інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Взаємодія ринків іпотечних цінних паперів та облігацій, забезпечених борговими зобов’язаннями*

Д. Мейсон, Д. Роснер

За даними Wall Street Journal, упродовж останніх 12 місяців у США припинили свою діяльність близько 30 компаній, що спеціалізуються на кредитуванні позичальників з низьким рейтингом. Це, звичайно, не залишилось непоміченим, однак загальна увага до іпотечного ринку була привернута у березні 2007 року, коли з'явилася інформація про можливе банкрутство New Century Fіnancіal Corp., однієї з найбільших компаній сектора. Тим часом, тенденції розвитку сектора іпотечного кредитування вже стали предметом спеціального аналізу.
У роботі Джозефа Мейсона (Joseph Mason) і Джошуа Роснера (Joshua Rosner) "Наскільки сприйнятливий ринок іпотечних цінних паперів до скорочення обсягів емісії облігацій, забезпечених борговими зобов'язаннями (How Resіlіent Are Mortgage Backed Securіtіes to Collateralіzed Debt Oblіgatіon Market Dіsruptіons?)" розглядається взаємодія ринку облігацій, забезпечених борговими зобов'язаннями, CDO (collateralіzed debt oblіgatіons), і ринку іпотечних цінних паперів, MBS (mortgage-backed securіtіes). CDO являють собою цінні папери, забезпечені пулом з різних типів боргових інструментів, що може включати корпоративні облігації, видані фінансовими інститутами кредити чи транші цінних паперів, випущених у рамках угод із сек’юритизації. MBS - цінні папери, виплати по яких забезпечені іпотечним кредитом чи пулом іпотечних кредитів, тобто кредитів, забезпечених заставою нерухомості. Процентні виплати і погашення таких цінних паперів здійснюються із коштів, отриманих по кредитах.
Автори досліджують головне питання: чи призвели структурні зміни у сфері іпотечного кредитування до недооцінки інвесторами ризиків, пов'язаних з MBS. І як переоцінка ризиків позначиться на обох ринках.
Зниження процентних ставок по іпотечних кредитах і скорочення безробіття в 1990-х роках відіграли важливу роль у зростанні ринку житлової нерухомості. Але ці фактори були не єдиними. Структурні зміни в процесах видачі й обслуговування іпотечних кредитів, безпрецедентне зростання обсягів сек’юритизації і збільшення попиту на структуровані фінансові інструменти призвели до зростання ліквідності в секторі іпотечного кредитування. Д. Мейсон і Д. Роснер звертають увагу на фундаментальні зміни в наступних галузях.

Вимоги до розміру початкового внеску
Історично вимоги до розміру початкового внеску знаходилися на рівні 20%. У 1990-х роках у зв'язку із зростанням конкуренції між кредитними організаціями в позичальників з'явилася можливість одержання іпотечного кредиту без початкового внеску. Тим часом, академічні дослідження показують, що чим більше відношення суми кредиту до вартості об'єкта нерухомості, тим вища імовірність дефолта.

Особливості рефінансування іпотечних кредитів
У період 1990-х років поєднання зростаючих цін на житло і зниження процентних ставок по кредитах дозволяло позичальникам залучати кредити для рефінансування існуючого іпотечного кредиту у розмірі, що перевищує суму, необхідну для дострокового погашення кредиту, покриття комісій кредитора за видачу і погашення кредиту, а також виплати будь-яких непогашених субординованих іпотечних кредитів. Інакше кажучи, додаткові кошти використовувалися позичальником на власний розсуд. За оцінками ФРС, у період з 2000 по 2005 рік розмір надлишкових позикових коштів збільшився з $289 млрд. до $900 млрд. Якби ціни на нерухомість упали, склалася б ситуація, при якій сума боргу значно перевищує вартість об'єкта нерухомості.

Іпотечне страхування
Поява іпотечного страхування надала позичальникам додаткову можливість обійти стандартну вимогу щодо початкового внеску в розмірі 20%. У результаті розвитку цього виду страхування позичальники можуть застрахуватися від ризику невиконання зобов'язань по кредиту на суму, що загалом складає 20-30% від суми вимог по кредиту, чи на суму різниці між вартістю об'єкта нерухомості й обсягом виданого кредиту.
Разом з тим, у позичальників, які не бажають користуватися послугами страхових компаній, з'явилася можливість одержати кредит у компаніях, що спеціалізуються на кредитуванні позичальників з низьким кредитним рейтингом, чи одержати для початкового внеску позичку в іншій кредитній установі.

Оцінка об'єкта нерухомості
При видачі іпотечного кредиту оцінка вартості об'єкта нерухомості є головним етапом. Сьогодні все більше компаній використовують у процедурі оцінки різні програмні продукти, тоді як рейтингові агентства вважають цей підхід ризикованим. Однак і залучення оцінювачів не дає бажаного результату, тому що виникає питання про їхню незалежність. Оцінювачі вибираються агентствами нерухомості й іпотечними брокерами, які зацікавлені у здійсненні угоди купівлі-продажу. Крім того, умови оплати агентств та іпотечних брокерів, як правило, такі, що для них вигідне завищення ціни об'єкта нерухомості. Внаслідок цього, співвідношення обсягу виданого кредиту і вартості нерухомості виявляється вище, ніж по документах кредитної організації.

Прийняття рішень про видачу кредитів
Останнім часом кредитні організації усе ширше використовують автоматизовані системи для прийняття рішень про видачу кредитів. Експерти вважають, що кредити стають більш ризикованими, однак не можуть назвати точну причину зростання рівня ризиків. Це може бути пов'язано як з моделями, що використовуються в даних системах, і їх помилками, так і зі зміною політики кредитних організацій.

Ринкові спекуляції
Частково попит на житлову нерухомість у США є спекулятивним. Увагу інвесторів тривалий час привертала висока прибутковість вкладень у цей ринок.

Реструктуризація боргів
Перехід об'єкта застави у власність кредитора відбувається в результаті неспроможності позичальника виконати свої зобов'язання. Однак у 1980-і роки в таких випадках іпотечні компанії втрачали від 30% до 60% суми вимог до позичальника. Це спонукало їх до впровадження програм реструктуризації заборгованості. Із соціальної точки зору, такі програми мають позитивний ефект. Однак внаслідок реструктуризації заборгованість переводиться з категорії простроченої в категорію поточної, що істотно змінює дані по кількості дефолтів, а отже, і за рівнем ризику в секторі.

Іпотечне кредитування позичальників з низьким кредитним рейтингом
Дев’яності роки стали періодом розквіту даного сектора. Якщо в середині 1990-х на цей сектор припадало близько 5% усіх виданих кредитів, то зараз - 20%. У доларовому вираженні він виріс з $35 млрд. у 1994 році до $625 млрд. у 2005 році. Зростання сектора багато в чому обумовлено збільшенням попиту на MBS з боку інвесторів, інтересом до сек’юритизації з боку небанківських структур, бажанням кредитних організацій скоротити розмір дебіторської заборгованості на балансі. Зростання конкуренції призвело до зниження вимог щодо розміру початкового внеску, скорочення кількості наданих позичальником документів і в цьому високо ризикованому секторі.
Автори звертають увагу на те, що навіть у відносно сприятливому для ринку нерухомості 2002 році кількість прострочених платежів у цьому секторі більш ніж у 5 разів перевищувала відповідний показник по кредитах, виданих позичальникам із середнім і високим рейтингом, а імовірність переходу предмета застави у власність кредитора була в 10 разів вища.
Ставки за кредитами позичальникам з низьким рейтингом, як правило, встановлювалися на більш високому рівні, однак їхній розмір визначався на основі моделей, адекватність яких не перевірялася на етапі завершення циклу ділової активності.
Сукупність цих факторів означає зростання рівня ризику в сфері іпотечного кредитування. У зв'язку з фундаментальними змінами, що торкнулися процедури випуску і погашення іпотечних кредитів, статистичні характеристики пулу кредитів істотно відрізняються від історичних даних і очікувань інвесторів. Однак особливий інтерес викликає те, чи було помічено підвищення рівня ризиків інвесторами.
Також сукупність цих факторів означає зниження передбачуваності грошових потоків за MBS, отже, визначити вартість MBS стає ще складніше. Це, у свою чергу, означає зростання невизначеності на ринку MBS. Підвищення рівня ризиків у секторі MBS призведе до багаторазового зростання ризиків на ринку CDO у зв'язку з тим, що базовими активами CDO є переважно високо ризиковані транші MBS.
У типовій структурі емісії MBS 10% припадає на молодші транші з більш низькою кредитною якістю. Старші транші, що мають перевагу перед молодшими і тому більш надійні, не можуть бути розміщені до того, як будуть розміщені молодші транші. Існування CDO, таким чином, збільшує ліквідність ринків MBS і, у загальному випадку, цінних паперів, забезпечених активами, ABS (asset-backed securіtіes). Однак ринок CDO волатильний і залежить від інтересу інвесторів до активів, що є забезпеченням по CDO. Наприклад, якщо інтерес інвесторів до іпотечних цінних паперів зникне, попит на CDO у забезпеченні яких присутні MBS, знизиться. Це пояснюється тим, що пул боргових зобов'язань не є статичним, як у випадку MBS чи ABS. Пул управляється менеджерами, і його склад може змінюватися.
Дефолти по іпотечних кредитах неминуче позначаться на виплатах по іпотечних цінних паперах (на думку авторів, це питання часу). Беручи до уваги високу частку MBS у забезпеченні CDO, виникають наступні питання: 1) коли дефолти по іпотечних кредитах призведуть до проблем із платежами по CDO, 2) якою буде реакція інвесторів на ринку CDO, наскільки знизиться попит на CDO, забезпечені іпотечними цінними паперами.
Зростання кількості дефолтів за високоризикованими іпотечними кредитами може призвести до зниження обсягів фінансування сектором CDO молодших траншів іпотечних цінних паперів, що спричинить зниження обсягів іпотечного кредитування. Скорочення кількості кредитів може негативно позначитися на обсягах нового будівництва й обсягах операцій купівлі-продажу житла на вторинному ринку, що є ключовими факторами для економіки в цілому. Погіршення економічної кон'юнктури, імовірно, стане причиною подальшого зростання кількості дефолтів, таким чином, дія механізмів зворотного зв'язку може стати причиною тривалого спаду в американській економіці.
Поки що різкого зниження цін на ринку CDO не було, однак це пов'язано із складністю оцінки цих фінансових інструментів. Ґрунтуючись на дослідженні NERA 2003 року і власних розрахунках, автори звертають увагу на те, що між зміною рейтингу CDO і зміною рейтингу базових активів існує часовий лаг. Сьогодні рейтинговим агентствам рекомендується оцінювати тільки CDO, чиї базові активи одержали рейтинг від іншого агентства. Таким чином, агентству при встановленні рейтингу CDO необхідний час для оцінки базового активу за власною методологією і потім для оцінки CDO. За даними Moody's, весь процес займає від 3 до 7 тижнів, однак якщо структура фінансового інструмента є більш складною, тоді період, необхідний для проведення аналізу і переоцінки, збільшується. До сьогодні агентства ще не встигли знизити рейтинги CDO, і різниця між рейтингами CDO і рейтингами їхніх базових активів збільшується. Але коли переоцінка буде проведена, і рейтинг CDO, що найбільш імовірно, знизиться, інвестори можуть почати рятуватися від цих інструментів.
Отже, основними висновками, отриманими під час дослідження, на думку Мейсона і Роснера, є:
1) MBS на даний момент - це найбільш складні структуровані фінансові продукти, пропоновані як інституціональним, так і приватним інвесторам. Структурні зміни в галузі іпотечного кредитування - а саме зниження вимог до початкового внеску по кредиту, менш жорсткі стандарти видачі кредитів, перехід до автоматизованих систем оцінки MBS - тривалий час залишалися поза увагою інвесторів багато в чому через їхню складність і непрозорість.
2) Сектор кредитування позичальників з низьким кредитним рейтингом значно виріс, починаючи з середини 1990-х років.
3) У 2005-2006 роках спостерігалося значне погіршення ситуації з погашенням кредитів позичальниками з низьким рейтингом.
4) Структурні зміни в галузі іпотечного кредитування відбулися непомітно, у зв'язку з чим виникає питання про здатність кредиторів, організаторів сек’юритизації й інвесторів адекватно оцінювати ризики, пов'язані з MBS. Аналіз спредів по іпотечних кредитах позичальникам з низьким рейтингом підтверджує припущення про недооцінку ризиків інвесторами. Незважаючи на виникнення проблем з погашенням таких кредитів, інвестори не вимагали більш високу доходність по інструментах, базисні активи яких прив'язані до іпотечних кредитів.
5) Усі ці проблеми в сукупності вказують на необхідність нових регулюючих норм у галузі структурування, випуску, встановлення рейтингу, розміщення й оцінки MBS і CDO. У результаті взаємодії ринків цих складних фінансових інструментів проблеми ринку житлової нерухомості поширюються в усьому фінансовому секторі, ще більше руйнуючи ринок CDO. А це загрожує репутації американських ринків капіталу.

* За матеріалами веб-сайту k2kapital.com
© 2003-2009  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"