інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Історія виникнення та розвиток ринків цінних паперів в Естонії*

К. Йохансон
Керуючий директор Центрального депозитарію Естонії, NASDAQ ОMX

Естонія характеризується дуже ліберальною і відкритою економічною політикою, включаючи політику у відношенні фінансових послуг. У країні не існує обмежень щодо руху капіталу, надання товарів і послуг. Директива Європейського союзу (ЄС) стосовно сектору фінансових послуг була включена в естонське законодавство на основі принципу рівного відношення до естонських та іноземних компаній і інвесторів і не обмежує права у здійсненні економічної діяльності.

В Естонії створені сприятливі податкові умови щодо нерозподіленого прибутку чи реінвестованих доходів, діє інноваційна система оподаткування компаній, відповідно до якої нерозподілений прибуток не обкладається податком, а розподілений прибуток обкладається податком за ставкою 21/79 від чистих дивідендів (21/79 - податок на дивіденди, означає податкову ставку 21% на валовий розподілений дохід). З 2011 р. планується знизити податкову ставку на валовий розподілений дохід до 18%.
Естонія дотримується розумної фінансово-економічної політики і з 2001 р. виконує бюджет із профіцитом.
Що стосується інфраструктури ринку цінних паперів, то організаційні вимоги для регульованих ринків, лістингу, вимоги щодо прозорості і розкриття інформації, а також стосовно звітності у відношенні угод з фінансовими інструментами наведені у відповідності з вимогами ЄС. Захист інвесторів і практика нагляду за ринками також відповідає європейським стандартам. Власник центрального реєстру цінних паперів Естонії і розрахункова система мають переконливу, зрозумілу і прозору законодавчу базу. Діяльність естонського ЦД добре урегульована відповідними законодавчими актами і контролюється Естонським фінансовим регуляторним органом. Нагляд за кліринговою і розрахунковою системою здійснює Eestі Pank - Центральний банк Естонії.
З огляду на невеликий обсяг і відкритість естонської економіки, можна сказати, що вона має успіх в залученні іноземних інвестицій. Про це свідчить структура інвесторів.
На естонському ринку цінних паперів інвестиції досить рівномірно розділені між місцевими і міжнародними інвесторами, і частка місцевих інвесторів складає приблизно 60% від обсягу ринку (див. таблицю). Обсяг торгів інституціональних інвесторів значно перевищує операції індивідуальних інвесторів і складає близько 90%. Більшість іноземних інвесторів - з Європи, невелика кількість - з Північної Америки. На ринку зростає кількість управляючих компаній з Балтії, і очікується, що в майбутньому ця тенденція збережеться.

Регіональна інтеграція
В даний час перед центральними депозитаріями Європи, включаючи естонський ЦД, поставлені нові завдання, появі яких сприяли європейська Директива "Про ринки фінансових інструментів" (MіFі), європейський Кодекс поведінки та інші європейські рекомендації, стандарти і практичні напрацювання. Необхідно надавати послуги зацікавленим особам за конкурентними цінами, в оптимальному обсязі і відповідно до регулювання, згаданого вище. Гармонізація пост торгових послуг є ключовим поняттям, яке необхідно враховувати при удосконаленні вже наданих і впровадженні нових послуг.
Для підвищення конкурентоспроможності балтійських ринків балтійські біржі і центральні депозитарії зосередились на регіональній взаємодії в Балтії, надаючи сприятливі умови для ефективних трансграничних торгів і розрахунків між біржами Естонії, Латвії і Литви. Регіональний підхід робить балтійський ринок більш доступним і привабливим для інвесторів і компаній, що проходять лістинг. Використовуючи єдину торгову систему, правила і вимоги бірж і завдяки наданню каналу міждепозитарної взаємодії для платежів на умовах "поставки проти платежу" (ППП), інвестори можуть здійснювати угоди і розрахунки ефективно між трьома ринками. У всіх трьох балтійських бірж один розпорядок торгового дня і торгові години. У Латвії і Литві торги проводяться в національних валютах, в Естонії - у євро.

Балтійські центральні депозитарії розробили унікальне рішення по клірингу і розрахунках між своїми системами, що дозволяє членам, кастодіанам та інвесторам проводити розрахунки у своєму локальному депозитарії по угодах з цінними паперами, зареєстрованими в будь-якому балтійському центральному депозитарії. Для цього членам та інвесторам необхідно мати усього один грошовий рахунок і рахунок депо в одній балтійській країні. У 2005 р. трансграничний канал міждепозитарної взаємодії був активований, і почалося проведення клірингу та розрахунків за підсумками торгів і на умовах вільного постачання. З 30 квітня 2007 р. це рішення підтримує кліринг і розрахунки усього виду транзакций на трансграничному вторинному ринку: крім угод на фондовій біржі і переказів на умовах вільного постачання, підтримуються трансграничні операції на позабіржовому ринку з ППП. Грошовий кліринг з трансграничних транзакцій із ППП забезпечується у валюті операції у відповідному центральному банку через локальні комерційні банки.
Трансграничні розрахунки між балтійськими центральними депозитаріями засновані на стандартах Асоціації європейських центральних депозитаріїв (ECSDA) і дотримуються принципу ЦД емітента. 1 Відповідно до стандартів ECSDA по клірингу і розрахунках, розрахункова система з цінних паперів повинна робити розрахунки на умовах ППП із часу відкриття відповідної банківської системи країни, закінчувати роботу не раніше ніж за 2 години до закриття банківської системи і забезпечувати як мінімум один розрахунковий цикл упродовж години. Для відповідності даному стандарту естонський ЦД із 30 квітня 2007 р. на додаток до пакетної обробки операцій запровадив валові розрахунки позабіржових угод на умовах ППП2 у режимі реального часу (RTGS). Впровадження RTGS в Естонії дозволило також ввести трансграничні розрахунки за позабіржовими угодами на умовах ППП на території Балтії (див. схему 1).

Стандарти ECSDA та інші європейські рекомендації з депозитарних послуг
Європейська інтеграція за постторговими послугами здебільшого проведена за допомогою стандартів і норм, що рекомендуються. Усунення бар'єрів, визначених Групою Джиованніні, є одним з основних способів інтеграції інфраструктури ринку цінних паперів у ЄС. Використання загальновизнаних стандартів і мови передачі повідомлень дозволяє центральним депозитаріям ефективно взаємодіяти один з одним.
Естонський центральний депозитарій для нумерації цінних паперів використовує коди ІSІ і є членом ГАННА (Асоціації національних агентств, що нумерують,).
Передача інформації з корпоративних дій між естонським ЦД і його учасниками ґрунтується на власних форматах повідомлень. Навесні 2007 р. естонський ЦД почав публікувати інформацію з корпоративних подій на своєму інтернет-сайті, тим самим надаючи легкий доступ до інформації. Це дозволяє поліпшити операційне обслуговування естонського бізнес-реєстру й учасників естонського ЦД і спрощує внутрішні процедури.
Що стосується обміну інформацією між емітентами й естонським ЦД, обов'язок інформувати ЦД про намір, зміну чи підтвердження у відношенні корпоративної події встановлений законодавчо. До того ж естонський ЦД також випустив рекомендовані норми, щодо корпоративних подій, що встановлюють принципи і правила, яких повинні дотримуватися всі комерційні організації, чиї цінні папери були зареєстровані в центральному реєстрі цінних паперів Естонії. Діюча версія документа описує корпоративні події, пов'язані з фінансовими виплатами: виплатою дивідендів, купонними виплатами і погашеннями боргових інструментів.
Слабким місцем, у порівнянні зі стандартами ECSDA, усе ще залишається той факт, що естонський ЦД не використовує форматовану електронну систему повідомлень, за допомогою якої емітенти могли б розкривати інформацію про корпоративні події ЦД, а ЦД у свою чергу - своїм учасникам.



Одна з важливих характеристик естонського корпоративного права - обов'язкова реєстрація всіх акцій відкритих акціонерних товариств і списку акціонерів у центральному реєстрі цінних паперів Естонії, що веде естонський ЦД. Метою обов'язкової реєстрації акцій і списків акціонерів у центральному реєстрі є підвищення прозорості і юридичної однозначності для акціонерів відкритих акціонерних товариств. Обов'язкова реєстрація усіх відкритих акціонерних товариств підвищила число емітентів в естонському ЦД до 6 тис., більшість із яких рідко або ніколи не користуються електронними послугами, наданими естонським ЦД. Таким чином, для естонського ЦД впровадження форматованих електронних повідомлень, що погодилися б використовувати всі емітенти (які пройшли і не пройшли лістинг на біржі), досить проблематично.
Незважаючи на це, ведеться робота з метою поліпшення інформаційного обміну корпоративними подіями. З 1 січня 2008 р. обмін інформацією з корпоративних подій між балтійськими ЦД відбувається з використанням повідомлень SWІFT. Згодом естонський ЦД планує проаналізувати можливості використання SWІFT як каналу передачі інформації при документообігу по корпоративних подіях з місцевими операторами рахунків.

Кодекс поведінки
7 листопада 2006 р. ринкова інфраструктура, що надає торгові і постторгові послуги, представила Європейській комісії Європейський кодекс поведінки по клірингу і розрахунках (далі - Кодекс поведінки). Він являє собою добровільне зобов'язання, що відноситься до постторгових послуг з акцій. Кінцева мета Кодексу поведінки - надати користувачам свободу вибору кращого постачальника послуг на кожному окремому рівні проведення угоди (торги, кліринг і розрахунки) і в цілому скасувати концепт "трансграничний" для угод між членами Європейського союзу. Таким чином, це наступний крок у підтримці принципів, установлених MіFі у відношенні вибору місця клірингу і розрахунків.
Естонський ЦД підписав Кодекс поведінки і зобов'язався дотримуватися його принципів. Кодекс поведінки встановлює зобов'язання у трьох галузях, що повинні бути виконані в 3 етапи:
- до 31 грудня 2006 р. зробити ціноутворення прозорим;
- до 30 червня 2007 р. створити умови для доступу і можливості операційної взаємодії;
- до 1 січня 2008 р. розділити тарифи по різних послугах і бухгалтерський облік послуг.
Прозоре ціноутворення, розподіл тарифів і бухгалтерського обліку послуг
В естонському ЦД перший (прозоре ціноутворення) і третій (поділ тарифів і бухгалтерського обліку послуг) принципи Кодексу поведінки були впроваджені задовго до підписання Кодексу поведінки європейськими інфраструктурними компаніями на ринку цінних паперів.
Естонський ЦД завжди публікував список тарифів на своєму интернет-сайті. Після впровадження Кодексу повоедінки приклади розрахунку тарифів і таблиці конвертації тарифів (формат ECSDA) також були опубліковані на сайті естонського ЦД.
Обов'язкова реєстрація акцій відкритих акціонерних компаній зробила естонський ЦД природною монополією у відношенні ведення реєстру компаній. Це у свою чергу вимагає більшого контролю з боку держави над ціновою політикою естонського ЦД. Таким чином, згідно законодавства естонський ЦД зобов'язаний надсилати на погодження в Міністерство фінансів тарифи і внесені в них зміни. Для коректного розгляду тарифів оплати послуг ЦД Міністерство фінансів вимагає від естонського ЦД розрахунок собівартості, поділу бухгалтерського обліку послуг і тарифів з кінця 2003 р. Принципи розрахунку собівартості, поділу тарифів і бухгалтерського обліку послуг були закріплені законодавчо з 1 липня 2007 р.
Доступ і операційна сумісність
Принципи вільного доступу й операційної сумісності, закладені в Кодексі поведінки, мають на увазі, що сторони мають право і зобов'язуються встановлювати канали міждепозитарної взаємодії одна з одною. Кодекс поведінки надає ЦД, що підписали його, право і зобов'язання вимагати доступ, а також приймати вимоги про доступ інших інфраструктурних організацій.
Попередньою умовою надання доступу іноземного ЦД є можливість відкрити представницький рахунок. Незважаючи на те, що в Естонії історично використовується структура особових рахунків депо, концепт представницького рахунка також визнається. Естонський ЦД забезпечує справедливий і відкритий доступ іноземним учасникам, включаючи іноземні ЦД, що можуть запросити статус оператора рахунка і відкрити представницький рахунок депо в реєстрі.
До офіційної дати впровадження принципу відкритого доступу й операційної сумісності естонський ЦД уже на практиці використовував проект "Правил доступу й операційної сумісності", погоджений Федерацією європейських фондових бірж (Federatіon of European Securіtіes Exchanges, FESE), Європейською асоціацією клірингових домів (European Assocіatіon of Central Counterparty Clearіng Houses, EACH) і ECSDA. Після запиту про встановлення міждепозитарних відносин з боку польського Центрального депозитарію (KDPW) у липні 2007 р. був успішно створений канал міждепозитарної взаємодії для трансграничного клірингу і розрахунків між естонським і польським ЦД. Мотивацією для цього став подвійний лістинг естонської компанії на Варшавській фондовій біржі. Список паперів, що можуть переміщатися по "мосту", повинний бути схвалений обома центральними депозитаріям, тому що іноземним емітентам, які хочуть, щоб їхні цінні папери були доступні для трансграничних розрахунків, необхідно спочатку зареєструватися в KDPW. Крім послуг з проведення розрахунків, естонський ЦД пропонує KDPW послуги з надання звітності, утримання податку і надання можливості польським інвесторам брати участь у загальних зборах акціонерів естонських компаній.

Гармонізація і співробітництво
У 2008 р. продовжиться робота з поліпшення й удосконалювання клірингових, розрахункових і депозитарних послуг і реалізації подальших кроків, спрямованих на міжнародну інтеграцію. Крім діяльності щодо підвищення ефективності своїх послуг відповідно до міжнародних стандартів і практичних напрацювань, естонський ЦД, як і будь-який інший ЦД Європи, бере участь в обговоренні проекту зі створення загальноєвропейської клірингової і розрахункової платформи TARGET2-Securіtіes.
Єдиною стратегією балтійських центральних депозитаріїв є удосконалювання співробітництва, гармонізація й оптимізація процесів і послуг. Тому в 2008 р. буде проведений всебічний аналіз з метою вивчення можливостей і масштабу створення єдиної балтійської платформи для реалізації клірингових, розрахункових і депозитарних послуг.


1 Розрахунки проводяться в ЦД емітента. Закінчення розрахунків у ЦД емітента встановлюється відповідно до законодавства країни ЦД емітента та його правил.
2 До 30 квітня 2007 р. естонський ЦД надавав кліринг і розрахунки за позабіржовими угодами на умовах ППП, що складаються з трьох циклів у день.

Додаткову інформацію, надану естонським ЦД, можна знайти на сайті vww.e-regіster.ee (посилання: https://www.e-regіster.ee/ іndex.php? lang=ru)

За матеріалами журналу «Депозитариум»
© 2003-2009  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"