інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Об’єкти та процедури інвестування коштів недержавних пенсійних фондів*

А. Федоренко
Віце-президент ВАТ “КІНТО“

Інвестування коштів недержавних пенсійних фондів (далі – НПФ) відбувається в процесі управління портфелем пенсійних активів, що передбачає дотримання низки вимог та певних процедур. Серед них: (1) формулювання інвестиційних цілей; (2) формування інвестиційної політики; (3) обрання портфельної стратегії; (4) вибір інвестиційних інструментів та (5) вимір та оцінка ефективності (доходності) інвестування. (Рис. 1).

І. Формулювання інвестиційних цілей
При визначенні інвестиційних цілей недержавного пенсійного фонду надзвичайно актуальним є дотримання двох умов. Перша – майбутніх надходжень і приросту пенсійних активів має бути достатньо для забезпечення поточних фінансових зобов’язань фонду перед своїми учасниками. Тобто на будь-який момент керуючий активами повинен прогнозувати фінансові потоки таким чином, щоб у учасника фонду не було проблеми з отриманням пенсійної виплати. Друга умова – це підтримка інвестиційного портфелю у такому стані, який би відповідав таким вимогам:
- як мінімум компенсувала інфляційне знецінення пенсійних внесків;
- по можливості забезпечила валовий інвестиційний доход, достатній для відшкодування різноманітних адміністративних витрат та виплат особам, що надають послуги з обслуговування фонду;
- у кращому варіанті забезпечила чистий прибуток учасникам фонду, який хоча б на 3-4% річних був вищим від суми знецінення і понесених витрат.
Компанія з управління активами – це професійний учасник фондового ринку, що має забезпечити фінансовий потік та валовий дохід фонду, достатні для виконання зазначених завдань.
Спробуємо з’ясувати, яким чином вона може це зробити.

ІІ. Формування інвестиційної політики
Формування інвестиційної політики – це те, чим обмежена діяльність компанії. З метою мінімізації ризиків вона мусить диверсифікувати пенсійні накопичення з урахуванням трьох видів обмежень: законодавства, вимог регуляторних органів та інвестиційної декларації, яку встановлює для пенсійного фонду і, відповідно, для компанії з управління активами рада пенсійного фонду.
Формування інвестиційної політики:
- виходить з необхідності диверсифікації (розподілу) накопичених інвестиційних ресурсів між різними класами та видами активів;
- враховує обмеження та нормативи інвестування, що стосуються розміщення пенсійних коштів в окремі види активів та в конкретні фінансові інструменти;
- враховує вимоги, що стосуються інвестиційних характеристик окремих об’єктів інвестування. (Рис. 2).


Спробуємо оцінити інвестиційну привабливість окремих інструментів, що наведені на рис. 2.
Державні облігації. Законодавство дозволяє тримати в портфелі НПФ державні цінні папери до 50% вартості його активів. ОВДП на сьогодні забезпечують річну доходність на рівні близько 9%, тобто істотно нижче річного показника інфляції (2005 – 13,5%, 2006 – 11,6%). При такому рівні доходу навряд чи хтось з КУА ризикне розмістити пенсійні кошти в держоблігації, навіть з урахуванням їх високої надійності. Але чому ж все-таки держава випускає облігації з такою низькою доходністю. Тому що їх охоче купує іноземний інвестор, у якого на власному ринку доходність відповідних інструментів знаходиться на рівні 4,5 – 6%. Оскільки на сьогодні валютні ризики в Україні мінімальні, принаймні у короткостроковому вимірі, іноземний інвестор, розуміючи, що забезпечить свою валютну доходність на рівні 9% річних в доларовому еквіваленті, охоче погоджується на такі придбання. Наш внутрішній інвестор, в тому числі НПФ, який змушений коригувати доходність інвестицій на показник інфляції за таких умов не конкурентний.
Уявімо, що держава випустить облігації внутрішньої позики під 14%, щоб їх можна було купувати пенсійним фондам. Виникає питання: що зроблять з цими облігаціями банки, які виконують функцію первинного дилера? Передусім, вони покладуть їх до свого портфелю, а потім продадуть іноземцям під розрахункову 9%-ву доходність, за якою останні згодні вкладатися в ОВДП, і отримають прибуток на курсових різницях. Тому в умовах, коли існує конкуренція двох ринків капіталу з різними уявленнями про мінімально прийнятну доходність ефективно вирішити це питання в інтересах внутрішнього інвестора неможливо. Є, правда, декілька варіантів, щоб зробити ці облігації прийнятними для НПФ. Перший - це випуск так званих „пенсійних" (цільових) облігацій з ринковим процентним доходом, які крім пенсійного фонду та страхових компаній, що надають послуги з недержавного пенсійного забезпечення, в портфелі тримати ніхто не має права. Однак це буде штучний інструмент. А усе штучне в умовах ринку призводить до корупції і зловживань. По-друге, можна випустити довгострокові облігації – на 10 і більше років, адже такі інструменти самі по собі передбачають більш високі відсотки, але й несуть більші інвестиційні (в тому числі валютні) ризики, що зробить їх менш привабливими для іноземців. По-третє, треба елементарно знизити рівень інфляції в Україні, до інвестиційно прийнятного рівня (не вище 7% річних), не допускати свідомого дефіциту державного бюджету, що знизить інвестиційні вимоги НПФ щодо доходності ОВДП.
Муніципальні облігації можуть складати 20% портфелю фонду. Треба сказати, що муніципальні позики у недалекому минулому – це було щось на зразок трастів. Зокрема тому, що вони лише останнім часом почали реєструватися Держкомісією з цінних паперів та отримувати рейтинги, а до цього мали стійку негативну репутацію.
Облігації місцевої позики очевидно будуть привабливими після того, як буде прийнято Закон про місцеві запозичення та коли Україна переживе тарифну кризу. Якщо тарифи піднімуться вдвічі або втричі, а субсидії оформлятимуться з великими запізненнями місцеві бюджети хронічно недоотримуватимуть комунальні платежі. Населення не сплачуватиме навіть того, що платило раніше. Але після цього, якщо доходи місцевого господарства і зокрема органів, що є емітентом цих цінних паперів, отримають стабільні надходження, то облігації місцевих позик будуть більш надійними, бо матимуть належну фінансову базу.
Не вистачає вищезгаданого закону, проект якого розроблений, але поки що не затверджений, – це стосується майнових та фінансових гарантій місцевих позик.
Корпоративні облігації. З вищеназваних цінних паперів ці боргові зобов’язання відзначаються найвищою доходністю, але й найбільшою ризикованістю. Щодо облігацій підприємств ринок завжди перебуває в очікуванні – чи буде дефолт чи ні, і якщо буде, то в яких масштабах. Поки ринок стабільний, фонди змушені на ньому триматися. Найбільші ризики пов’язані з неконтрольованими обсягами випуску корпоративних облігацій, відсутністю обмежень щодо сум зареєстрованих емісій. Наведемо приклад. ТОВ «А» зі статутним фондом 10 000 грн. емітує облігації на суму 15 млн. грн., а гарантом виступає материнська компанія цього товариства, яка перед цим зареєструвала власний випуск корпоративних облігацій у сумі 5 млн. гривень. Отже, випуск облігацій гарантовано формальним чином. Ніхто не зважає, який капітал стоїть за емітентом-гарантом і чи достатньо його для забезпечення зобов’язань позичальника. Зрозуміло, що обачний інвестор на такий інструмент не зверне уваги, але хтось же їх купуватиме.
В чому вбачається вихід із ситуації? По-перше, рейтингування таких цінних паперів має ґрунтуватися на прискіпливому фінансовому аналізі стану і активів емітента, оцінці власного капіталу і співвідношенні власного та позичкового капіталу. По-друге, треба в решті-решт узаконити обмеження сум емісії, вище яких емітент не має права здійснювати випуски. Добре було б, якби сума емісії відповідала вартості власного капіталу. У законі, що діятиме через три роки, закладено трикратну суму. Це, звичайно високий поріг, але краще ніж нічого.
Депозити банків у країнах з розвинутою економікою не перевищують 6-7% у портфелях інституційних інвесторів. Зазвичай цей інструмент становить 2-3% від вартості портфелю. Це ліквідний актив, що потрібен для того, щоб у разі виникнення якихось поточних або форс-мажорних обставин мати можливість оперативно виконувати поточні зобов’язання фонду або захистити активи від знецінення в умовах падіння ринку. У країнах з розвинутою економікою доходність банківських депозитів часто не перекриває рівня інфляції. Якщо інфляція 3%, то по депозитах сплачують 2 – 2,5% річних. Але поки в Україні фактичний рівень доходності по депозитах, прийнятний для інвестування пенсійних коштів, варто було б навіть збільшити квоту розміщення пенсійних накопичень у банківські активи, скажімо, до 60% для того, щоб в періоди, коли ринок акцій знаходиться в стагнації і не приносить прийнятних доходів, пенсійний фонд мав змогу вийти із ціннопаперової позиції та переукластися в депозит з метою мінімізації фінансових втрат.
Іпотечні цінні папери. В країнах, де вони випускаються, – це домінуючий напрям розміщення пенсійних активів (Німеччина, Данія, деякі інші скандинавські країни). Україна, на жаль, поки що пішла спірним шляхом. З однієї сторони, законодавством передбачено випуски різноманітних „будівельних" інструментів, випущених під заставу об’єктів забудови, з іншої – започатковано Державну іпотечну установу, що випустила облігації з неринковою доходністю 9% річних, орієнтованою, знову ж таки, як і ОВДП, на іноземного інвестора. На сьогодні важко зрозуміти стратегію діяльності Державної іпотечної установи, яку функцію вона виконує і яким чином забезпечуватиме ринок новими надійними випусками.
Банківські метали – це цікавий об’єкт інвестування.. Але питання в тому, що НПФ повинен купувати не металобрухт і не металеві зливки, а певний фінансовий інструмент, що ґрунтується на ціні дорогоцінного металу або випущений під його заставу. Це має бути сертифікат на метали або депозит, відкритий у валюті у золотовалютному вимірі і з відсотками, що теж нараховуються у грамах банківського металу. Однак ринок золота дуже нестабільний. Тому дорогоцінний метал як об’єкт інвестицій найбільш цікавий для періодів, що характеризується фінансовою нестабільністю в країні, коли внутрішні ціни на золото зростають відносно гривні, що знецінюється.
Нерухомість. Питання інвестицій в нерухомість теж вимагає окремого дослідження. Зрозуміло, що це може бути житлова або комерційна нерухомість, знову ж таки представлена опосередковано через відповідні цінні папери, або безпосередньо. В останньому випадку виникає питання професійного обслуговуванням цього активу: ремонт, експлуатація тощо. Але добре, що такий елемент існує, адже він має тенденцію зростання вартості, протилежну до динаміки інфляції в країні. Якщо гроші знецінюються – вартість нерухомості автоматично зростає.
Іноземні цінні папери – акції, облігації іноземних емітентів. Усі іноземні експерти схильні до того, щоб рекомендувати українським НПФ максимально використовувати квоти інвестування за кордоном. Ми проти того, щоб виходити на зовнішні ринки. Для цього є принаймні дві підстави: по-перше, фонд навряд чи отримає доходність за кордоном на рівні, прийнятному в Україні, по-друге, при виведенні капіталу на сьогодні існують регулятивні перешкоди, що не дозволять ефективно розміщувати кошти в іноземні цінні папери.
Акції українських емітентів – акції українських компаній є одним із найбільш дискусійних об’єктів розміщення пенсійних коштів. Серед політиків та державних високопосадовців є достатня кількість противників використання цього інвестиційного інструменту пенсійними фондами з причин його ризикованості. Водночас, протягом останніх 3-х років цей фінансовий актив демонструє надзвичайно високу доходність, як в цілому по ринку, так і за окремими емітентами, ціни на акції яких в окремих випадках зроси в 15 – 20 разів. Уявлення про динаміку та можливості фондового ринку України дозволяє скласти табл.1.

ІІІ. Обрання портфельної стратегії
Портфельна стратегія НПФ обирається компанією з управління активами, виходячи з інвестиційних цілей та інвестиційної політики і може бути активною або пасивною.
Активна будується на:
- методах прогнозування доходності інвестицій з метою досягнення ефективності інвестиційного портфелю, що перевищує просту диверсифікацію інвестицій;
- пошуку недооцінених активів (перш за все акцій, об'єктів нерухомості тощо).
Пасивна ґрунтується на:
- диверсифікації інвестиційного портфелю, яка забезпечує максимальну відповідність його структури та доходності:
1) одному із загальновизнаних ринкових індексів або
2) спеціально побудованому інтегральному показнику.
Нижче для ілюстрації наведено порівняння динаміки доходності портфелю фонду „Соціальний стандарт" та динаміки спеціально скомпонованого (композиційного) індексу ринку. (Рис. 3).


Композиційний індекс ринку розраховується на основі таких ваг: індекс акцій ПФТС - 40%; індекс облігацій KINBOND - 60%. Пропорції такого розподілу обрано, виходячи з тієї обставини, що частка акцій у портфелі фонду обмежена 40 відсотками вартості активів, частка боргових інструментів з фіксованим доходом (включаючи депозити) – становить решту портфелю – 60%.
Як видно з рис. 3 індекс портфелю фонду відзначається набагато більшою стабільністю (нижча волатильність) відносно поведінки індексу ринку.

ІV. Вибір об’єктів інвестування
Визначення фінансових інструментів для інвестування пенсійних коштів здійснюється компанією з управління активами у відповідності з обраною портфельною стратегією з урахуванням існуючих кількісних обмежень, встановлених за окремими інструментами.
Ефективний портфель має забезпечувати:
1) найвищу очікувану доходність при заданому рівні ризиків або
2) найнижчий рівень ризиків при заданій доходності.
При виборі об’єктів інвестування ставка робиться на три напрямки: акції, боргові інструменти і депозити. У залежності від обраної інвестиційної політики інвестиційний портфель фонду може бути сформовано як консервативний, зважений або агресивний.
Нижче пропонуються умовні приклади формування агресивного (табл.2) та консервативного (табл.3) портфелів НПФ, виходячи із законодавчих обмежень щодо окремих класів активів та з урахуванням очікуваної доходності, яку на сьогодні можуть забезпечити відповідні фінансові інструменти.
Як видно із запропонованих варіантів формування інвестиційного портфелю НПФ, агресивний портфель спроможний забезпечити наразі близько 24% річних валової доходності інвестицій фонду, тоді як консервативний – 17%. Різниця в цих показниках головним чином зумовлена різною питомою вагою в структурі інвестиційного портфелю найбільш ризикованих (акції) та найбільш надійних (ОВДП) цінних паперів. В дійсності ці показники можуть істотним чином відхилятися як в одну , так і в іншу сторону. Так, доходність фонду „Соціальний стандарт" станом на 16.01.2007 склала: за останній рік – 39,18%, з початку діяльності (травень 2005) – 37,48%, середньорічна з початку діяльності – 20,8%.
Компанія з управління активами у відповідності до цілей пенсійного фонду дотримується стратегії активного інвестиційного менеджменту на основі економічного, фінансового, ринкового аналізу та інвестиційних оцінок.
При виборі акцій орієнтир робиться на найбільш крупних українських емітентів – енергетичні, металургійні, хімічні, нафтові, машинобудівні, харчові компанії з потенціалом зростання їхніх курсових цін вище середньоринкового росту.
Група фінансових аналітиків здійснює фундаментальний технічний аналіз по окремих емітентах та інструментах і з цими висновками виходить на інвестиційний комітет, який в результаті обговорення з урахуванням додаткової інформації приймає рішення: продавати, купувати чи тримати.
Інвестування в боргові інструменти (корпоративні, державні та муніципальні облігації) здійснюється на основі аналізу сценаріїв поведінки повної доходності, даних щодо ліквідності, фінансового стану емітентів, рівня їх рейтингів.
Компанія оперативно реагує на мінливу ринкову кон'юнктуру і використовує нові ринкові можливості, пов'язані з неефективністю українського фондового ринку і використанням арбітражу.
Дані доходності інвестиційної діяльності свідчать, що перший рік роботи фонду був менш успішним, що й призвело до встановлення індексу середньорічної доходності інвестиційного портфелю (20,8%) в інтервалі між умовними показниками доходності агресивного (23,75) та консервативного портфелів (17,0%).




V. Вимір та оцінка доходності інвестування
Вимір та оцінка доходності інвестування (управління інвестиційним портфелем) може здійснюватися згідно з різними підходами та показниками. Для умов України пропонуємо наступні варіанти:
1) за показниками доходності активів фонду, яка може бути розрахована на підставі чистої вартості одиниці пенсійних внесків за відповідні відрізки часу;
2) шляхом співставлення показників рівня та динаміки чистої вартості одиниці пенсійних активів одного пенсійного фонду з відповідними показниками інших НПФ (або середньоринковими показниками) за сумірні періоди;
3) на підставі показників номінальної та реальної прибутковості інвестиційного портфелю пенсійного фонду.
(1) Оцінка доходності інвестиційної діяльності НПФ на підставі показників абсолютного рівня та динаміки чистої вартості одиниці пенсійних внесків є не що інше, як самооцінка компанією з управління активами доходності інвестиційного портфелю за окремі періоди. В практиці робити КУА з цією метою застосовуються спеціальні калькулятори доходності, які дозволяють оцінювати прибутковість портфелю у розрахунку на один день, тиждень, місяць, рік, з початку діяльності.
(2) Для співставлення показників рівня та динаміки чистої вартості пенсійних активів оцінюваного фонду з показниками інших НПФ необхідно користуватись єдиною методикою оцінки ЧВА, а також розробити та прийняти Методику визначення чистої вартості одиниці пенсійних внесків, що забезпечить можливість єдиної оцінки рівня прибутковості інвестиційного портфелю пенсійного фонду. Крім того, та підставі звітних даних Держфінпослуг міг би обчислювати середню (середньозважену) доходність пенсійних активів по усьому колу НПФ України, а також у розрізі їх окремих видів (корпоративні, професійні, відкриті).
(3) Показники номінальної та реальної прибутковості активів відрізняються на коефіцієнт інфляції. Номінальна прибутковість активів фонду оцінюється без урахування рівня інфляції, реальна – з урахуванням. Як уже зазначалося, прийнятною вважається реальна прибутковість НПФ в цілому (за вирахуванням показника інфляції та витрат, пов’язаних з обслуговуванням фонду) на рівні 3-4% річних.

* Матеріали виступу на семінарі-практикумі «Новації та проблеми діяльності фінансових установ у сфері недержавного пенсійного забезпечення», що відбувся 15 грудня 2006 року в м. Києві.
© 2003-2009  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"