інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Інфраструктура ринку: прогноз вітчизняної моделі та факторів, що її визначають

А. Головко
Заступник Голови Правління НДУ

Інфраструктура фінансових ринків постійно змінюється, оскільки змінюються самі ринки. Зафіксувати на довгий час певну конфігурацію інфраструктури як «зразкову» означає, що рано чи пізно учасники ринку перестануть нею користуватися в разі суттєвої зміни кон’юнктури або внаслідок процесу адаптації національних ринків до глобальних мереж. Вочевидь, «зразкової» моделі не існує і існувати не може.
Це не означає, що модель інфраструктури має бути надто мінливою. Мінливість бажано закладати в модель як принцип, але «каркас» такої моделі повинен бути жорстким і ґрунтуватися на прямих нормах законодавства, інакше права власника (споживача, вкладника і т.п.) постійно порушуватимуться. Вдале поєднання мінливості (гнучкості) конфігурації і недвозначних (прямих) норм законодавства – ідеал, якого необхідно прагнути, але важко досягти.
До введення в дію ЗУ «Про цінні папери та фондовий ринок» модель інфраструктури прямо визначалася досі чинним ЗУ «Про Національну депозитарну систему та особливості електронного обігу цінних паперів в Україні» і опосередковано – іншими спеціальними законами у сфері випуску та обігу цінних паперів. Зокрема, регулятор при розробці нормативно-правових актів зобов’язаний був керуватися, окрім ЗУ «Про Національну депозитарну систему», ще ЗУ «Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні», трохи згодом – ЗУ «Про ліцензування певних видів господарської діяльності» тощо.
Декілька коментарів щодо чинної до моменту введення у дію ЗУ «Про цінні папери та фондовий ринок» моделі інфраструктури.
По-перше, це так звана оптова модель (в законодавстві вона визначається як дворівнева). Її особливістю є те, що на верхньому рівні як торговельної (біржі, ТІС), так і облікової систем (депозитарії) учасниками є виключно професіонали – торговці та/або зберігачі. Рахунки клієнтів ведуться суб’єктами нижнього рівня системи, який, на відміну від континентальної Європи, доповнений ще одним суб’єктом – реєстраторами власників іменних цінних паперів.
По-друге, основним обліковим інститутом діючої в Україні моделі є зберігачі. Будь-які члени (учасники) організатора торгівлі мають доступ до депозитарію верхнього рівня лише через відкриття рахунку в цінних паперах у зберігача. В Україні реалізована, умовно кажучи, французька модель інфраструктури, в той час як у США брокер фондової біржі є прямим учасником депозитарію, який обслуговує дану біржу, і не зобов’язаний відкривати рахунки у зберігача.
Довідково. В даний час депозитарій DTCC обслуговує усі фондові біржі США, включаючи NASDAQ. Брокери відкривають рахунки в DTCC без проміжної ланки у вигляді зберігачів, хоча останні (крупні банки-кастодіани) теж є учасниками депозитарію, який де-факто став CSD (Central Securities Depository – центральним депозитарієм цінних паперів). Умовно кажучи, «брокерська» і «кастодіальна» мережі торгівлі, обліку та розрахунків не конкурують, а доповнюють одна одну, будучи гармонійним поєднанням оптової і роздрібної моделі ринків.
По-третє, основним кліринговим інститутом в Україні є депозитарій. Це теж узгоджується з так званою французькою моделлю, згідно з якою CSD здійснює кліринг «паперовий» (тобто, на рахунках у цінних паперах), який, в свою чергу, є правовою підставою для провадження грошового клірингу та розрахунків. Така система теж відмінна від північноамериканської («поставка проти оплати», а не «оплата проти поставки» або «за умов оплати»). Український депозитарій верхнього рівня, з одного боку, має ексклюзив щодо отримання ліцензії від регулятора з провадження розрахунково-клірингової діяльності, а з іншого – не може бути розрахунковим банком, тобто, здійснювати функції грошового клірингу, переказу грошей тощо.
Отже, діюча модель є класичним варіантом реалізації принципу outsourcing («виділення»). Функції кожного інституту чітко розмежовуються, а «ланцюжок» розподілення відповідальності покликаний знизити ризики інфраструктури.
Український «ланцюжок» донедавна виглядав таким чином: 1) організатор торгівлі (виключно лістинг, укладення угод, котирування тощо); → 2) депозитарій (ведення рахунків в цінних паперах зберігачів, керуючими якими є торговці – члени організатора торгівлі) → 3) розрахунковий банк (ведення грошових рахунків торговців-членів організатора торгівлі). Крім того, український зберігач є депозитарною установою, що обслуговує інституційних інвесторів (ІСІ, НПФ).
Для того, щоб організатор торгівлі зобов’язаний був користуватися послугами відокремлених від нього інфраструктурних інститутів, з 1998 р. в Україні діє норма ст. 13 ЗУ «Про Національну депозитарну систему та особливості електронного обігу цінних паперів в Україні» (частина 2): «для укладення на фондовій біржі чи на організаційно оформленому позабіржовому ринку угод щодо цінних паперів, які випущені у документарній формі, цінні папери мають бути знерухомлені в депозитарії, що їх обслуговує». Крім того, цей Закон зобов’язав організатора торгівлі увійти в договірні відносини з депозитарієм.
Чи спрацював український інфраструктурний outsourcing в реальній ринковій практиці?
На жаль, не зовсім. Кортіло з самого початку створити цивілізовану систему («як у людей»), але вийшло як завжди. Фактично норма частини 2 ст. 13 вищезазначеного Закону повністю не виконувалася ніколи, а жодне з намагань регулятора тиснути в цьому напрямі викликало потужний опір організаторів торгівлі.
Аналіз усіх причин фактичного краху оптової моделі «по-французьки» 1 виходить за межі цієї доповіді. Але головним фактором, що зруйнував реалізацію оптової моделі, була, на наш погляд, нічим не виправдана затягнутість сертифікатної приватизації плюс орієнтація усіх без виключення урядів не на портфельного, а на так званого стратегічного інвестора. Фондові біржі тривалий час функціонувати як аукціони ФДМУ і усілякі депозитарії, кліринг і т.п. були для них зайвою розкішшю.
Усвідомлення негараздів у вітчизняній інфраструктурі призвело до певних наслідків. Зміни у конфігурації інфраструктури започаткувалися вже з моменту введення у дію ЗУ «Про цінні папери та фондовий ринок», а законопроект «Про систему депозитарного обліку в Україні» пропонує справжню інфраструктурну революцію («до основанья, а затем…»).
Оскільки прийняття законопроекту – справа майбутнього, зосередимося на нормах, які вже змінили усталену модель інфраструктури ринку цінних паперів.
Мова йде про ст. 20 ЗУ «Про цінні папери та фондовий ринок». В цій статті, крім «стандартних» функцій української фондової біржі визначено, що біржа має право провадити «у тому числі здійснення клірингу та розрахунків за ними» (тобто, за договорами2 щодо фінансових інструментів). Як то кажуть, «легким движением руки» лобістів зруйнована конструкція, яка будувалася вісім років і (хоча й внаслідок зазначених вище причин) виявилася не вельми ефективною, але загалом відповідає світовій практиці та тенденціям розвитку глобального ринку.
Новий Закон введений у дію ще при «живому» ЗУ «Про Національну депозитарну систему та особливості електронного обігу цінних паперів в Україні». Отже, до моменту реальних змін у законодавстві про депозитарну систему право на розрахунково-клірингову діяльність матимуть як депозитарії, так і фондові біржі. Водночас. Причому регулятор в найближчий час має визначитися, про які кліринг та розрахунки йдеться у новому Законі – грошовий, «паперовий» або про обидва разом. В законі ця суттєва обставина не уточнюється. Подробиці, мабуть, знають тільки лобісти.
Важлива деталь: регулятор стверджує, що в Законі йдеться лише про кліринг і розрахунки за деривативами. Добре, якщо так, але прямо з тексту ст. 20 це не випливає.
Якщо йдеться не тільки про деривативи, то ЗУ «Про цінні папери та фондовий ринок» видозмінив саме поняття організації торгівлі. Відтепер воно значно ширше, оскільки включає в себе не тільки укладення, а й виконання угод. Особливу цікавість викликає наявність у ст. 20 та інших, пов’язаних з її нормами, статтях терміну «розрахунки». Як відомо, в позаминулому і минулому століттях кліринг (тобто, взаємозалік зобов’язань і вирахування «чистої» позиції брокера на кінець біржового дня) дійсно виконували клірингові відділи бірж. Згодом від бірж відокремилися юридичні особи, які отримали назву «клірингові доми» (Clearing House) або «палати». Можна погодитися з тим, що новий Закон повертає нас у минуле і кліринг – святе право організатора торгівлі. Але розрахунки?
Якщо йдеться про грошові розрахунки (Payment) після урегулювання угод (Settlement), то біржі доведеться пройти досить тернистий шлях до моменту практичної реалізації декларованого законодавством права. Зокрема, біржа змушена буде:
1) отримати у регулятора (ДКЦПФР) ліцензію на здійснення розрахунково-клірингової діяльності (частина 3 розділу VII нового Закону «Прикінцеві положення»);
2) набути статус фінансової установи в Держфінпослуг, тобто увійти до державного реєстру таких установ і отримати відповідне свідоцтво;
3) отримати ліцензію на здійснення переказу коштів відповідно до ліцензійних умов (розпорядження Держфінпослуг №5523 від 23.03.2006);
4) отримати ліцензію на відкриття та ведення поточних рахунків клієнтів, у тому числі переказ коштів з цих рахунків за допомогою платіжних інструментів та зарахування коштів на них через банківські установи (Положення НБУ №344 від 16.08.2001).
Припустимо, наші героїчні фондові біржі етапи складного життя не лякають. І не такі перепони долали. Але грошові кліринг та розрахунки нерозривно пов’язані з обліковою інфраструктурою (Book-Entry System). В наш час забезпечити поставку проти оплати (чи навпаки – не має в даному випадку значення) без «паперового» обліку технологічно неможливо. Саме тому біржа перш за все має отримати ліцензію ДКЦПФР на розрахунково-клірингову діяльність як, фактично, депозитарна установа. А от про таку можливість (на відміну від російського законодавства) ні в новому Законі, ні в «старих» актах законодавства, ні в законопроекті «Про систему депозитарного обліку в Україні» навіть не натякається.
Звичайно, наявність прямих норм законодавства дозволяє ДКЦПФР відшукати шлях розв’язання цієї колізії. Та чи варто?
На нашу думку, подальший розвиток інфраструктури має відбуватися за чітким планом і відповідно до світового досвіду та норм європейського фінансового права. І особливе значення для планування спільної роботи регулятора і професійних учасників ринку повинні мати регуляторні акти Європейського Союзу, зокрема, Директива 2004/39/ЄС «Про ринки фінансових інструментів» від 21.04.2004 р.
Ця Директива є підсумком довгого процесу, який відбувався в країнах-членах ЄС на шляху до гармонізації правовідносин і врахування кращої ринкової практики (best practice). Ігнорувати положення Директиви нерозумно і необачно, адже загальнополітичним вектором нашої держави є імплементація норм європейського законодавства у вітчизняне. До речі, відпрацьовуючи тексти Угоди про інвестиційну діяльність та вільний рух капіталу і Угоди про обліково-розрахункову інфраструктуру фінансових ринків в рамках Єдиного економічного простору (ЄЕП), експерти Росії, Казахстану, України і Білорусі одностайно дійшли до висновку, що за основу треба брати саме європейське законодавство. Отже, при будь-якому напрямі руху – на захід чи схід – стандартні вимоги до розбудови національних моделей ринкової інфраструктури суттєво не зміняться.
Прогнозуючи модель майбутньої інфраструктури, треба виходити з того, що основним завданням є формування регульованих ринків фінансових інструментів. Причому з самого початку треба виходити з того, що поняття «організатор торгівлі» і «регульований ринок» не зовсім тотожні.
Регульований ринок – це комплекс установ, ядром яких, як правило, є організатор торгівлі (традиційна біржа, електронна комунікаційна мережа (ECN), навіть крупна інвестиційна компанія, що пропонує і здатна забезпечити відповідні послуги – MTF). Вимоги Директиви ЄС 2004 р. до регульованих ринків неоднозначно вказують, що організатора торгівлі мають «оточувати» підприємства, які здійснюють і гарантують післяторговельне обслуговування (в тому числі розкриття інформації).
Формування регульованих ринків у світовому масштабі (не тільки в межах ЄС) відбувається через консолідацію інфраструктурних інститутів. Існує безліч прикладів такої консолідації, але важливим питанням є, навколо кого вона відбувається – організатора торгівлі, центрального депозитарію чи якого-небудь іншого підприємства.
Одним з поширених варіантів є консолідація обліково-розрахункової інфраструктури в національному масштабі, в той час як торговельний блок залишається незмінним (ринок має стільки бірж і АТС – альтернативних торговельних систем – скільки вважає доцільним).
Довідково. Іспанія консолідувала свої депозитарії SCLV та CADE (система центрального банку) у єдину організацію, названу Iberclear. Хорватія об’єднала три свої депозитарії, передавши цінні папери центрального банку і міністерства фінансів центральному депозитарію, що є акціонерним товариством. У Великобританії Банк Англії передав депозитарну діяльність депозитарію CRESTCo. В Австралії RITS (урядовий борговий депозитарій центрального банку) був переданий компанії Austraclear для консолідації всіх розрахунків по боргових зобов’язаннях в одній організації. У Китаї два депозитарії, що обслуговують різні біржі (Шенженську та Шанхайську), були консолідовані як відділення однієї холдингової компанії.
Подекуди створення конкурентноздатних регульованих ринків відбувається як вертикальна консолідація саме торговельних систем, а відтак – і установ інфраструктури, що їх обслуговують.
Довідково. В Італії біржа володіє контрольним пакетом у Центральному контрагенті (CCG) і Центральному депозитарії (Monte Titoli). Німеччина теж має вертикальну ринкову структуру, що є власністю біржового об’єднання «Deutche Borse». Фінляндія успішно створила вертикальну структуру бірж і депозитаріїв. У Росії існують дві ефективні структури: РТС/ДКК і ММВБ/НДЦ – неформальні вертикальні структури. У Чеській Республіці створені вертикальні структури, якими володіє Празька фондова біржа. У цьому ж напрямку рухається і Словацька Республіка. Об’єднана арабська фондова біржа (Єгипет, Йорданія, Ліван, Туніс, Марокко, Кувейт, Оман, Дубаї) буде розташована в Єгипті, що дозволить «блакитним фішкам» із зазначених ринків продаватися на єдиній біржі та обліковуватися в єдиному депозитарії. Також був підписаний Меморандум про взаєморозуміння в Східному Середземномор’ї (Греція, Туреччина, Ізраїль), який припускає більш тісне співробітництво між цими ринками.
Є цікаві приклади створення консолідованих регульованих ринків, ініціаторами яких стали підприємства, що за статусом аж ніяк не можуть бути віднесені ні до бірж, ні до депозитаріїв чи клірингових корпорацій.
Довідково. Компанія ОМХ, що у своїй основі є підприємством по розробці програмних продуктів, управляє Шведською біржею. ОМХ злилася з депозитарієм Фінляндії і біржею, що називається НЕХ, для створення структури ОМНЕХ. ОМХ не одержує значних прибутків з інших джерел, крім програмних продуктів, хоча володіла депозитарієм і торговельною інфраструктурою на двох ринках. У березні 2004 року Банк Швеції (SEB) придбав в ОМНЕХ фінський кастодіальний бізнес і здійснив злиття депозитаріїв Фінляндії і Швеції, назвавши структуру NCDS, у якій 20% акціонерного капіталу належить ОМНЕХ і 80% - шведським банкам. Шляхом проведення цих злиттів ОМНЕХ удалося впровадити свій програмний продукт у Фінляндії та Швеції, що значно збільшило її вплив.
Можна здійснити припущення, що поняття «регульований ринок» у тому трактуванні, яке міститься в Директиві, виникло внаслідок глобальних процесів консолідації ринків, а не навпаки (консолідуватися ринки почали аж ніяк не після того, як європейське законодавство встановило вимоги до регульованих ринків). Ринкові процеси не спинити, але їх можна регулювати, визначаючи безумовним пріоритетом захист прав інвесторів і споживачів фінансових послуг.
Та повернемося на терени рідної України. Аналізуючи ЗУ «Про цінні папери та фондовий ринок», можна запідозрити, що законодавець проігнорував глобальні тенденції і пропонує усім учасникам ринків фінансових інструментів дружньо рухатися проти течії.
Мало того, що в базовому Законі відсутнє поняття «регульований ринок», але віднині організатором торгівлі може вважатися тільки фондова біржа. Щезло поняття «торговельно-інформаційна система» (ТІС) при тому, що в чинному законодавстві про депозитарну систему залишилися визначення «електронна торговельно-інформаційна мережа» (ЕТІМ), «організаційно оформлений позабіржовий ринок» тощо.
З цього факту можна зробити декілька висновків. Перший: ніяких АТС в Україні немає й не може бути (хоча добре відомо, що є і нікуди не подінуться). Другий: АТС – це позабіржовий ринок, отже, на нього не поширюється регуляторний режим, застосовуваний до утворень, що кваліфікуються згідно з європейськими нормами як «регульований ринок». Третій: АТС не біржі, тож не повинні обтяжуватися інфраструктурними установами, в той час як біржі...
Вочевидь, правду знає тільки регулятор. Він же буде робити висновки, причому у відомчих нормативно-правових актах. Можливо, уже й зробив.
Яке це має відношення до майбутньої моделі інфраструктури?
Пряме, адже від «філософії», якою керуватимуться регулятори, трактуючи новий Закон, значною мірою і залежатиме модель (конфігурація, конструкція, архітектоніка – вираз обирайте за смаковими уподобаннями). Проте, в разі ігнорування світових тенденцій, «модель» залишиться лише на папері. 3 Ринок все одно все облаштує стихійно, як він уже не раз це демонстрував, причому буз суттєвих негативних наслідків для порушників регуляторної «філософії».
На наш погляд, уже в недалекому майбутньому сформується модель, яка набуде рис, викликаних об’єктивними чинниками – внутрішніми і зовнішніми. І завадити цим процесам навряд чи буде можливо.
Не виключено, що спільними зусиллями учасників ринку і держави інфраструктура набуде такої конфігурації.
1. Не зважаючи на те, буде чи ні на рівні законодавства застосований термін «регульований ринок», держава створить умови (а учасники ринку відгукнуться на ці ініціативи) і консолідація відбудеться за зручною для усіх фігурантів схемою. Бажано, щоб ринок консолідувався все-таки шляхом утворення єдиної торговельної платформи. Що буде зразком для механізмів вертикальної консолідації – не має суттєвого значення (Euronext, Deutche Borse, Східна Африка). Можливо, принципи доступу і користування будуть не схожі на жоден світовий аналог. Головне, щоб лістинг і котирування здійснювалися у всеукраїнському масштабі, а будь-які АТС мали можливість підключення до платформи, ядром якої буде біржа, що виграла конкурентну боротьбу і сконцентрувала в лістингу більшість «блакитних фішок».
2. Буде утворений національний CSD. Можливо, центральний депозитарій стане єдиним дійсно централізованим інститутом інфраструктури з монопольними функціями, оскільки стосовно цього в ринковому середовищі є безумовний консенсус. Сумнівів у доцільності CSD немає навіть у найбільш «анархічно» налаштованих учасників ринку.
Немає певності лише стосовно його функцій: це центральний обліковий інститут, сферою компетенції якого є усі емісійні цінні папери? Чи це установа для післяторговельного обслуговування операцій учасників платформи, про яку йдеться в п.1? Законопроект «Про систему депозитарного обліку в Україні» внормовує діяльність CSD тільки як центрального облікового інституту, що викликає занепокоєння реєстраторів.
Над цим питанням треба ще серйозно попрацювати. З моменту «переміщення» клірингу та розрахунків у біржову сферу розрахункова функція майбутнього CSD практично щезає, а це деформує усталені механізми «поставки проти оплати» (DVP). Згідно з міжнародними стандартами такий депозитарій «не тягне» на визнання його повнофункціональним CSD. Зазначимо: якщо Україна підпише в рамках ЄЕП відповідну Угоду, то візьме на себе зобов’язання створити CSD перш за все як розрахунково-клірингову структуру для обслуговування фінансових ринків, здатну взаємодіяти з аналогічними утвореннями інших (в тому числі третіх) сторін. Цю обставину обов’язково треба врахувати при доопрацюванні законопроекту «Про систему депозитарного обліку в Україні». 4
3. Центральний контрагент (ССР) в найближче п’ятиріччя в Україні створений не буде. Для цього потрібен успішний розвиток бірж (чи біржі) товарних деривативів, який можливий лише після прийняття ЗУ «Про похідні (деривативи)». Враховуючи те, що кліринг і розрахунки по операціях з деривативами віднині – біржова функція, тривалий час приводу для створення ССР не буде. Лише після того, як обсяг операцій перевищить критичну межу, а брокери та хеджери впевняться, що ризики невиконання зобов’язань є більшими, ніж вигоди від застосування похідних фінансових інструментів, створиться реальне підґрунтя для заснування ССР.
Єдине, що можна порадити біржам на даному етапі: хоча й маєте законне право цього не робити, але
створюйте відокремлені структури – розрахунково-клірингові установи. Це краще рішення, ніж те, яке пропонує новий Закон, хоча (на перший погляд) більш витратне.
4. Враховуючи «ерозію» французької моделі, треба реформувати оптову модель хоча б частково. Зокрема, брокери мають одержати право на ведення рахунків клієнтів в CSD без обов’язкового отримання ліцензії зберігача. Треба розмежувати функцію утримувача рахунку (safe-keeper) від функцій «класичного» зберігача (custodian).
Це не означає, що зберігачі в Україні зникнуть. Навпаки, треба значно розширити можливості зберігачів перш за все як спецдепозитаріїв для ІСІ та НПФ, облікових установ для первинного розміщення цінних паперів (андерайтингу), фінансових агентів емітента тощо. Є відповідний міжнародний досвід, який сміливо можна використати при доопрацюванні законопроекту «Про систему депозитарного обліку в Україні». Можна також зняти заборону для CSD щодо обслуговування роздрібного ринку, дозволивши йому здійснювати певні кастодіальні функції (за окремими випусками цінних паперів).
5. Якщо ринки фінансових інструментів в Україні будуть реформовані, що потягне за собою зміни у моделі інфраструктури, то відбудеться реальна трансформація реєстраторів у депозитарні установи. В іншому випадку реєстратори будуть відстоювати власний бізнес, так би мовити, до останньої краплі крові...емітента.

1 «Французькою» цю модель ми йменуємо для зручності, оскільки ідея внесена для імплементації в українське законодавство внаслідок проекту технічної допомоги TACIS у 1993-1994 р., виконавцями якого були французькі фахівці.
2 Варто зауважити побічно ще одну проблему, яка опосередковано випливає з тесту нового Закону: поняття «договір» і «угода» в українській мові – не синоніми. Свого часу виникла проблема перекладу на українську російського слова «сделка». Окрім поняття «угода» нічого підібрати не вдалося.
3 Мимоволі згадаєш вираз геніального Салтикова-Щедріна про жорстокість законодавства Російської імперії, яке пом’якшується необов’язковістю його виконання.
4Розробником Угоди про обліково-розрахункову інфраструктуру є Казахстан, але активну участь в опрацюванні тексту взяли російські фахівці.
© 2003-2009  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"