інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Інвестиційний ринок України: передумови та проблеми формування у контексті світової фінансової кризи

С.Москвін
заступник Голови Держінвестицій, к.е.н.

Термін «інвестиції» походить від латинського слова invest, що означає вкладати. Питання в тому що вкладати, куди і з якою метою.
Є принаймні два підходи у визначенні місця і ролі інвестицій в економічній системі.
Перший підхід ґрунтується на економічній теорії. За цим підходом інвестиціями вважаються ті економічні ресурси, що спрямовані на збільшення реального капіталу суспільства, тобто на розширення чи модернізацію виробничого потенціалу. Це може бути пов’язано з придбанням нових машин, будинків, транспортних засобів, а також з будівництвом доріг, мостів та інших інженерних споруд. Сюди також треба включити витрати на освіту, наукові дослідження та підготовку кадрів. Ці витрати являють собою інвестиції в “людський капітал”, який є основним фактором сучасного економічного розвитку – інтелектуальний продукт, що визначає економічне положення країни в світовій ієрархії держав. Інвестиції, що спрямовані на відтворення основних фондів і на приріст товарно-матеріальних запасів з метою організації виробництва й продажу товарів і послуг, є капітальними вкладеннями.
Другий підхід ґрунтується на теорії фінансів. Згідно з цим підходом інвестиція розглядається як будь-яка форма перетворення заощаджень у капітал – тобто, вартість, що приносить додаткову вартість, спосіб отримання доходу з певної суми заощаджень. При цьому, як правило, кошти спрямовуються від тих, хто не може їх ефективно використати, до тих, хто використовує їх продуктивно. Це сприяє не тільки підвищенню продуктивності та ефективності економіки в ціло¬му, а й поліпшенню економічного добробуту кожного члена суспільства. Інвестиції – це витрати, здійснені сьогодні, щоб отримати зиск (дохід або інші вигоди) у майбутньому, не раніше, ніж через рік. Теорія інвестицій розглядається як складова теорії фінансів.
Обидва ці підходи мають право на існування, але, якщо хтось каже слово «інвестиція», то повинен уточнити, що він має на увазі.
Залежно від типу активів розділяють капітальні та фінансові інвестиції. Саме така класифікація міститься у податковому законодавстві України.
Під капітальними інвестиціями розуміють господарські операції, які передбачають придбання будинків, споруд, інших об'єктів нерухомості, основних фондів та нематеріальних активів, які підлягають амортизації.
Під фінансовими інвестиціями розуміють господарські операції, які передбачають придбання корпоративних прав, цінних паперів, деривативів та інших фінансових інструментів.
Капітальне і фінансове інвестування взаємопов'язані, обслуговують однакові фінансові потоки в економіці країни. Наприклад, інвестор реалізує проект створення виробничого підприємства. Це процес капітального інвестування, в результаті якого капітал інвестора буде трансформовано в матеріальні активи: будівлі, обладнання, матеріальні запаси тощо. Якщо організаційною формою підприємства обрано акціонерне товариство, буде проведено емісію акцій і відбудеться їх продаж. Покупці акцій здійснять фінансові інвестиції в цінні папери. Залучення коштів через акціонування буде одним із способів фінансування проекту. В результаті створення виробничого підприємства (капітальне інвестування) відбудеться за рахунок фінансового інвестування.
У ст. 92 Конституції України згадуються грошовий, кредитний, фінансовий та інвестиційний ринки. Виникають питання: як ці ринки пов’язані між собою і яке місце серед них займає інвестиційний ринок?
Якщо відштовхнутись від базового змісту поняття «інвестиції», то інвестиційний ринок має охоплювати як капітальні, так і фінансові інвестиції. Але що тоді витупає об’єктом торгів, бо ринок завжди передбачає, що щось продається і купується? Для капітальних інвестицій – це специфічні інвестиційні товари (основні фонди та нематеріальні активи), а для фінансових – корпоративні права та інші фінансові інструменти. З цих позицій існує декілька різних за суттю груп інвестиційних ринків: ринки основних фондів (серед яких виділяють ринок нерухомості), ринки нематеріальних активів та ринки фінансових інструментів. Якщо перші дві групи відносяться до товарних ринків (правда, ринки нематеріальних активів мають настільки специфічну природу, що можна казати про особливий вид ринку – ринок об’єктів інтелектуальної власності), то ринки фінансових інструментів є сегментом фінансового ринку, який можна ідентифікувати також як частину інвестиційного ринку, на якому здійснюються фінансові інвестиції.
Оскільки ми почали користуватися поняттям «фінансові інструменти», то потрібно визначити, що це таке і чим «фінансовий інструмент» відрізняється від «фінансового активу». Це важливо, бо «фінансовий актив» - об’єкт торгів на фінансовому ринку, а «фінансовий інструмент» - на інвестиційному.
Поняття «фінансовий інструмент» - це термін з бухгалтерського обліку, який успішно перемістився до термінологічного апарату теорії фінансів та інвестицій.
Фінансові інструменти за Директивою Європейського Союзу 2004/39/ЄС «Про ринки фінансових інструментів» класифікуються таким чином:
1. Цінні папери, що підлягають обігу (Transferable Securities): означають ті види цінних паперів, за винятком засобів платежу, що можуть виступати предметом угоди на ринку капіталів:
a) акції товариств та інші цінні папери, еквівалентні акціям товариств, участі у капіталі тощо, та депозитарні розписки щодо акцій;
b) облігації та інші види боргових зобов'язань у формі цінних паперів, включаючи депозитарні розписки щодо таких цінних паперів;
c) будь-які інші цінні папери, що надають право на придбання чи продаж будь-яких цінних паперів, що підлягають обігу, або передбачають грошові розрахунки пов'язані з цінними паперами, що підлягають обігу, валютою, відсотковою ставкою, доходністю, товарами, індексами або іншими вимірами.
2. Інструменти грошового ринку (Money-market Instruments) означають ті типи інструментів, якими зазвичай торгують на ринку грошових сурогатів, наприклад, treasury bills (короткострокові державні боргові зобов'язання), депозитні сертифікати та commercial papers (векселі, короткострокові приватні боргові зобов'язання);
3. Цінні папери інститутів спільного інвестування (ІСІ) ;
Перші три групи називаються основними фінансовими інструментами.
Інші групи складають похідні фінансові інструменти (опціони, ф’ючерси, свопи, форвардні процентні угоди та будь-які інші деривативні контракти стосовно цінних паперів, валюти, процентних ставок, ставок доходності або іншими деривативами стосовно фінансових індексів чи фінансових показників, розрахунки за якими може бути здійснено шляхом поставки чи грошима тощо).
Визначення, яке міститься у Законі України «Про цінні папери та фондовий ринок» 1, в цілому відповідає цій класифікації.
Однак, з визначення фінансових інвестицій випливає, що до фінансових інструментів відносяться також і корпоративні права, які не мають форми цінних паперів (наприклад, частки у товариствах з обмеженою відповідальністю), хоча саме вони є найбільш уживаним об’єктом інвестування. Акції є також видом корпоративних прав, але вони мають форму цінного паперу і, на відміну від інших видів корпоративних прав, «підлягають обігу».
Якщо порівняти «фінансові інструменти» з «фінансовими активами», то побачимо такі відмінності:
1) кошти є фінансовим активом, але не є фінансовим інструментом: це підкреслює відмінність грошово-кредитного ринку, де кошти є об’єктом торгів, від інвестиційного;
2) боргові зобов’язання та права вимоги боргу, не віднесені до цінних паперів, за винятком деяких інструментів грошового ринку, також не є фінансовими інструментами, що дає можливість віднести їх до грошово-кредитного ринку (зокрема, операції з фінансового лізингу та факторингу здійснюються на грошово-кредитному ринку, а не інвестиційному);
3) серед цінних паперів, які передбачені законодавством України, такі як заставні, приватизаційні та товаророзпорядчі цінні папери, можна вважати фінансовими активами, але вони не відносяться до фінансових інструментів.
Таким чином, інвестиційний ринок включає:
I. ринок основних фондів, в т. ч. ринок землі; ринок будівель (житла, виробничих приміщень, офісних приміщень); ринок обладнання і т.п.;
II. ринок нематеріальних активів, у тому числі ринок об’єктів інтелектуальної власності;
III. ринки фінансових інструментів, у тому числі ринок цінних паперів, що підлягають обігу; ринок інструментів грошового обігу; ринок цінних паперів ІСІ; ринок деривативів;
IV. ринок корпоративних прав.
Таким чином, норми ст. 92 Конституції України є по суті вірними не тільки з правової, але й з економічної точки зору, оскільки відокремлення інвестиційного ринку від грошово-кредитного є обґрунтованим, оскільки об’єктом торгів на грошово-кредитному ринку є гроші, а на інвестиційному ринку гроші ним не можуть бути. Серед інвестиційних ринків тільки ринки фінансових інструментів можна вважати певним сегментом фінансового ринку, а грошово-кредитний ринок є частиною фінансового ринку.
Що стосується широко уживаного поняття «ринок цінних паперів» (синонім: «фондовий ринок», як це визначив Закон України «Про цінні папери та фондовий ринок»), то такий термін є помилковим, бо сутнісними категоріями у теорії фінансів є фінансовий актив і фінансовий інструмент, а цінний папір – це сек`юритизована форма фінансового активу, його правова характеристика. Іншими словами, коли продаються цінні папери, то насправді покупець (інвестор) купує фінансовий інструмент для одержання за ним доходу, а цінний папір як форма цього інструменту тільки підтверджує певні права інвестора.
На будь-якому ринку є виробники продукту, споживачі цього продукту та посередники. Посередники на фінансовому ринку нічого не виробляють, але надають фінансові послуги як виробникам, так і споживачам фінансових продуктів.
Чому виникла необхідність відокремити «ринок фінансових послуг» від «фінансового ринку»? Виключно для цілей реалізації певної концепції державного регулювання, побудованої переважно на нагляді за діяльністю фінансових посередників та контролі за наданням ними послуг. Звідси й виникли ринки фінансових послуг, які віднесені до компетенції різних регуляторів: ринок банківських послуг регулює Національний банк України, ринок цінних паперів – Державна комісія з цінних паперів та фондового ринку, ринок інших фінансових послуг – Державна комісія з регулювання ринків фінансових послуг (у назві чомусь зникло слово інших).
За аналогією з поняттям «фінансова послуга», яке визначене законодавством України, має бути чітко визначене і поняття «інвестиційна послуга» , бо воно є ключовим у правовій системі країн ЄС. До речі у ст. 1 Закону України «Про фінансові послуги та державне регулювання ринків фінансових послуг» таке поняття згадується як один із різновидів фінансових послуг.
За визначенням Директиви 2004/39/ЄС до інвестиційних послуг відносяться 2:
1) Прийняття та передача замовлень щодо одного чи більше фінансових інструментів.
2) Виконання замовлень від імені клієнтів.
3) Здійснення операцій за власний рахунок.
4) Управління активами.
5) Консультування з інвестування.
6) Андерайтинг фінансових інструментів та/або розміщення фінансових інструментів на основі твердих зобов’язань.
7) Розміщення фінансових інструментів без твердих зобов’язань.
8) Управління багатосторонніми торговельними засобами обслуговування.
З цієї класифікації стає зрозумілим, що ринок інвестиційних послуг у ЄС за переліком операцій є майже тим, чим в Україні називають фондовий ринок.
Якщо серед суб’єктів інвестиційної діяльності виділяють інвесторів (тих, які роблять вкладення) та учасників (тих, які забезпечують реалізацію інвестицій як виконавці замовлень або на підставі доручення інвестора) 3, то це означає, що споживачем інвестиційних послуг виступає інвестор, а надавачем (оферентом) – учасник інвестиційної діяльності.
Інвесторами на інвестиційному ринку можуть бути:
1) індивідуальні інвестори - як фізичні, так і юридичні особи;
2) інституційні інвестори, які акумулюють кошти фізичних та юридичних осіб для подальших вкладень;
3) держава, яка через відповідні інститути здійснює державні інвестиції.
Директива 2004/39/ЄС передбачає, що інвестиційні послуги надають «інвестиційні компанії» (investment firms) – інститут, який в Україні взагалі відсутній (інвестиційними компаніями у засобах масової інформації за нерозумінням називають або торговців цінними паперами, або компанії з управління активами). Якщо на грошово-кредитному ринку універсальним інститутом є банк, то на інвестиційному – інвестиційна компанія.
Зауважимо, що в Україні де-юре відсутні не тільки інвестиційні компанії, але й такі інвестиційні інститути як фонди прямих інвестицій, а також державна інвестиційна інфраструктура (зокрема, інститут, відомий у світі як Банк розвитку).
І тут потрібно переходити від визначення інвестиційного ринку до його проблем, які обумовлені глобальною фінансово-економічною кризою.
Сьогодні вже можна казати, що основною причиною глобальної фінансово-економічної кризи була «фінансіалізація» економіки. За визначенням американського економіста Грети Криппнер це «засіб накопичення, за яким прибуток все більше отримується через фінансову діяльність, а не через торгівлю чи виробництво товарів» 4. Фінансіалізація призвела до домінування фінансового сектору в загальній економічній діяльності, його гіпертрофованої ролі, роздмухування особистих та корпоративних доходів фінансових посередників, переоцінювання їх капіталу, виникнення численних фінансових пірамід, що спричинило врешті-решт падіння і реального сектору економіки.
Не вдаючись до детального аналізу причин і наслідків глобальної фінансово-економічної кризи, спробуємо пояснити, що відбулося на інвестиційному ринку як в цілому у світі, так і в Україні зокрема.
1. Для здійснення інвестицій є всього два джерела ресурсів: власні та запозичені. При активній підтримці державних органів та засобів масової інформації фінансові посередники (банки) багато років нав’язували суспільству думку, що кредит вигідніший за власний капітал. Так інвестиційна діяльність компаній стала здебільшого здійснюватись за рахунок дешевих позик, тобто не зароблених цими компаніями, чужих грошей. Виникла перша диспропорція: інвестиції за рахунок кредитів – це бажання отримати завтра більше за рахунок ще не отриманих доходів. Така інвестиційна схема не могла бути життєздатною: власний капітал має домінувати над позиковим у діяльності будь-якої фірми. Україну це явище також не оминуло: за останні роки питома вага кредитів банків та інших позик у загальному обсягу інвестицій в основний капітал зросла з 1,7% у 2000 році до 16,6% у 2007 році5. Країни, у яких ця цифра сягнула більше 50%, мають сьогодні значно більше проблем з подальшим розвитком економіки.
2. Як ми вже відмічали, серед інвестиційних ринків можна виділити ринки основних фондів, нематеріальних активів, фінансових інструментів та корпоративних прав. Фінансіалізація спонукала до заробляння швидких грошей на ринках фінансових інструментів замість інвестицій у нові технології, інтелектуальний капітал чи технічне переоснащення виробництва. Дійсно, навіщо вкладати кошти у технологічний розвиток, коли можна швидко заробити на перепродажі акцій чи на ринку деривативів, який розрісся до неймовірних масштабів (1,2 квадрильйона доларів, що у 87 разів більше ВВП США) 6. Так виникла друга диспропорція на інвестиційному ринку: ринки фінансових інструментів стали для інвесторів переважаючими. В Україні, на щастя не було ринку деривативів, але феноменальне зростання індексу ПФТС (вартості акцій індексного кошика) у 2007 році, коли гроші легко зароблялись на спекулятивних операціях, змінилось його таким феноменальним падінням у 2008, що привело до краху так званого «фондового ринку України».
3. Такий сегмент інвестиційного ринку як ринок корпоративних прав був викривлений перебільшенням ролі акціонерного капіталу. Якщо до початку епохи фінансіалізації (80-ті роки ХХ сторіччя) метою підприємницької діяльності вважалось одержання прибутку (з якого, до речі, за класичною економічною теорією мали здійснюватись інвестиції), то аж до 2008 року такою метою стало збільшення вартості акцій компанії. Тобто заснував компанію і робиш бізнес з метою її продати за більш високу ціну. Для цього використовувались інформаційні технології (через ЗМІ йшла реклама про «найкращу у світі компанію»), так званий «креативний бухгалтерський облік» (акціонерам надавались фінансові звіти, далекі від реальності), підтримка аудиторів та рейтингових агентств (націлена на підтвердження «фінансових досягнень»). В результаті ринок акцій став чимось схожим на казино, замість того щоб виконувати функцію залучення інвестиційних ресурсів у реальний сектор економіки. І це третя диспропорція інвестиційного ринку, яка цілком відома в Україні, де первинного ринку акцій взагалі не було.
4. Ще більшим збоченням стало перетворення ринку нерухомості, який за своєю суттю відноситься до ринку основних фондів, на такий собі новий фінансовий інструмент. Земельні ділянки та житлові приміщення купувались не для того, щоб їх використовувати за призначенням, або хоча б для здачі в оренду, а виключно для перепродажу. В Україні це повселюдно мало місце. Відомо, що іпотечна криза у США як предтеча глобальної фінансової кризи почалась саме на ринку нерухомості, але не тільки через роздачу кредитів неплатоспроможним громадянам, але й через так звану «сек’юритизацію»: випуск іпотечних облігацій, забезпечених заставними, які фактично стали похідними фінансовими інструментами від первинного іпотечного кредитування, здійсненого за спрощеною процедурою. Неповернення іпотечних кредитів зруйнувало цю своєрідну фінансову піраміду, хоча на ній до кризи банками були зароблені мільярди доларів. Законодавством України така піраміда була передбачена, але, на щастя, на практиці не була застосована.
5. Глобальна фінансово-економічна криза внесла корективи в інституційне середовище інвестиційного ринку. Сьогодні можна зробити висновок, що такі інститути як інвестиційні банки не виправдали себе саме як різновид банків. В 1933 році в результаті прийняття закону Гласа-Стігола комерційним банкам у США було заборонено здійснювати андерайтинг та операції з цінними паперами, а інвестиційним – здійснювати комерційну банківську діяльність. І цей закон успішно діяв, але наприкінці 90-х років був відмінений: і це була помилка. Тобто інститути грошово-кредитного та інвестиційного ринку не можуть суміщувати діяльність, інакше ризики від перехрещення кредитування та інвестування різко зростають, а державне регулювання надзвичайно ускладнюється. Хоча в Україні законом передбачена можливість створення інвестиційних банків, жодного створено не було. Однак банки є найбільшими в Україні торговцями цінними паперами, що в нинішніх умовах тільки посилює загальні ризики банківської системи. Не було в Україні вітчизняних хедж-фондів, але саме іноземні хедж-фонди були тими інвесторами, які у 2007 році завели гроші на інвестиційний ринок України, а у 2008 ці гроші вивели, спровокувавши не тільки падіння фондового, але й валютного ринку. Хедж-фонд – це приватний інвестиційний фонд, зазвичай відкритий для обмеженої кількості індивідуальних інвесторів, вільний обирати інвестиційну стратегію, яка практично не регламентується державними органами. Більшість хедж-фондів зареєстровано в офшорних зонах (Кайманові острови, Бермуди, Багами тощо), що дозволяє звести до мінімуму вплив податків і зовнішнього регулювання. Добре, що лідери країн Європи нарешті підтримали заходи з посилення контролю за хедж-фондами та запропонували ввести санкції проти «податкових гаваней».
В цілому глобальна фінансово-економічна криза виявила нездатність державного регулювання не тільки попереджати кризові явища, але й протидіяти кризі і мінімізувати її наслідки. Це сповна стосується інвестиційного ринку, який навіть не розглядається як об’єкт регулювання (об’єктами регулювання продовжують вважатись: у світі – «фінансові ринки», в Україні – «ринки фінансових послуг»).
Що дає підстави вважати інвестиційний ринок особливим сегментом ринкової економіки та окремим об’єктом державного регулювання ?
По-перше, мета регулювання. Головний наслідок кризи - макроекономічний дисбаланс: сплющення обсягу світового ВВП при зменшенні споживання та заморожуванні перетворення заощаджень в інвестиції. Всі держави, в тому числі й Україна, зацікавлені в економічному розвитку через збільшення інвестування, але кожна держава визначає, які сегменти та сектори інвестиційного ринку є пріоритетними, що потрібно зробити, щоб не тільки захистити, але й заохотити інвесторів робити вкладення у певні активи, як запобігти диспропорціям на інвестиційному ринку, які інвестиційні інститути потрібно дати можливість утворювати і яким вони мають відповідати вимогам. Це називається державною інвестиційною політикою. Її здійснення є метою державного регулювання інвестиційного ринку.
По-друге, поведінка інвесторів. Їх мета: заробити завтра більше, ніж це можливо сьогодні. Інвестора цікавить від якого активу (основних фондів, нематеріальних активів, фінансових інструментів, корпоративних прав) буде більше прибуток. Якщо об’єктом регулювання проголошується «фінансовий ринок» або «ринок цінних паперів», то такі ринки не включають всі види інвестиційних активів. Якщо об’єктом регулювання є «ринок фінансових послуг», то регулювання підміняється наглядом, що зараз має місце на практиці. Тобто саме діяльність інвесторів об’єднує всі сегменти інвестиційного ринку в одне ціле.
По-третє, специфіка інвестиційних посередників. На інвестиційному ринку мають функціонувати універсальні інвестиційні інститути з виключними видами діяльності за аналогією з банками на грошово-кредитному ринку. Це обумовлює необхідність не тільки регулювання інвестиційного ринку, тобто встановлення загальних вимог і правил, але й здійснення нагляду за діяльністю інвестиційних інститутів.
Викладені аргументи наводять на думку про необхідність правового оформлення основних засад функціонування інвестиційного ринку України відповідно до ст. 92 Конституції України.
При цьому потрібно встановити:
1) правові засади діяльності на інвестиційному ринку, зокрема засади функціонування інвестиційних компаній, фондів прямого інвестування;
2) норми щодо обов’язкового дотримання правил та стандартів регульованих ринків фінансових інструментів як складової інвестиційного ринку;
3) порядок та процедури надання інвестиційних послуг учасниками інвестиційної діяльності на інвестиційному ринку;
4) форми і методи державного регулювання та нагляду інвестиційного ринку з урахуванням наслідків глобальної фінансово-економічної кризи;
компетенцію органів державного управління, які здійснюють державне регулювання та нагляд на інвестиційному ринку.

1 «Фінансові інструменти - цінні папери, строкові контракти (ф'ючерси), інструменти грошового обігу, відсоткові строкові контракти (форварди), строкові контракти на обмін (на певну дату в майбутньому) в разі залежності ціни від відсоткової ставки, валютного курсу чи фондового індексу (відсоткові, курсові чи індексні свопи), опціони, що дають право на купівлю або продаж будь-якого із зазначених фінансових інструментів, у тому числі тих, що передбачають грошову форму оплати (курсові та відсоткові опціони)».
2 Леонов Д.А., Льовочкін С.В., Хорунжий С.Г. Ринок фінансових послуг: парадигма євроінтеграції: Монографія / За наук. ред. В.М.Федосова – К.: УІРФР, 2008. – 848 с.
3 Закон України «Про інвестиційну діяльність».
4 А.Кокшаров. Конец турбо-капитализма. – Ж. Эксперт, №1-2, 2009, с. 36-37.
5 Держкомстат України.
6 А.Кокшаров. Конец турбо-капитализма. – Ж. Эксперт, №1-2, 2009, с. 36-37.
© 2003-2009  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"