інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Злиття та поглинання компаній у фокусі ефекта «прокляття переможця»

Н. Рудик

Ефект «прокляття переможця» полягає у тому, що в угодах, які пов’язані з придбанням будь-яких активів і характеризуються такими ознаками: жорстка конкуренція між потенційними покупцями та невизначеність справжньої вартості активу, що є об’єктом торгів, сторона, яка виграла, як правило, значно переплачує за актив (порівняно з його справжньою вартістю).
Вперше ефект «прокляття переможця» було виявлено в 1971 році при дослідженні результатів аналізу з продажу лізингових контрактів на видобуток нафти. В усіх випадках компанія-переможець фіксувала збитки. Середній розмір збитку на один лізинговий контракт склав величину в 192128 дол. (і це в термінах чистої наведеної вартості, де ставка дисконта була прийнята рівною 12,5%). А 62% усіх лізингових контрактів взагалі виявилися пустими (нафта чи газ так і не були знайдені). Ще 16% виявилися неприбутковими після корегування прибутку на податки. І лише 22% усіх лізингових контрактів були прибутковими. У останньому випадку чиста ставка доходності склала 18,74%.
Пихатість менеджерів
Ефект «прокляття переможця» має відношення до будь-якої фінансової угоди, в якій хтось у конкурентній боротьбі намагається купити щось, а справжня вартість цього нікому не відома. Однак найбільш яскраво ефект «прокляття переможця» виявляє себе в тій галузі фінансів, що відома під абревіатурою М&А - злиття і поглинання корпорацій. Саме ці угоди часто є проблемою для практиків, дослідників і авторів підручників з фінансового менеджменту. Від консалтингових компаній і банків, що спеціалізуються на проведенні угод М&А, часто можна почути про те, що велика частка всіх проведених злиттів і поглинань ніколи не виходить навіть на точку самоокупності. Деякі навіть говорять, що неуспішні угоди іноді досягають 80-90%! Дослідники фінансового менеджменту вже понад п'ятдесят років не можуть чітко простежити джерела створення вартості у злиттях і поглинаннях. Те ж, що їм вдається простежити, це нульова (а іноді й негативна) реакція цін акцій компанії-покупця на новині про проведення М&А. Автори найпопулярнішого у світі підручника з фінансового менеджменту Брейлі і Майерс відносять проблему злиттів і поглинань до рубрики "чого ми не знаємо про корпоративні фінанси". Що ж насправді відбувається в цих угодах?
Класичне пояснення раціональності проведення таких угод відомо як синергетична теорія злиттів і поглинань. У словнику можна знайти визначення: "синергія – це варіант реакції організму на комбінований вплив двох чи декількох лікарських речовин, який характеризується тим, що ця дія перевищує дію, що робиться кожним компонентом окремо". Коли термін синергія вживається стосовно злиття, то у такому випадку "організм" - це корпорація-покупець, "лікарська речовина" - це корпорація-ціль, а "реакція організму" - це одержання корпорацією-покупцем доданої економічної вартості, створеної в результаті купівлі корпорації-мети. Досить часто синергічний ефект називають ще правилом "2+2=5".
Суть синергічного мотиву полягає в тому, що нова корпорація, яка виникає при злитті може використовувати широкий спектр переваг (синергії), що виникли в результаті об'єднання ресурсів цих корпорацій. Подейкують, що синергій цих у злиттях і поглинаннях дуже багато. Можливо, так воно і є. От тільки формул, що дозволяють точно підрахувати очікуваний економічний ефект синергії в певному злитті чи поглинанні, ще ніхто не бачив!
Людиною, яка перша повідомила, що велика частина всіх злиттів і поглинань є не що інше як ефект «прокляття переможця» в дії, був професор каліфорнійського університету в Лос-Анджелесі Річард Ролл. Його точка зору на злиття і поглинання тепер відома як теорія пихатості.
Теорія пихатості є спробою пояснити чому, незважаючи на існування безлічі якісних досліджень корпоративних злиттів і поглинань, ніхто дотепер повністю не розуміє мотивів, що стоять за ними й умов, при яких ці злиття і поглинання збільшують агреговану ринкову вартість корпорації. Використовуючи дані, опубліковані в більш ніж сорока різних емпіричних роботах, Ролл прийшов до висновку, що насправді злиття і поглинання взагалі не несуть у собі синергії, а якщо й несуть, то ці синергії практично завжди виявляються переоціненими занадто оптимістично налаштованими менеджерами. У цьому випадку зрозуміло, чому джерела цих синергій дивним чином "вислизають" від нас.
Ролл вважає, що, принаймні частково, збільшення вартості акцій корпорації-цілі протягом проведення поглинання пояснюється не очікуваними синергіями від цього поглинання, а простим перетіканням коштів від корпорації-покупця до корпорації-цілі, отримання премії поглинання. На підтвердження цього Ролл пропонує розглянути процес, за допомогою якого ініціюється і здійснюється більшість злиттів і поглинань. Цей процес, як правило, містить у собі три етапи:
1) корпорація-покупець визначає потенційну корпорацію-ціль;
2) корпорація-покупець проводить оцінку справжньої вартості акцій корпорації-цілі. У більшості випадків ця оцінка супроводжується використанням інсайдерської інформації про фінансовий стан корпорації-цілі. У ході оцінки корпорація-покупець виявляє потенційні синергії, рівень ефективності менеджменту корпорації-цілі тощо. Фактично основною метою оцінки є виявлення схованого дисконту в ринковій вартості корпорації-цілі, тобто визначення того, наскільки дана корпорація недооцінена ринком;
3) визначена на попередньому етапі справжня вартість корпорації-цілі порівнюється з її поточною ринковою ціною. Якщо оцінна вартість корпорації-цілі нижче ринкової, то корпорація-покупець не здійснює поглинання, якщо ж вище, то корпорація-покупець робить тендерну пропозицію на контрольний пакет акцій корпорації-мети і проводить поглинання. Як правило, оцінну вартість корпорації-цілі доводиться корегувати на витрати для подолання конкурентів, витрати за узгодженням ціни злиття з менеджментом корпорації-цілі і на можливі помилки, що відбулися в процесі оцінки вартості корпорації-цілі.
Ключовим елементом у цих подіях, звичайно ж, є оцінка справжньої вартості акцій корпорації-цілі, що вже мають чітко визначену ринкову вартість (якщо, звичайно, акції вільно обертаються на фондовому ринку). Очевидно, що як для покупця, так і для продавця вартість, у яку ринок оцінив корпорацію-ціль, не є секретом. Саме ця ринкова вартість і буде мінімальною величиною тендера на купівлю корпорації-цілі, тому що акціонери корпорації-цілі, знаючи ринкову вартість своєї корпорації, ніколи не погодяться на її продаж за меншою ціною, які б розрахунки і докази не наводила корпорація-покупець. Саме тому, як тільки вартість корпорації-цілі, визначена аналітиками корпорації-покупця, нижче її ринкової вартості, раціональність тендерної пропозиції на купівлю зникає.
Тепер розглянемо, що відбудеться, якщо у всіх злиттях не існує потенційних синергій чи інших джерел збільшення вартості для корпорацій-покупців, але, незважаючи на це, деякі з корпорацій-покупців заперечують це і вважають, що вони існують. Результат оцінки справжньої вартості корпорації-цілі тоді може бути представлений у вигляді випадкової величини з математичним очікуванням (середнім значенням), що дорівнює поточній ринковій вартості корпорації-цілі. У момент, коли значення випадкової величини перевищує її математичне очікування, корпорації-покупці роблять тендерні пропозиції на купівлю, таким чином, тендери на купівлю будуть спостерігатися тільки тоді, коли величина оцінки корпорації-цілі досить висока для того, щоб перевищити математичне очікування її вартості, інакше ніякої тендерної пропозиції не робиться. У цьому випадку, вважає Ролл, премія поглинання являє собою випадкову помилку, зроблену корпорацією-покупцем.
Чому ж, якщо всі злиття не створюють вартість, менеджери корпорацій-покупців все-таки ініціюють тендерні пропозиції на купівлю? Адже з попередніх міркувань випливає, що будь-який тендер, величина якого перевищує ринкову вартість корпорації-цілі, є економічно необґрунтованим, тобто помилкою. Але це правильно тільки в припущенні, що ринкові ціни є відображенням раціональної поведінки інвесторів. А чи насправді це так? Згадаємо, що ринкові ціни - це завжди середні ціни, що можуть не відображати поведінку окремих учасників ринку. Дотепер не отримано фактів, спираючись на які можна було б стверджувати, що поведінка кожного інвестора відповідає моделі раціональності. Більше того, соціологи і психологи щодня завалюють економістів результатами емпіричних досліджень, які підтверджують той факт, що в умовах невизначеності інвестори досить часто приймають ірраціональні рішення. Ролл вважає, що саме до них можна віднести рішення про злиття і поглинання.
Таким чином, відповідно до теорії пихатості, злиття чи поглинання - це результат індивідуального рішення менеджменту корпорації-покупця. Навіть у тому випадку, якщо злиття не несе в собі ніякого синергетичного ефекту, це рішення всеодно приймається, тому що менеджмент вважає, що саме його оцінка вартості точна, а ринкова оцінка вартості корпорації-цілі не повністю відображає її потенціал розвитку.
Як можна уникати прокляття
Необхідно сказати декілька слів щодо передумов виникнення прокляття на практиці. Очевидно, що імовірність виникнення прокляття переможця залежить від двох факторів:
1) рівня поширення думок щодо переваг від придбання активу;
2) рівня конкуренції між потенційними покупцями активу.
Поширення думок спричиняє зростання дисперсії очікуваної вигоди від придбання активу з боку покупців і зростання розміру ціни пропозицій на продаж з боку продавців. Це збільшує імовірність того, що очікувані вигоди придбання активу виявляться значно вище справжніх, реальних вигод.
Зростання конкуренції (збільшення кількості потенційних покупців) приводить до зростання дисперсії очікуваних вигод придбання активу. Із збільшенням кількості покупців зростає максимальна оцінка переваг придбання активу. Таким чином, збільшення конкуренції призводить до росту імовірності того, що пропозицію, яка перемогла, буде зроблено в результаті значної переоцінки активу.
З усього вище сказаного можна зробити висновок про те, що покупець може уникнути прокляття переможця, якщо буде:
- при збільшенні поширення думок щодо справжньої вартості активу знижувати оцінну вартість активу;
- при кожному збільшенні конкуренції знижувати свою оцінну вартість активу.
Легко сказати "знижувати оцінну вартість активу"! Практичне ж утілення цих двох правил призведе до того, що покупцю доведеться розірвати угоду. Крім того, існують труднощі при створенні кількісних процедур оцінки поширення думок. Але навіть якщо така процедура буде створена, то залишиться проблема визначення величини, на яку необхідно знизити очікувану вартість активу. Тому на практиці компанії не можуть створити стандартну процедуру, що захистила б їх від прокляття переможця. А тепер згадаємо, як часто компаніям доводиться брати участь у конкурентних аукціонах на купівлю ліцензій, одержання комерційних і державних замовлень тощо. Підлягаючи постійному впливу прокляття переможця всі ці компанії повинні незабаром стати банкрутами.
Чому цього не відбувається? Швидше за все, з часом менеджери корпорацій набувають досвіду поведінки в ряді стандартних ситуацій, пов'язаних із придбанням різного роду активів. Використовуючи свій минулий досвід, менеджер визначає величину, на яку потрібно знизити обсяги тендерної пропозиції чи момент часу, коли необхідно взагалі відмовитися від проведення угоди, для того щоб не виявитися в програші. Подібним шляхом, приймаючи рішення, керуючись ні на чому (крім власного досвіду) не обґрунтованими правилами, менеджери можуть рятувати свої компанії від «прокляття переможця».
© 2003-2009  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"