інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Кваліфікований інвестор у Євросоюзі, США і РФ

Е. Жук
Провідний юрист компанії IMAC

Появу в Росії інституту кваліфікованого інвестора учасники ринку очікували давно, ще до виходу Стратегії розвитку фінансового ринку РФ, підготовленої ФСФР Росії, де вперше позначені плани регулятора щодо впровадження цього поняття в російське законодавство.

На певному етапі розвитку ринку інвестиційних послуг з'явиться потреба в законодавчому розмежуванні фінансових інструментів ринку цінних паперів і ринку колективних інвестицій. Розмежування покликане відокремити високоризикові інвестиційні інструменти від максимально ліквідних і ринкових інструментів, доступних широкому загалу інвесторів.
Правовий механізм такого розмежування вже багато років працює в США і Європі.

США: інвестори, покупці, набувачі та клієнти
Законодавство США, що регулює діяльність на організованому ринку колективних інвестицій, має майже 80-літню історію і тому відображає не тільки значний досвід у галузі правового регулювання фінансових інструментів та розмежування інвесторів, але й численні підходи до визначення тих чи інших питань. Винятком не стали й інвестори на фінансовому ринку. За минулі десятиріччя в законодавстві, іменованому загальним терміном blue sky law1, і нормативних актах регулятора з'явилося 4 різні визначення і, відповідно, класифікації фінансово стійких/освічених інвесторів (табл. 1).
На думку самого регулятора (Secirities Exchange Commission), уже давно виникла необхідність «гармонізації blue sky law щодо визначення кваліфікованих набувачів2. Зокрема, відзначається необхідність впровадження загального поняття «кваліфікований набувач» (qualified purchase) і визначення диференційованих підходів стосовно кожного з ключових сегментів фінансового ринку (інвестиційні фонди і компанії, індивідуальне управління активами і фондовий ринок).
Система акредитованих інвесторів, що, на перший погляд, здається незручною в застосуванні, як і будь-який правовий інститут загального права, увібрала в себе сформовані за багаторічну правозастосувальну практику рішення і підходи, що дозволили максимально ефективно розв'язати питання використання фінансових інструментів для фінансування венчурних і високоризикових проектів, а також захисту прав інвесторів на ринку цінних паперів та ринку колективних інвестицій.
Казуїстичний підхід має як переваги, так і недоліки. Пересічні і взаємовиключні визначення тих чи інших категорій найчастіше не повною мірою відповідають потребам потенційних учасників ринку в розміщенні фінансових інструментів і залученні фінансування. Розуміючи це, законодавець і регулятор наприкінці «закритого» списку кваліфікованих інвесторів обговорюють можливість розширення списку й інші види інвесторів.
Очевидно, що імплементація американського підходу до визначення кваліфікованих інвесторів через кілька понять не пасує російській правовій системі в цілому і законодавству про фінансові ринки зокрема.

Євросоюз: професійні клієнти і кваліфіковані інвестори
З огляду на досвід американського регулювання фінансових ринків і загальні принципи континентального права, європейський законодавець обмежив інститут кваліфікованих інвесторів двома основними категоріями:
1. Інститут професійного клієнта для деяких фінансових інструментів європейського ринку цінних паперів і колективних інвестицій;
2. Інститут кваліфікованого інвестора для цінних паперів, що випускаються за спрощеною процедурою (табл. 2).
Загальна концепція віднесення кваліфікації інвесторів (чи професійних клієнтів до осіб, які володіють фінансовою стійкістю і/чи досвідом та знаннями в інвестиційно-фінансовій галузі, була цілком обґрунтовано запозичена з американської системи «акредитованих інвесторів». Більш очевидних і обґрунтованих критеріїв, ніж професіоналізм і наявність великих фінансових активів та/або вкладень, важко підібрати.
Одночасно з цим європейський законодавець більш системно і послідовно підійшов до категорій кваліфікованих інвесторів, визнаних такими в силу законодавчого акта, позначивши для 2 сегментів правового регулювання фінансового ринку (випуску емісійних цінних паперів та обіггу фінансових інструментів) у цілому єдині підходи через вказівку на відкритий перелік компаній, що можуть розглядатися як кваліфіковані інвестори чи професійні клієнти відповідно.

Головною відмінністю європейської методології від американської є розподіл усіх кваліфікованих інвесторів на 2 групи:
1. Кваліфіковані інвестори (професійні клієнти) за замовчуванням (dejure);
2. Кваліфіковані інвестори (професійні клієнти) за визнанням (ad hoc).
Особи, які можуть бути визнані кваліфікованими інвесторами (чи професійними клієнтами), повинні відповідним чином виявити таке бажання (подати заяву уповноваженій особі (компанії)) і бути готовими пройти стандартний тест (оцінку) їхньої відповідності встановленим критеріям.
Директиви вимагають відповідності хоча б 2 з 3 зазначених критеріїв:
1. Інвестор (клієнт) проводив великі за обсягом угоди на відповідному ринку (цінних паперів чи відповідних фінансових інструментів) із середньою частотою, принаймні, 10 угод у квартал протягом останніх 4 кварталів;
2. Обсяг портфеля цінних паперів (або коштів і/чи фінансових інструментів) інвестора (клієнта) перевищує 500 тис. євро;
3. Інвестор працює чи працював не менше 1 року у фінансовому секторі на професійній посаді, що вимагає досвіду інвестування в цінні папери (стосовно угод/послуг, пов'язаних з фінансовими інструментами).

Особливо слід зазначити, що MiFi1 надає професійним клієнтам можливість декваліфікувати себе з метою використання тих фінансових гарантій, що надаються у відношенні фінансових інструментів, необмежених в обігу. Така декваліфікація здійснюється також за заявою клієнта й уповноваженою компанією.
У свою чергу, Директива 2003/71/ ЄС дає державам-членам можливість на взаємній основі визнавати кваліфікованими інвесторами малі та середні підприємства з показниками нижче встановлених у директиві.

Росія: кваліфіковані інвестори
Правова модель російського кваліфікованого інвестора полягає у близькому спорідненні з європейськими аналогами. Це й не дивно, оскільки, по-перше, європейські правові інститути, що знаходять своє відображення в нормотворчості Євросоюзу, втілюють у собі останні тенденції розвитку правового регулювання, а, по-друге, ініціатива щодо уніфікації російського законодавства європейським, «лейтмотивом» проходить через програмні заяви представників російської виконавчої і законодавчої влади.
Але щоб адекватно оцінити втілення ідей європейської правової думки в російському законодавстві, варто позначити ті відмінності, що характерні для російського інституту кваліфікованого інвестора.
Перше - установлення єдиного інституту для всього фінансового ринку (немає кваліфікованих інвесторів для цілей ФЗ «Про ринок цінних паперів» і ФЗ «Про інвестиційні фонди»), є тільки можливість розширити закритий перелік кваліфікованих інвесторів «за законом» через інші федеральні закони (а не через акти фінансового регулятора, як це передбачено в американському законодавстві). У поточній ситуації це оптимальне рішення, що дозволяє на нерозвинутому російському ринку почати апробацію світових стандартів регулювання ринку фінансових послуг, але не обтяжувати правову систему безліччю близьких інститутів.
Друге - відсутність у законодавчому акті конкретних кількісних показників за угодами, активами (власними коштами) і обігом провідних кваліфікованих інвесторів та досвіду роботи на фінансовому ринку. Таке рішення також цілком логічне, оскільки делегування даної функції фінансовому регулятору дозволить останньому більш оперативно (ніж законодавцю) реагувати на поточний стан вітчизняного фінансового ринку.
Третє - найважливіше і полягає в тому, що перелік російських кваліфікованих інвесторів відповідно до закону є закритим (якщо не враховувати можливих «спеціальних» кваліфікованих інвесторів у майбутньому, відповідно до інших федеральних законів). Таким чином, неможливо кваліфікувати в якості інвесторів таких важливих суб'єктів інвестиційного процесу, як іноземні банки, інвестиційні компанії й інші іноземні інвестиційні інститути. Вони також не можуть бути включені в групу «визнаних» юридичних осіб, бо засновані відповідно до іноземного законодавства.

1 Blue sky law – закони «Блакитного неба» (спрямовані на боротьбу з випуском сумнівних цінних паперів, які здаються привабливими, (що обіцяють «захмарене небо»), але фактично не мають достатноього забезпечення.
2 http://www.sec.gov/rules/proposed/33-8041.htm [Defining the Term «Qualified Purchaser» under the Securities Act of 1933].

© 2003-2009  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"