інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Урядові облігації, індексовані на темпи росту ВВП

М. Ульянецький

Ідея проводити індексацію державних облігацій на темпи економічного росту не є новою. У таких країнах, як Аргентина, Болгарія, Коста-Ріка, Боснія і Герцеговина, випускаються варанти з прив'язкою до росту ВВП у рамках Brady-позик1. Наприклад, в Аргентині частину боргу, по якій був оголошений дефолт, можна було обміняти на варанти, прив'язані до росту ВВП. Причому виплати збільшувалися тільки у випадку досягнення певних заданих параметрів росту ВВП. Тому дотепер жодна країна не емітувала повноцінні довгі облігації, прибутковість яких прив'язана до темпів росту ВВП. На Заході інтерес до таких держоблігацій з'явився після хвилі дефолтів 1990-х рр.

Розглянутий блок облігацій – вагома альтернатива облігаціям, що індексуються на темпи росту інфляції. Принциповою відмінністю облігацій, що індексуються на ВВП, від боргових зобов'язань, що індексуються на інфляцію, є наступне: при індексації на темп росту інфляції розміри купонних виплат збільшуються в періоди погіршення макроекономічної ситуації (при підвищенні інфляції, що негативно впливає на національну економіку, збільшуються витрати на обслуговування частини держборгу, яка індексується на темпи росту інфляції), а при зниженні інфляції витрати на погашення бондів скорочуються. У випадку з облігаціями, що індексуються на рівень ВВП, ситуація зовсім інша. При поліпшенні макроекономічної ситуації та економічному рості збільшуються витрати держави на обслуговування частини держборгу, що індексується на темпи росту ВВП, а при спаді економічного росту витрати на виплату купонів знижуються.
Перерахуємо й інші переваги облігацій, що індексуються на темпи росту ВВП:
- зниження дефолта ризику через наявність прямої залежності між ростом ВВП і збільшенням купонних платежів;
- надання можливості власникам облігацій брати участь у перерозподілі ВВП (власники одержують частину приросту ВВП у вигляді збільшення купонного платежу за відповідний період), що буває дуже рідко;
- відсутність необхідності збільшення податків чи скорочення соціально значущих бюджетних витрат з метою обслуговування держборгу у випадку погіршення макроекономічної ситуації;
- для власників – приріст купонів; для незаможних верств населення (які не є інвесторами) – непрямий ефект при погіршенні макроекономічної ситуації у вигляді збереження соціальних програм чи незбільшення податків;
- зниження дефолт-ризику країни, ризиків бюджетної сфери, у результаті чого підвищується загальна інвестиційна привабливість країни та її кредитний рейтинг.
Недоліки облігацій, що індексуються на рівень ВВП наступні:
- наявність в обігу облігацій з індексацією на темпи росту ВВП може стримувати прагнення держави збільшувати економічний ріст з метою зниження витрат на обслуговування частини держпозики;
- при випуску облігацій з індексацією на темпи росту ВВП влада може свідомо спотворювати статистичну інформацію, занижуючи темпи росту ВВП.
Складність і тривалість розрахунку темпів росту ВВП може стати значною перешкодою на шляху випуску таких облігацій. Деякі аналітики вважають, що для вирішення цієї проблеми можливе залучення міжнародної організації. На наш погляд, проблема достовірності інформації, що надається національною статистичною службою при розрахунку базових показників повинна бути ліквідована (якщо вона взагалі є) незалежно від того, збирається держава здійснювати випуск облігацій з індексацією на темпи росту ВВП чи ні. Своєчасний і достовірний розрахунок базових макроекономічних показників – необхідна умова ефективності державного управління.
На думку експертів, держава не може свідомо занижувати темпи росту ВВП, тому що це недоцільно з політичної точки зору. Будь-який політичний лідер завжди прагне досягти високих темпів росту ВВП, оскільки це один з основних показників його грамотної політики (причому прагнення збільшиться, якщо глава держави балотуватиметься на другий термін).
Одна з переваг розглянутих облігацій полягає в тому, що індексація на темпи росту інфляції дозволяє згладити коливання показника «борг/ВВП». Результати розрахунків даного показника у Великій Британії, Японії та США представлені в таблиці.
Індексація боргу на темпи росту ВВП згладжує індикативний показник «борг/ВВП», оскільки це означає, що стандартне відхилення даних «борг/ВВП» при відсутності індексації має бути більше стандартного відхилення показника «борг/ВВП» країни, що індексує свій держборг.

Як випливає з таблиці, ця умова діє тільки стосовно Японії. У Великій Британії й особливо в США стандартне відхилення показника «борг/ВВП» більше, якщо індексують державні зобов'язання на темпи росту ВВП.
Розглядаючи приклад з довільними цифрами, як і наскільки згладжується показник «борг/ВВП» при індексації, можна зробити такі висновки:
1) на 20-річному відрізку показник «борг/ВВП» 20-річних облігацій виріс на 71% без індексації і тільки на 52% з індексацією;
2) на 20-річному відрізку показник «борг/ВВП» знизився на 24% без індексації і виріс на 38% з індексацією.
На наш погляд, другий висновок містить певне протиріччя: у випадку з індексацією відбувається більш різке збільшення показника «борг/ВВП», ніж у ситуації, коли індексація не відбувалася. Державні облігації, що індексуються на рівень ВВП, мають найбільш низький дефолт-ризик серед усієї групи облігацій, які індексуються.
Величина ВВП є всебічним базовим індикатором результатів діяльності держави. Крім своєї очевидної переваги в порівнянні з облігаціями, що індексуються на темп інфляції, облігації, які індексуються на рівень ВВП, мають головне значення для сучасної макроекономічної ситуації багатьох розвинутих країн. Населення таких країн старішає. Крім того, за даними дослідницької демографічної лабораторії США, висуваються гіпотези про те, що до 2030 р. середній вік людини розвинутих країн, насамперед США, може досягти 100 років на відміну від нинішнього показника у 80 років. А в Японії до 2050 р. відсоток населення старшого 65 років складе 35%.
Вищевказані гіпотези, аргументованість яких визнається багатьма західними вченими, ставлять економіку розвинутих країн перед проблемою пенсійних накопичень. Як відзначають експерти, саме державні облігації, що індексуються на рівень ВВП, найбільш підходять для пенсійних фондів, тому що вони є мінімальним тягарем для наступних поколінь і мають мінімальний дефолт-ризик.
Практична користь обох видів облігацій очевидна. Позитивні наслідки відносно ідентичні. У такому випадку необхідне порівняння за рівнем дефолт-ризику обох блоків облігацій. При індексації на рівень ВВП дефолт-ризик значно нижчий, ніж при індексації на темп росту інфляції.
Отже, наведені характеристики державних облігацій, що індексуються на темпи росту ВВП, дозволяють зробити наступні висновки:
1. Облігації, що індексуються на темпи росту ВВП, мають інвестиційну привабливість та унікальні інвестиційні переваги, тому їхня емісія доцільна.
2. Розглянутий клас облігацій являє собою вкрай консервативний тип боргового інструмента. Вони можуть становити інтерес для індивідуальних інвесторів (найкоротші випуски), однак найбільшим попитом, швидше за все, користуватимуться з боку пенсійних фондів як об'єкт стратегічного середньо- і довгострокового інвестування.
3. Головна перевага розглянутих облігацій (збільшення витрат на обслуговування державного боргу в моменти збільшення темпів росту ВВП і навпаки) очевидна. Питання в іншому: чи варто вважати ВВП об'єктивним індикатором поліпшення макроекономічного стану, збільшення припливу грошей? Допускаємо, що індексація на зростання доходів державного бюджету не менш доцільна, ніж індексація на ВВП.
Облігації, що індексуються на темпи росту податкових надходжень у бюджет, випускаються Буенос-Айресом. Такий випуск вважається негативним, тому що ріст податків не є об'єктивним показником поліпшення макроекономічної кон'юнктури. Не зрозуміло, за рахунок чого відбулося збільшення податків. Якщо країна індексує держборг на ріст податкових надходжень у бюджет, то при підвищенні податків для покриття дефіциту держбюджету збільшення витрат на обслуговування держборгу небезпечно. Дефіцит бюджету, швидше за все, не буде покритий, відбудеться безглуздий двосторонній рух грошових потоків, що також може ще підсилити інфляцію.
Індексацію на зростання податкових доходів бюджету вважаємо недоцільною, на відміну від індексації на величину доходів держбюджету, що є альтернативою індексації на темпи росту ВВП.
4. Перераховані недоліки розглянутих облігацій не є перешкодою на шляху початку їхньої емісії.
5. Індексація державного боргу на темпи росту ВВП не справляє істотного впливу на співвідношення «борг/ВВП». Якщо країна індексує весь державний борг на темпи росту ВВП, то дане співвідношення не змінюється. Через це ми не розцінюємо даний факт ні як перевагу, ні як недолік розглянутого класу облігацій.

1 Бреді-бонд – облігація, випущена країнами, що розвиваються, чи слабкорозвинутими країнами в результаті реструктуризації простроченого державного боргу. Розрізняють такі бонди: Brasil C-Bond, Argentina FRB-Bond, Mexiko Par та ін.
© 2003-2009  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"