інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Актуальні проблеми фінансування будівництва через ФФБ та ФОН

О.Дудко
президент Української інвестиційної спілки


Вступ
Будівельний бум, що охопив Україну і свідчить про зростання її економіки, не міг не викликати проблем, пов'язаних з організацією фінансування будівництва. Коло взаємодії будівельників з головним покупцем житла – населенням, різко розширилося, і час від часу виникають різні конфліктні ситуації, де, як не дивно, постраждалими є обидві сторони. Привабливий обсяг інвестиційного доходу при будівництві житла різко збільшив кількість бажаючих взяти участь у процесі. При цьому деяким забудовникам коштів вистачило тільки на одержання землі під будівництво, проведення проектно-дослідницьких робіт і риття котловану. Інші власники земельних ділянок не мають коштів навіть на це. Тому не дивно, що у багатьох бажаючих будувати завжди виникає проблема пошуку коштів для фінансування безпосередньо самого будівництва.
Шляхів можливого фінансування будівництва не так багато: інвестор, який готовий ризикнути своїми коштами; продаж ще не побудованої (або частково побудованої) будівлі частинами; банківський кредит під заставу майбутньої нерухомості. Перших знайти не просто, із другими можуть виникнути проблеми при розподілі вже побудованого. У третьому випадку, крім того, що необхідно знайти банк, згодний на кредитування, частину отриманого інвестиційного доходу треба віддавати у вигляді відсотків за кредитом. Проте юридичне оформлення відносин “покупець – продавець” побудованого житла різноманітне. Тут і договори про пайову участь, інвестиційні договори, цільові облігації, пайові свідчення та інші юридичні фантазії (говорять навіть про випуск опціонів на житло, подібних до опціонів Укртелекому).
Не залишилася осторонь і держава, що, спостерігаючи за різким зростанням обсягів будівництва, занепокоїлась інтересами головного інвестора – населення і вирішила його захистити на законодавчому рівні. У результаті Верховною Радою було прийнято Закон "Про фінансово-кредитні механізми і управління майном при будівництві житла й операціях з нерухомістю", що набрав чинності 1 січня 2004 р. Закон покликаний упорядкувати діяльність усіх суб'єктів будівництва житла, зробити сам процес однаковим і надати певні гарантії інвесторам. Закон у цілому цікавий, але дуже проблематичний як з погляду на закладені в ньому моделі, так і з можливостей практичної реалізації його положень.
З 1 січня 2004 р. також набрав чинності Закон "Про недержавне пенсійне забезпечення", що засвідчив появу на ринку позикових коштів ще одного інституціонального інвестора – недержавного пенсійного фонду (НПФ), якому законодавство дозволило інвестувати до 10% пенсійних активів у нерухомість. До цього часу з інституціональних інвесторів у нерухомість теоретично могли інвестувати тільки інвестиційні фонди, але результати такої практики поки що не оприлюднені.
Інститути колективного інвестування мають низку переваг перед іншими інвесторами, головними з яких є пільги по оподатковуванню, що надає можливість реінвестувати весь інвестиційний дохід (накопичувати прибуток), а також можливість надання "довгих” грошей без процентних виплат на противагу банківським кредитам. Через інститути колективного інвестування можна об’єднувати різних інвесторів, що дозволяє забудовникові мати справу з однією фінансовою установою. Сьогодні вже розроблено схеми участі інститутів колективного інвестування в діяльності на ринку нерухомості, причому переважна частина обов'язково включає в ці схеми фонди фінансування будівництва (ФФБ) і фонди операцій з нерухомістю (ФОН).
Але якщо законодавча база інститутів колективного інвестування досить часто обговорювалася на різних конференціях, семінарах, круглих столах тощо, то Закон "Про фінансово-кредитні механізми і управління майном при будівництві житла й операціях з нерухомістю" розглядався вкрай рідко. Проте питань він викликає не менше, ніж згадані закони. При цьому юридичні проблеми призводять до проблем технологічних. Підтвердженням існування проблем із практичною реалізацією цього закону є той факт, що через 16 місяців набуття чинності в Україні нараховується трохи більше десятка ФФБ і не створено жодного ФОН.
Одна з головних причин полягає в тому, що ринок будівництва житла ніяк не може розібратися із глобальним питанням: чи є запропонована Законом схема фінансування будівництва винятковою, чи Закон описує тільки одну з можливих схем. Однозначну відповідь може дати законодавець або ДКРРФП. На мою думку, якщо потрібно описати лише один з механізмів фінансування будівництва житла, то цей закон взагалі можна було б не приймати. Наявність багатьох схем фінансування, з яких лише одна має на увазі захист прав інвестора, робить цей закон по суті непотрібним. У відомому листі до Комітету з питань фінансів і банківської діяльності Верховної Ради зазначається, що залучення коштів населення для будівництва житла має здійснюватися винятково в рамках даного Закону, однак механізми і, головне - державний орган, відповідальний за реалізацію цього положення, дотепер так і не визначені.
Розглянемо Закон з точки зору фінансових технологій з урахуванням того, що у світі є країни, де вже десятиліттями ці технології використовуються і вивірені практикою.
Схема створення і функціонування ФФБ відповідають довірчому (трастовому) управлінню коштами фізичних осіб, а ФОН – є приблизним гібридом американських mutual real estate fund і REІ (Real Estate Іnvestment Trust) із закритим інвестиційним фондом. І хоча деякі дослідники уже включили ФФБ і ФОН у систему колективного інвестування, очевидно, що це неправильно. Головними ознаками колективного інвестування є об'єднання коштів без ідентифікації об'єкта інвестування й інвестування колективних коштів у фінансові інструменти. У випадку ФФБ довіритель (не інвестор) купує майбутню конкретно визначену нерухомість за допомогою управителя. Управитель виступає як платіжний агент довірителя, як контролер за витрачанням коштів і як гарант одержання довірителем заздалегідь обраної нерухомості. У випадку ФОН гроші фонду повинні інвестуватися винятково в нерухомість з використанням методу диверсифікованості.
Довірче управління в нашому законодавстві змінено на управління майном і має більш-менш детальний юридичний опис, хоча і не без проблем. Значно гірше, наприклад, з поняттям "управління активами". Відповідно до українського законодавства, управління активами – це діяльність, що здійснює компанія з управління активами і навпаки. Ось і все визначення. Якщо завтра КУА почне сіяти пшеницю, то згідно з законом про ІСІ, ця діяльність і буде управлінням активами, і, відповідно, усі сільгосппідприємства стануть компаніями з управління активами. Не будемо аналізувати також проблеми, пов'язані з тим, що закон впроваджує поняття довірчої власності. Зазначимо тільки, що Цивільний кодекс не дає юридичного визначення цього концептуального поняття, а припускає його виникнення з прийняттям закону. За моїм глибоким переконанням, введення поняття "довірча власність" навіть у діяльність ФФБ, а тим більше в діяльність ФОН, нічого, крім величезної кількості практичних проблем, не дасть.
Розглянемо докладніше деякі дуже важливі проблеми створення і функціонування фондів операцій з нерухомістю.
Чи є управління ФОН фінансовою послугою. Якщо уважно прочитати текст Закону, то можна знайти, що видом діяльності управителя є управління майном довірителя. В той же час у законі про фінансові послуги такої послуги немає (див. ст. 4). Є довірче управління фінансовими активами, що, мабуть, далеко не одне і те ж. Якщо інвесторами ФОН є винятково юридичні особи й управитель, по суті, не робить ніякої фінансової послуги, то до чого вимога про те, щоб управитель був фінансовою компанією, або вимога одержання дозволу на емісію сертифікатів ФОН. І таких запитань можна поставити багато. Ясно, що через відсутність в Україні чіткої і зрозумілої стратегії побудови фінансового ринку (навіть понятійної), кожен новий закон, що стосується фінансового ринку, додасть свій внесок в плутанину у фінансовому законодавстві.
Інвестиційна декларація. Проблеми інвестиційної декларації починаються з того, що дотепер невідомо, відповідно до якого нормативного документа її створювати і який державний орган повинен цей документ розглянути, узгодити і контролювати.
Наступною проблемою створення декларації є реалізація принципу диверсифікованості інвестицій ФОН. Сьогодні не існує офіційного розподілу нерухомості за видами. Цивільний кодекс юридично визначив поняття "нерухомість", додав до нього землю і деякі види транспортних засобів. Безпосередньо на рівні рієлторів нерухомість поділяється на житлову і комерційну. І тільки на рівні девелоперів нерухомість поділяється за функціональними особливостями, але якогось загальноприйнятого розподілу не існує. Разом з тим, якщо подивитися на структуру вкладень REІТ, то виявимо, що нерухомість можна розділити на досить велику кількість її видів, які треба хоч якось узаконити. Якщо це не зробити, то дотримання ФОН положень своєї інвестиційної декларації перетвориться у кращому випадку в певну формальність, а в гіршому – може бути засобом обману інвесторів. Зазначимо, що в принципі диверсифікація можлива не тільки за видами нерухомості, але й за географічним розташуванням нерухомості.
Іншою проблемою написання інвестиційної декларації є можливість фінансування ФОН безпосередньо будівництва. Наприклад, зараз створюється ФОН терміном на 10 років. Як у інвестиційній декларації відобразити той факт, що через 5 років з'явиться відповідний будівельний проект у Криму, що може і не з'явитися. Чи можна будувати за тими типами нерухомості (і географічним положенням), які зазначені в декларації на момент створення фонду. Але в цьому випадку інвестор не може навіть приблизно оцінити ризики майбутнього будівництва. Можна піти й іншим шляхом. Скажімо, перед прийняттям будівельного проекту внести відповідні зміни в інвестдекларацію і узгодити ці зміни з уже наявними інвесторами. У будь-якому випадку, хтось повинен нормативно визначити всю процедуру створення інвестиційної декларації та її змісту.
Існує ще одна проблема підготовки інвестиційної декларації, з якою зтикнеться управитель, ознайомившись з п. 6 ст. 25 Закону, де вказується: на кожен об'єкт будівництва створюється окреме ФОН. Що цим хотів сказати законодавець – невідомо, але простір для фантазій тут дуже великий, і незрозуміло, як ці фантазії відобразити в інвестиційній декларації. Логічно було б цей пункт із Закону взагалі видалити.
Оцінка чистих активів. Оцінка чистих активів ФОН насамперед починається з визначення їхньої структури і складових. Два очевидних активи ФОН – це кошти і нерухомість. Але Закон не дає відповіді на запитання: чи є ці види активів винятковими, і яке їхнє граничне співвідношення. Чи можна до активів ФОН включати різні похідні від нерухомості, наприклад, іпотечні сертифікати або сертифікати іншого ФОН, – теж невідомо. Якщо можна, то необхідно знати, як визначати їхню поточну вартість.
Проблема оцінки чистих активів ще полягає й у різноманітті підходів і методів визначення поточної вартості самої нерухомості (балансової, ринкової або розрахункової – скажімо, за величиною грошових потоків). Таким чином, необхідно або внести відповідні зміни до Закону, або надати право ДКРРФП відрегулювати ці питання.
Емітент і управитель. Законом установлено, що емітентом сертифікатів ФОН може бути будь-яка фінансова компанія, що одержить дозвіл ДКРРФП. При цьому створеним ФОН можна управляти як самостійно, так і доручивши це іншій фінансовій компанії. Для такої схеми існує як мінімум два запитання, на які Закон не дає відповіді. Який економічний зміст у введенні поняття емітента сертифікатів ФОН без подальшого управління ФОН. Виходить, що емітент повинен нести певні витрати по емісії цінних паперів і їх викупі, не одержуючи жодних економічних вигод. Очевидно, зважаючи на здоровий глузд жодна фінансова компанія просто так емітентом сертифікатів ФОН не буде. А якщо таке трапиться, потрібно уважно придивитися: навіщо їй це потрібно – працювати собі у збиток. Звідси випливає, що управитель повинен бути сам емітентом сертифікатів власне ФОН. Цим вирішуються всі проблеми, пов'язані з випуском, обігом і реєстрацією прав власності на цінний папір – сертифікат ФОН.
Сертифікат ФОН. У Законі законодавець визначив сертифікат ФОН як цінний папір. Потім зненацька вже у змінах до закону про оподаткування прибутку додатково вказав, що сертифікат ФОН – це вид інвестиційного сертифіката, хоч інвестиційний сертифікат, введений законом про ІСІ, не має не тільки видів, але й вказівок про належність його до певної групи цінних паперів. Дійсно, сертифікат ФОН – це пайовий, борговий чи похідний цінний папір (класифікація за проектом закону про цінні папери і фондовий ринок)? Це питання зовсім не зайве, тому що оподаткування операцій з цінними паперами залежить від їхнього виду. Цікаво, що буквальне прочитання закону про фінансування будівництва житла приводить до несподіваного висновку: сертифікат ФОН швидше за все є подобою складської розписки (за законодавством Російської Федерації) на частину активів ФОН. Тобто похідним цінним папером, але ніяк не видом інвестиційного сертифіката, що при уважному розгляді вже закону про ІСІ теж є похідним цінним папером. Якщо це так, то виходить, що колективні інвестори не зможуть інвестувати в цей фінансовий інструмент, що явно суперечить здоровому глузду і світовій практиці.
Таким чином, можна констатувати, що Закон "Про фінансово-кредитні механізми та управління майном при будівництві житла й операціях з нерухомістю" має значну кількість проблемних положень, серед них – і системного характеру. А якщо до вищесказаного додати те, що підзаконні нормативні акти аж ніяк не краще самого Закону, то виходить досить сумна картина, і питання про те, чому не працюють ФФБ і ФОН стає риторичним.
© 2003-2009  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"