інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Теорія раціональних сподівань та ефективних ринків

Ф. Мишкін

Теорія раціональних сподівань, як відомо, була створена прихильниками монетаризму. Спеціалісти з теорії фінансів розвинули її щодо фінансових ринків. Ця теорія веде до висновку, що прогнози на фінансових ринках дорівнюють оптимальним передбаченням при застосуванні всієї наявної інформації. Хоча теоретики-фінансисти дали своїй теорії іншу назву —теорія ефективних ринків,— по суті, їхня теорія є саме застосуванням раціональних сподівань до ціноутворення на цінні папери.

Теорія ефективних ринків ґрунтується на припущенні, що ціни на цінні папери на фінансових ринках повністю відображають всю наявну інформацію. Норма доходу від володіння цінними паперами дорівнює сумі доходів на цінний папір від зростання його ринкової вартості плюс певні грошові доходи, поділені на початкову ціну цінного паперу:

де RET – норма доходу на цінний папір, яким володіють з часу t до t+і (скажімо, з кінця 1991 р. до кінця 1992 p.);
– ціна цінного паперу в час (t+і), кінець періоду володіння цінним папером;
Pt - ціна цінного паперу в час t, початок періоду володіння цінним папером;
С – грошові доходи (купонні доходи або дивіденди) у період з t до t+1.
Погляньмо на сподівання цього доходу в час t, початок періоду володіння цінним папером. Оскільки поточна ціна Pt і грошові доходи С є відомими від початку, то єдиною змінною у визначенні невідомого доходу є ціна наступного періоду 1. Позначивши сподівання ціни цінного паперу на кінець періоду володіння як , сподіваний доход RET e запишемо як:

Теорія ефективних ринків також розглядає сподівання майбутніх цін як такі, що рівні оптимальним передбаченням, коли застосовується вся поточна наявна інформація. Іншими словами, ринкові сподівання майбутніх цін на цінні папери є раціональними, оскільки:

це, у свою чергу, означає, що сподіваний доход на цей папір дорівнюватиме оптимальному прогнозу доходу:
RET e = RET of .
На жаль, ми не можемо вимірювати ні RET e, ні , бо самі рівняння раціональних сподівань не говорять нам нічого про те, як поводиться фінансовий ринок. Проте, якщо ми зможемо придумати певний спосіб для вимірювання значення RET e, то ці рівняння матимуть важливе значення для того, як ціни цінних паперів змінюються на фінансових ринках.
Інструментарій попиту і пропозиції для дослідження ринку облігацій показує нам, що сподіваний дохід на цінний папір (процентна ставка у випадку досліджених облігацій) матиме схильність рухатися в напрямі до рівноважного доходу, що зрівнює величину попиту та величину пропозиції. Інструментарій пропозиції і попиту дозволяє нам визначити сподіваний дохід на цінний папір (RET e), який зрівнює величину попиту на цінний папір з величиною пропозиції, тобто:
RET e = RET *
Теоретики-фінансисти досліджують чинники (наприклад, ризик, ліквідність), що впливають на рівноважний дохід по цінних паперах. Для наших цілей достатньо знати, що можна визначити рівноважний діход і, отже, визначити сподіваний дохід за рівноважних умов.
Ми можемо вивести рівняння для опису поведінки ціноутворення на ефективному ринку шляхом застосування рівноважної умови, що подана вище, тобто замінити RET e на RET у рівнянні раціональних сподівань (RET e = RET *). Зробивши це, отримаємо:
RET of = RET *
Це рівняння означає: поточні ціни на фінансовому ринку будуть встановлені таким чином, що оптимальний прогноз доходу на цінний папір при використанні всієї наявної інформації дорівнює рівноважному доходу на цінний папір. Економісти-фінансисти говорять про це простіше: ціна цінного паперу повністю віддзеркалює всю наявну інформацію на ефективному ринку.

Чому теорія ефективних ринків є змістовною?
Подивимось, що умова ефективних ринків означає на практиці і чому вона є чутливою характеристикою поведінки ціноутворення. Припустімо, що рівноважний дохід на цінний папір, скажімо, звичайну акцію «Exxon», становить 10% у річному вираженні і її поточна ціна (Pt) є нижчою, ніж оптимальний прогноз завтрашньої ціни (). Тому оптимальний прогноз доходу в щорічному вираженні є 50%, і дохід більший за рівноважний дохід — 10 %. Тепер можна прогнозувати, що в середньому дохід «Exxon» був би надмірно високим. Таку си¬туацію називають невикористаною можливістю оптимального при¬бутку, бо в середньому люди заробляли б більше, ніж це випливає з характеристики даного цінного паперу. Знаючи це, у середньому ви можете заробляти таку надмірно високу норму доходу на акцію «Exxon», бо RET of > RET *. У такому разі ви купили б більше акцій, що, у свою чергу, підвищило б їхню поточну ціну (Pt) щодо сподіваного майбутнього доходу (), отже, знижуючи RET of. Коли поточна ціна зросла настільки, що RET of дорівнює RET * і умова ефективних ринків (попереднє рівняння) задовольняється, то купівля акцій «Exxon» припиниться, і невикористана можливість отримання прибутку зникне.
Так само цінний папір, для якого оптимальний прогноз доходу становить 5%, у той час як рівноважний доход є 10% (RET of < RET *), був би невдалою інвестицією, бо в середньому він дає менше, ніж рівноважний доход. У такому випадку цей цінний папір продавали б і зменшували б його поточну ціну стосовно сподіваної майбутньої ціни доти, доки RET of не зріс би до рівня RET *, і умова ефективних ринків знову задовольнялася б. Те, що ми з'ясували, можна підсумувати:
Якщо:
Якщо:↑
доти, доки
Умову ефективних ринків можна сформулювати таким чином: на ефективному ринку всі невикористані можливості для отримання прибутку усунуті.
Винятково важливим аспектом у цьому поясненні є те, що не кожний на фінансовому ринку має бути добре поінформований про певний цінний папір або мати раціональні сподівання щодо його ціни, що переміщуватиметься в точку, в якій досягається умова ефективних ринків. Фінансові ринки будуються таким чином, що багато учасників можуть грати на ринку. Доки ряд учасників ринкового процесу стежитимуть за невикористаними можливостями отримання прибутку, доти вони усувають будь-які можливості отримання прибутку. Теорія ефективних ринків доцільна, адже вона не вимагає, щоб кожний учасник на ринку знав про те, що станеться з кожним цінним папером.

Рецепт теорії ефективних ринків для інвестора
Якою є загальна рекомендація теорії ефективних ринків стосовно того, як інвестор повинен інвестувати на фондовій біржі? Ця теорія каже нам: гаряча конфіденційна інформація, публіковані рекомендації фінансових аналітиків і технічний аналіз, тобто все, що використовує публічно наявну інформацію, не може допомогти інвестору перехитрити ринок. Вона показує, що жодний інвестор без інформації, кращої, ніж в інших учасників ринкового процесу, не може сподіватися на перемогу над ринком цінних паперів. Що ж він тоді має робити?
Теорія ефективних ринків веде до висновку, що такий інвестор (і майже всі з нас потрапляють до цієї групи) не повинен намагатися перехитрити ринок шляхом постійних купівлі і продажу цінних паперів. Єдиним результатом цього процесу є те, що такий інвестор збагатить свого брокера, адже виплачуватиме вагому суму комісійної винагороди для посередника. Замість цього такий інвестор повинен дотримуватися «стратегії купівлі та володіння», тобто купівлі акцій та володіння ними протягом тривалого періоду. Це приведе в середньому до тих же доходів, що і за стратегії постійної купівлі-продажу. Проте чистий прибуток інвестора буде вищим, оскільки брокерські комісійні будуть менші.
Часто це розумна стратегія для дрібного інвестора, витрати якого на управління портфелем цінних паперів можуть бути високими стосовно його розміру. Купувати краще у взаємних фондів, а не окремі акції. Оскільки теорія ефективних ринків свідчить, що жоден взаємний фонд не може постійно перегравати ринок цінних паперів, то інвестор не повинен купувати в одного фонду, що бере високу плату за управління або платить комісійну винагороду брокерам. Він повинен купувати у взаємних фондів без будь-якої комісійної винагороди (так званий безпреміальний фонд), який також має низьку плату за управління.
Як ми бачили, факти майже без винятків вагомо підтримують теорію ефективних ринків для фондової біржі. Описаний вище основний рецепт для інвестора має суттєве наукове підтвердження.

1 Існують випадки, коли С не відоме на початку цього періоду, але це не вносить суттєвої різниці в наш аналіз. Єдина модифікація полягає в тому, що ми припустили не тільки сподівання цін, але також те, що сподівання С є оптимальними передбаченнями, коли застосовується вся доступна інформація.
© 2003-2009  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"