інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Сек’юритизація факторингу в Росії

В. Буров

Сек’юритизація - це фінансовий інструмент, що дозволяє компанії залучити фінансування шляхом випуску цінних паперів, забезпечених конкретним активом. Зазвичай у якості такого активу виступає портфель однорідних грошових вимог (наприклад, кредитний портфель, портфель лізингових контрактів тощо). Згодом грошові потоки, які генерує сек’юритизований актив, спрямовуються на обслуговування залученого боргу (на виплату відсотків і погашення основного боргу).

На відміну від звичайного боргового фінансування, коли повернення заборгованості пов'язане, насамперед, з кредитоспроможністю самого позичальника, у сек’юритизації повернення залученого фінансування пов'язано, передусім, з кредитним ризиком самого активу, що, у свою чергу, дає інвесторам гарний захист. Подібний ефект досягається, як правило, шляхом ізолювання сек’юритизованого активу від компанії-оригінатора, для того, щоб у випадку банкрутства компанії-оригінатора вимоги інших кредиторів компанії-оригінатора не могли б бути задоволені за рахунок сек’юритизованого активу.
Існують різні способи такого ізолювання, однак найбільш розповсюдженим з них є продаж активу компанії спеціального призначення (specіal purpose vehіcle, SPV), що юридично незалежна від компанії-оригінатора (так званий дійсний продаж).
Сек’юритизація, здійснена за такою схемою, включає, як правило, наступні кроки:
1) компанія-оригінатор продає SPV актив, що задовольняє певні вимоги;
2) одночасно SPV випускає цінні папери і використовує отримані кошти на придбання активу в компанії-оригінатора;
3) після продажу активу компанія-оригінатор продовжує його обслуговувати, тобто збирати кошти з боржників і перераховувати їх SPV, відслідковувати своєчасність погашення заборгованості, проводити процедури примусового стягнення простроченої заборгованості, готувати періодичну заборгованість про стан сек’юритизованого портфеля тощо;
4) далі SPV використовує кошти, що генеруються придбаним активом, на погашення заборгованості по випущених цінних паперах.
Оскільки в розглянутій структурі сек’юритизації актив належить SPV, що не пов'язана з кредитоспроможністю компанії-оригінатора, цінні папери, які розміщуються, потенційно можуть одержати більш високий кредитний рейтинг, ніж у самого оригінатора, що дозволяє залучити більш дешеве фінансування.
Поліпшення кредитоспроможності транзакції також досягається за рахунок того, що розмір активів, проданих SPV, перевищує розмір залученого позикового фінансування (overcollateralіsatіon). При цьому купівля додаткових активів фінансується самою компанією-оригінатором шляхом надання SPV субординованої позики, що погашається після задоволення всіх інших вимог до SPV. Таким чином, компанія-оригінатор бере на себе ризик первинних витрат у випадку неплатежу за переуступленим активом.
На відміну від сек’юритизації кредитних портфелів, сек’юритизація факторингу має низку відмінних рис, пов'язаних із природою сек’юритизованого активу й особливостями самого бізнесу.

Дійсний продаж
Як уже зазначалося вище, важливим моментом сек’юритизації є можливість ізолювати сек’юритизований актив від потенційних претензій кредиторів до компанії-оригінатора у випадку банкрутства останньої. У випадку, якщо така ізоляція не буде ефективною, цінні папери, що випускаються SPV, не зможуть одержати кредитний рейтинг вище, ніж кредитний рейтинг самої компанії-оригінатора, що негативно позначиться на ціні позикового залученого фінансування. З огляду на той факт, що сек’юритизація, з погляду структурування й адміністрування, є набагато більш складною і витратною транзакцією, ніж, скажімо, випуск незабезпечених єврооблігацій, підвищення вартості залученого позикового фінансування може зробити сек’юритизацію в цілому економічно необґрунтованою для компанії-оригінатора.
Необхідно зазначити, що всі угоди сек’юритизації, що мали місце в Росії, так чи інакше пов'язані з так званим ризиком дійсного продажу, який полягає в тому, що договір купівлі-продажу сек’юритизованого портфеля активів буде визнаний недійсним, і продані активи будуть повернуті компанії-оригінатору, а це призведе до того, що позикове фінансування, надане SPV, перестане бути забезпеченим. Разом з тим вимога SPV до компанії-оригінатора (кошти, сплачені компанії-оригінатору при купівлі портфеля сек’юритизованих активів) також буде незабезпеченою і задовольнятиметься в загальному порядку відповідно до російського законодавства.
У випадку із сек’юритизацією факторингу питання дійсного продажу має низку істотних особливостей.
Відповідно до Цивільного кодексу Російської Федерації, за договором фінансування під поступку грошової вимоги одна сторона (фінансовий агент) передає або зобов'язується передати іншій стороні (клієнту) кошти в рахунок грошової вимоги клієнта (кредитора) до третьої особи (боржника), що випливає з надання клієнтом товарів, виконання ним робіт чи надання послуг третій особі, а клієнт поступається або зобов'язується поступитися фінансовому агенту цією грошовою вимогою.
Грошова вимога до боржника може бути відступлена клієнтом фінансовому агенту також з метою забезпечення виконання зобов'язання клієнта перед фінансовим агентом.
ЦК РФ передбачає дві можливі конструкції здійснення факторингу:
- фінансування клієнта шляхом покупки в нього фінансовим агентом грошової вимоги;
- надання клієнту позикового фінансування, забезпеченого поступкою грошової вимоги до боржника.
У випадку, якщо поступка грошової вимоги структурована першим способом, при сек’юритизації матимуть місце два продажі: перший - продаж дебіторської заборгованості клієнтом фінансовому агенту, а другий - між фінансовим агентом і SPV.
Відповідно ризик визнання недійсності продажу (судом за позовом конкурсного управляючого під час процедури банкрутства фінансового агента) може відбутися як у відношенні угоди між фінансовим агентом і SPV, так і у відношенні угоди між фінансовим агентом і клієнтом.
У цьому випадку для мінімізації можливих ризиків визнання недійсності купівлі-продажу боргових вимог необхідно приділити особливу увагу юридичному оформленню договорів купівлі-продажу як між фінансовим агентом і SPV, так і між фінансовим агентом і клієнтом.
Оскільки питання дійсного продажу є одним з головних у сек’юритизації, мінімізація вищевказаного ризику може вимагати перегляду всієї структури взаємин між фінансовим агентом і його клієнтами та боржниками. Відповідно перед початком сек’юритизації необхідно звернути особливу увагу на те, який вплив сек’юритизація може зробити на існуючі взаємини між фінансовим агентом і його клієнтами та боржниками, а також на наслідки таких змін.
Крім того, може виявитися, що внести подібні зміни у вже існуючі відносини з клієнтами і боржниками неможливо чи економічно недоцільно. У цьому випадку існує можливість сек’юритизувати не вже існуючі активи, а знову створювані, котрі споконвічно будуть структуровані з урахуванням їх майбутньої сек’юритизації. (Більш докладно аспекти структурування сек’юритизації факторингу будуть розглянуті нижче.)
Якщо поступка грошової вимоги фінансовому агенту структурована другим способом, існує певний ризик того, що перехід прав власності на грошову вимогу від клієнта до фінансового агента може бути оскаржений у ході процедури банкрутства самого клієнта. У цьому випадку предметом сек’юритизації може бути не боргова вимога клієнта до боржника, а заборгованість самого клієнта перед фінансовим агентом, забезпечена цією грошовою вимогою. У такій структурі повернення позикового фінансування, залученого SPV, залежить, передусім, не від кредитоспроможності боржників, а від кредитоспроможності клієнтів. Відповідно в даному випадку мінімізація впливу кредитного ризику кожного конкретного клієнта на кредитний ризик сек’юритизованого портфеля в цілому досягається шляхом диверсифікованості портфеля клієнтів, чия заборгованість переуступається в рамках сек’юритизації.

Револьверна структура угоди
Як уже зазначалося раніше, при сек’юритизації повернення залученого позикового фінансування здійснюється винятково за рахунок грошових потоків, що генеруються сек’юритизованими активами. У зв'язку з цим розмір активів SPV, що здатні генерувати доходи, завжди повинен відповідати (бути не менше) розміру її зобов'язань. Інакше в SPV не буде достатньо доходів, щоб обслуговувати позикове фінансування.
Разом з тим однією з відмінних рис сек’юритизації факторингу є короткостроковість сек’юритизованих активів. Оскільки середній термін погашення боргових зобов'язань складає близько 30 днів, структура угоди повинна передбачати можливість для SPV періодично поповнювати портфель боргових зобов'язань. Фактично це означає, що SPV повинно мати можливість періодично (потенційно щодня) здобувати боргові зобов'язання у фінансового агента ("револьверна структура").
Необхідно зазначити, що така револьверна структура може бути пов'язана з додатковим ризиком у випадку банкрутства клієнта. У випадку визнання недійсності продажу боргових вимог суд може вимагати SPV повернути не тільки непогашені боргові вимоги, але також і ті, по яких заборгованість була цілком погашена. Це призведе до того, що SPV буде зобов'язана повернути клієнту кошти, отримані в попередніх періодах.

Обслуговування активів після їхнього продажу
Оскільки SPV не має якого-небудь персоналу чи присутності в Росії, вона не може самостійно обслуговувати придбані активи. У зв'язку з цим виконання таких функцій після продажу активу, як правило, залишається за самим фінансовим агентом (у даному випадку фінансовий агент виконує функції сервісера (servіcer).
Водночас у випадку банкрутства фінансового агента SPV повинна мати можливість дістати грошові кошти, що передбачаються для погашення придбаних активів, для чого в структуру транзакції вводиться компанія-дублер (back-up servіcer), що у випадку настання подій, у результаті яких фінансовий агент не зможе виконувати функції з обслуговування сек’юритизованих активів, зможе виконати ці функції замість фінансового агента.
Зазвичай у якості компанії-дублера виступає інша факторингова компанія, оскільки у випадку настання таких подій компанія-дублер повинна буде зайняти місце фінансового агента і забезпечити збір і переказ заборгованості на користь SPV. З огляду на це, при виборі компанії-дублера необхідно враховувати:
а) наявність у такої компанії систем, що дозволяють обслуговувати сек’юритизовані активи;
б) наявність не менш розвинутої філіальної мережі, як і у фінансового агента (у випадку, якщо боржники знаходяться в різних регіонах, наявність необхідного персоналу, що може оперативно почати виконувати функції зі збору заборгованості, можливість готувати періодичну звітність тощо).

Кредитний рейтинг фінансового агента
Можливість фінансового агента періодично генерувати і продавати боргові зобов'язання, а також обслуговувати їх протягом терміну дії транзакції є важливим моментом для сек’юритизації факторингу. У зв'язку з цим кредитний рейтинг самого фінансового агента також впливатиме на кредитний рейтинг транзакції в цілому. Відповідно компаніям-оригінаторам з низьким кредитним рейтингом буде досить важко одержати інвестиційний рейтинг для сек’юритизації без додаткового структурування.

Наявність колектора в сек’юритизації
Як уже зазначалося вище, структура сек’юритизації припускає, що після продажу активу фінансовий агент продовжує його обслуговувати. При настанні банкрутства фінансового агента (чи інших подій, після настання яких фінансовий агент не зможе більше обслуговувати сек’юритизовані активи) функції з обслуговування повинні бути негайно передані компанії-дублеру. У випадку з факторингом цей момент є особливо важливим у зв'язку з високою швидкістю обігу сек’юритизованого активу, оскільки, якщо переказ обслуговування займе багато часу, суми, отримані фінансовим агентом за час переказу, швидше за все, не будуть повернуті SPV або їхнє повернення буде ускладнено чи відкладено у часі (ризик змішання активів, що належать SPV, з активами фінансового агента, commіnglіng rіsk).
Для мінімізації витрат, пов'язаних з переказом обслуговування платежів від фінансового агента до компанії-дублера, у структуру може бути введений колектор - незалежна компанія, на користь якої будуть спрямовуватися всі платежі за сек’юритизованими грошовими вимогами. При наявності колектора настання банкрутства фінансового агента не вплине на можливість SPV отримувати кошти, що спрямовуються боржниками на погашення їхньої заборгованості по боргових зобов'язаннях, що має позитивно позначитися на кредитному рейтингу транзакції в цілому.

Інші джерела фінансування
Очевидно, що сек’юритизація - це не єдиний спосіб залучення позикового фінансування, який компанія-оригінатор буде використовувати для фінансування свого бізнесу. Більше того, інвестиційні банки рекомендують, щоб розмір сек’юритизованих активів не перевищував 40-50% розміру валюти балансу компанії-оригінатора, особливо в такому монопродуктовому виді бізнесу, як факторинг.
Приймаючи рішення про сек’юритизацію, необхідно враховувати її можливий вплив на інших кредиторів компанії-оригінатора. Зокрема, варто звернути увагу на наступні основні моменти: розуміння компаніями-кредиторами структури й умов угоди.

Розуміння компаніями-кредиторами структури угоди
Цей аспект є дуже важливим як для існуючих, так і для потенційних кредиторів компанії-оригінатора. Якщо структура угоди буде занадто складною для їхнього розуміння, то можливість одержання додаткового позикового фінансування (не в рамках сек’юритизації активів) буде значно ускладнена або вартість такого фінансування зросте.
Більшість кредиторів можуть припустити, що продаж портфеля активів у рамках угоди сек’юритизації призводить до зменшення активів, що залишаються в розпорядженні компанії, а це негативно позначається на можливості компанії виконати свої зобов'язання щодо іншого позикового фінансування.
Разом з тим такий висновок не зовсім коректний, оскільки:
- фінансування, отримане в рамках сек’юритизації, погашається тільки за рахунок сек’юритизованих активів, і в компанії-оригінатора немає зобов'язань погасити недоотриману частину у випадку, якщо боржники не платять за своїми зобов'язаннями (власне кажучи це означає, що кредитори, які надали фінансування в рамках сек’юритизації, не можуть претендувати на задоволення своїх вимог за рахунок майна компанії-оригінатора);
- сек’юритизація дозволяє отримати грошові кошти одразу замість сек’юритизованих активів (оскільки при сек’юритизації компанія-оригінатор продає активи в момент сек’юритизації і відразу дістає грошові кошти). Основне питання, яке при цьому може виникнути, полягає в тому, наскільки вартість активу, що продається, відповідає компенсації, отриманій при його продажі (з урахуванням часової вартості грошей).
Крім того, негативним аспектом сек’юритизації, з точки зору кредиторів компанії-оригінатора, може бути той факт, що в результаті сек’юритизації SPV здобуває тільки "гарні" активи, у той час як на балансі компанії-оригінатора залишаються "погані" активи (або їхнє процентне відношення до всіх активів компанії-оригінатора істотно збільшується).
У цьому випадку правильне структурування критеріїв, за якими відбираються активи, що підлягають сек’юритизації (що не призводило б до істотного погіршення якості активів компанії-оригінатора, які залишаються після сек’юритизації), а також інформування кредиторів про такі критерії і їхній вплив на загальний портфель активів компанії-оригінатора могли б стати аргументами на користь компанії-оригінатора.

Розуміння компаніями-кредиторами умов угоди
Крім вищесказаного, проведення сек’юритизації може негативно позначитися на вже існуючому позиковому фінансуванні компанії-оригінатора. Зокрема, залучене позикове фінансування може містити низку умов, недотримання яких може призвести до дострокового погашення такого позикового фінансування (наприклад, обмеження на продаж активів, надання позикового фінансування (у тому числі субординованого).
Перед початком сек’юритизації необхідно провести юридичний аналіз умов залученого позикового фінансування, для того щоб зрозуміти, наскільки передбачувана структура угоди відповідає чи не відповідає таким умовам, і внести необхідні зміни в структуру угоди сек’юритизації чи у відповідні умови залученого позикового фінансування (якщо це можливо).

Можливі структури сек’юритизації факторингу
Структура сек’юритизації може залежати від безлічі факторів, пов'язаних з особливостями ведення факторингового бізнесу, клієнтської бази, структури взаємин із клієнтами тощо.
Розглянемо найбільш типові структури сек’юритизації.

Дійсний продаж
На рис. 1 і 2 представлено два варіанти структури дійсного продажу. Структура сек’юритизації, зображена на рис. 1, можлива у випадку, якщо фінансування під поступку грошової вимоги структуровано через продаж клієнтом грошової вимоги фінансовому агенту.
У даній структурі фінансовий агент продає SPV портфель боргових вимог клієнта до боржника.
SPV, у свою чергу, фінансує дану покупку шляхом випуску цінних паперів інвесторам (чи за рахунок залучення позикового фінансування під час приватного розміщення).
Після продажу портфеля фінансовий агент продовжує його обслуговувати, тобто збирати кошти з боржників і перераховувати їх SPV, відслідковувати своєчасність погашення заборгованості, проводити процедури примусового стягнення простроченої заборгованості, готувати періодичну заборгованість про стан сек’юритизованого портфеля тощо.
Фінансовий агент також відслідковуватиме, які кошти підлягають перерахуванню SPV, а які мають бути повернуті клієнту.
Отримані кошти SPV може або використовувати на придбання нових грошових вимог у фінансового агента, або спрямовувати на погашення залученого позикового фінансування (у цьому випадку відбуватиметься амортизація залученого позикового фінансування).
Як уже зазначалося вище, у дану структуру може бути введений колектор, що виконуватиме функції фінансового агента зі збору коштів від боржників і їх переказу SPV чи клієнту.
На відміну від першого варіанта структури сек’юритизації в рамках структури, представленої на рис. 2, фінансовий агент уступає заборгованість клієнта перед собою по наданому фінансуванню, а не заборгованість боржника за грошовою вимогою. Дана структура сек’юритизації може використовуватися у випадку, якщо фінансування клієнта відбувається шляхом надання йому позики під поступку грошової вимоги. Крім того, така структура може бути кращою для банківських установ чи інших факторингових компаній, які не хочуть або не можуть з якихось причин враховувати грошові вимоги до боржників у себе на балансі.


Синтетична сек’юритизація
Ця структура є швидше різновидом позикового фінансування, ніж сек’юритизацією у чистому вигляді, оскільки в рамках цієї структури фінансовий агент одержує від SPV позику під заставу грошових потоків, що генеруються сек’юритизованими активами, а не продає SPV грошові вимоги.
Поліпшення кредитоспроможності в даній структурі досягається шляхом перенапрямку грошових потоків від боржників через колектор (незалежну компанію), що вже розподіляє суми, які приєднуються до одержання SPV чи фінансовим агентом. Для реалізації даної структури, як правило, вибираються пари "клієнт-боржник", з якими у фінансового агента існують тривалі відносини, після чого боржник повідомляється, що платежі в погашення його заборгованості повинні спрямовуватися на рахунки колектора. Одночасно SPV випускає облігації, що беруть участь у позиці (loan partіcіpatіon notes), і видає позику фінансовому агенту.
Упродовж терміну транзакції колектор визначає, яка частина отриманих від боржників коштів має бути спрямована на погашення зобов'язань фінансового агента по залученому позиковому фінансуванню (шляхом створення резервів по майбутніх платежах), і перераховує кошти, що залишилися, фінансовому агенту. У випадку настання будь-яких подій, що сприяють достроковому погашенню позики, виданої фінансовому агенту, колектор використовує всі одержані кошти на погашення цієї позики (прискорена амортизація боргу).
На відміну від дійсного продажу, синтетична сек’юритизація не дозволяє цілком оминути кредитний ризик фінансового агента, оскільки погашення фінансовим агентом залученого фінансування прямо пов'язано з його кредитоспроможністю.
Залучене в рамках даної структури позикове фінансування, як правило, дорожче, ніж у сек’юритизаціях, структурованих як дійсний продаж. Однак така структура простіша у створенні й обслуговуванні, що в цілому має позитивно позначитися на економіці транзакції.
© 2003-2009  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"