НБУ здійснив операції з викупу у банків державних облігацій України на загальну суму 34,89 млрд. грн. (за номінальною вартістю), переважна більшість з яких (на суму 29,34 млрд. грн.) була проведена відповідно до статті 2 закону «Про першочергові заходи щодо запобігання негативним наслідкам фінансової кризи та про внесення змін до деяких законодавчих актів України» і пов’язана з монетизацією облігацій, випущених урядом з метою капіталізації банків. Також уряд у 2009 році для забезпечення фінансування внутрішніх видатків бюджету конвертував у гривню значні обсяги своїх валютних коштів (у тому числі отриманих від МВФ у рамках програми «Стенд-бай»), що також сприяло збільшенню обсягу монетарної бази».4 Зовсім не випадково ці дії співпали з завершенням кризового падіння і переходом до стану певної активізації економіки. Вирішальний вплив на макроекономічну динаміку до, під час і після кризи мала саме кредитно-грошова політика в державі, а не обсяги державних запозичень.

Можна висловити обґрунтоване припущення, що особливо тяжко світова фінансова криза проявилася саме в Україні тому, що в момент її приходу держава не активізувала власні монетарні важелі, а почала активно залучати кошти на фінансовому ринку, а також у МВФ. На нашу думку, у той час слід би активніше використовувати можливості додаткової емісії національної валюти замість зарубіжних кредитів. Це рекомендувалось у наукових публікаціях саме під час кризи5, однак не отримало розуміння уряду, який покладав надії на врятування економіки за допомогою МВФ та інших зарубіжних кредитних джерел. Між тим, у світовій економічній думці давно відомо, що вливання додаткових грошей із Центрального банку в економічний оборот створює додатковий попит, здатний дати поштовх подальшому зростанню саме внутрішнього виробництва: «Створення нової купівельної чинності з нічого відбувається на додачу до того обороту, що вже існував».6

Зрозуміло, збільшення грошової маси відзначилося б на підвищенні показника і без того високої інфляції, однак не призвело б до більш небезпечного явища – загрози державного дефолту і взагалі фінансової катастрофи для всієї економіки.

Можливо, дії уряду на той час можна зрозуміти (хоч і не виправдати) – борговий тягар стане відчуватися не нинішньою, а наступною владою, у той час як зростання інфляції понад певний рівень здатне викликати негайне соціальне невдоволення, здатне значно прискорити прихід цієї нової влади. Однак масштаби державних запозичень настільки зросли, продовжуючись і після подолання кризи, що ця загроза стає реальною.

Особливо шкідливими для української економіки є зовнішні валютні запозичення. Щоправда, у тому випадку, коли їх викуповує НБУ за рахунок грошової емісії, економічний стан у країні отримує грунт для покращення – поліпшується забезпеченість економічного обороту грошима. Однак позичена іноземна валюта зрештою повернеться на світовий ринок, а замість неї на наш внутрішній ринок надійдуть іноземні споживчі товари, придбані на цю ж суму. Вони можуть бути кращими за якістю, ніж вітчизняні, або навіть гіршими, зате напевне виявляться більше дешевими - на світовому ринку вистачає товарів на будь-який смак і на будь-які доходи.

Тобто, держава зовнішніми валютними запозиченнями створює додаткову конкуренцію власним виробникам. Мільярди доларів зовнішніх боргів, що має сьогодні Україна, за роки їхнього нагромадження приносили в країну споживчі товари, які наповнювали наш внутрішній ринок і витісняли власного виробника, тому що виявилися одночасно й кращими, і більше дешевими.

Таким чином, валютні запозичення приносять значну шкоду економіці не лише тому, що їх треба згодом виплачувати з відсотками, а вже в момент надходження в країну. Шкідливий ефект знижується, якщо кредити просто розкрадаються й вивозяться за рубіж у вигляді тієї ж валюти – принаймні, у цьому випадку не страждає національний виробник.

Нарощування державного боргу за рахунок випуску ОВДП на внутрішній фінансовий ринок зараз також не є оптимальним кроком. В Україні починає діяти пересторога, яка висловлювалася ще класиками економічної теорії кілька століть тому – залучення коштів державою вступає в нездорову конкуренцію з суб’єктами економічної діяльності, які нездатні виплатити досить високий відсоток, і позбавляє реальну економіку кредитного ресурсу.

Державні запозичення, здійснювані зі стабілізаційною метою, суперечливо відобразились на стані врівноваженості макроекономічних агрегатів, у першу чергу, реального сектору. Замість вкладення у цей сектор, ресурси фінансових установ спрямовуються до бюджету. До цього варто додати, що виробнича сфера повністю паралізована внаслідок того, що споживчий попит населення задовольняється імпортними товарами і продуктами, тобто не має потреби у розширенні і відповідних інвестиціях. В результаті оборот фінансових ресурсів і без того замкнувся навколо бюджетної сфери. Зокрема, питома вага цінних паперів сектору державного управління у портфелі цінних паперів українських банків станом на квітень 2011 складала 86% і продовжує зростати.7

Вітчизняні фахівці і раніше відмічали прояв в Україні так званого «ефекту витіснення», який виникає внаслідок «розміщення урядом боргових зобов’язань на внутрішньому ринку, які, будучи менш ризиковими, «витісняють/виштовхують» альтернативні варіанти використання вільних ресурсів (приватні інвестиції)». Якщо раніше це помічалося у той час, коли економіка знаходилася у стані активного зростання, а обсяги державних запозичень були значно меншими, то нині цей ефект багаторазово посилився.

Але найголовніший аргумент щодо небажаності розширення сфери державних цінних паперів – це фактична стагнація економіки України протягом останніх років.

Так, за номінальним значенням (у поточних цінах) ВВП у 2000 році становив 170 070 млн. грн., у 2010 р. – 1 094 607 млн. грн., тобто збільшився у 6,44 разу. Водночас за даними Держкомстату, акумульована споживча інфляція за 2001-2010 роки склала 276%.


Отже, з 2000 по 2010 рік з урахуванням офіційно зафіксованого (на думку більшості фахівців, заниженого) показника інфляції ВВП реально збільшився лише у 2,33 разу. Є обґрунтована підозра, що у разі застосування більш реального показника інфляції, що відображав би фактичне зростання цін на всі товари, а не лише на обмежене коло «соціально значимих» продуктів та послуг, показник був би ще меншим. Водночас, огляд даних Держкомстату щодо динаміки обсягів матеріального виробництва у фізичних обсягах взагалі не дає підстав говорити про будь-яке реальне зростання економіки.

Динаміка обсягів перевезення вантажів і споживання електроенергії, які тісно пов’язані з обсягами матеріального виробництва, не свідчить про справжнє збільшення фізичного обсягу ВВП. Навпаки, у зв’язку з поступовим виснаженням ресурсів корисних копалин, подорожчання енергоносіїв і капітуляцією перед зовнішніми товаровиробниками на внутрішньому ринку матеріальне виробництво в Україні має тенденцію до скорочення.

Що стосується зростання обсягів споживання населення, то воно забезпечено не зростанням обсягу виробництва, а такими факторами:
- активізацією трудової імміграції громадян;
- збільшенням світових цін на експортні товари;
- борговими залученнями держави і приватного сектору.

З матеріального боку зростання споживання населення забезпечується нарощуванням імпорту. Про це переконливо свідчить інформація Держкомстату про частку вітчизняних товарів на споживчому ринку.


Таким чином, деяке зростання реального ВВП можливе лише у невиробничій сфері і перш за все за рахунок зростання імпорту, який фінансується за рахунок позикових коштів.

У той самий час зростання заборгованості держави, бізнесу і населення перед іноземними кредиторами веде до швидкого перерозподілу ВВП на користь останніх. Інтереси іноземних кредиторів добре захищені від курсових ризиків: практично всі кредити були надані у іноземній валюті. Разом з тим, ризик девальвації гривні створює реальну загрозу українським позичальникам і, як показав досвід 2008 року, керувати цим ризиком в нашій країні поки ще не навчилися.

Необхідно відзначити, що в тому разі, коли на додаток до боргових зобов’язань в іноземній валюті будуть випущені захищені від інфляції державні облігації, то перерозподіл ВВП на користь іноземних кредиторів (у т.ч. на користь МВФ) значно прискориться. Те, які це може створити ризики для держави, ми бачимо на прикладі сучасної Греції.

Таким чином, додаткові залучення коштів державою на фінансовому ринку через нові види ОВДП на даний момент невчасні. Держава в Україні і так вже концентрує в своїх руках більшу частку ВВП, ніж це доцільно для реальних економічних умов. Вилучення ще більшої маси фінансових ресурсів з фінансового обороту лише знекровить економіку, однак не принесе користі справі економічного зростання. Навпаки, саме зараз доцільно було б знизити державну частку у фінансовому перерозподілі, залишити більше коштів у розпорядженні суб’єктів господарювання. Водночас держава має докласти максимально можливих зусиль на захист національного виробника на внутрішньому ринку, зокрема, від недобросовісної конкуренції з боку імпорту, задіяти всі дозволені у межах членства у СОТ механізми щодо недопущення демпінгу, проникнення на український ринок неякісних і навіть шкідливих, але дешевих імпортних товарів.

З іншого боку, необхідно активізувати поповнення економічного обороту грошовою масою, зокрема, відкрити комерційним банкам доступ до прямого і дешевого рефінансування з боку НБУ. Вище вже вказувалось, що вливання додаткових грошей із Центрального банку в економічний оборот створює додатковий попит, який здатний дати поштовх подальшому зростанню саме внутрішнього виробництва. На даний час, коли у світі не ліквідована загроза повернення нової хвилі фінансової кризи, абсолютна більшість світових держав використовує емісійні можливості своїх центральних банків. Так, ФРС США у 2010-2011 роках реалізувала масштабну програму викупу боргових зобов’язань власного уряду на 600 млрд. дол., тобто лише цим шляхом суттєво збільшила масу грошових ресурсів у фінансовій системі. Становище в Україні не настільки краще, щоби діяти прямо протилежними методами.

Наостанок слід звернути увагу ще на одну особливість української економіки та ментальності населення, внаслідок якої стимулювання економічного зростання грошовими вливаннями можуть не принести очікуваного ефекту. У абсолютній більшості країн збільшення купівельної спроможності громадян і суб’єктів економічної діяльності негайно тягне за собою активізацію платоспроможного попиту і адекватне відновлення виробничої активності. В умовах України може статися так, що додаткові грошові ресурси спрямуються на збільшення закупівлі імпорту (баланс зовнішньої торгівлі мав тенденцію до врівноваження лише в часи розгортання кризи, а при перших ознаках її подолання негайно почав хилитися в бік загрозливого переважання імпорту над експортом). Є підстави очікувати, що навіть ефективні дії держави в напрямку обмеження імпортних постачань митно-податковими заходами чи шляхом девальвації гривні не призведуть до відновлення імпортозаміщувального виробництва – в країні просто втрачено власний продуктивний потенціал, на відновлення якого потрібні десятиліття. Може також статися, що додаткові гроші конвертуватимуться у тверду валюту. Водночас стимулювати економіку необхідно негайно, і для цього слід відшукати нетрадиційні сфери вкладення інвестицій.

На наше переконання, саме зараз в Україні склалася оптимальна ситуація для застосування могутнього стимулу економічного зростання – розгортання масового житлового будівництва за рахунок державного дотування громадян з державних кредитних джерел. Ця ідея досить докладно викладена у ряді попередніх публікацій8. Водночас, саме у нинішній післякризовий період, коли економіка фактично знаходиться у депресії, їй необхідний серйозний поштовх для переходу у зростання. Цим поштовхом і може стати житлове будівництво. Будівельний процес сам по собі є великою сферою матеріального будівництва, у якій безпосередньо створюється валовий внутрішній продукт, що збільшує нагромаджене національне багатство суспільства.

Розгортання будівництва житла економ-класу, яке повністю спирається на використання вітчизняних фінансових, матеріальних і трудових ресурсів, створює попит на продукцію більшості галузей національної економіки і тим самим зменшує експортну залежність значної кількості підприємств, створює значну кількість робочих місць для працівників різної кваліфікації і гальмує потяг до міграції робочої сили за кордони держави.

Орієнтація на внутрішні джерела фінансування зменшує потребу в залученні валютних коштів і залежність держави від світового фінансового ринку. Практична реалізація цієї пропозиції є певною альтернативою розширенню випуску державних цінних паперів, яка, на нашу думку, більш адекватна для нинішнього економічного стану України і здатна перевести нашу економіку у режим стабільного економічного розвитку.


…………………………
¹Райффайзен Банк Аваль. Щомісячний економічний огляд. Випуск 21, Червень 2009 р., с 3.
²Шумило І. Чи вистачить українській владі мужності у боротьбі з інфляцією?» //Дзеркало тижня, № 22, 14 червня 2008 р.
³Автор у серпні 2008 року був присутній на нараді у Першого віце-прем’єр-міністра України того часу О.В.Турчинова щодо проблемних питань будівельної галузі. У нараді брали участь кілька народних депутатів, представники НБУ і Мінрегіонбуду, керівники ряду банків. Народні депутати, Міністр Мінрегіонбуду і деякі банкіри казали про те, що в будівельній галузі назріває криза, яку можна попередити, змінивши монетарну політику держави. Водночас представник НБУ Ігор Шумило стверджував, що немає ніяких ознак наближення кризи у будівельній галузі, взагалі стан економіки прекрасний і змінювати монетарну політику немає сенсу. Підбив підсумки наради пан Турчинов О.В., який сказав буквально наступне: «Кожному другокурснику зрозуміло, що економіка перегріта і її необхідно трохи охолодити», що незабаром і сталося.
4У 2009 році грошова маса в Україні зменшилася на 5,5%, а монетарна база зросла на 4,4% . [Електронний ресурс]. Режим доступу: http://priority-finance.com.ua/ukr/analitics/makroekonomics/2010/01/20/u_2009_rotsi_groshov_4667.htm
5Паливода К. В. Зовнішні валютні запозичення – інвестиційне джерело чи перешкода на шляху інвестиційного процесу? /Паливода К.В. //Банківська справа. – 2009. - 6(90).- С. 32-39.
6Шумпетер Й. Теория экономического развития // М. - Прогресс. - 1982., с.167.
7Бюлетень Національного банку України. Електронне видання. Квітень 2011 р., с. 29. [Електронний ресурс]. Режим доступу: http://www.bank.gov.ua
8Див.: Паливода К.В. Капітальні інвестиції (на прикладі житлового будівництва в Україні) – К.: Знання, 2009, с. 207; 367; Паливода К.В. Інвестиції в житлове будівництво як «локомотив» економічного зростання /Паливода К.В. //Проблеми системного підходу в економіці. - Електронне наукове фахове видання. Збірник наукових праць. – 2009.- №3. – Режим доступу: http://www.nbuv.gov.ua/e-journals/PSPE/index.html (0,5 д. а.)

© 2003-2010  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"