інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Інвестування коштів на ринку нерухомості: ілюзії та реальність*

Дж. Акерлоф, Р. Шиллер

На ринках земель сільськогосподарського призначення, комерційної нерухомості, житлових будинків і кондомініумів неодноразово виникали колосальні бульбашки – немов сумний досвід минулого нічому людей не вчить. Такого роду події викликані проявами ірраціональної поведінки інвесторів. Довіра, зловживання, грошова ілюзія та історії – відграють ключову роль на ринках нерухомості.

З певної причини в кінці 1990-х – на початку 2000-х років уявлення про те, що будинки і квартири – чудовий об'єкт вкладення коштів, не піддавалося сумніву населенням багатьох країн світу. Ціни злетіли, запанував загальний ажіотаж щодо інвестицій в цей ринок. Це було найбільше зростання цін на житлову нерухомість в історії США та інших країн. Розпочавшись наприкінці 1990-х років, воно завершилося у 2006 році, і за цей період ціни на нерухомість подвоїлися.
Цей феноменальний бум сприяв зростанню світової економіки і фондових ринків, але призвів до найбільшої з 1930-х років кризи нерухомості, яка отримала назву «кризи високоризикових іпотечних кредитів», а також до глобальної фінансової рецесії, всі наслідки якої нам ще належить осмислити.
Якими міркуваннями керувалися їх учасники? Пошук відповідей на ці питання почнемо з книги «Як другий будинок може стати вашою найкращою інвестицією», написаної Томом Келлі і Джоном Тучілло, що вийшла у 2004 році, коли ціни на будинки росли найвищими темпами. «Погляньте на це питання так: якщо будинок здається вам привабливим для житла, то він здасться таким комусь ще, хто готовий буде вам заплатити за це задоволення. Володіння нерухомістю, особливо такою, що доставляє радість особисто вам, – під час відпустки або на пенсії, – це найприбутковіша інвестиція, доступна середньому американцю». Крім доводів, наведених у цьому реченні, в книзі напрочуд мало аргументів на користь того, що нерухомість – найкраща інвестиція.
Т.Келлі і Дж.Тучілло відзначають, що інвестиції в нерухомість, як правило, здійснюються із залученням кредиту. Але це ніяк не аргумент на користь високої прибутковості; інвестування з використанням позиченого капіталу може виявитися катастрофічно збитковим, якщо ціни підуть на спад, – у чому домовласники і переконалися внаслідок нещодавньої фінансової кризи. Про можливості загальнонаціонального падіння цін на будинки в книзі навіть не згадується. Такий хід думки, зрозуміло, властивий періодам, коли на ринку формується бульбашка. Будь-яких раціональних міркувань з приводу перспектив таких інвестицій в книзі також немає.
Зате в ній повно історій. Наприклад, про Кене та Недді Гамільтон, які все життя прожили в Пенсільванії і мріяли про будинок у Флориді. Коли їхній син Фред запропонував їм стати співінвестром, вони, переночувавши для проби в кількох будинках біля Неаполя (штат Флорида), нарешті придбали житло своєї мрії. Читачеві залишається лише вибрати ту історію, яка йому найбільше до вподоби, і слідувати їй.
В цілому, зрозуміло, що автори не спромоглися пояснити, чому житлові будинки – кращий вид інвестицій. Але чому так вважали самі інвестори?

Наївні або інтуїтивні уявлення про нерухомість
Здається, у нас у всіх виробилося інтуїтивне уявлення про те, що ціни на будинки будуть тільки зростати. Люди настільки впевнені в цьому, що не хочуть слухати економістів, які стверджують зворотне. Але зрозуміло пояснити свою позицію ніхто не в змозі: звичайно прийнято говорити, що землі більше не стає, ціни на нерухомість росли завжди, а демографічне та економічне зростання неминуче підштовхують ціни вгору. Ці аргументи у вищій мірі неспроможні. Але кого це хвилює?
Люди не завжди думають так, особливо якщо ціни на нерухомість протягом декількох років або десятиліть не змінюються. Але, коли ціни швидко ростуть, історія про прямий зв'язок між цінами на нерухомість, зростанням населення і економікою приречена на популярність.
Всі ці привабливі аргументи супроводжують історії про ринкові буми, підтримуючи ці самі буми. Заразність доводу про постійно зростаючі ціни на нерухомість збільшується за рахунок інтуїтивної переконаності в його вірності.
Експерименти показали, що інтуїція може спотворювати сприйняття навіть елементарних фізичних явищ. У 1980 році психолог Майкл МакКлоскі з колегами показали групі старшокурсників тонку криву металеву трубу і запитали, по якій траєкторії полетить металева куля, випущена з цієї труби з великою швидкістю. Майже половина (49%) студентів, які не вивчали фізику, сказали, що куля продовжить криву, описувану трубою. Такої самої помилки припустилися і 19% тих, хто прослухав курс фізики.
Здавалося б, такий елементарний принцип фізики, як схильність об'єктів рухатися по прямій, повинен був бути засвоєний з повсякденного досвіду. Чому ж тоді багато респондентів припустилися цієї помилки? Більше того, студенти намагалися пояснити свої омани в рамках логіки теорії імпетуса, сформульованої в XIV столітті вченим Жаном Буріданом. Можливо, на них, як і на середньовічного вченого, вплинув досвід з реального життя, але який саме, М.МакКлоскі і колеги так і не змогли з'ясувати.
Схоже, люди так само дивно і незбагненно прогнозують ціни на нерухомість. Люди думають, що ціни завжди будуть зростати і що вкладення в нерухомість – кращий вид інвестицій. Однак така точка зору не завжди вважається вірною.
У періоди, коли ринок нерухомості не переживає бум, подібні твердження зустрічаються вкрай рідко. Аналізуючи архіви, ми виявили газетну статтю 1887 року (коли в деяких містах, в тому числі і в Нью-Йорку, спостерігалося вибухове зростання вартості нерухомості), у якій ця думка висувалася в якості аргументу проти наростаючої хвилі скептицизму: «Зі зростанням кількості населення зростає попит на землю. Так як землю в якій-небудь місцевості розтягнути не можна, залишаються лише два способи задоволення цього попиту. Один – будувати вгору, другий – підвищити ціну на землю ... Оскільки всім абсолютно очевидно, що земля завжди буде в ціні, ця форма капіталовкладення завжди буде вигідною і популярною».
У 1952 році, після другого за масштабом стрибка цін на будинки в американській історії, викликаного «бебі-бумом» відразу після Другої світової війни, ми зустрічаємо такий аргумент: «Інші розуміють, що мало знайдеться інвестицій, настільки стабільних і надійних, як будинок або інша нерухомість. Хоча в роки депресії ціни на землю і житло падали, постійне зростання кількості населення завжди сприяло довгостроковій підвищувальній тенденції». Все це підтверджує, що така ідея завжди знову виникає під час буму. Але в інший час подібні твердження рідкісні.
Тим часом таке падіння не може слугувати логічним поясненням буму. Адже бували часи, коли ціни на будинки падали, а це спростовує цю теорію. Особливо сильно впали ціни на землю в найбільших містах Японії (де земля в дефіциті, ніж в будь-якій іншій країні світу) в період з 1991 по 2006 рік – на 68% у реальному вимірі в найбільших японських містах.
Частково думка, що будинки – прекрасна інвестиція, обумовлене грошовою ілюзією. Люди схильні пам'ятати, скільки вони заплатили за будинок, навіть якщо це сталося п'ятдесят років тому. Але вони забувають про ціни на інші товари тієї пори. Якщо сьогодні хтось каже, що заплатив за свій будинок $12 тис, коли повернувся з Другої світової війни, створюється враження, що це було неймовірно прибуткове вкладення грошей. Але ж з тих пір споживчі ціни зросли вдесятеро, притому що реальна ціна будинку за цей час, можливо, лише подвоїлася, оскільки зростала лише на 1,5% щороку.
Вважаємо, така помилка пов'язана з тим, що люди оцінюють грошові потоки, виходячи із сучасних позицій. У період між 1929-м роком, коли почали вести регулярну статистику, і 2007-м роком реальний ВВП США зростав на 3,4% кожного року, збільшившись за цей час в 13,3 рази.
Можна було б припустити, що вартість такого ресурсу, як земля, зростає тими самими темпами. Але, якщо це так, чи означає це, що інвестиції в землю особливо вигідні? Ні. Якщо дохід від інвестицій у землю зростає пропорційно ВВП, то, відповідно до теорії поточної дисконтованої вартості, ціна землі буде також зростати на 3,4% щороку. Але це не такий вже високий прибуток у порівнянні, наприклад, з акціями, реальні прибутки від яких за останнє сторіччя склали в середньому понад 7% річних (2% у вигляді реального приросту капіталу і 5% у вигляді дивідендів). Стосовно землі поняття дивіденду буде мати форму вартості сільгосппродукції, яка може бути вирощена на цій землі, вартості оренди землі або інших форм доходу, що надходить до землевласника, поки земля знаходиться в його власності. Згідно теорії поточної дисконтованої вартості, якщо очікується зростання дивідендів на 3,4% в рік, то ціна землі урівноважиться на дуже високому рівні щодо поточного рівня дивідендів, тому кінцевий прибуток від володіння землею буде не вищим, ніж від інших інвестицій.
Якщо для всього встановлювати ціну у відповідності з теорією дисконтованою існуючої цінності, абсолютно не має значення, чи буде ціна рости разом з ВВП чи ні. Дохідність буде та сама – це відноситься і до інших інвестицій. Але таку теорію викладають студентам-фінансистам та магістрам ділового адміністрування, і, крім них, у цих речах мало хто розбирається. Слід також зазначити, що в останні сто років у США ціна на сільськогосподарські угіддя піднімалася повільніше, ніж ВВП: вона виросла лише в 2,3 рази, тобто приблизно на 0,9% кожного року, а це набагато нижче росту ВВП. Дохід інвесторів тут виглядає просто жалюгідним.
Земля сільськогосподарського призначення – ресурс обмежений, але її ціна зростала значно повільніше, ніж ВВП, оскільки вона не була важливим чинником зростання ВВП. Згідно рахунку національного доходу і продукту (National Income and Product Accounts, NIPA), в 1948 році на частку сільського господарства, лісництва і рибальства припадало 8,3% національного доходу США, а в 2008 році – 0,9%. Економіка, в якій дедалі більшу роль відіграє сектор послуг, вже досить довгий час не використовує землю інтенсивно. Більш того, ціни на будинки в США з 1900 по 2000 роки в реальному вираженні зросли всього на 24%, або на 0,2% щороку. Очевидно, не нестача землі обмежувала будівництво нерухомості. А отже, це мало впливало на зростання цін на будинки.

Мультиплікатор довіри в нерухомості
З вищесказаного випливає наступне: за рідкісним винятком немає раціональних підстав думати, що нерухомість в цілому – гарний об'єкт для інвестицій. Тим не менш людям, схоже, приносить задоволення думати, що, оскільки земля – ресурс вичерпний, ціни на нерухомість з часом обов'язково зростуть. Сама по собі схильність так думати – ще не привід для того, щоб діяти. Вибухове поширення цих уявлень на початку XXI століття – це і є історія про бум. У цього явища є низка культурних та інституційних причин.
Описані нами цикли зворотного зв'язку справедливі не тільки для акцій, але і для нерухомості. Ціни на будинки зростали швидко, підтверджуючи поширену думку про те, що вони будуть зростати вічно, і створюючи відчуття блискучих можливостей. Цей взаємозв’язок, у свою чергу, сприяв поширенню ідеї про те, що ціни на будинки можуть тільки збільшуватись.
Фондова бульбашка 1990-х років явно сприяла поширенню цього «вірусу», оскільки люди стали вважати себе дуже прозорливими інвесторами. Вони засвоїли лексику і манери професійних інвесторів, стали все більше передплачувати періодичні видання для інвесторів і дивитися телепередачі про інвестиції. Коли фондовий ринок впав, багато хто вирішив, що пора перевести свої інвестиції в інший сектор. Нерухомість виглядала більш ніж привабливо. Скандали з корпоративною звітністю, що супроводжували корекцію фондового ринку, викликали масову недовіру до Уолл-Стріт. Будинок, особливо власний, – це щось доступне розумінню, зриме і відчутне.
З тих пір як з 2000 року почав розвиватися ціновий бум, змінювався і наш погляд на житлову нерухомість. Газети рясніли статтями про будинки як об'єкт інвестицій. Тема нерухомості якось сама собою злилася з темою інвестицій. Змінилася навіть наша мова. Старий англійський вираз «надійний як дім» (safe as houses) знайшло новий сенс. У XIX столітті цей оборот використовувався моряками, які вмовляли переляканих пасажирів під час шторму: «Не хвилюйтеся, ці кораблі надійні, як будинки». Але в XXI столітті сенс перемістився в нову площину: «Не хвилюйтеся, ці інвестиції надійні, як інвестиції в будинки». Під час буму нерухомості ця фраза набула продовження: «... а інвестиції в будинки із залученням кредиту – це взагалі безпрограшний варіант».
Чому піднесення цін на будинки в першій половині 2000-х було сильнішим за всі попередні? Частково причина полягає в еволюції економічних інститутів, що займаються житловою нерухомістю.
Інститути змінилися через те, що у багатьох виникло відчуття несправедливості: не всі можуть взяти участь у цьому бумі. У 1999 році в передовиці, названій «Житлові будинки для меншин; Fannie May і Freddie Mac не справляються», Мартін Лютер Кінг III, син великого борця за громадянські права, скаржився, що житловий бум ніяк не торкнувся національних меншин. Він писав: «Майже 90% американців, згідно з опитуваннями Міністерства житлового будівництва і міського розвитку, вважають, що мати житло краще, ніж орендувати його». Як і всі інші, меншини заслуговують право на багатство. Натяк на таку несправедливість викликав майже негайну і не цілком адекватну реакцію уряду. Міністерство житлового будівництва і міського розвитку різко збільшило кредитну квоту Fannie May і Freddie Mac, передбачену для меншин. Міністру потрібні були результати, а перспектива падіння цін на житлові будинки його не хвилювала. Він був призначений політично, і завдання його полягало в тому, щоб гарантувати меншинам економічну справедливість, а не розмірковувати про майбутнє цін на нерухомість. Тому міністр змусив обидві компанії видавати відповідні кредити, навіть якщо це означало зниження стандартів кредитування та ослаблення вимог до документів, що надаються позичальникам. Ніхто тоді серйозно не задумався про те, чи дійсно ця міра спрямована на благо меншин.
У цій ситуації організаціям, що спеціалізуються на іпотеці, було неважко виправдати зниження власних стандартів кредитування. Багато з новостворених іпотечних установ з самого початку орієнтувалися на недобросовісні схеми. Деякі з них охоче видавали іпотечний кредит будь-якому клієнту, незалежно від того, наскільки він надійний. Такого роду шахрайство зазвичай процвітає тоді, коли у людей з'являються великі надії на майбутнє. Хоча шахрайство, мабуть, занадто сильне слово. Хіба видати іпотечну позику, яка не буде погашена, – шахрайство? Зрештою, ви ж не примушували позичальника брати її. І інвестора, якому продали заставну під цю позику, перетворену на цінний папір, ви не примушували купувати саме її. Та й хто знає, що готує нам майбутнє? Давати цим людям те, що так їм потрібно, виявилося справою прибутковою і абсолютно не забороненою.
Таким чином, зворотний зв'язок, що породив епідемію зростання цін на будинки, мав інституційні та культурно-психологічні корені. Ми можемо чітко побачити вплив популяризаторів високоризикової іпотеки на бум житлової нерухомості 2000-х років, оскільки дешеві будинки росли в ціні значно швидше дорогих. А потім, після 2006 року, коли бульбашка лопнула, ціни на дешеві будинки падали значно швидше за інших.
Інвестиції в житло виросли з 4,2% ВВП США в третьому кварталі 1997 року до 6,3% в четвертому кварталі 2005 року, а потім впали до 3,3% у другому кварталі 2008 року. Причини таких процесів мають відношення до всіх елементів нашої теорії ірраціонального начала: довіри, справедливості, зловживань, грошової ілюзії та історій.

* Матеріали книги «Animal Spirits: How Human Psychology Drives the Economy, and Why It Matters for Global Capitalism», 2009, Princeton University Press (переклад з англ. мови).
© 2003-2012  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"