інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Коментарі до Закону України
"Про цінні папери та фондовий ринок"

А. Головко
заступник Голови правління ВАТ „Національний депозитарій України”


Відразу слід зазначити, що цей Закон застарів щонайменше на шість років і не відповідає: а) нормам ЗУ „Про фінансові послуги та державне регулювання ринків фінансових послуг”; б) сучасному європейському законодавству про фінансові ринки, зокрема, ринки фінансових інструментів. Закон є фактично модернізованою і оновленою редакцією ЗУ „Про цінні папери і фондову біржу”: збережені структура, базові визначення і стиль нормотворчої техніки, притаманні Закону, що діяв, починаючи з 1991 року.
Прийняття ЗУ „Про цінні папери та фондовий ринок” поглиблює „прірву”, яка розмежовує банківське законодавство і закони про діяльність небанківських фінансових установ, виокремлюючи ринки цінних паперів у сегмент, „зручний” для державного регулятора (ДКЦПФР), але не для фінансових установ (як банківських, так і небанківських). Не досягнута головна мета – прийняття стрункої системи законів, що регулюють функціонування фінансового ринку. Власне, термін „фінансовий ринок” залишився, як і раніше, лише в тексті Конституції України і досі не розтлумачений на рівні цивільного та/або спеціального законодавства.
Як у назві, так і в преамбулі та ст.1 Закону мова йде про „фондовий ринок”. Зазначаємо, що у введеному в дію у 1996 р. ЗУ „Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні”, інших актах законодавства йдеться про ринок (ринки) цінних паперів. Словосполучення „фондовий ринок” міститься тільки у назві регулятора (Державна комісія з цінних паперів та фондового ринку) та біржі (фондова біржа). На нашу думку, слова „фондовий”, „фондова” – архаїзми, що дісталися у спадок від лексики та норм законодавства Російської імперії та СРСР.
У всякому випадку, при перекладі на будь-яку європейську мову (зокрема, англійську) застосовуватиметься вираз „ринок цінних паперів” (Securities Market), адже суто російський термін „фондовий” дослівно не може бути перекладений. З цим не слід не рахуватися, виходячи з програми адаптації українського законодавства до європейського.

Загальні положення
У тлумаченні терміну „випуск цінних паперів” допущено серйозну помилку, а саме використовується вираз „форма випуску”, тоді як законопроектом „Про депозитарний облік в Україні” (схвалений ДКЦПФР і переданий до КМУ) зазначається вже вираз „форма цінного паперу”, який адекватний нормам європейського законодавства. Після прийняття законопроекту „Про депозитарний облік в Україні” в цей абзац ст.1 доведеться вносити зміни.
Поняття „емісія” викладене у тому сенсі, що в Україні діятиме передплатна („підписна”) система розміщення цінних паперів. Парадокс полягає у тому, що якраз завдяки цьому Закону врешті-решт ми позбавляємося архаїчної передплатної системи розміщення акцій, отже, поняття „випуск” і „емісія” стають тотожними. Тлумачення поняття „емісія” взяте з російського закону 1996 р. „Про ринок цінних паперів”, в якому (як і в „старому” українському законі) унормована саме передплатна система. Суттєвого значення ця помилка не має, але вона характеризує якість підготовки та опрацювання тексту.
На наш погляд необхідна більша деталізація особливостей випуску та обігу іменних цінних паперів. Бажано було б у цьому Законі чітко розмежувати поняття „іменний” та „ордерний” цінний папір, оскільки ордерні цінні папери теж по суті іменні, але за своєю природою не є емісійними. ДКЦПФР доведеться вносити зміни до нормативних актів, пов’язаних з перереєстрацією іменних цінних паперів, тому бажано було б чітко спиратися на норми Закону, встановлюючи порядок такої перереєстрації (поняття „індосамент” і „індосант” дійсно мають відношення до ордерних цінних паперів, а не до іменних акцій чи облігацій, але з Закону не випливає – чому?).
Рекомендаціями багатьох впливових міжнародних організацій пропонувалося, щоб загальні вимоги до лістингу в країнах, що розвиваються, встановлював регулятор. Завдяки новому Закону держава позбавлена такого права, отже, враховуючи „якість” і репутацію вітчизняних організаторів торгівлі, „питома вага” такого лістингу буде вкрай мізерною.
Позитивним надбанням Закону є легалізація необхідності присвоєння міжнародного ідентифікаційного номеру (коду) цінним паперам, але залишається незрозумілим, якими законами України передбачена обов’язковість такого присвоєння. Ст. 28 визначає, що шостим етапом емісії є надання цінним паперам міжнародного ідентифікаційного номеру, отже, можна вважати, що обов’язковість визначається цим Законом, а не яким-небудь іншим. З іншого боку, в законопроекті „Про депозитарний облік в Україні” про кодифікацію не йдеться, в Цивільному кодексі про це теж не зазначається і т.п.
Визначення фінансових інструментів загалом відповідає нормам європейського законодавства, але залишається незрозумілим, на які базові активи укладаються строкові контракти чи опціони. Зокрема, квітневою 2004р. директивою ЄС ф’ючерси та опціони, укладені на товарні базові активи, віднесені до фінансових інструментів, отже, підлягають відповідному режиму регулювання. Прямо з нового Закону це не випливає, допускаючи можливість подвійного трактування.
З визначення у пункті 1 ст. 2 фондового ринку випливає, що поняття „фондовий ринок” і „ринок цінних паперів” – синонімічні. Але в цьому ж пункті зазначається, що фондовий ринок – це „сукупність учасників”, „правовідносини” щодо цінних паперів та похідних (деривативів). Таким чином, закладена цікава колізія: або фондовий ринок і ринок цінних паперів – не синонімічні поняття, адже похідні фінансові інструменти не обов’язково є цінними паперами, або деривативи обов’язково мають належати до класу цінних паперів.
Крім того, у пункті 1 ст. 2 наводиться поняття „похідні (деривативи)”. Саме таку назву „Про похідні (деривативи)” має законопроект, розроблений і нещодавно переданий в КМУ ДКЦПФР. У цьому випадку теж виникнуть проблеми з перекладом на англійську мову: слово „похідні” перекладається як „derivatives”, отже, у перекладі назва майбутнього Закону має виглядати як „On derivatives (derivatives)”, що досить абсурдно.
Якщо фондовий ринок, поміж іншого, це ринок похідних, то до кола його учасників у пункті 2 ст. 2 мають бути додані хеджери – особи, що не є ні професійними учасниками, ні емітентами чи інвесторами, але є основним типом клієнта професійного учасника цього різновиду ринку.
В цьому ж пункті у статусі емітента відмовлено особам, які випускають ордерні (отже, неемісійні) цінні папери.
Дещо невдалим є визначення поняття „інституційний інвестор” в абзаці 3 цього пункту в частині, яка стосується „інших фінансових установ, які здійснюють операції з фінансовими активами в інтересах третіх осіб” і т. ін. При певному трактуванні до інституційного інвестора на підставі цього визначення можна віднести торгівця-дилера або фінансову компанію будь-якого профілю діяльності. Цей абзац, на нашу думку, має бути виправлений з використанням чітких норм, що містяться у європейському законодавстві стосовно так званих UCITS.
В абзаці 4 ст. 2 наведений закритий перелік видів професійної діяльності, щодо яких можуть бути утворені саморегулівні організації (СРО): торговці, управителі активами інституційних інвесторів, реєстратори і зберігачі. Таким чином, ні фондова біржа (природна СРО), ні центральний депозитарій не можуть претендувати на статус інституційного регулятора, хоча в Європейському Союзі саме біржі та інші типи торгівельних систем (так звані ECN, MTF) за певних умов вважаються регульованими ринками (а не лобістські об’єднання професійних учасників).
Звертаємо увагу на нерівноправні умови, які створює Закон для фондових бірж і ПФТС: ст. 21 визначає, що фондова біржа утворюється в організаційно-правовій формі товариства або дочірнього підприємства об’єднання торговців цінними паперами. Відтак у разі отримання ПФТС ліцензії фондової біржі остання може бути (і обов’язково буде) СРО, в той час як інші біржі, що не є об’єднаннями торговців, такої можливості позбавлені.
В пункті 1 ст. 3 повторюється як і у “старому” Законі) визначення цінного паперу як документу. Отже, знову зафіксована консервативна норма, що гальмувала протягом 15 років розвиток сучасного вторинного ринку, який у всьому світі ґрунтується на бездокументарному обігу цінних паперів.
Звичайно, можна заперечити: з моменту введення в дію ЗУ „Про електронний документообіг” гострота цієї проблеми щезла, але це не зовсім так. У світовій практиці нормотворчості є більш гнучкі визначення, які дозволяють гармонійно узгодити подвійну природу цінного паперу - майнову і як сукупності певних прав. Адже цінний папір – фінансовий інструмент (останній абзац ст. 1 Закону) і водночас документ (пункт 1 ст. 3). Що первинне? На нашу думку, це властивості цінного паперу як фінансового інструменту (головне в його правовій природі), а вторинною є фіксація умов випуску та подальшого існування цього інструменту як документу встановленої форми.
Безумовно, сертифікат цінного паперу – документарна форма його існування, але цінні папери можуть не тільки існувати, а й випускатися без обов’язкового друку сертифікатів. Електронний документ є документом, але не сертифікатом і не може в усіх аспектах його адекватно замінити.
На нашу думку, необхідно повернутися до визначень „фінансовий інструмент” і „цінний папір”, відкоригувавши їх з урахуванням норм, що містяться в сучасному європейському фінансовому праві. Викладене вище не означає, що цінні папери не оформлюються документами встановленої законодавством форми, але й спрощувати їх правову природу (задля „зручності” регулятора) не варто.
Пункти 2, 3, 4 ст. 3 містять нові підходи до класифікації цінних паперів (порівняно з тими, що були закладені в першому варіанті законопроекту). У 1998 р. пропонувалася наступна класифікація: є групи цінних паперів (пайові, боргові, похідні), види (акція, облігація та ін. найменування, що містяться в закритому переліку), типи (іменні, на пред’явника, ордерні), категорії (прості/привілейовані акції, процентні/безпроцентні облігації та ін. категоріальні оцінки, що зазначаються в умовах випуску цінного паперу), форма (документарна чи бездокументарна).
Частково первинна класифікація збереглася й у прийнятому тексті Закону, але, на наш погляд, внаслідок певних компромісів з лобістами дещо погіршилася. Зокрема, зберігся закритий перелік емісійних цінних паперів, отже, регулятор не може відносити до емісійних цінних паперів жоден з фінансових інструментів, не зазначених у переліку пункту 2 статті 3. Зате щодо цінних паперів неемісійного типу ДКЦПФР отримала таке право на віднесення (якщо воно не суперечить спеціальним законам про групи та/або види цінних паперів). Підкреслюємо, відносити до цінних паперів можна тільки цінні папери, а не фінансові інструменти взагалі, тож таке право реально регулятору нічого не дає.
Бентежить введений у пункті 3 ст. 4 вираз „форма існування” (документарна, бездокументарна), який застосовується замість нині вживаного „форма випуску”. Довільне трактування цього виразу може призвести до висновку, що цінні папери не випускаються за певною формою, а „існують” після випуску (емісії). Це треба привести у відповідність до норм законопроекту „Про депозитарний облік в Україні”.
Пункт 4 ст. 4 замість звичного з 1991 р. виразу „тип цінного паперу” (іменні, на пред’явника тощо), застосовує вираз „форма випуску”. Ми згодні, що це „форма”, але зазначаємо, що іменними є також ордерні цінні папери, а вони не „випускаються”, тобто мають неемісійну природу.
Пункт 4 ст. 4 вводить додаткові групи цінних паперів – іпотечні, товаророзпорядчі. Причому не зазначається, що за правовою природою, наприклад, іпотечні – це боргові цінні папери, а приватизаційні – пайові і т.п.
Серйозна проблема може виникнути з визначенням „похідні цінні папери”. В Законі наведене визначення, взяте з Цивільного кодексу, яке, в свою чергу, продубльоване з чинного ЗУ „Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні”. Усі ці визначення застаріли, оскільки деривативи - фінансові інструменти, але не обов’язково - цінні папери. Це норма сучасного європейського законодавства, яка має бути врахована як в цьому Законі, так і в законопроекті „Про похідні (деривативи)”.
У пункті 3 ст.4 зазначається, що права, посвідчені іменним цінним папером, передаються у порядку, встановленому законами України. Виникає проблема: після введення в дію Закону єдиним актом законодавства, яким встановлюється передача прав за іменними цінним папером, є ЗУ „Про Національну депозитарну систему та особливості обігу цінних паперів в Україні”, а він, у свою чергу, спирається на норми ЗУ „Про цінні папери і фондову біржу”, що втратив чинність.
Пунктом 4 цієї ж статті визначається, що шляхом вчинення індосаменту передаються права, посвідчені ордерним цінним папером, в той час як нині чинним законодавством такий спосіб закріплений за іменними цінними паперами (щоправда, трансформований у передавальне розпорядження щодо змін у реєстрі власників).
Пункт 5 ст. 4 зазначає, що особливості обліку та переходу права власності на цінні папери встановлюється законом. На наш погляд, таким законом має стати законопроект „Про депозитарний облік в Україні”, в якому на даному етапі розробки ці особливості чітко не встановлені.
Досить незрозумілою виглядає норма: „особа, яка розмістила (видала) цінний папір, та особи, які індосували його, відповідають перед його законним власником солідарно”. Загалом безспірне твердження, але викладене так, що містить суперечності: розміщені цінні папери (тобто, емісійні цінні папери) не індосуються. Виданими можуть бути неемісійні (тобто, здебільшого ордерні) цінні папери. Далі в тексті мова фактично йде про ордерні цінні папери, але в пункті 2 йдеться про усі цінні папери без винятку. На наш погляд, стаття 5 має бути викладена більш чітко і не припускати довільних трактувань чи додаткових тлумачень регулятора.

Види цінних паперів
Акції. Акціонерне товариство розміщує тільки іменні акції. Незрозуміло, хто ж тоді має право на розміщення акцій на пред’явника, якщо акціонерним товариствам це заборонено. Якщо таким чином припинена можливість випуску та обігу в Україні акцій на пред’явника, то це прямо суперечить курсу адаптації українського законодавства до європейського: в континентальній Європі усі емісійні цінні папери (включаючи, безумовно, акції) випускаються на пред’явника.
Крім того, в цьому ж пункті (на зразок „старого” ЗУ „Про цінні папери і фондову біржу”) перелічуються реквізити сертифікату акції. По-перше, виключається можливість друку так званих сумарних сертифікатів (тобто, сертифікатів акцій, а не однієї акції), а, по-друге, не зазначається, що такі реквізити має містити електронний документ (запис на рахунку в цінних паперах). Таким чином з викладеної норми випливає, що, наприклад, міжнародний ідентифікаційний номер на сертифікаті має міститися обов’язково, а ось у разі бездокументарного випуску (не знерухомленого, а визначально розміщеного через депозитарну систему) невідомо – так чи ні.
В пунктах 5-8 статті 6 йдеться про розміщення простих і привілейованих акцій. Викликає сумнів трактування відмінностей між цими категоріями акцій (до речі, в пункті 5 зазначається, що відтепер це не категорії, а типи), зокрема, щодо прав власника простих акцій на отримання частини майна після ліквідації акціонерного товариства і відповідних прав власника привілейованих акцій.
В пункті 6 статті 6 прості акції надають права, передбачені законом, що регулює питання створення, діяльності та припинення акціонерних товариств, а в пунктах 7 та 8 статті 6 встановлюється, що привілейовані акції надають права, які передбачені статутом і вищезазначеним законом. Створюється враження, що статутом акціонерного товариства для власника простих акцій не може бути передбачено нічого, що не вказано в законі, а для власника привілейованих – може.
Пункт 9 статті 6 сформульований так, що залишається незрозумілим: в Україні відмовилися від передплатної („підписної”) системи чи зберегли її для нащадків навіки. ДКЦПФР реєструє звіт про результати розміщення акцій, видає свідоцтво про реєстрацію випуску і лише після вчинення цих дій починається обіг акцій. В європейській практиці публічного розміщення та обігу цінних паперів обіг починається після розкриття інформації емітентом перед регулятором та у відповідних публічних системах. Ніяка реєстрація випуску (при тому, що раніше вже був зареєстрований проспект емісії) не здійснюється.
Облігації. В пункті 2 статті 7 встановлюється, що облігації розміщуються у документарній та бездокументарній формі (чого – „існування”?). Це помилка, оскільки замість „та” в тексті мало були „або”. В іншому випадку, можна зрозуміти цю норму так: частина випуску розміщується в одній формі, частина в іншій. Якщо це дійсно можливо, то треба це внормувати однозначно. Це ж стосується пункту 7: „емітент може розміщувати іменні облігації та облігації на пред’явника”.
В пункті 4 статті 7 встановлюється, що облігації можуть розміщуватись з фіксованим строком погашення, єдиним для всього випуску. Отже, виходить так, що вони можуть розміщуватися в такому режимі, а можуть і яким-небудь іншим чином. Яким? Очевидно, вираз „можуть” повинен бути замінений на вираз „мають”.
В пункті 7 встановлюється порядок завершення емісії і початку обігу облігацій, аналогічний нормам пункту 9 ст. 6 стосовно акцій. Крім того, майже ідентичними за стилем викладення і змістом відповідним нормам щодо акцій є норми пункту 8 ст.7 про реквізити сертифікату облігації. Щоправда, є й відмінності: ДКЦПФР може встановлювати додаткові реквізити сертифікату облігації, хоча незрозумілим залишається, чи має містити додаткові дані електронний документ (запис на рахунку в цінних паперах) у випадках, схожих на ті, згідно з якими ДКЦПФР встановлює додаткові реквізити сертифікату при документарній формі.
У пункті 9 йдеться про продаж облігацій. Не зовсім зрозуміло, про що саме йде мова: про первинне розміщення чи вторинний ринок облігацій. На перший погляд це малосуттєво, але може мати значення в разі так званого ІРО за кордоном з точки зору захисту прав іноземних інвесторів.
Облігації підприємств. Викликає подив збереження у пункті 2 норми „старого” закону про недопущення покриття збитків від господарської діяльності шляхом розміщення облігацій. Дійсно, не можна зараховувати дохід від продажу облігацій як результат поточної господарської діяльності, але жорстка заборона підприємству продавати облігації в разі наявності збитків неодноразово піддавалось критиці. Цей пункт мав бути викладений більш детально, надаючи певні можливості підприємству в окремих випадках здійснювати випуск боргових інструментів навіть в разі збитковості (наприклад, тимчасової при реалізації довгострокового інвестиційного проекту). Просто відновлювати „стару” норму було недоцільно.
В пункті 4 ст. 8 внормовується можливість конвертувати облігації в акції акціонерного товариства. Для уникнення подвійного трактування бажано було б чітко роз’яснити, що облігації конвертуються в акції того самого акціонерного товариства, яке розмістило облігації.
Облігації місцевих позик. Не наважилися розробники нового Закону відійти від норми, яка встановлює право на прийняття рішення про розміщення облігацій місцевих позик тільки для місцевих рад. Практика випуску цих облігацій останнього десятиріччя свідчить, що рішення приймає рада одного скликання, а відповідальність за дотримання взятих зобов’язань несе рада наступного скликання. Були випадки, коли рада нового скликання робила заяви про „нерозумні” чи навіть „злочинні” дії своїх попередників, тож не квапилася дотримуватися раніше взятих зобов’язань. На нашу думку, можна було б подбати про відповідальність виконавчих органів на місцевому рівні і належним чином внормувати ці питання з метою захисту прав інвесторів.
Державні облігації України. У пункті 3 ст. 10 зазначається, що облігації внутрішніх державних позик розміщуються виключно на внутрішньому фондовому ринку, а пунктом 5 встановлюється, що облігації зовнішніх державних позик, відповідно, на міжнародних. Враховуючи те, що в даному Законі немає чітких визначень „внутрішнього” і „міжнародного” ринків, є можливість довільного трактування НБУ цих норм. Процеси інтеграції ринків (в бік ЄС чи за протилежним напрямом – в ЄЕП) є об’єктивними і невідворотними, отже придбання „внутрішніх” облігацій нерезидентами без перетинання ними кордонів при первинному розміщенні є цілком можливим і широко практикується. З іншого боку, будь-який український банк може як субкастодіальний партнер глобального кастодіана здійснити розміщення „міжнародних” облігацій серед резидентів України.На наш погляд, норми цієї статті несуть на собі відбиток консервативних уявлень НБУ про ринки цінних паперів і мають на меті зберегти виключні позиції центрального банку на ринку цих боргових інструментів, що позначилось на нормах статті 10.
Повною відсутністю прогресу у законотворчості можна вважати норму пункту 6 ст.10 щодо того, що емісія державних облігацій України є частиною бюджетного процесу і не підлягає регулюванню ДКЦПФР. На невизначений час на майбутнє закріплена норма про „відлучення” ДКЦПФР від ринку державних цінних паперів, отже, цілісності національного ринку ми будемо чекати ще довго, а це постійно позначатиметься на його ліквідності.
В пункті 9 ст.10 зафіксована виняткова універсальна роль НБУ на ринку державних цінних паперів, зокрема, здійснення депозитарної діяльності щодо цих цінних паперів, що відкладає централізацію облікової та розрахунково-клірингової інфраструктури національного ринку принаймні на декілька років (якщо не на десятиріччя). Ці норми мають бути обов’язково змінені.
В пункті 14 ст. 10 передбачається можливість, виключена для інших випусків цінних паперів: виплата доходів і погашення державних облігацій України здійснюється грішми або державними облігаціями інших видів за згодою сторін. Таким чином, державі надані права, яких позбавлені інші емітенти – створювати і підтримувати на національному рівні функціонування „класичної” фінансової піраміди.
Казначейські зобов’язання України. Все, що стосується режимів обігу інших державних цінних паперів, характерне і для казначейських зобов’язань: не підлягають регулюванню ДКЦПФР, випускаються іменними або на пред’явника тощо. Єдиною відмінністю від „старого” порядку є можливість випуску казначейських зобов’язань у бездокументарній формі. Отже, у пункті 8 ст. 11 особливості провадження депозитарної діяльності з казначейськими зобов’язаннями визначаються ДКЦПФР разом з НБУ, а в статті є детальний опис реквізитів сертифікату.
Інвестиційні сертифікати. В статті 12 є недолік: нечітко викладена норма у пункті 2 щодо того, хто може бути емітентом інвестиційних сертифікатів, а саме: інвестиційний фонд, інвестиційна компанія (можливо, інвестиційний фонд або інвестиційна компанія?) чи компанія з управління активами пайового інвестиційного фонду. Викладене можна трактувати як завгодно, наприклад, що усі перелічені особи можуть бути емітентом водночас або, якщо інвестиційний фонд є емітентом, то решта не мають на це права і т. ін. В цей пункт обов’язково треба внести ясність, інакше можуть бути абсолютно непередбачувані наслідки.
Крім того, некоректним стосовно похідних (деривативів) є вираз „розміщення”. Бажано було б замінити його на вираз „укладання строкових контрактів”.
Ощадні (депозитні) сертифікати. Ст.13 об’єднує в одному фінансовому інструменті два донедавна різних види цінних паперів – ощадний і депозитний сертифікати. Перший з них існує з 1991 р., а другий випускався під назвою депозитного сертифікату НБУ (легалізованого свого часу ЗУ „Про оподаткування прибутку підприємств”). Загалом усе вірно, адже за правовою природою це один і той же інструмент, але проблеми полягають дещо в іншому.
Зокрема, відтепер іменні сертифікати розміщуються в бездокументарній формі, а питання депозитарного обліку не внормовані (відсутні „подробиці” й у законопроекті „Про депозитарний облік в Україні”). Немає ясності і щодо обігу ощадних (депозитних) сертифікатів на вторинному ринку. Незрозуміло, яким чином пред’являти іменний сертифікат для оплати в банк, що їх розмістив, якщо електронний документ пред’явити досить важко, а про виписку рахунку Законом не згадується.
Звичайно, можна заперечити, що ці „дрібниці” будуть урегульовані на відомчому рівні. Але з Закону не випливає, на якому: ДКЦПФР чи НБУ, а може спільно? Ці питання потребують відповіді через прямі норми цього Закону.
Вексель. Концептуальне зауваження: вексель в Україні – знову цінний папір. Загалом така правова практика в деяких країнах існує, але на більшості європейських ринків та згідно з директивами ЄС вексель статусу цінного паперу не має і вважається особливим видом фінансового інструменту. В процесі адаптації українського законодавства до європейського в майбутньому з цим беззаперечним фактом доведеться рахуватися.

Професійна діяльність на фондовому ринку
Нормою ст.16 професійна діяльність на фондовому ринку „прив’язується” до ЗУ „Про фінансові послуги та державне регулювання ринків фінансових послуг”, що є позитивним надбанням, оскільки відповідає сучасним вимогам європейського фінансового права.
В Прикінцевих положеннях вносяться певні зміни в ЗУ „Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні”, пов’язані з уведенням в дію цього Закону. Але їх недостатньо, бо необхідні зміни і до ЗУ „Про фінансові послуги та державне регулювання ринків фінансових послуг”, зокрема, щодо статусу і прав професійних учасників фондового ринку як фінансових установ, внесення їх до державного реєстру цих установ тощо.
Кількість видів професійної діяльності, виходячи з пункту 2 ст.16, тепер не перевищує чотирьох. Разом з тим у згадуваних вище змінах до ст.4 ЗУ „Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні” („Прикінцеві положення”) йдеться про 11 видів діяльності. Зрозуміло, що в „Прикінцевих положеннях” перелічуються ліцензовані види „простої” діяльності, а не видів професійної діяльності, але звертаємо увагу на те, що і в основному тексті, і в Розділі VII вживається вираз „види”, що може дезорієнтувати як регулятора (якому доведеться розробляти ліцензійні умови), так і учасників ринку.
В пункті 4 ст. 16 визначається, що професійна діяльність учасників фондового ринку, крім депозитаріїв і бірж, здійснюється за умови членства щонайменше в одній СРО. Таким чином, закладена можливість функціонування декількох СРО з одного виду професійної діяльності, хоча в пункті 1 ст. 48 стверджується діаметральне протилежне.
Новий Закон врешті-решт розв’язав давню колізію: в одному законі діяльність торговця цінними паперами йменувалася діяльністю з випуску та обігу цінних паперів („Про цінні папери і фондову біржу”), а в іншому („Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні”) – торгівлею цінними паперами. Розширилися підвиди діяльності торгівця (за рахунок можливості здійснення управління цінними паперами).
Певну стурбованість викликає невизначеність статусу банку як торгівця цінними паперами. В ЄС торгівельне посередництво – це функція, напрямок діяльності, інколи виключний (брокер біржі). Обмежень в цій діяльності для банків сьогодні не існує, окрім одного: можна безпосередньо здійснювати дилерську діяльність, андеррайтинг, але для брокерських операцій банк має створити окрему (як правило, дочірню) юридичну особу. Існують також інші обмеження для кредитних установ (Базельські принципи 1998 р.).
Зміст ст.17 порівняно з сучасними нормами європейського законодавства безнадійно застарів. Зокрема, просто дивують визначені цією статтею граничні показники розміру статутного капіталу, що не співставляються з жодними критеріями навіть слаборозвинутих країн Азії та Африки.
В пункті 3 ст. 17 йдеться про дилерську діяльність торговця з зазначенням, що він укладає цивільно-правові договори з метою перепродажу, крім випадків, передбачених законом. В даний час аспекти дилерської діяльності (зокрема, чим дилер відрізняється від „звичайного” інвестора, який купує і згодом перепродає власні цінні папери) певним чином висвітлені в нормативно-правовому акті ДКЦПФР. Жодним законодавством ці аспекти не внормовуються. На жаль, і цей Закон не надає ніяких критеріїв віднесення діяльності суб’єкта права до дилерської. Отже, і надалі значна кількість юридичних осіб, не отримуючи ліцензій і уникаючи пруденційного нагляду, буде фактично здійснювати професійну діяльність. Довести протилежне в судовому порядку регулятору без прямих норм Закону буде надзвичайно важко.
В Європейському Союзі це непросте питання вирішене через введення поняття „професійний клієнт”, а також через консолідований нагляд за суб’єктами права, діяльність яких містить ознаки віднесення їх до так званих „інвестиційних підприємств” (Investment Firms). Ці норми не знайшли відображення в новому Законі, але актуальність впровадження їх у законодавство України зростатиме разом з поширенням internet-торгівлі і можливостей доступу індивідуальних інвесторів в системи розкриття інформації про емітентів та їх цінні папери.
Позитивним у пункті 4 ст. 17 щодо впровадження андеррайтингу є внормування критеріїв цього різновиду діяльності торгівця. Незрозумілим є тільки вираз „підписка”, адже передплатна система нібито відійшла у минуле (хоча норми Закону прямо про це не свідчать). Тому, на наш погляд, можна було б обмежитись терміном „розміщення”, яке включає в себе і організацію (при необхідності) передплати.
Співвідносячи норми цього пункту зі світовим досвідом, треба зазначити, що не всі можливі нюанси андеррайтингу враховані. По-перше є схожість, але й відмінності у діяльності андеррайтерів (Underwriter) і лід-менеджерів (Lead Manager) випуску цінних паперів. В тексті другого абзацу пункту 4 ст. 17 спостерігається певне переплетіння цих функцій під одним „дахом”. Крім того, андеррайтинг здійснюється за різними схемами: „комісіонери” (комісійна винагорода за розміщення), „централізатори” (агентські функції плюс гарантування продажу, про яке йдеться у пункті 4) або „спонсори емісії” (повний викуп, але з обов’язком надати звіт про розміщення регулятору і розкрити інформацію про завершення емісії). На нашу думку, усі режими андеррайтингу мають бути внормовані на рівні Закону більш детально.
Повне розчарування викликає пункт 5 ст. 17 стосовно управління цінними паперами. Цей різновид діяльності вперше з’явився у ст. 4 ЗУ „Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні”, але з 1996 р. і фактично до 2005 р., був „сплячою” нормою законодавства: ДКЦПФР старанно уникала можливості урегулювати ці відносини через небажання мати хоча б щось спільне з довірчим управлінням активами індивідуальних клієнтів. Новий Закон надав унікальну можливість регуляторам (ДКЦПФР і Держфінпослуг) узгодити норми Цивільного кодексу про управління майном зі спеціальним законодавством у сфері фінансових послуг і ринків цінних паперів. На жаль, цими можливостями повною мірою розробники і законодавець не скористалися.
Те, що в Україні з 1991 р. отримало назву „управління цінними паперами”, насправді є трастом, тобто довірчим управлінням фінансовими активами. Наскільки нам відомо, з тесту законопроекту „Про довірче управління майном” (нова назва – „Про довірче управління фінансовими активами”), який розробляє Держфінпослуг, на прохання ДКЦПФР були вилучені норми щодо довірчого управління цінними паперами. Малося на увазі, що цей аспект буде врегульований даним Законом.
Однак, нічого принципово нового, порівняно з визначенням 1996 р., норми пункту 5 ст. 17 не додали, окрім можливості управління грошовими коштами, призначеними для інвестування в цінні папери. Не згадується також, що це довірче управління (можливо тому, що ще жива згадка про те, яким чином розпорядилися свого часу отриманими від населення коштами сумнозвісні довірчі товариства). Немає також чіткого розмежування між діяльністю управителя активами індивідуального інвестора (Assets Management) і компанії з управління активами інституційного інвестора (КУА). Залишилося нез’ясованим питання щодо управління рахунками клієнта у зберігача: діяльність керуючого (чи розпорядника) рахунку – це траст чи ні?
Вважаємо, що ці питання урегульовані вкрай незадовільно і можливі непередбачувані наслідки, навіть в разі спроби ДКЦПФР і Держфінпослуг вирішити їх через спільні відомчі нормативно-правові акти.
На наш погляд, до органів, які встановлюють вимоги торгівцям щодо обліку цінних паперів і грошових коштів, має бути додана Держфінпослуг, адже в разі здійснення діяльності управителя торговець має бути визнаний фінансовою установою і увійти до Державного реєстру фінансових установ.
Торговець зобов’язаний подавати на обрану ним фондову біржу інформацію про вчинені ним правочини з цінними паперами. Знову декларується самостійність, незалежність від біржі торгівця (він обирає, не обов’язково будучи членом фондової біржі). Те, що торговець інформацію має ще подавати в ДКЦПФР, розробники і законодавці не зазначають.
Безумовно прогресивними є, порівняно з законом 1991 р., норми пунктів 8 і 9 ст. 17 стосовно здійснення торгівельних операцій лише через торговця. Щоправда, четвертий абзац пункту 8 не вирішує проблему, підняту нами вище (псевдодилерська діяльність спекулянтів інвесторів), оскільки незручною для них є тільки необхідність оформлювати угоду через брокера, решта прав не обмежується
У первинному варіанті цього Закону містилися норми щодо обов’язковості здійснення брокерської діяльності на біржі, а також про обов’язковість користування послугами андерайтера в разі перевищення певних порогових (верхніх) значень розміру емісії. Звичайно, внаслідок лобіювання противників централізації ринку ці норми щезли, тож прогрес є не таким уже і значним: модель ринку радикально не змінюється.
Статтю 18, яка є типовою „відсилочною” нормою, бажано було б доповнити довірчим управлінням. Наскільки відомо, готується законопроект „Про довірче управління фінансовими активами”, в якому йдеться про компанії з довірчого управління майном як окремий вид професійної діяльності. Доведеться зазначити у цій статті, що управління активами інституційних і активами індивідуальних інвесторів (довірителів) регулюється різним законодавством.
У всякому випадку, залишається відкритим питання про суміщення діяльності КУА інституційних інвесторів і майбутніх компаній з довірчного управління майном (КДУМ). Держфінпослуг регулює діяльність фінансових компаній різного профілю, тож взаємодія регуляторів в питаннях суміщення чи, навпаки, „стінок” для фінансових послуг є актуальною, особливо враховуючи ту обставину, що самих інституційних інвесторів (наприклад, недержавні пенсійні фонди чи компанії зі страхування життя) регулює Держфінпослуг, а їх управителів (КУА) – ДКЦПФР.
Стаття 20 і наступні (про фондову біржу) викликають найбільше розчарування у зв’язку з відсутністю прогресу у вирішенні питання про створення в Україні регульованих ринків, які діють в правовому полі, адекватному чи бодай наближеному до європейського законодавства. Більше того, в окремих аспектах новий Закон є гіршою моделлю, аніж норми „старого”, в якому біржі все-таки був присвячений окремий розділ, опосередковано визначавший, що фондова біржа (до речі, не „біржі”, а „біржа”) і є, власне, ринком цінних паперів.
В даному Законі організація торгівлі – просто один з видів професійної діяльності на ринку, який в правовому сенсі прирівняний до діяльності торгівця, КУА і т. ін. Так, це було б виправданим, якщо б врегульовувалася діяльність так званих АТС (альтернативних торгівельних систем) – електронних комунікаційних мереж (ЕCN), MТF (багатосторонніх торгівельних засобів), інформаційних агентств, що додатково надають послуги з пошуку контрагента для брокера/дилера на позабіржовому ринку (ОТС-market). Такі інвестиційні підприємства за кордоном виникли у зв’язку зі стрімким поширенням internet-зв’язку, їх діяльність жорстко регулюється європейським законодавством, але АТС – не фондові біржі (Stock Exchange).
Тож, з одного боку, пункт 1 ст. 20 дає широке і надто ліберальне трактування суті організації торгівлі, а з іншого – пункт 2 чітко обмежує види організаторів торгівлі: фондові біржі, що відповідають вимогам цього Закону. Відтак, в Україні АТС вже не діятимуть як організатори торгівлі, а ПФТС забезпечує собі відсутність „пристойних конкурентів”, отримавши завдяки пункту 1 статті 21, ліцензію фондової біржі.
Неприкритим проявом деструктивного лобізму є віднесення до функції організатора торгівлі здійснення централізованого укладення і виконання договорів щодо фінансових інструментів, у тому числі клірингу та розрахунків за ними. Дійсно справжня біржа гарантує виконання угод (саме „угод”, а не „договорів”, маючи на увазі слово „угода” як аналог російського „сделка”), але не виконує.
На сучасних ринках аксіомою є те, що біржа - це торгівля (trading), а післяторгівельне обслуговування (post-trading) здійснюють інші інституції. Повернення до норм ХІХ сторіччя вже неможливе, але наш Закон забезпечує тепер такий „ретро”-режим, коли на біржах після закінчення торгівельної сесії кліринговий відділ „вручну” здійснюватиме взаємозалік і визначатиме „чисту” позицію брокера. Не „вручну” біржа цього робити не зможе, адже рахунки в цінних паперах і грошові рахунки брокерів відкриті в інших установах - депозитарії і розрахунковому банку.
Звичайно, можна радикально змінити саму модель післяторгівельного обслуговування (в Росії з 1996 р. біржі мають право поєднувати організацію торгівлі з депозитарною і кліринговою діяльністю, але досі цим правом не користувалися). Та внаслідок цього про нормальний інституційний розвиток ринку потрібно надовго забути. Крім того, біржам тоді знадобиться статус фінансової установи і ліцензія банку (для грошового клірингу).
Яскравим проявом лобізму є легалізація в пункті 1 ст. 21 можливості створення фондової біржі як дочірнього підприємства об’єднання торговців цінними паперами. Це крок назад, оскільки найяскравішою тенденцією сьогодення є так звана „демутуалізація” (demutualization) бірж, торговельних систем і інститутів інфраструктури - депозитаріїв, клірингових установ тощо. Вони стрімко комерціалізуються, відходячи від організаційно-правової форми асоціацій (Mutual Associations), перетворюючись на акціонерні товариства. Метою такого реформування є створення можливостей для консолідації інфраструктури, яка супроводжує глобальну інтеграцію фінансових ринків.
Можна заперечити, що наш Закон не суперечить світовій тенденції, адже дана конструкція передбачає існування асоціації (об’єднання торговців) окремо від дочірнього підприємства цієї ж асоціації. Але суті проблеми це не змінює, бо власником підприємства, отже, й колективним органом управління є асоціація.
З інших норм цього ж пункту випливають запитання: члени об’єднання є засновниками чи учасниками підприємства, між якими не розподіляється прибуток, і куди він спрямовується – на розвиток підприємства чи асоціації? Питання ці на рівні Закону бути вирішені, адже в даній конструкції не ясно, хто саме є біржею – асоціація (яка приймає правила, а члени асоціації їх дотримуються) або підприємство, яке технічно забезпечує організацію торгівлі, але не має членів і не може мати регламенту їх діяльності (в тому числі, етичного кодексу чи правил лістингу і т. ін.).
Пункт 2 ст. 21 прямо відкриває „шлюз” для безперешкодного отримання об’єднанню торгівців, що налічує не менш ніж двадцять торговців, статусу фондової біржі. Ті з торговців, яких раптом з якої-небудь причини не влаштує ПФТС, зможуть створити альтернативу (об’єднання не акціонерне товариство, внесків у статутний фонд не вимагає, а щодо власного капіталу у 3 мільйони євро, то це не буде надто серйозною проблемою). Не виключено, що замість однієї торгівельної системи ми отримаємо безліч АТС, причому навіть в разі встановлення ДКЦПФР на нормативно-правовому рівні жорсткого „фільтру”, відмова у ліцензії буде відмінена судом на користь позивача, бо Закон є вищим за будь-який нормативно-правовий акт.
Взагалі, лобістські „вкраплення” в текст Закону настільки його деформують, що доводять до абсурду: незрозуміло, як виконати норму про верхній ліміт участі (5 відсотків) в статутному капіталі біржі, якщо дочірнє підприємство стовідсотково належить одному власнику, а торговець є просто членом об’єднання, тож сплачує внески тощо. Може, об’єднуватися торговці мають в організаційно-правовій формі товариства? Тоді навіщо дочірнє підприємство?
В „старому” Законі була одна безумовно прогресивна норма - як юридичну особу фондову біржу реєстрував регулятор (спочатку Мінфін, згодом ДКЦПФР). Пунктом 3 ст. 21 ця норма відмінена. Нібито дрібниця, але принижує статус біржі як регульованого ринку, а не комерційної структури. Раніше, до появи ЗУ „Про ліцензування певних видів господарської діяльності”, нікому навіть на думку не спадало, що біржа (організаційно оформлений ринок!) має оформлювати ліцензію як „рядовий” учасник ринку. Відтепер поняття „організаційно оформлений ринок” відійшло у минуле, а біржова торгівля – так собі, не дуже прибуткова „комерція”.
Зазначене вище „вкраплення” не кореспондується з нормою пункту 6 ст.21 про те, що кожен член фондової біржі має рівні права щодо організації діяльності фондової біржі як організатора торгівлі. Припустимо, має, але як практично реалізує, якщо права він отримав як член об’єднання, а не акціонер дочірнього підприємства (в якому немає, зрозуміло, акціонерів)?
Конфлікт інтересів можливий і у організатора торгівлі, утвореного як товариство: принципи „учасництва” в Законі не внормовані, а решту прав член біржі може реалізувати лише як акціонер в межах належної йому кількості акцій (паю) в товаристві. Якщо ДКЦПФР у своїх нормативно-правових актах урегулює все це для обох різновидів організаторів торгівлі, то гострота проблеми може бути зменшена, але, виходячи з реалій нашого буття, для українських судів справжнє значення матимуть лише норми Закону.
Статтю 22 можна було б взагалі не включати, оскільки вона не містить інформації, що відрізняла б статут саме біржі від статуту якого-небудь іншого товариства (підприємства). До речі, в „старому” законі статут фондової біржі дійсно мав особливості, притаманні не стільки підприємству, а й організаційно оформленому ринку.
Виходячи зі змісту статті 23, її варто було б назвати „вимоги до інформації, що надається фондовою біржею”, а не „вимоги до фондової біржі”. Власне, вимог до біржі як регульованого чи організаційно оформленого ринку в цій статті немає. А така стаття вкрай потрібна, адже в європейському законодавстві достатньо норм і стандартів, щоб внормувати дійсно вимоги до організації ринку, а не покладатися на те, що члени біржі свідомо встановлять критерії, що відповідають кращій практиці (best practice). В Законі навіть немає норми, що такі вимоги ДКЦПФР може встановити своїми рішеннями, отже, будь-які спроби модернізувати систему біржової торгівлі зусиллями регулятора будуть марними.
По-перше, виходячи зі ст.20, фондова біржа – організатор торгівлі, тому все, що вона вчиняє, прямо чи опосередковано може вважатися організацією торгівлі. Тим більше, що ніхто, окрім фондової біржі, згідно з пунктом 2 ст.20, не може бути організатором торгівлі.
По-друге, згідно з пунктом 1 ст. 24, виходить, що біржа лише створює умови для укладення договорів, причому шляхом „котирування”. Тож, очевидно, цю норму треба розуміти так: біржа створює умови для співставлення попиту і пропозиції, здійснює котирування і на цьому її функція організатора торгівлі закінчується. Ніяких вимог щодо гарантування виконання угод (депонування коштів, контроль за позиціями учасників) і післяторгівельного обслуговування (хоча має, як зазначено вище, право навіть на кліринг і здійснення розрахунків) біржа не встановлює. Україна може пишатися: у нас найбільш ліберальне законодавство у світі!
По-третє, знову відсутня норма щодо звірення умов угоди (matching), отже, в клірингову систему і в депозитарій можуть потрапляти неузгоджені між контрагентами договори (якщо біржа не передбачить таке звірення правилами). З іншого боку, залишається можливість організатору торгівлі відзвітувати про укладений договір, в той час як учасники торгівельного процесу „передумали” і не виконали цей договір.
В ст. 24 застосовується вираз „торги”, який не несе змістовного навантаження: здебільшого для „традиційних” бірж вживаним є вираз „торгівельна сесія”. Звичайно, це можна вважати дрібницею, але важко уявити собі „торги” в електронній комунікаційній мережі в режимі „on-line”, причому цілодобові. Розробники і законодавці повинні були подбати про нюанси: легалізувавши АТС як фондові біржі, бажано було б внормувати особливості „мережевого” ринку.
У пункті 2 ст. 24 зафіксовано, що правила фондової біржі затверджуються біржовою радою і реєструються ДКЦПФР. По-перше, наглядовий орган може називатися і по-іншому (наприклад, біржовий комітет), а по-друге, в цій статті не зазначається можливість постійного контролю за торговельним процесом державним представником. Повна „беззубість” норм нового Закону не дозволить ДКЦПФР здійснювати on-line-контроль за біржами (зокрема, для запобігання маніпулювання ринком), якщо ДКЦПФР буде тільки реєструвати правила.
В ст. 25, як ніде в інших частинах Закону, проглядається „консенсус” між регуляторами і функціонуючими в Україні організаторами торгівлі – правила „зручні” для ДКЦПФР (зайвий раз можна не перевантажувати себе пруденційним наглядом), і для бірж, які максимум один раз (при заснуванні) або в подальшому не частіше ніж раз на рік щось затверджують в ДКЦПФР і більше не мають з регулятором ніяких „живих” стосунків.
Жалюгідність вимог до правил є особливо небезпечною з огляду на те, що біржі відтепер не СРО (окрім ПФТС), тож додатково для своїх членів нічого не встановлюють. Більш того, нічого й не можуть встановити: у статті відсутня норма, рекомендована IOSCO, стосовно можливості для регульованих ринків встановлювати для своїх членів (учасників) більш жорсткі правила, ніж ті, що містяться в законодавстві.
З контексту ст. 25 випливає, що правилами регулюються відносини, пов’язані лише з торгівельним процесом та розкриттям інформації про нього. А як же тоді додаткові функції: виконання договорів, кліринг та розрахунки за ними тощо? Можливо, розробники і законодавці мають на увазі окреме ліцензування біржі як депозитарної установи? Відповідей в тексті Закону немає.
Ст. 25 потребує суттєвих доповнень, виходячи з норм Директиви ЄС „Про ринки фінансових інструментів” (в частині, що регламентує регульовані ринки) і рекомендацій IOSCO. Особливе значення має імплементація стандартів, що стосуються попередження маніпулювання ринком, використання членами біржі інсайдерської інформації, гарантування виконання угод тощо.
Ще один аспект, що викликає неабияку стурбованість: у ст.20 (пункт 1) зазначається, що організація торгівлі на фондовому ринку – це проведення регулярних торгів фінансовими інструментами. Виходячи з абзацу 14 ст. 1 (визначення фінансових інструментів), предметом торгівлі на біржах є не тільки емісійні цінні папери, а й похідні (деривативи) та інструменти грошового обігу. Опосередковано закладений універсальний статус фондової біржі, але в ст.25 універсальність адекватно не відображена. Можливо, цей аспект буде урегульований в майбутньому (законопроект „Про похідні”), але звертаємо увагу: ДКЦПФР не зможе надавати універсальний статус біржам до остаточного вирішення проблеми на рівні законодавства.
В пункті 1 ст. 26 встановлюється, що поєднання окремих видів професійної діяльності не допускається, крім випадків, передбачених цим Законом та іншими актами законодавства. Але вже в наступному пункті зазначається, що організатори торгівлі не можуть провадити інші види професійної діяльності, крім діяльності з організації торгівлі, якщо інше не передбачене законом. Цим Законом у ст. 20 передбачене здійснення організатором торгівлі клірингу та розрахунків, проте в чинному законодавстві (ЗУ „Про Національну депозитарну систему та особливості електронного обігу цінних паперів в Україні”) така функція бірж не передбачена. Отже, якими іншими (крім цього Закону) актами законодавства має врегульовуватися кліринго-розрахункова діяльність бірж до моменту прийняття законопроекту „Про депозитарний облік в Україні”?
Очевидно, відповідь дається в другому абзаці пункту 2 ст. 26, що встановлює здійснення клірингу та розрахунків за договорами щодо похідних (деривативів). Але в такому разі треба було зазначити, що біржа це здійснює „також” (крім договорів за емісійними цінними паперами) або „тільки” чи „виключно” за деривативами. Якщо ж виключно за деривативами, то це має бути уточнене у пункті 1 ст. 20, а саме, що кліринг та розрахунки здійснюються за похідними (деривативами), а не усіма фінансовими інструментами.
Звичайно, біржове лобі сьогодні святкує перемогу, але навряд чи „переможцями” усвідомлюються довготермінові наслідки. Справа в тому, що на світових ринках кліринг та розрахунки за деривативами вже майже 50 років централізуються, виокремлюючись в діяльність спеціалізованої установи - так званого центрального контрагента (Central Counterparty). Не будемо зупинятися на причинах цього явища (хоча вони досить ґрунтовні), але вітчизняні бізнес-кола, вирішуючи злободенні питання, докорінно винищують власну перспективу на майбутнє як учасників ринку фінансових і товарних деривативів. Щодо розробників, то вони, очевидно, навіть не чули про міжнародні стандарти (зокрема, ISDA).
У пункті 3 ст. 26 встановлюється, що діяльність торговця цінними паперами поєднується з діяльністю зберігача, а в разі отримання ліцензії зберігача – з діяльністю реєстратора. Тут же, у пункті 4 уточнюється, що діяльність реєстратора поєднується з діяльністю зберігача (отже, опосередковано, й торговця), але не згадується ще один інститут інфраструктури – депозитарій. Незрозуміло, чому спеціалізована облікова установа (депозитарій) не має права на те, чого може досягти звичайний торговець (число яких в Україні подекуди сягає 900). Можна дійти до висновку, що розробники Закону і ринкові лобісти є противниками централізації обліку попри усі правопорушення, які дестабілізували ринок протягом останніх років („подвійні” реєстри і т. ін.).
Погіршує новий Закон і ситуацію, порівняно зі втративши чинність законом 1991 р., стосовно можливості здійснення торговцем інвестиційного консультування. Ця нормальна, на відміну від ведення реєстру, функція торговця чомусь „випала” з загального переліку можливих для поєднання професійних видів діяльності. Водночас інвестиційного консультування немає і як окремого виду професійної діяльності, хоча б і такого, що не ліцензується (як, до речі, в багатьох країнах світу).

Емісія цінних паперів у разі відкритого (публічного) та
закритого (приватного) їх розміщення
Аналізуючи етапи емісії, необхідно зазначити, що встановлена послідовність дій викликає певні запитання. Наприклад, не є безперечною норма, згідно з якою пропозиція власнику акції (незрозуміло, до речі, якої) передує реєстрація випуску та проспекту емісії. Це елемент, взятий з системи закритого розміщення, коли до початку публічного оголошення вже виникає певна подоба ринку (в Європі такий ринок називають „сірий” на противагу „чорному” – незаконному).
Взагалі дивує відсутність градації вимог до інформації про випуск (проспекту емісії). У первинному варіанті цього Закону проспекту емісії було присвячено достатньо норм, зокрема, відповідно до яких емітент зобов’язаний був готувати до реєстрації проспект емісії, чи, навпаки, міг обмежитися меншою за обсягом інформацією (меморандум про випуск).
Надання цінним паперам міжнародного ідентифікаційного номеру займає в процесі емісії шосту позицію (підпункт 6), що ставить під сумнів дійсність відмови України від передплатної системи. Бажано, щоб номер (код) з’являвся вже на рівні реєстрації проспекту емісії, навіть містився як елемент інформації, що береться до уваги, уже в самому проспекті. Міжнародні рекомендації щодо цього свідчать про необхідність присвоєння номеру (коду ISIN) до, а не після реєстрації випуску.
Підпункт 7 ст. 28 встановлює, що емітент укладає договір про обслуговування емісії цінних паперів з депозитарієм, а про ведення реєстру – з реєстратором. Знову розмежовуються дві системи обліку, хоча в разі внормування питання про можливість ведення реєстру власників іменних цінних паперів депозитарієм ця норма не встане на заваді (не має значення, реєстратор – функція чи вид діяльності).
Залишається невідомим, яким чином емітент здійснює „розміщення”. Звертаємо увагу, що процес розміщення в європейському законодавстві регламентований досить чітко з метою розмежування механізмів першого продажу цінних паперів з їх подальшим обігом (наприклад, так зване IPO тощо).
Послідовність дій, встановлена у підпунктах 13-17 пункту 1 ст.28, суттєво відрізняється від європейської регуляторної політики. Зокрема, незрозуміло, чого свідоцтво про реєстрацію випуску отримується не під час реєстрації випуску (підпункт 4). Тоді треба відверто у підпункті 4 зазначити, як це було раніше: „реєстрація інформації про випуск”. Неясно також, що означає у підпункті 17 „розкриття інформації, що міститься у звіті”, якщо подання звіту і є розкриттям інформації, яку сьогодні оприлюднює ДКЦПФР. Якщо це не так, то Закон мав би містити норму, де і як емітент мав би розкривати інформацію: в біржовій системі, через інформаційні агентства, повторно надаючи цю інформацію регулятору тощо.
Можна заперечити, що про розкриття інформації йдеться у ст.39 розділу V цього Закону. Дійсно, йдеться, але про емітентів, що здійснили відкрите (публічне) розміщення цінних паперів, тобто, завершили процедури, встановлені у ст. 28 Закону. Можна ж зрозуміти і так: завершуючи емісію, емітент розкрив інформацію, а тепер зобов’язаний ще раз своєчасно та в повному розкрити інформацію, перелічену у ст. 39, тобто це подальші дії емітента. До речі, з пункту 2 ст. 39 методом дедукції можна дійти до висновку, що розкривається інформація таки через ДКЦПФР (опосередковано це випливає з норми, що вимагає розкриття інформації про власників великих пакетів акцій – 10 відсотків і більше).
Відмова від передплатної системи повинна була супроводжуватись в цій статті, на нашу думку, радикальною зміною підходів до понять „реєстрація випуску” і „проспект емісії”. Враховуючи вже викладене вище, можна було б встановити, що реєстрація проспекту емісії означає реєстрацію випуску. Не бажаючи суттєво змінювати діючий порядок, ДКЦПФР надто забюрократизувала процес.
Загальні формулювання пунктів 4 і 5 ст. 28, які мало в чому відмінні від аналогічних норм „старого” закону, не дають відповіді на те, чим відрізняється „новий” проспект емісії від „старої” інформації про випуск. Хіба що необхідність для емітента, що користується послугами андеррайтера, погоджувати проспект емісії з ним. А якщо андеррайтер не погодить, то емітент повинен відмовитися від його послуг чи обрати іншого андерайтера, який погодить проспект емісії?
Викликає певні побоювання і норма пункту 7 про необхідність друкувати проспект емісії в офіційному друкованому виданні ДКЦПФР в повному обсязі. Не виключено, що регулятор в майбутньому змушений буде встановити вимоги до проспекту емісії відповідно до європейських зразків. Як відомо, в країнах ЄС проспект емісії сягає значних розмірів і виглядає як книга не менше 500 сторінок і більше. Тож яким має бути офіційне видання ДКЦПФР? На всі ці питання Закон мав дати чіткі і недвозначні відповіді.
Не зовсім зрозумілою є норма пункту 4, оскільки підпункт 2 пунктів 1 і 2 ст. 28 стверджує, що в разі наявності в умовах як відкритого, так і закритого розміщення цінних паперів у власника акцій права на переважне придбання акцій випуску, що розміщується емітентом, то емітент має отримати від нього письмову відмову від цього права. Що ж тоді забороняється у пункті 4 ст. 32, якщо емітент в умовах випуску може встановити переважне право одного інвестора перед іншими? Тут або невдалі формулювання, або правова колізія в межах одного акту законодавства.
На наш погляд, стаття 35 є малозмістовною і надає надто широкі права ДКЦПФР стосовно визначення як стандартів розкриття інформації, так і підстав для відмови у реєстрації звіту. Вираз „порушення вимог законодавства” не дає чіткого уявлення про те, які саме порушення є суттєвими для визнання емісії такою, що фактично не відбулася. Крім того, відсутність прямих норм Закону ускладнить уповноваженим особам процес розгляду справ про правопорушення, посилюючи суб’єктивний фактор у прийнятті ними рішень.
До недобросовісної емісії можуть призвести не тільки дії, що порушують процедуру емісії. Звичайно, якщо не вважати поняття „випуск” і „емісія” тотожними, то тоді заперечень проти норми статті 36 не виникає („емісія – послідовність дій”, ст.1). Але звертаємо увагу на послідовність: реєстрація випуску і проспекту емісії – четвертий етап розміщення цінних паперів, після нього передбачено ще 13 етапів при відкритому розміщенні і 10 при закритому. Отже, рішення про реєстрацію випуску і проспекту емісії може бути вже прийняте, а емітент може порушити процедуру на подальших етапах.
Норми статті 37 не прояснюють, які ж саме особливості визначатиме ДКЦПФР „згідно із законодавством” стосовно розміщення та обігу цінних паперів іноземних емітентів. На наш погляд, саме цей Закон і мав встановити такі особливості.
Не дає відповіді ст. 37 і на питання, які виникають в разі розміщення українських цінних паперів за межами України. Наприклад, український емітент здійснює спеціальний випуск цінних паперів для розміщення винятково за кордоном. Інший варіант: частина випуску розміщується в Україні, решта – за кордоном. Виходячи з вимог пункту 2, в обох випадках потрібна реєстрація випуску і дозвіл ДКЦПФР (крім облігацій зовнішніх позик). Проте в разі випуску, наприклад, не суверенних, а корпоративних єврооблігацій, які повністю розміщуються в глобальних мережах, реєстрація випуску національним регулятором не є обов’язковою, достатньо отримання кредитного рейтингу в S&P чи іншому знаному у світі рейтинговому агентстві і реєстрації проспекту емісії в Лондоні (FSA).
Встановлений у ст. 37 порядок призведе до активізації за кордоном ринку депозитарних розписок (ADR чи GDR) і ускладнить прямий трансферт українських цінних паперів через систему міждепозитарних кореспондентських зв’язків.

Розкриття інформації на фондовому ринку
Стаття про регулярну інформацію про емітента також була в „старому” ЗУ „Про цінні папери та фондову біржу”. Порівняльний аналіз ст. 25 „старого” закону і норм ст. 41 нового свідчить, що склад інформації, яка є особливою і підлягає розкриттю, суттєвих змін не зазнав. Навпаки, деякі норми зникли, очевидно, тому, що збільшена періодичність надання регулярної інформації (щокварталу). Позитивним надбанням є необхідність надання даних про розміщення цінних паперів на суму, що перевищує 25 відсотків статутного капіталу, про викуп власних акцій, лістинг/делістинг на фондовій біржі, порушення справи про банкрутство тощо. Є випадки, не внормовані Законом, але є також норми „старого” закону, які загадково зникли: арешт банківських рахунків, санація емітента, реорганізація, зупинення або припинення його діяльності, пред’явлення позову до емітента (в розмірі, що перевищує 10 відсотків його статутного фонду) і т. ін. Якщо ДКЦПФР встановить ці та інші вимоги в нормативно-правових актах, то законних підстав у неї не буде.
Норми, що містяться у ст. 44, мали з’явитися в українському законодавстві ще до початку масової сертифікатної приватизації майна державних підприємств на початку 90-х років. На жаль, цього не сталося, отже, усе роздержавлення відбулося на основі використання певними особами інсайдерської інформації і прямо сприяло розбудові олігархічної системи власності. Власне, за висновками компетентних зарубіжних експертів, фондовий ринок в Україні – це суцільна інсайдерська торгівля (insider trading). Продаж інсайдерської інформації перетворився на найприбутковіший бізнес, за який на законних підставах до появи цього Закону ніхто не ніс кримінальної чи будь-якої іншої відповідальності.
В цих умовах ДКЦПФР буде вкрай важко втілювати у реальну регуляторну практику норми ст. 44. Відсутність досвіду у ДКЦПФР (на відміну від банківської системи, де поняття „інсайдерської інформації” вживається давно і напрацьовані методи запобігання використанню такої інформації) може призвести до суб’єктивізму і довільного трактування вимог Закону.
Зокрема, пункт 1 ст. 44 встановлює, що „інсайдерська інформація – будь-яка не оприлюднена інформація про емітента, його цінні папери або правочини щодо них, оприлюднення якої може значно вплинути на вартість цінних паперів”. Трактування того, що є такою інформацією, може бути широким (дійсно „будь-яка”) або „звуженим” (формальним). В ст.44 відсутні критеріїї віднесення інформації до категорії інсайдерською.
Знаючи про вживані на практиці методи конкурентної боротьби на українському фондовому ринку, можна бути впевненими, що усі корпоративні події (злиття, поглинання, придбання контрольних пакетів акцій тощо) будуть супроводжуватися скаргами одних учасників на інших. Те, що хоча б частину цієї інформації Закон не спрямував у судову систему, можна пояснити тільки втратою ДКЦПФР інстинкту самозбереження.
Можна погодитися з пунктом 4 ст. 45, що законодавство повинно встановити відповідальність за протиправне використання інсайдерської інформації. Такий закон вкрай потрібен і готувати його треба як спеціальний в обсязі, не меншому, ніж законодавство України по відмиванню „брудних” коштів.

Регулювання ринку цінних паперів
Як у назві усього розділу, так і статті 47 використовується вираз „ринок цінних паперів”, а не вираз „фондовий ринок”. Зрозуміло, що розробники не прагнули до розбіжностей з чинним ЗУ „Про державне регулювання цінних паперів в Україні”, але, виходячи з наведеної в нашому попередньому аналізі аргументації про сумнівну тотожність цих двох понять, бажано було б термінологічно узгодити понятійний апарат. Якщо ДКЦПФР – державний регулятор ринку цінних паперів, то вона не може регулювати деривативи та інші фінансові інструменти, адже розробники вважають, що фондовий ринок – це ринок цінних паперів та інших фінансових інструментів.
Крім того, залишається неясним, який саме ринок мається на увазі – увесь ринок цінних паперів України? Але, виходячи з попередніх норм Закону, ДКЦПФР увесь ринок не регулює, адже державні цінні папери випали з меж її компетенції. Європейське законодавство загалом, і національне законодавство країн-членів ЄС зокрема, регулюють ринки цінних паперів (фінансових інструментів), адже трапляється, що навіть за одним-єдиним інструментом формується один, ні на які інші не схожий ринок. Тим більше жодне СРО не здатне регулювати весь національний ринок, адже цим Законом значно звужене їх поле діяльності за „цеховим” принципом, а фондові біржі тепер не СРО.Таким чином, норми цієї статті потребують суттєвого редагування.
В пункті 1 ст. 48 зафіксована норма, щодо якої довгий час точилися запеклі дискусії: з кожного виду професійної діяльності функціонуватиме лише одна СРО. Такий підхід має право на життя, зокрема, так нещодавно вже було в Росії, напрацьований досвід, в тому числі негативний. Але виникає питання, а якщо жодне професійне об’єднання не зможе об’єднати більше 50 відсотків професійних учасників фондового ринку, то чи значить це, що з цього виду діяльності в Україні СРО взагалі не функціонуватиме?
Ще одна неясність: у пункті 2 ст. 16 встановлено, що на фондовому ринку здійснюється 4 види професійної діяльності, а ліцензованих видів діяльності (Прикінцеві положення цього Закону) налічується 11 видів. Тож скільки СРО може бути в Україні – 4 чи 11? Наприклад, одне „брокерське” СРО, одне – „дилерське”, і т. ін., тоді їх має бути не менше одинадцяти. Якщо ж, наприклад, наявність ліцензій є не суттєвою ознакою, а СРО „прив’язується” до ст. 16 Закону, то не більше чотирьох. Такі нюанси обов’язково мають розкриватися в законодавстві.
В пунктах 2-4 ст. 48 знову не вирішене основне питання - об’єднання, якому делегуються державою певні повноваження, стає внаслідок цього СРО, чи об’єднання, яке „набрало” до своїх лав 50 відсотків учасників ринку за певним видом діяльності, спочатку реєструється як СРО, а потім йому делегуються повноваження. З норм статей 48 і 49 випливає, що Законом встановлений другий варіант послідовних дій професійного об’єднання і регулятора. Отже, ДКЦПФР реєструватиме СРО, яким може делегувати згодом повноваження, а може й не наважитися на це. На наш погляд, СРО, якій не делеговано жодне повноваження, є не інституційним регулятором, а звичайним лобістським угрупуванням („клуб за інтересами”).
Окрім 50-відсоткового бар’єру, в цих нормах Закону просто легалізована поточна практика ДКЦПФР. Відомо, що вона вже призвела до абсурдної ситуації, коли свідоцтво про реєстрацію СРО мають усі професійні об’єднання, які того бажали. Звичайно, 50-відсоткова „квота” тепер зменшить кількість СРО, але суті нав’язаної колись міжнародними фінансовими організації „моделі” не змінює. До речі, Закон так і не прояснив, що таке СРО – громадська організація, установа тощо? Норма пункту 4 („непідприємницька організація”) повної відповіді на це питання не дає.
Не встановлена тільки одна, але дуже важлива для розуміння суті ринкового саморегулювання норма: якщо держава вже делегувала якесь своє повноваження (наприклад, ліцензування), то вона більше не має права це робити паралельно з СРО або замість неї. Віддав повноваження – значить, віддав і більше до цього не повертаєшся, але ретельно перевіряєш, як це робить СРО. Якщо погано, то за певних умов „привілей” може бути анульований. Пункт 3 встановлює, що повноваження делегуються на певний строк. Це не є позитивним, адже не зобов’язує СРО сумлінно ставитися до тимчасово наданого повноваження.

Прикінцеві положення
Прикінцеві положення починаються з норм, що обмежують введення у дію певних частин Закону як таких, одномоментне застосування яких без розробленої ДКЦПФР нормативно-правової бази дестабілізує ситуацію на ринку.
Зокрема, це стосується дозволу юридичної особи на розміщення облігацій на суму, яка не перевищує трьохкратного розміру власного капіталу або розміру забезпечення, що надається їй з цією метою третім особам (пункт 3 ст.8). На нашу думку, термін набрання чинності цієї норми, визначений у 2 роки, є надмірним. І регулятор, і емітенти здатні реалізувати новий режим на практиці раніше.
Відмічена нами у попередньому аналізі як позитивний фактор норма щодо 50-відсоткового бар’єру для отримання об’єднанням професійних учасників статусу СРО чомусь відкладається на 3 роки. Очевидно, розробники і законодавці не бажають протягом трьох років щось радикально змінювати у балансі сил, який склалався у професійному середовищі фондового ринку. В Росії свого часу так довго не вагалися.
Значно більшу стурбованість викликає не введення у дію пізніше, а, навпаки, негайне внесення змін до Кримінального кодексу без обмежень чи винятків. Зокрема, розголошення або використання неоприлюдненої інформації про емітента або його цінні папери, якщо воно завдало істотної матеріальної шкоди інтересам держави або інтересам юридичних чи фізичних осіб „карається обмеженням волі на строк до трьох років або позбавленням волі на той самий строк, з позбавленням права обіймати посади чи займатися певною діяльністю на строк до трьох років”. Виходячи з реалій сьогодення, більша частина нинішніх учасників інвестиційного процесу має потрапити за грати.
Певні питання виникають стосовно нової редакції частин 1 і 2 ст. 4 ЗУ „Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні”. Практика, що існувала до останнього часу, полягала у фактичному співпадінні видів професійної діяльності з кількістю ліцензій, які отримував професійний учасник ринку (виняток складали хіба що торговці: можна було отримати дозвіл на повний набір з трьох функцій, а можна було лише одну чи дві, але ліцензія все одно залишалася одна – „з випуску та обігу цінних паперів”).
З цієї норми прикінцевих положень випливає, що на фондовому ринку встановлюється принцип ліцензування, який застосовується, наприклад, в страхуванні: страхова компанія може „набрати” стільки ліцензій, скільки здатна надавати послуг. Видів діяльності в страховій діяльності значно менше. Досвід свідчить, що цей принцип має певні переваги (гнучкість), але недоліки такої системи значно перевищують переваги.
Вводити подібну систему ризиковано без ретельно виписаних норм ст. 26 щодо поєднання окремих видів професійної діяльності. Прийнята редакція ст. 26 не дає відповіді на безліч ситуацій, що виникатимуть з поєднанням не тільки видів професійної діяльності, а й видів діяльності (тепер - це різні речі). На наш погляд, без впровадження в Україні консолідованого нагляду за фінансовими установами і відпрацювання системи так званих „протипожежних стінок” (інколи їх іменують „китайськими”) це передчасна новація. В європейському законодавстві проблемі суміщення видів діяльності надається пріоритетне значення, достатньо увагу цьому приділяє IOSCO. На жаль, впливу міжнародного досвіду в цих статтях не відчувається.
Неясно, наприклад, чи може юридична особа отримати ліцензію лише на андеррайтинг без брокерської чи дилерської ліцензії або здійснювати управління іпотечним покриттям і водночас, наприклад, депозитарну діяльність зберігача тощо. Можна заперечити, що ці норми встановлені (чи будуть встановлені) в інших законах або нормативно-правових актах, але це не знімає відповідальності з розробників за максимально можливу точність нормопроектування в цьому – базовому – Законі.
Закон знову зафіксував норму, що діяльність депозитарію – це діяльність з надання послуг щодо зберігання цінних паперів і т. ін. на рахунках зберігачів цінних паперів. Отже, „перекрита” можливість для депозитарію відійти від оптової моделі до роздрібного обслуговування будь-яких клієнтів, а не тільки зберігачів. Надто вільно трактується розрахунково-клірингова діяльність, адже поняття „зобов’язання” має широке правове значення.

Висновки
Модернізація Закону України „Про цінні папери і фондову біржу” лише легітимізує відносини, що стихійно склалися на ринках цінних паперів після 1995 р. внаслідок активної нормотворчості ДКЦПФР (яка у 1996-1998 рр. мала унікальне право приймати нормативно - правові акти без державної реєстрації в Міністерстві юстиції) та за ініціативи самих учасників ринку, що встановлювали власні правила його функціонування „за поняттями”. Принципово нових норм в Законі дуже мало, особливо враховуючи введення у 2004 р. в дію Цивільного кодексу, який ліквідував ряд суттєвих „прогалин”. Новий Закон лише старанно продублював вже чинні норми ЦКУ.
Парадоксом є те, що навіть якби сталися черговий „провал” і неприйняття даної версії Закону, система відносин і модель ринків суттєво би не змінилися. Після введення Закону у дію ДКЦПФР та інші центральні органи виконавчої влади не будуть надто перевантажені нормотворчістю, а емітенти чи професійні учасники ринків – навряд чи змушені перебудувати свою діяльність на новітніх засадах. Розпочнеться новий виток „повзучої” модернізації: регулятор і учасники ринку на практиці будуть адаптувати свою діяльність до європейських ринкових норм і правил, залишивши „позаду” новий Закон, а років через 5 чи 10 відносини знову будуть „освячені” черговим базовим актом законодавства (який автоматично „відстане” від життя на цей же термін).
Змінити на краще цей принцип „законотворчості навздогін” може тільки наявність комплексного плану розвитку фінансового ринку, узгодженого за основними параметрами з загальноєвропейським планом розвитку фінансових послуг, який є частиною так званої Лісабонської стратегії ЄС. Звичайно, для таких дій мають бути створені сприятливі політичні умови, а держава – взяти на себе роль ініціатора реформи, не рахуючись з олігархічними лобістами.
Пункт 4 розділу VII відкладає, по суті, на три роки повноцінну дію цього Закону для професійних учасників фондового ринку. На нашу думку, через три роки в Україні має бути прийнятий і введений в дію принципово новий Закон України „Про фінансовий ринок”, що відповідатиме сучасним нормам європейського фінансового права.
© 2003-2009  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"