інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Фінансові чинники незворотності економічних криз

О.Іванов

Економічна думка поки що не запропонувала завершених теорій, які пояснили б емпіричний факт нестабільності ринкового господарства. У результаті світове співтовариство має нову глобальну кризу, вихід з якої буде непростим. З іншого боку, кращого способу виробництва цивілізація поки що не створила. Такі обставини змушують шукати причини та фактори, що призводять до кризових явищ в економічному світі.

Центральна причина розростання будь-якої кризи та завершення економічного циклу – обмеження кредитних операцій, що неминуче призводить до спаду економічної активності та зниження попиту на кредити. Це продемонстрували криза 2008-2010 років та посткризова ситуація у США та Європейському Союзі, які, незважаючи на активні та масштабні грошові вливання у свої економіки, мають високий рівень безробіття, бюджетний дефіцит та соціальні потрясіння. І справа тут не стільки в обсязі вливань грошових коштів, скільки у тих сумах, які спрямовуються на інвестиції та кредити.

Кредитне стиснення, що передує фінансовій кризі, є реакцією банківської системи на ознаки спаду та зростання ризиків кредитування. При цьому виникають наступні питання: які «первинні» причини падіння ділової активності, чи можна їх зафіксувати на практиці та використовувати для прогнозування? Чому цикл завершується «жорсткою» або «м’якою» посадкою? Що відбувається перед кризою та після неї?

Фінансова крихкість

При аналізі циклу особливо цікавою виглядає гіпотеза «фінансової крихкості» представника кейнсіанського напряму економічної думки Хаймана Мінські, який розглядає цикл як функцію від доступності кредитів та можливості їх обслуговування. Згідно з гіпотезою Х.Мінські, криза наступає в результаті поступового нарощування проблем суб’єктів ринку з обслуговування свого боргу. На початковій стадії економічного зростання фірми можуть фінансувати свої проекти за рахунок власних коштів або за рахунок кредитів, при цьому їхній дохід перевищує відсотки за позиками і погашення тіла кредиту, потім борг накопичується та обслуговування стає більш складним, при цьому дохід покриває відсотки, але його може не вистачити на погашення тіла кредиту; нарешті, на третій стадії, коли система досягає найбільшого ступеня фінансової крихкості, за якої наступає так зване Понці-фінансування. Ця стадія характеризується тим, що дохід багатьох компаній не покриває навіть зобов’язань по виплаті відсотків. Нерідко в передкризовій стадії підприємства починають рефінансувати свої кредити за рахунок одержання нових.

Тут можна згадати також про гіпотезу, яка ставить під сумнів систему позичкового процента як таку, і згідно з якою вважається, що корпоративний сектор апріорі не може розплатитися з банківським сектором. Однак, справа не в самому проценті, а у його розмірі. Можна уявити собі кредит під 5-7%, але що таке кредити для бізнесу під 15-20% – просто незрозуміло. Наявність фінансової системи з настільки обтяжливими витратами фінансування – найбільш серйозний ворог для будь-яких «інновацій та модернізацій». Але з іншого боку, використання проценту уможливлює існування банківської системи, що дозволяє мати «еластичний» грошовий обіг за рахунок грошово-кредитної мультиплікації, який виникає через те, що кредит одного банку стає ресурсами іншого банку і т.д.

«Створення» боргів як корпоративних, так і державних, є одним з найважливіших механізмів пропозиції грошей. Але це палиця з двома кінцями. Грошово-кредитна мультиплікація більш швидкими темпами розкручується у зворотному напрямку, коли один банк перестає видавати кредити, а за ним, за принципом ланцюгової реакції їх перестають видавати всі інші банки. Фінансові ринки влаштовані так, що в цьому випадку грошей неможливо взяти навіть за високими ставками.

Але повернемося до динаміки економічного циклу. Що в ньому є причиною, а що наслідком? На цикл Х.Мінські можна поглянути з боку ефективності інвестицій та динаміки грошової пропозиції. На початковій стадії циклу, особливо після депресії, коли виникає «відстрочений» попит, в економіці з’являються незадоволені потреби, але при цьому в ній є достатньо вільних ресурсів та незайнятої робочої сили для того, щоб планувати нові бізнес-проекти. У цьому випадку ризик низький, а ймовірність успіху досить висока. Але внаслідок зростання інвестицій багато проектів виявляються надлишковими через насичення підприємницької маржі, прибутковість спадає, і більшість таких проектів стають просто збитковим. Гіпотеза про зниження прибутковості інвестицій із зростанням їхнього обсягу була запропонована Дж.М.Кейнсом у теорії граничної ефективності капіталу. Така закономірність є наслідком загального економічного закону падіння граничної продуктивності факторів виробництва.

У чому це може виражатися на практиці? Виявивши в середині 2000-х років, що офісна нерухомість приносить високий дохід, велика кількість інвесторів поспішили будувати бізнесові та торговельні центри. Проте внаслідок зростання пропозиції та конкуренції дохідність за ними почала (і буде надалі) знижуватися.

Отже, падіння ефективності інвестицій згодом має знижувати здатність фірм обслуговувати свою заборгованість за кредитами, що об’єктивно може бути причиною динаміки процесів, які описує Х.Мінські, що в підсумку і є однією з причин рецесії. Спочатку прибутки компаній і банків постійно зростають, однак потім рентабельність корпоративного та банківського сектору починає уповільнюватися.

Добре відомий і той факт, що за кредитного стиснення, що передує фінансовому краху, страждають, насамперед, виробництво капітальних товарів (офісна нерухомість, будівництво, «довгі» інвестиційні проекти) і товарів тривалого використання (квартири, заміські будинки, автомобілі). Особливо велика увага дослідженню цього факту приділяється австрійською економічною школою (Людвіг фон Мізес, Фрідріх фон Хайєк, Ернандо де Сото). Деякою мірою це викликане тим, що чим довше цикл проекту, тим більше ймовірність його потрапляння до кризової зони, що означає безповоротність виданої на даний проект позики.

Але більш важливим є те, що значну частину цих товарів неможливо купити на заробітну плату та навіть на заощадження працівників. Як правило, їхнє виробництво здійснюється із залученням кредитних ресурсів. Тому як попит, так і пропозиція цих товарів залежать, насамперед, від доступності кредитування, що обумовлює його вразливість до рецесії, багато в чому ним же й обумовлену. Кредитний бум запускає будівництво «фінансової піраміди», яка неминуче руйнується.

Незважаючи на привабливість і простоту теорії «фінансової крихкості», на практиці все виглядає значно складніше. Досить важко зрозуміти, що є першопричиною зазначених процесів, а що – наслідком. Сповзання в рецесію носить кумулятивний характер, у якому чергова причина одночасно є й наслідком. Будь-яке скорочення кредитування викликає стиснення інвестицій, потім доходу, що надалі спричиняє вторинне збільшення дефолтів, викликає більш значне скорочення кредитування, інвестицій, попиту і т.д. Усе це закінчується крахом, викликаним негативною переоцінкою активів, грошовим «стисненням» і наступною борговою кризою на фоні неминучої дефляції.

Кредитний перегрів

Поки зростання кредитування йде темпами, достатніми для підтримки попиту, реальні ознаки згортання циклу практично не спостерігаються. Кредитний «бум» не тільки обумовлює, але й маскує «перегрів». Поточний прибуток, який відображає рентабельність більшою мірою реалізованих проектів, задовільний. Але рентабельність майбутніх проектів залежить від достатності поточних і майбутніх темпів кредитування. Тому, як тільки кредитування скорочується рентабельність компаній-інвесторів та їхня кредитоспроможність швидко падає, а взяті кредити стають «поганими».

У процесі економічного зростання підприємці створюють новий ВВП, за рахунок реалізації якого вони планують отримати прибуток. Але якщо створений продукт не буде проданий, неминуче настає економічний спад, оскільки кредити не можуть бути повернутими. Отже, для підтримки економічного зростання грошова маса повинна адекватно і безперервно зростати, а швидкість грошового обігу повинна бути приблизно постійною. Перша умова добре відома як «монетарне» правило, запропоноване лідером монетаристської школи М.Фрідменом.

У процесі розвитку циклу обсяг запланованих інвестицій продукту, необхідного для реалізації цих проектів, постійно зростає, відповідно зростає використання ресурсів, а оскільки деякі з них (наприклад, робоча сила), мають обмежений характер, рано чи пізно виникають дисбаланси, зростання витрат, які не дозволяють реалізувати все заплановане, окупити проекти і повернути кредити. Інакше кажучи, пропорційне розширення системи в тому випадку, якщо один з компонентів її «будівництва» вичерпаний, неможливо, виходячи з чисто математичних міркувань.

На стадії кредитного «буму» постійно зростає попит на робочу силу, що викликає зростання зайнятості. Зарплата зайнятих є джерелом попиту, який дозволяє реалізувати вироблену продукцію. Отже, за рахунок обмеженості робочої сили, яка досягається у точці «повної» (максимальної) зайнятості, рано чи пізно виникає обмеження за попитом.

Частково цю проблему вирішують борги кредитної системи, яка за рахунок кредитно-депозитної мультиплікації створює необхідний обсяг грошей. Ще Карл Маркс звертав увагу на неможливість продажу всієї виробленої продукції, вважаючи причиною надвиробництва вилучення додаткової вартості та низьку заробітну плату робітників. І хоча багато рецептів марксизму були помилковими, його пояснення теорії економічного циклу було довгий час досить актуальним.

Але обсяг боргу не може нарощуватися нескінченно. Внаслідок ресурсних обмежень банки на певному етапі циклу змушені згортати кредитування. У цей момент настає криза «надвиробництва», яка не закінчиться, поки основна маса створених запасів не буде продана (ліквідована), а більша частина боргів – не погашена, що в умовах падіння попиту породжує дефляцію, скорочення виробництва і зростання безробіття.

Потім протягом посткризового періоду починає накопичуватися відстрочений попит, відбувається природне зношення капіталу, накопичується надлишкова ліквідність, «розсмоктуються» борги, що закладає основу вже для нової, розширювальної хвилі циклу.

Звичайно, попит можна тимчасово збільшити за рахунок зростання заробітної плати або зростання державних витрат, але чинник досягнення повної зайнятості є фундаментальним обмежувачем, оскільки при його вичерпанні збільшення попиту за рахунок інших заходів (зростання кредитування, заробітної плати або державного боргу) не може бути скільки завгодно довгим.

Дж.М.Кейнс писав, що основна відмінність грошей в тому, що вони не можуть бути створені в будь-яких необхідних межах (не враховуючи рішень у вигляді «друкарського верстата»). Те саме можна сказати про робочу силу, яка хоч і зростає за рахунок народжуваності, але не у всіх країнах і не завжди адекватними темпами.

Ринкова економіка здатна розширюватись до тих пір, поки в ній є вільні ресурси, як тільки вони вичерпуються, настає спад. Власне спад створює умови для звільнення ресурсів та виникнення заощаджень, відкладеного попиту тощо.

Повної зайнятості в умовах ринкової економіки досягти неможливо не тільки з причин соціального та індивідуального характеру, але і через регіональні, кваліфікаційні, вікові диспропорції, а також – можливої диспропорції між характером попиту на робочу силу та її пропозицією. В стадії, близькій до економічного буму, швидкість зростання зайнятості стає недостатньою і воно гальмується.

Зі статистичної точки зору, певна частина будь-якої сукупності інвестицій є помилковою – через невірну оцінку майбутнього попиту, помилковості креативної ідеї як такої або недооцінки, надмірності витрат щодо її реалізації. Частина підприємницьких помилок, що призводять до накопичення проблемних боргів і проблемних кредитів, які осідають на балансі банківської системи, зростає подібно до фізичної ентропії, як міра зростання хаосу в системі. Як вказував Людвіг фон Мізес, інвестування відбувається невірно. Більш того, основна частина інвестицій, здійснених в передкризовий період, особливо в проекти, час реалізації яких більше, ніж час до точки «перевороту» (у першу чергу нерухомість і будівництво) за визначенням є помилковими.

Очевидно, що «ефективні» інвестиції приводять до утворення прибутку на балансі інвестора, створюють умови для генерації позитивного грошового потоку, зростання їх вартості, що вмикає механізм створення нових грошей. «Помилкові» інвестиції призводять до утворення збитку на балансі інвестора, знижують вартість активу, що фактично стискає грошову масу. Щоб зрозуміти, що це таке, достатньо уявити собі граничний приклад гіпотетичної економіки, в якій всі інвестиції помилкові. Не менш важливим є те, що «правильна» інвестиція підвищує кредитоспроможність компанії, а «помилкова» – її підриває.

Той самий ефект відбувається, коли інвестор не вкладає гроші в проект, а купує акції, які потім падають в ціні. Тільки тут відбувається перерозподіл заощаджень від більш успішних інвесторів до менш успішних.

Банківський пульс

Аналогічний процес відбувається на балансі банківської системи при фінансуванні інвестиції за рахунок кредиту. За успішної інвестиції актив стає пасивом, банк отримує прибуток; у разі помилки, що призводить до неповернення коштів, вартість активу падає і в балансі утворюється діра, яка стискає грошову масу: пасиви стають зобов’язаннями, які повною мірою вже не можуть бути повернені. Потім ці «дірки» для успішного банку закриваються прибутком від інших, більш успішних проектів, але тільки у «висхідній» стадії економічного циклу. Проблема в тому, що цей процес маскується банками і не є абсолютно прозорим.

Австрійська економічна школа досить точно показала роль процесу взаємозв’язку розширення банківського кредитування і економічного циклу. Згідно з її уявленнями, в кризах винен кредитний бум, за якого відбувається зниження кредитних ставок, а стадії інвестиційних проектів подовжуються за часом. Це відповідає емпіричним фактам. Тому можна погодитися з твердженням, що виникнення кредитного буму є однією з найважливіших причин і передумов помилкових інвестицій. На думку представників австрійської школи, в цьому випадку інвестиції перевищують заощадження, наявна структура та величина суспільних заощаджень не відповідає новим надлишковим інвестиціям. Іншою причиною помилкових капіталовкладень є фундаментальна нездатність стихійних процесів інвестування до збалансованості через відсутність необхідної інформації.

Поняття планованих інвестицій, що було запропоноване Дж.М.Кейнсом, дуже актуальне. Це найважливіший макро- і мікроекономічний параметр, що характеризує здатність економічних суб’єктів виконати свої бізнес-плани і повернути позичені кредити. В точці кризового «перелому» плановані інвестиції перевищують заощадження, і не можуть бути закінчені успішно через ресурсні обмеження. Інвестиції завжди дорівнюють заощадженням, але плановані інвестиції не завжди будуть дорівнювати фактичним заощадженням. У будь-якому випадку кредитне розширення повинно бути керованим і збалансованим зусиллями грошової влади – всякий бум призводить до краху.

Банківський сектор в прямому сенсі виконує роль серцево-судинної системи економіки, де банки – серце, а розрахункова система – судини. Надмірний банківський пульс (вимірюваний як швидкість приросту кредитування) руйнує систему, але його слабкість або відсутність є життєво важливим для розуміння того, що відбувається.

Основна причина сповзання в рецесію – кредитне стиснення, викликане наростанням первинного негативного фону в економіці. Найважливіше питання в теорії циклу – що є первинною причиною негативних явищ? Можна висунути такі припущення: погіршення фінансового стану компаній, дефіцит ресурсів у банківській системі і нормативні обмеження, що знижують темпи зростання кредитів, «первинне» зростання простроченої заборгованості та переоцінка ризиків, зовнішні та внутрішні шоки на фінансових ринках або їх комбінація.

© 2003-2010  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"