інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Пітер Л.Бернстайн про довгострокове фінансування*

Пітер Бернстайн є не тільки автором низки бестселерів, але й мільйонером, заробляючи гроші як консультант з інвестування. Поєднання реального світу інвестування та науки дозволяє по-новому поглянути на фінансовий ринок та операції, які здійснюються на ньому. Ризик і волатильність – дві теми, до яких він звертається у своїй роботі «Чи є довгострокове інвестування теорією або просто нісенітницею?».

Що ми розуміємо під «довгостроковим інвестуванням»?
Коли люди говорять про довгий строк, вони тим самим заявляють, що можуть відрізнити сигнал від шуму. І все ж реальний світ – надзвичайно галасливе місце. Знаходження відмінності між головною та нескінченним роєм периферійних подій – одне з найбільш складних завдань, які люди повинні вирішувати і якого вони ніколи не можуть уникнути.
Довгострокові інвестори, які вважають, що можуть відокремити сигнал від шуму, зневажають трейдерів, не стільки поглинених гонитвою за хвилями і колами, що ризикують втратити головний тренд. Гасло справжнього довгострокового інвестора – «відхід до середніх величин». Він вважає, що у тривалій перспективі все збалансовується; головні тренди можна ідентифікувати; головні тренди домінують. Ця концепція панує у сфері активного управління капіталовкладеннями. Сама ідея «недооцінки» або «переоцінки» активів передбачає деяку визначену норму, до якої мають повернутися ринкові ціни. Інші інвестори можуть ігнорувати чутки, але стійкі інвестори в кінцевому рахунку перемагають.
Чи так це? Уроки історії говорять: норми не бувають нормальними вічно. Усі приклади спростовують сліпу віру до середніх величин.
Протягом 170 років у США довгострокові облігації вищої якості в середньому мали прибутковість 4,2% зі стандартним відхиленням лише в частки процента. У 1970 році прибутковість пробила старі верхні межі коливання і почала рухатися до 7%. Інвестори не могли зрозуміти: це лише спалах або початок нової ери? Був момент ще наприкінці 50-х років, коли дивідендний дохід акцій став нижчим від прибутковості облігацій. І знову інвестори в той час не знали, як тлумачити дану ситуацію: чи була це зовсім несподівана подія фундаментальною зміною в структурі ринку або лише тимчасовим відхиленням, яке скоро скоригується, і «нормальний» спред між прибутковістю акцій та облігацій відновиться.
Джон Мейнард Кейнс, який знав дещо про інвестування, ймовірності та економіку, скептично ставився до ідеї, що можна крізь шум побачити сигнал. У своєму відомому вислові він проголосив: «Тривала перспектива – оманливий орієнтир для поточних справ. У тривалій перспективі всі ми будемо мертві. Економісти ставлять перед собою дуже легке, та нікчемне завдання, якщо в сезон буревіїв вони можуть лише повідомити нам те, що, коли шторм закінчиться, океан заспокоїться». Кейнс стверджує, що сезони буревіїв – норма. Океан ніколи не заспокоїться досить швидко, щоб це мало значення. За філософією Кейнса, рівновага і середні значення – це міфи, а не фундаменти, на яких зводяться наші будівлі. Ми не можемо піти від короткострокової перспективи.
Ці міркування пояснюють, що «довгий строк» не більше, ніж продукт уяви. Те, як ви сприймаєте довгий строк, і те, як ви визначаєте його, в кінцевому рахунку, питання внутрішнього світовідчуття. Це питання вирішується швидше за природою вашої основної філософії життя або навіть тим, як ви себе почуваєте, коли встаєте вранці, ніж суворим інтелектуальним аналізом.
Ті, хто вірять в сталість сезонів буревіїв, дивляться на життя як на послідовність коротких періодів, в яких шум домінує над сигналами, а слабкість базисних параметрів робить норму занадто невловимою концепцією, щоб про неї варто було турбуватися. Ці люди – песимісти, не вбачають у майбутньому нічого, крім хмар невизначеності. Вони приймають рішення, ґрунтуючись тільки на короткій дистанції попереду, яку вони можуть бачити.
Люди, що живуть за правилом відходу до середніх значень, витрачають свій час зовсім по-іншому. Вони очікують, що шторм пройде і одного разу океан заспокоїться. Виходячи з цього, вони можуть прийняти рішення витримати шторм. Вони – оптимісти, які бачать сигнали, і керуючись ними вони спрямовують свої кораблі до того щасливого дня, коли знову засяє сонце.
Моє власне розуміння питання – це суміш з цих двох підходів. Важкий досвід навчив мене, що гонитва за шумом занадто часто призводить до того, що я пропускаю головний тренд. В той же час, переживши зміну співвідношення прибутковості облігацій/акцій кінця 50-х років і прорив прибутковості облігацій в стратосферу за 6% у кінці 60-х років – згадаю лише дві такі нищівні події з багатьох, – я дивлюся з підозрою на всі ці головні тренди і середні величини, до яких імовірно повинні повертатися змінні. Як на мене, головне завдання інвестування полягає в постійній перевірці параметрів і парадигм, які, як здається, керують щоденними подіями. Коли вони виглядають солідними, ставити гроші проти них небезпечно, але найбільш небезпечний крок з усіх – прийняття їх без належного сумніву.
Вплив довгострокової перспективи на управління капіталовкладеннями
Очевидно, що довгострокове інвестування відрізняється від короткострокової торгівлі. Але я стверджував, що час – така критично важлива змінна в інвестиційному процесі, що різниця між короткостроковим і довгостроковим інвестуванням набагато глибша, ніж усвідомлює більшість людей. Довгострокова гра настільки не схожа на короткострокову гру, що, коли ви граєте в неї, вам потрібен новий набір правил. Згадаю три сфери, до яких застосовується ця вимога.

1. Волатильність
Перша відмінність полягає в дії волатильності. Волатильність – це шум. Короткостроковий трейдер ставить на шум; довгостроковий інвестор прислухається до сигналу. Але довгострокового інвестора, який думає, що головний тренд згодом знівелює волатильність, чекає шок. Волатильність – предмет головного занепокоєння всіх інвесторів, але вона має більше значення в тривалій, ніж у найближчій перспективі.
Волатильність важлива. Вона показує невизначеність ціни, за якою буде ліквідовано актив. Наприклад, дані «Іботсон ассосіейтс» (Ibbotson Associates) говорять нам, що очікувана загальна прибутковість S&P 500 при однорічному періоді володіння становить приблизно 12,5%, але ви не повинні дивуватися, якщо опинитеся десь між -8% і +32%, що означає спред в 400 базисних пунктів. Для окремих акцій діапазон набагато ширший. Тому волатильність має велике значення, якщо ви збираєтеся тримати активи всього лише один рік.
Розтягніть ваш період володіння активами від одного до десяти років, і діапазон очікуваної прибутковості звузиться від +5% до +15% річних, а це спред лише в 100 базисних пунктів, що передбачає дуже невеликий шанс збитку протягом 10-річного періоду. Хоча волатильність тепер здається менш неприємною, ніж вона була в однорічному масштабі, і шанси опинитися в збитку на момент ліквідації тепер значно урізані, не дозволяйте себе заколисати цим відносно вузьким діапазоном річних ставок прибутковості. Важлива не річна ставка прибутковості, а кінцева ліквідаційна вартість після закінчення десяти років. Долар, вкладений на десять років під 5% річних, перетворюється в 1,63 дол.; при ставці 15% він перетворюється в 4,05 дол. Оскільки долар, вкладений на строк в один рік, ймовірно, перетвориться в кінці року в щось між 0,92 дол. і 1,28 дол., спред ліквідаційної вартості для одного року виявляється більш вузьким, ніж ймовірні результати для десятирічного періоду володіння, незважаючи на більше стандартне відхилення дохідності. Так де більша невизначеність – у короткостроковій чи довгостроковій перспективі? Що тут говорити про спокійний океан! Він і справді може бути дуже спокійним.

2. Ліквідність
Коли ви купуєте щось для того, щоб заробити, кілька пунктів ринкової ціни або нехай навіть десять або двадцять, набувають сенсу. Продаж за вигідним курсом має велике значення. Коли ви купуєте, щоб тримати протягом тривалого строку упродовж декількох років, навіть кілька пунктів у ціні не матимуть особливого значення. Ліквідність – це турбота короткострокового інвестора і другорядне питання для довгострокового інвестора.
Суть тут очевидна, але їй приділяють занадто мало уваги. Яке значення має ціна для активів, які не збираються ліквідувати? Якщо ви багатомільярдодоларова організація з управління інвестиціями, яка не має іншого вибору, крім як купувати і тримати безмежно довго акції «Ексон», IBM та інших великих компаній з високою капіталізацією, яка вам різниця, як кожен день коливаються ціни? Навіщо обтяжувати себе відстеженням їх щоденної поведінки? Скрізь у нашій фінансовій системі знаходиться набагато більше активів, які направляються на ринок, ніж необхідно, що створює серйозні спотворення інформації щодо надійності установ на фінансовому ринку. Активи, придбані для тривалого зберігання, зовсім не те ж саме, що активи, які повинні бути ліквідовані протягом декількох тижнів або місяців.

3. Дохід
Дохід від капіталовкладень – критично важливий зв’язок між короткостроковим і довгостроковим інвестуванням. Дохід також яскрава ілюстрація важливого принципу гегелівської діалектики: зміна кількості в кінцевому рахунку призводить до зміни якості.
Для короткострокового трейдера дивіденд на акцію – критерій оцінки, але фактичний грошовий дохід від дивідендів не має значення. Прибуток трейдера буде залежати від зміни цін, оскільки ціни мають тенденцію рухатися в діапазонах, які далеко перевищують прибутковість за один рік. Тепер розширте горизонт часу. З плином часу виплати доходу накопичуються, змінюючи характер структури доходу. Інвестори, які можуть реінвестувати прибуток, діють протилежно бажанням короткострокових трейдерів: трейдери хочуть, щоб ціни підвищилися, щоб вони могли продати, у той час як інвестори, які реінвестують дохід, є покупцями і хочуть, щоб ціни падали, поки відбувається процес покупки.
У разі облігацій ця історія очевидна. Поточні купони в тому вигляді, в якому вони є, нараховують проценти та проценти на проценти і незабаром починають переважати значення зміни ціни і, для облігацій з тривалим терміном до погашення, вони складають переважну частку загального доходу.
На ринку акцій історія має подібний характер, але небагато людей помічають це. Якщо б ви розмістили долар на фондовому ринку наприкінці 1925 року і просто дозволяли йому підвищуватися в ціні, витрачаючи весь дохід, який ви отримали протягом 66 років, по завершенню цього періоду часу ви мали б 30 дол. Якщо б ви проігнорували підвищення вартості і просто накопичили б дивіденди за 65 років, без доходу від реінвестування, ви мали б суму, в 20 дол. Непогано. Фактично, якщо врахувати, що період почався в 1925 році і в нього втрутився крах фондової біржі 1929–1932 років, ваша зростаюча купа грошей перевищувала б ринкову вартість вашого портфеля протягом тридцяти п’яти років з 1930 по приблизно 1965 роки; дивіденди помітно відстали б від вартості портфеля тільки після 1982 року – 57 роками пізніше початкової покупки.
Дозвольте на мить повернутися в кінець 1925 року, щоб дати вам повне уявлення, про що я кажу. Згідно з даними «Іботсон ассосіейтс», долар, вкладений у фондовий ринок наприкінці 1925 року, з усіма реінвестованими дивідендами і без сплати податків та сплати брокерських послуг, виріс би за вказаний період часу приблизно до 600 дол., набагато вище 30 дол. від одного лише підвищення вартості. Різниця в 570 дол. виходить від вилучення та реінвестиції того самого доходу, роздуваючи підсумок до суми в 600 дол. Інвестор, який вийшов на ринок на вершині 1929 року, повинен був би чекати до 1953 року, перш ніж ціни акцій досягли б рівня окупності. Однак при реінвестуванні доходів беззбитковість настала б в 1944 році, на дев’ять років швидше.
Отже, роль ціни активу у визначенні загального доходу стійко втрачає значення по мірі переходу від короткострокового до довгострокового інвестування. Середньорічна ставка доходу з 1925 року складала 4,7% річних зі стандартним відхиленням лише в 1,2 процентного пункту. Щорічний дохід від підвищення вартості склав у середньому 7,1%, але зі стандартним відхиленням у 20 процентних пунктів. Ці факти пояснюють, чому черепаха прибутковості виграє в гонці проти зайця підвищення вартості. Але вони допомагають також пояснити, чому стандартне відхилення доходів прагне з часом стискуватися.
Зовсім в стороні від демонстрації того, що волатильність в кінцевому рахунку означає набагато більше, ніж дозволив би нам вірити звичайний здоровий глузд, пропоную тут додатковий і кардинально важливий для інвесторів урок. Не моделюйте прибутковість портфеля акцій, використовуючи знайомі довгострокові цифри від 10% до 12% річних, якщо портфель не може акумулювати і реінвестувати весь прибуток, який ним заробляється.
Інвестори, які зобов’язані сплачувати податки зі своїх доходів, або навіть гірше, не мають можливості акумулювати і реінвестувати кожен цент одержуваних дивідендних доходів, не можуть бути впевненими, що довгострокове інвестування врятує їх від волатильності, властивої фондовим інвестиціям. Починаючи з 1925–1935 років до 1991 року пройшло п’ятдесят шість річних періодів володіння. У дев’яти з цих випадків, з яких лише три припали на 30-ті роки, ціни акцій на кінець періоду виявилися нижчими, ніж на початку. Ще в 12 випадках збільшення цін акцій за 10 років відстало від підвищення прожиткового мінімуму, тобто портфель втратив реальну вартість. Це означає: поведінка цін на ринку в ці десятирічні періоди володіння була негативною в кожному третьому випадку, незважаючи на те, що за весь цей 66-річний проміжок ціни підвищилися у тридцять разів, або на 5,1% щороку. Це страшні цифри без дорогоцінної підтримки і згладжування від накопичення доходів. Інвестування в акції є небезпечним бізнесом, навіть в тривалій перспективі.

Шуми, сигнали і сезони буревіїв
Довгострокове інвестування в популярному уявленні – процес, який пом’якшує удари, долає безлад, захоплює головний тренд. Але якщо у історії, яку я розповів тут, є мораль, то вона в тому, що довгострокове інвестування – складна, неоднозначна, навіть невловима концепція, яка часто краще виглядає в теорії, ніж на практиці. Ми не можемо уникнути цих труднощів. Вони – частина життя інвестора.
Незважаючи на складність, невизначеність і невловимість довгострокового інвестування, є й інша мораль, причому корисна. Час має значення. Кількісні зміни стають якісними змінами, і по мірі того, як подовжується період часу, відбуваються фундаментальні зміни. Хоча я не впевнений, де закінчується короткострокове інвестування і починається довгострокове, я знаю, що характер моїх очікуваних інвестиційних результатів залежить від тривалості періоду володіння. Це, принаймні, перший крок до інвестиційної мудрості.

* За матеріалами книги П.Красса «Классические труды великих биржевых спекулянтов и легенд Уолл-стрита», М., «ИК «Аналитика», 2002.
© 2003-2013  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"