інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Роль рефлексивних процесів у створенні грошей та виникненні фінансових криз

В.Юсим

Рефлексивні процеси у фінансовій сфері були вперше розглянуті Джорджем Соросом у його книзі «Алхімія фінансів». Їхня сутність полягає у тому, що біржові ціни формуються згідно уявленням учасників ринку про їх рух у майбутньому. При цьому динамічне зростання цін на фінансові активи можливе тільки за наявності позитивної інформації. Водночас навіть слабкі негативні сигнали (чутки) здатні викликати лавиноподібний обвал котирувань.*

За рамками проведеного Дж.Соросом аналізу рефлексивних процесів залишилися два, можливо найголовніших, їхні макроекономічних ефекти – створення грошей та провокація економічних криз.

Рефлексивні процеси – джерело грошей

Хоча на перший погляд це є парадоксальним, але рефлексивні процеси зростання цін акцій на біржі дійсно створюють гроші. Зростання вартості цінних паперів на біржі означає підвищення ціни значної маси тих самих цінних паперів, що не торгуються. Як наслідок, збільшуються купівельна спроможність населення, активи банків, можливості інвестування й, нарешті, темпи зростання економіки в цілому. Наприклад, підвищення котирувань акцій компанії «Майкрософт» принесло в економіку США десятки мільярдів доларів. Це найяскравіший приклад створення додаткової грошової маси за рахунок рефлексивних процесів.

Важливо, що він характеризує процеси зростання вартості акцій багатьох компаній в країні. Вважається, що близько 90% населення США володіють акціями різних компаній. Значна частина капіталів банків пов'язана з акціями. У сукупності зростання їхньої вартості створює такий обсяг додаткової грошової маси, що вона суттєво впливає на рівень попиту та обсяги кредитування поточних та інвестиційних потреб підприємств. Як правило, економіка в цілому одержує імпульс до розвитку.

Рефлексивні процеси як причина кризи

Вирішальний вплив рефлексивних процесів на виникнення криз обґрунтувати складніше. Видима частина айсбергу – розвиток банківської кризи, що призводить до економічної кризи. Але чому періодично виникає банківська криза?

Здавалося б, уроки Великої депресії в США були засвоєні. Скрізь з'явилися дворівневі, більш стійкі банківські системи. В уявленнях політиків стала превалювати концепція, що банки потрібно підтримувати за будь-яку ціну, ігноруючи всі ідеї вільного ринку. Майже 80 років центральним банкам провідних країн вдавалося забезпечувати стабільність банківських систем і, відповідно, поступальний розвиток економік.

Рефлексивні процеси приводять до принципової нестабільності ринку. Розглянемо докладніше характер такої нестабільності. Часто і майже завжди некоректно її порівнюють з нестабільністю фінансової піраміди. Справа в тому, що фінансові піраміди, як і більшість страхових компаній, існують доти, поки приток грошей перевищує їхній відтік.

Звичайно, формально будь-яка фірма може існувати тільки при виконанні цієї умови. Але відмінність піраміди від фірми полягає в тому, що крім грошових потоків вона нічого не генерує. У піраміді притоки грошей обмежені чисельністю населення. Рано чи пізно вони стануть менше відтоків, що зростають разом із кількістю же залучених у піраміду учасників. Піраміда обвалиться.

Іншою є справа при зростанні цін акцій або випуску цінних паперів. У цих випадках не існує фактора, що безумовно змусить ціни катастрофічно впасти. Щодо акцій, то учасники біржі без будь-яких негативних наслідків для себе можуть виставляти котирування, підтримуючи їхню постійну або зростаючу вартість. Кожний покупець або продавець акцій у нормальній ситуації втрачає або виграє порівняно невелику частину їхньої вартості, обумовлену різницею між ціною його особистої покупки та ціною продажу.

Більш того, існує статистично підтверджена довгострокова тенденція зростання цін акцій. Причому встановлено, що відсоток їхнього зростання в середньому значно вищий за той, що забезпечують банківська система або державні цінні папери. На цій тенденції і будуються рефлексивні очікування гравців на біржі, які звичайно здійснюються.

Механізм і умови стабільності котирувань цінних паперів інші, але висновок аналогічний. Цінні папери можуть існувати необмежено довго.

У той же час рефлексивні ціни на фінансові активи можуть у будь-який момент різко впасти внаслідок дії різних механізмів, зокрема через те, що ціни слабко пов'язані з якими-небудь стабільними або інерційними факторами, наприклад з виробничими активами фірми або виплатами по дивідендах.

Тому, до масового обвалу цін, що виникли рефлексивно, як і до некерованого сходу лавини, за певних умов призводить сукупність найбільш незначних обставин.

Якщо великий масив снігу лежить у низині, зрушити його з місця дуже важко. Але якщо той самий масив лежить на схилі гори, спровокувати його рух легше. Біржові ціни, сформовані рефлексивними процесами, – це маса снігу на схилі.

Схему виникнення кризи можна описати наступним чином.

Котирування цінних паперів, що утворилися внаслідок рефлексивних процесів, досягають критичної маси, при якій їхній лавиноподібний рух вниз може бути викликаний спільною дією кількох порівняно слабких факторів. Це можуть бути низькі темпи економічного зростання, політична нестабільність, коливання рівня безробіття, збої у роботі великих компаній тощо.

Фактором, який безпосередньо впливає як на економіку взагалі, так і на процес розвитку криз, є стан банківської системи. Банки влаштовані таким чином, що вилучення коштів, вкладників або значне зниження активів з будь-якої причини автоматично призводить банк до банкрутства. Врятувати його можуть тільки інші банки або держава.

Крім того, банки є інституціональними інвесторами, тобто вони купують цінні папери, тому розмір їхніх активів залежить від вартості цих паперів. Таким чином стан банківської системи безпосередньо обумовлюється положенням на фондовому ринку, і при зниженні котирувань акцій активи і кредитоспроможність банків зменшуються.

Зниження котирувань акцій на біржі призводить і до відтоку приватних вклаів з банків. У цьому випадку діє досить простий причинно-наслідковий зв'язок. Зниження котирувань акцій означає зменшення капіталів власників, але існуюча інерційність в обсягах споживання та уже прийняті фінансові зобов'язання змушують їх підтримувати досягнутий рівень витрат. Він забезпечується за рахунок грошових резервів, як правило, акумульованих у банках. При цьому відбувається посилений відтік готівки з банківської системи.

Проблеми в банківській системі призводять до виникнення труднощів у реальному секторі економіки, на що негайно реагують рефлексивні ціни на біржах. Виникає система з позитивним зворотним зв'язком входу та виходу. Зменшення ціни на біржі зумовлює зменшення вартості активів і стійкості банків, зниження ефективності реального сектору економіки. А це в свою чергу спричиняє зниження біржових котирувань.

Біржові ціни не стійкі, оскільки їх формує рефлексивна поведінка учасників бірж. Банківська система стає крихкою через рефлексивну реакцію її вкладників, самих банків на системні внутрішньобанківські процеси та об'єктивний процес зниження обсягу банківських депозитів за погіршення економічної кон’юнктури.

Перший рефлексивний процес проявляється у поведінці вкладників. У випадку банкрутства якого-небудь банку його вкладники або не одержують своїх внесків повністю, або одержують їх частково, але із затримкою (при державному страхуванні). Цей негативний досвід слугує уроком для вкладників інших банків. Частина з них приймає рішення про вилучення своїх вкладів. Відтік грошових коштів з одного банку призводить до банкрутства ще декількох банків. Після розповсюдження відповідної інформації починається масове вилучення вкладів населенням і фірмами. Уся банківська система автоматично виявляється на межі катастрофи.

Другий рефлексивний процес проявляється у реакції самих банків на факт неплатоспроможності одного з них. Справа в тому, що банки країни пов'язані між собою системою міжбанківського кредиту. Банкрутство окремого з них, як правило, означає, що один або кілька банків, що надавали збанкрутілому банку гроші, не можуть їх повернути. Інші банки, довідавшись про втрати, роблять більш жорстокою свою політику надання міжбанківських кредитів. Це погіршує положення інших проблемних банків.

Крім того, нестійкість банків пов'язана ще й з великими напрямками кредитування, у яких ціни формуються, хоча і частково, залежно від рефлексивних процесів. Так, у США, в другій половині 2000-х років ринок нерухомості став функціонувати значною мірою як рефлексивний. Люди купували житлові приміщення не для використання, а для продажу. Покупці стали продавцями, а зростання цін забезпечували рефлексивні процеси. Етап спаду в моделі підйому-спаду цін па ринку нерухомості випадково збігся з таким же етапом спаду на біржі. Почалося вилучення капіталів з банків. При цьому пануючі сьогодні уявлення про те, що неповернення кредитів за іпотекою призвело банки до банкрутства, тільки частково відповідає дійсності.

З одного боку, проблеми в банківській сфері США накопичувалися досить давно. З іншого – іпотечний кредит найчастіше більш ніж на 100% забезпечений заставою – самим житлом, оскільки банки, як правило, від 10 до 40% його вартості заздалегідь беруть у позичальника. У випадку невиплати відсотків за позикою квартира продається за 100% вартості, а початковий внесок створює додаткову гарантію. При цьому банки не залежать від повернення кредиту та вважають, що отримають назад свої гроші з відсотками за продаж квартир, які залишаються у власності банків до повної виплати кредиту.

Але банки стали заручниками віри в рефлексивне зростання цін. Деякі з них перестали брати початковий внесок при видачі іпотечного кредиту. При різкому одночасному падінні цін та попиту низка банків не змогли реалізувати належне їм житло або при реалізації не зуміли повернути відсотки на виданий кредит. Але значна частина коштів банку – це позики, по яких він сам повинен сплачувати відсотки. Частина банків виявилася неплатоспроможними, і становище у банківському секторі стало нестійким. На це рефлексивно відреагувала біржа, погіршивши становище банків. Деякі з них збанкрутували.

Не принципово, що в конкретному випадку негативну ситуацію в економіці могли спровокувати спочатку події на біржі, а потім – на іпотечному ринку. У масштабах національної економіки кожна негативна подія окремо не має суттєвого впливу на економічну ситуацію, протер азом вони змогли зрушити з місця лавину цін, які були пов’язані з низкою внутрішньо нестабільних рефлексивних процесів.

*Детальніше про теорію рефлексивності Дж.Сороса дивись у бюлетені «Фінансовий ринок України», № 6 за 2011 рік

© 2003-2010  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"