інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Фінансовий успіх та банкрутство, або чому ризик-менеджмент не є точною наукою?*

Р. Шульц

У 1996 і 1997 роках хеджевий фонд, керований Long-Term Capital Management (LTCM), мав низку видатних успіхів і здобув неперевершену репутацію в управлінні фінансовим ризиком. Однак фінансова криза 1998 року спричинила нечувані ринкові коливання, що призвели до краху LTCM у 1998 році.
Це було приголомшливою подією. Приблизно половина партнерів LTCM були докторами фінансових наук, більшість із них – з Массачусетського Технологічного інституту (знаменитий MIT). Двоє з партнерів, Роберт Мертон і Майрон Шоулз, одержали Нобелівські премії за дослідження, що стали наріжними каменями в техніці хеджування деривативних ризиків. LTCM включав також групу трейдерів зі значним досвідом роботи на ринках і лідером цієї "команди мрії" був трейдер з видатною репутацією. Однак усього за кілька місяців фонд втратив понад 4 мільярди доларів і LTCM був обвинувачений у створенні серйозної загрози для безпеки світової фінансової системи. Багато хто аргументував, що цей крах демонструє непрацездатність сучасних технологій управління фінансовими ризиками. Перш ніж звернутися до цієї теми, доцільно розглянути історію LTCM з моменту заснування і до моменту його краху.

Історія LTCM
У 80-х і ранніх 90-х роках Salomon Brothers заробили мільярди доларів на своїй власній торгівлі. Значна частина цього прибутку прийшла від Групи арбітражу на бондах, яку очолював Джон Мерівезер (J. Meriwether). Ця група була створена, щоб отримувати вигоду від неправильно оцінених цінних паперів з корельованими ризиками, займаючи короткі позиції по переоцінених паперах і довгі позиції по недооцінених паперах, і хеджуючи ті зі своїх ризиків, що можуть бути захеджовані.
Щоб зрозуміти цей підхід, припустимо, що група вирішила, що прибутковість на конкретну US-agency-bond була занадто високою в порівнянні з Казначейськими облігаціями США. Конкретний папір має відмінності від Казначейських облігацій США по надійності виконання. Тому такі облігації торгуються з більш високою прибутковістю в порівнянні з державними облігаціями. Група купувала б такі папери (agency-bond) і продавала б у коротку казначейські облігації, сподіваючись, що коли-небудь ці прибутковості сходитимуться. Така техніка торгівлі називається "convergence trading".
Оскільки уряд гарантує погашення облігацій, то головний ризик - це ризик процентної ставки. Але у фонду цей ризик був би низьким, тому що він мав покриту позицію по облігаціях. Ця позиція приносила б грошовий дохід, тому що існувала б різниця між купоном отриманим і купоном сплаченим по короткій позиції. Далі, будь-яке звуження спреда між прибутковостями по agency-bond і казначейськими облігаціями створювало б прибуток на капітал.
У кінцевому рахунку Salomon Brothers був причетний до скандалу, коли його працівників піймали за маніпулюванням аукціонами по казначейських облігаціях. Кілька провідних менеджерів Sаlомоn'а залишили установу в 1991 році, у тому числі і пан Мерівезер. Двома роками пізніше він заснував Long-Term Capital Management (LTCM) для управління хеджевим фондом Long-Term Capital Portfolio. LTCM був організований для дотримання стратегій, що використовувала Група арбітражу Salomon Brothers. Дуже швидко кілька членів тієї самої групи приєдналися до LTCM разом з майбутніми Нобелівськими лауреатами Робертом Мертоном і Майроном Шоулзом.
Фонд почав торгувати в лютому 1994 року і мав просто "зоряні" доходи за перші два роки роботи: його інвестори заробили 43% у 1995 році і 41% у 1996 році! У 1997-ому фонд зробив значно менше - прибуток складав 17% річних. До грудня 1997 року equity фонду виросла до більш ніж 7 мільярдів доларів. LTCM вирішив, що він не має потреби в такому великому обсязі капіталу в управлінні і повернув 2,7 мільярди доларів своїм інвесторам.
До початку 1998-го року фонд мав капітал близько $4,7 мільярди. Кожен долар цього капіталу був використаний для збільшення загальних активів фонду, що складали приблизно $125 мільярдів. Фонд мав максимальну позицію по деривативах близько $1250 мільярдів за номінальною вартістю. Ці позиції були штучно завищені, тому що стратегія LTCM полягала у виході з деривативної позиції через створення нової позиції: краще було створити нову позицію, ніж завершувати існуючі контракти перед їх закінченням. Улітку 1998 року фонд мав позиції на різноманітних ринках: Датські заставні, Американські казначейські облігації, Російські ГКО, американські акції, заставні облігації, латино-американські облігації, англійські облігації й американські свопи. За нормальних обставин ці позиції були сильно некорельованими - фонд мав переваги від диверсифікованості, щоб знизити свій ризик на додаток до хеджування позицій.
LTCM хотів, щоб волатильність активів фонду була близько 20% відносно річної середньої вартості активів. Перед квітнем 1998 року ця волатильність була постійно нижче цільового значення, у середньому 11,5%, волатильність активів була стабільно низькою. Після того, як капітал фонду був знижений, його волатильність усе ще була значно нижче 20 відсотків. З капіталом у $4,7 мільярдів місячне значення Value-at-Risk у 5% пов'язувалося з волатильністю в 20% як $448 мільйонів. Інакше кажучи, фонд очікував втратити максимум $448 мільйонів протягом місяця.
У понеділок, 17 серпня 1998 року, Росія оголосила дефолт по внутрішньому боргу. З цього моменту почався період драматичних ринкових подій, що призвели фонд до величезних збитків. До 21 серпня 1998 року вони склали $551 мільйон, здебільшого по позиціях, що не мали ніякого відношення до Росії, але ефект від її дефолта не прямо вплинув на їхній результат. Збиток до 21 серпня був більшим, ніж 10-тикратна денна волатильність активів фонду. Комп'ютерні таблиці розрахували нульову імовірність такої події, якщо виходити з нормального розподілу ймовірностей.
На початку вересня 1998 року інвестори фонду побачили, що їхні інвестиції скоротилися наполовину від рівня січня, і фонд стрімко втрачав капітал. Зустрівши 23 вересня 1998 року під заступництвом Федерального резервного банку Нью-Йорка, глави 14-ти провідних банків та інвестиційних компаній вирішили інвестувати у фонд LTCM $3,65 мільярди і дати йому 90%-ву підтримку. Це не були суспільні гроші, а отже, залучені кошти не використовувалися. Краще сказати, це було рівносильно відверненому банкрутству: фонд був реструктуризований для запобігання дефолта.
У жовтні 1999 року фонд був розформований. Вищезгадані банки й інвестиційні компанії зробили прибуток у 10% річних на свої вкладення. Фонд мав близько 100 інвесторів, що не брали участь в управлінні компанією. З цих 100 інвесторів 88 отримали прибуток на свої вкладення. Типовий інвестор заробив 18% річних на свій капітал.

Обмеження фінансового інжинірингу
Спочатку стратегія LTCM ґрунтувалася на його здатності управляти ризиком. До 1998 року фонд показував, що він майстерно виконує це завдання. До цього він не робив збитки два місяці поспіль і в гірший місяць збитки складали 3,85%. Здатність управляти ризиками дозволила фонду заощаджувати на величині капіталу, отже інвестори могли заробляти більше. Усе це виглядало як машина з виробництва грошей. І все-таки, незважаючи на успіхи сучасної теорії фінансів, партнери фонду знали, що ризик не може бути точно вимірюваний і досконало проконтрольований, а також вони були знайомі з обмеженнями моделей, які використовували.
У LTCM було багато партнерів, що добре розумілися на ціноутворенні деривативів. Моделі, розроблені у фінансовій економіці, дуже корисні, але, як і моделі в інших науках, мають свої обмеження. Наприклад, будь-який трейдер, що механічно застосовує формулу для ціноутворення опціонів, швидко б втратив свої гроші. Практики й академіки розробили багато доповнень до формули Блека-Шоулза. Однак вони ефективно діють тільки протягом певного часу. Наприклад, формула Блека-Шоулза після краху 1987 року робить помилки, що відрізняються від попередніх.
Переважну частину часу та для більшості додатків обмеження цих моделей не мають значення. Проте проблеми, що мають незначний вплив на організації, що працюють з низьким плечем (leverage), можуть бути драматичними для організацій, що працюють з високим плечем. Недосконалість моделей ціноутворення могла, наприклад, дозволити трейдеру зробити висновок, що існують можливості одержання прибутку на ринках, де нікого немає.
Розглянемо спреди в прибутковості між облігаціями з рейтингом Ваа (облігації з деякими спекулятивними характеристиками) і казначейськими облігаціями. З 1926 року Ваа мали спред у діапазоні від 50 базисних пунктів до 800 пунктів. Фінансисти-академіки, використовуючи характеристики компаній-емітентів, вирішили, що пояснити, як можуть бути спреди в сотні базисних пунктів, дуже складно. На їхню думку, існує одне пояснення таких великих спредів: ці активи неправильно оцінені і прямо зараз можна зробити практично безризиковий прибуток. Або можна сказати, що їхнї моделі втрачають з поля зору щось важливе, іншими словами, частина чи навіть усі великі спреди є страховою премією для компенсації власникам облігацій більш високого ризику від володіння ними.
Інвестори, що вірять у теорію "неправильної оцінки" цінних паперів, можуть отримати значні прибутки на експлуатації великих спредів, навіть якщо ця теорія і помилкова. Але в остаточному підсумку, навіть якщо інвестори одержать компенсацію за узятий на себе ризик, їхні угоди приноситимуть збитки.

Занадто велика довіра до "чорної скрині"?
Хоча проблеми LTCM привернули велику увагу громадськості, зниження вартості капіталу провідних банків протягом останніх двох тижнів серпня 1998 року зробили збитки фонду менш драматичними на загальному тлі. До 21 серпня 1998 року, коли LTCM втратив півмільярда доларів, капітал Сітікорпа (Citicorp) знизився більш, ніж на $2 мільярди. З 26 серпня по 4 вересня ринкова вартість активів Banker Trust, Chase Manhattan, Citicorp і J.P. Morgan разом узятих знизилась на $43 мільярда чи на 29%. В цей час були проблеми не тільки в системі управління ризиками у фонді LTCM. Однак важливо зрозуміти, де і як ці системи виявилися не праві.
Системи не помилилися, передбачивши, що великі збитки неможливі. Денне значення VaR вимірює максимальний збиток при рівні надійності в 99%, тобто при належній оцінці він був би досягнутий тільки один раз у 100 днів. Ризик-менеджери навіть знали про існування певної можливості девальвації і дефолта в Росії чи відтоку капіталу з Бразилії.
Однак системи управління ризиками не припускали і не були підготовлені до кола збитків, яке проявилось в тому, що позиції фонду не могли бути закриті без створення подальших збитків, які самі посилювали б розширення позиції. Це коло мало два критичні наслідки. По-перше, це зробило одноденні виміри VaR невідповідними дійсності, бо ці виміри засновані на припущенні, що позиція може бути закрита швидко і з низькими витратами. По-друге, через те, що збитки підсилювали розширення позиції, криза поширювавалася на позиції фонду, що не мають жодного відношення одна до одної, роблячи, таким чином, доходи від різних позицій фонду високо корельованими.
В основі будь-якої системи управління ризиками лежить передбачення розподілу доходів портфеля чи інструмента, чиїми ризиками вона управляє. При нормальних умовах передбачити розподіл доходів значно простіше: дійсність щоразу повторюється. Однак кризові періоди різко відрізняються: минулі спостереження стають марними для пророкування майбутнього, волатильність часто різко зростає і кореляції стають дуже високими (вузькими).
Усе це сталося в серпні 1998-го. Некорельовані до цього часу позиції фонду LTCM зненацька стали високо корельовами. В одну мить моделі, що будувалися на основі попередніх даних, втратили здатність знижувати ризик швидко і з низькими витратами. Фундаментальною передумовою більшості моделей управління ризиками є те, що негативні події з'являються випадково - факт появи великого збитку сьогодні не означає, що висока імовірність появи великого збитку завтра. На жаль, у серпні 1998 року події, про які моделі керування ризиками говорили, як про малоймовірні, ставалися кілька разів на тиждень.

Неправильні передумови?
Між часом створення LTCM і 1998 роком фінансовий світ істотно змінився, частково завдяки LTCM, а частково завдяки ролі регулюючих органів. Ці зміни пояснюють більшість з того, що сталося з LTCM.
LTCM був фінансовим нововведенням. Спосіб, яким він заробляв гроші, був справжнім чудом у фінансовому інжинірингу. На жаль для партнерів фонду, LTCM з'явився у світі, де присутня конкуренція. Виявилося, що важко тримати в таємниці занадто гарну ідею. "Ненормальні" прибутки LTCM одразу привернули увагу до фінансового сектора, на якому працював фонд. Це негативно вплинуло на LTCM з трьох причин. По-перше, створилася велика кількість імітаторів дій LTCM. По-друге, зайва увага стала тиснути на LTCM, щоб він продовжував показувати великі прибутки в умовах, коли це стало неможливим. По-третє, це зробило ринки менш ліквідними для діяльності LTCM.
Уявіть собі вплив імітаторів на стратегії LTCM. Припустимо, що LTCM вважає, що прибутковість цінних паперів занадто висока. Він виходить на ринок і починає купувати ці папери, хеджуючи ризик. Коли імітатори роблять те ж саме, ціни на папери підвищуються, зменшуючи можливості одержання прибутку для LTCM, хоча він першим їх визначив. Ефект від дій імітаторів знижував і розмір угоди, що міг укласти LTCM, і зменшував його прибуток від цих угод.
У 1997 році інвестори фонду заробили 17%, що було більш ніж у два рази нижче їхніх доходів роком раніше. Традиційні позиції на спредах у прибутковостях стали менш вигідними. Щоб підвищити прибутковість капіталу, LTCM зменшив капітал фонду і почав працювати на ринках, що здавалися сумнівними: Російські ГКО і вторинний ринок акцій.
Партнери фонду могли мати зрозумілі причини для таких дій. Однак, ці позиції мало відносилися до експлуатованих ними стратегій на інструментах з фіксованим доходом, якими все-таки були спреди. На цих нових ринках LTCM міг знайти безліч інших учасників, чиї знання й уміння принаймні дорівнювали знанням і умінням партнерів і трейдерів фонду. (Наприклад, партнери LTCM мали багато наукових публікацій, але не робили жодної угоди на вторинному ринку.)
У такий спосіб LTCM відкрив нові позиції, результати яких були більш залежними між собою, ніж доходи від його ранніх позицій. Однак, важливо звернути увагу на те, що традиційні позиції (на інструментах з фіксованим доходом) принесли б більше збитків у серпні і вересні 1998 року.
Однак наскільки про це можна судити, системи управління ризиками в LTCM не змогли помітити ці зміни, поки не настав 1998 рік. Недоліки управління фондом LTCM варто було б помітити ще на початку року, однак для цього не було наявних підстав. Це показує, що фінансові компанії-імітатори, вважаючи, що колишні успіхи LTCM будуть повторені ними, дуже мало уваги приділили безпеці, коли ринки змінилися не на їхню користь.
Імітатори також чинили інший вплив на LTCM. Вони змінили природу ринків, на яких він торгував. Замість того, щоб діяти ізольовано, LTCM став лідером на чолі керованої ним юрби. Що робив фонд, те робили й імітатори. Таким чином, фонд почав стикатися з бідними ринковими умовами, коли він повинен був виходити з позицій, тому що робив це не один. LTCM частково розпізнав це, використовуючи кореляції для виміру власного ризику. Ці кореляції виявилися більшими за історичні значення.
Сучасна теорія фінансів припускає, що на ринку існує конкуренція, отже інвестори чи компанії можуть приймати ціни як щось належне і просто реагувати на них. Фундаментальна робота Мертона і Шоулза заснована на цій передумові, так само як і всі наступні дослідження в галузі ціноутворення деривативів. А ще в 1998 році ціни, за якими LTCM міг укладати угоди, залежали від того, що ринок думав про те, що LTCM міг чи думав робити за цих цін. Таким чином, традиційний вимір ризику, який припускає, що можна укладати угоду без істотного впливу на рівень цін став марним. Короткострокові виміри ризику в LTCM врахували деякі з цих ефектів, але тривалість, протягом якої ця залежність відображалась на позиціях фонду, була неочікуваною для менеджерів фонду. Проблема стала критичною після удару ринкових подій у серпні 1998 року, коли фонд отримав свою сумну популярність.

Регулюючі органи і криза
Проблеми LTCM були посилені впливом регулюючих органів, що вимагали від банків використовувати моделі управління ризиками для стабілізації капіталу. Це віртуально гарантувало, що різкі підвищення волатильності змушували б банки зменшувати свої торгові портфелі. Фактично ефект від регулюючих органів спричинив погіршення завдяки тому, що безліч власних стратегій були складними і змушували топ-менеджмент повернутися спиною до проблеми макроекономічної невизначеності, яка зростала. У результаті фінансові інститути зі стабілізуючої сили перетворилися в дестабілізуючу.
Фінансові посередники роблять гроші на наданні ліквідності. Як тільки інвестори хочуть відкрити позицію, фінансові посередники одержують премію за надану на цю угоду ліквідність. Тому можна було очікувати, що в серпні 1998 року фінансові посередники робили б прибуток на переносі позицій, які інвестори повинні були залишити. Проте, оскільки вимоги до капіталу посередників підвищувалися зі збільшенням волатильності, фінансові інститути самі повинні були закривати свої позиції. Замість того, щоб надавати ліквідність, фінансові посередники стали її споживачами, до цього їх спонукали вимоги регулюючих органів. У результаті, збитки в країні змусили їх продавати цінні папери на інших ринках, поширюючи фінансову інфекцію.
Надання ліквідності в серпні 1998-го повинне було бути дуже прибутковим, але учасники ринку, яким варто було б бути постачальниками ліквідності, залишилися осторонь подій. Нездатність отримувати переваги з таких прибуткових можливостей сама по собі є невдачею ризик-менеджменту.

Ринкова вартість
З моменту свого заснування LTCM дотримувася екстремально консервативного підходу. Щоб мінімізувати ризик, фонд фінансував себе через термінові контракти. Без термінового фінансування криза була б більш драматичною і більш стиснутою в часі. Щоб мінімізувати ризик контрагентів, фонд вибирав деривативи, що були "у ринку" щодня. Іншими словами, не було б контрагентів, що заборгували LTCM великі суми, бо щоденні прибутки та збитки врегулювалися б, як тільки вони виникали.
У серпні 1998 року, тільки-но спреди розширилися, LTCM отримав ринкові збитки: поки цінні папери, по яких він був "у лонзі", втрачали вартість, інші цінні папери, по яких він був "у шорті", збільшували вартість. Якщо LTCM був правий щодо рухів ринку, це було б тимчасовою проблемою, яка в будь-якому випадку не знизила б прибутковість його стратегій: цінні папери, що він купив, були недооцінені і ця недооціненість зникла б до моменту погашення цінних паперів чи навіть раніше.
Метод роботи LTCM на паперах з ринковою вартістю, об'єднаний зі зниженням у ринковій вартості його позицій, став причиною зникнення його грошей. Хоча LTCM правильно вимагав від своїх інвесторів вкладати гроші на тривалий час для одержання переваг від стратегій конвергенції, фонд потрапив у ситуацію, коли криза могла б настати раніше, ніж конвергенція доходностей була б досягнута. Це, можливо, добре, що LTCM був правий, коли обрав контракти з ринковою вартістю, але одного разу стратегія, заснована на хеджуванні провалилася, тому що хеджери не могли більше працювати при їхніх вимогах до ліквідності.

Як зробити краще
Події серпня і вересня 1998 року показали, що ризиком можна управляти. Незважаючи на драматичні зміни на ринках, жодна інвестиційна компанія чи банк у розвнутих країнах не збанкрутували. Деривативи зіграли значну роль у допомозі безлічі цих інститутів захеджувати їхні ризики. Жодна з причин нагородження Мертона і Шоулза Нобелівськими преміями не була виправдана подіями серпня і вересня 1998 року.
Водночас ці події ясно показали, що ризик-менеджмент є частиною соціальних наук. Соціальні науки робить відмінними одна від іншої те, що об'єкт їхнього вивчення змінюється в часі, у цьому випадку частково завдяки фінансовим інноваціям. Розуміння цих змін і того, як вони впливають на ризик, є критичним у часи великої невизначеності. Ризик-менеджмент - це не точна наука, він не може бути таким, тому що минуле ніколи не повторюється. Майбутні ризики не можуть бути зрозумілі без розуміння економічних сил, що впливають на них – цьому не вчать на фізфаках чи в інженерних школах. Однак, розуміння ризиків має значення тільки якщо воно використовується для створення цінностей. Це значить, що управління ризиком не може бути незалежним від розуміння прибутків, які утворюються від узяття на себе такого ризику. Отже, регулюючі органи, діючи під девізом "контролю ризику", змусили фінансові інститути відмовитися від одержання можливих прибутків, і тим самим зробили фінансову систему менш стабільною.

* За матеріалами Financial Times
© 2003-2009  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"