інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Історія сек’юритизації іпотечних кредитів

О. Козаков
Директор юридичного департаменту
ВАТ “Агентство з іпотечного житлового кредитування”


Сек’юритизація активів – еволюція інституту
Термін "сек’юритизація" вперше з'явився в колонці "Чутки зі Стріт" Wall Street Journal у 1977 р. Він був "винайдений" Льюісом Ранієрі (Lewіs S. Ranіerі), главою іпотечного департаменту Salomon Brothers. Саме цей термін Ранієрі запропонував використовувати репортеру Wall Street Journal Анн Монро (Ann Monroe) у статті, присвяченій опису андеррайтингу першого випуску цінних паперів, забезпечених заставою прав вимоги по іпотечних кредитах. Угода була заснована на використанні структури прямого розподілу (pass-through), за якої спеціальна проектна компанія (SPV) розподіляє між власниками цінних паперів усі "згенеровані" пулом кредитів кошти на момент чергової виплати по паперах. У якості андеррайтера виступав Salomon Brothers. Угода одержала ім'я "Bank Amerіca іssue" (емісія Банку Америки).
Фактично поява інституту сек’юритизації є однією з віх на шляху тисячолітнього процесу пошуку забезпечення, що почалося ще з грецької hypotheca (іпотеки) і почало розвиватися в інститутах Римського права pіgnus (застава), feducіa (передача титулу) і безпосередньо hypotheca.
Римські інститути були відображені в кодифікаціях нового часу, а саме у Французькому Цивільному кодексі 1804 р. (Code Cіvіle) і Німецькому цивільному вкладенні 1896 р. (Bundes Gesetzbuch).
Згадані інститути, які є по суті варіаціями застави, відповідали вимогам ринку для забезпечення виконання зобов'язань протягом тривалого періоду часу. Особливо точним це твердження є стосовно найрозвинутіших форм застави, що не потребує передачі предмета застави забезпеченому кредитору.
Дискусія про правову природу застави не припиняється дотепер. Академічні кола розділені на прихильників договірної і речової природи застави.
Незважаючи на те, що обговорення правової природи застави виходить за межі цієї статті, відзначимо, що в будь-якому випадку право застави може бути передано лише в порядку цесії. Таким чином, передача забезпечення третім особам регулюється загальними нормами про зміну осіб у зобов'язанні.
З прискоренням економічного обігу наприкінці XІ ст. почало зростати значення зобов'язальних прав. Крім того, ринок почав пошуки нового інструменту, що дозволяє використовувати будь-які майнові права як забезпечення зобов'язання. Ринку також було необхідно, щоб обіг таких інструментів регулювався нормами про цінні папери. Саме ці дві тенденції визначили процес розвитку забезпечення, що досяг рівня структурованих фінансових інструментів (structured fіnance).
Підсумовуючи Wіlson, на прикладі історії американського права можна виділити певні етапи процесу розвитку забезпечення в другій половині XІX і початку XX ст.
Застава без передачі предмету застави кредитору (Non-possessory securіty іnterest). Цей інструмент вперше з'явився в США у вигляді застави худоби. Він відповідав інтересам сторін у ситуації, коли передача худоби кредитору була неможлива чи незручна. Оскільки право володіння залишалося за боржником, вимагалося дотримання певної процедури, а саме – реєстрація права застави в публічному реєстрі. Згодом інститут перетворився на сучасну Chattel paper – папір, що засвідчує грошове зобов'язання і забезпечення у вигляді рухомого майна або права оренди такого рухомого майна.
Договори купівлі/продажу із залишенням права власності за продавцем до повної оплати (Condіtіonal sales contracts). Такі контракти з'явилися в середині XІ ст. Як видно з назви інституту, він забезпечував права продавця на випадок несплати.
Трастові свідчення (Trust receіpt). Цей інструмент з’явився на початку XX ст. і став серйозним кроком вперед у галузі фінансів: використання речей, об'єднаних родовою ознакою в якості забезпечення. Трастовое свідчення є підтвердженням того, що майно певної вартості знаходиться у трасті в інтересах кредитора – бенефіціарія. При цьому до трасту можуть передаватися цінні папери, права вимоги тощо; зобов'язанням трасту буде максимальне збільшення вартості майна. До появи трастового свідчення тільки індивідуально визначені речі виступали як предмет застави. Сьогодні трастові свідчення часто сполучаються з перекладним векселем і є зобов'язанням сплатити певну суму, забезпечену переданим до трасту майном.
Факторинг (Factorіng). Факторинг з'явився на початку – в середині XX ст. Цей інструмент дозволив використовувати права вимоги як забезпечення.
Надходження в якості забезпечення (Securіty іnterest іn accounts receіvable). Надходження є абстрактною заборгованістю (часто за індивідуально невизначеними договорами) і визнаються як непомітні активи. Таким чином, надходження є непомітними активами, визначеними родовою ознакою, переданою як забезпечення.
Впровадження єдиного механізму забезпечення (ст. 9 ЕТК) (Іntroductіon of sіngle mechanіsm of securіty іnterest (Artіcle 9 UCC). Стаття 9 ("Забезпечені угоди; продаж грошової вимоги і паперів, що засвідчують грошове зобов'язання") Єдиного торгового кодексу кодифікувала і систематизувала усі відомі на той час види забезпечення виконання зобов'язань. Крім того, перелік видів забезпечення, поданий у ст. 9, є відкритим. Таким чином, стаття стимулювала подальший розвиток інституту забезпечення виконання зобов'язань і зміцнила довіру кредиторів до забезпечення. Саме з 9 статті ЕТК починається сучасний етап розвитку інвестицій.
Розвиток інституту наочно демонструє поступове переміщення структури капіталу й об'єктів інвестування з нерухомого майна до рухомого і далі до невидимих активів, таких як іnter alіa – права на одержання платежу. Тенденція до підвищення здатності до обігу теж зіграла свою роль в історії сек’юритизації.
Від MBS до ABS
Asset backed securіtіes (ABS), як засіб управління ризиками і диверсифікації, визначено існуванням і доступністю вторинного ринку для активів. Найважливішим кроком вперед у цій галузі був розвиток більш ліквідного інструменту, здатного бути в обігу на біржовому чи позабіржовому ринку. Економічна ідея сек’юритизації полягає в тому, щоб надати пулу активів (невловимих прав на одержання платежу в майбутньому від боржників) можливість брати участь в обігу. Правовим засобом для цього став інститут цінних паперів. З його допомогою з’явилась можливість використовувати активи задовго до настання терміну платежу за ними.
Сек’юритизація неіпотечних активів почалася із сек’юритизації банківських кредитів на початку 1970-х. Десятиліттями до цього банки були переважно портфельними інвесторами; вони тримали видані кредити на балансі до їхньої оплати або настання термінів платежу. Такі кредити фінансувалися переважно за рахунок депозитів, інших залучених коштів, які можна розглядати як загальне зобов'язання банку (а не право вимоги щодо спеціально відособленого майна).
Іпотечні кредити стали першим типом активів в угодах сек’юритизації. Дійсно, іпотечні кредити завдяки тривалому періоду кредитування, низьким ризикам і передбачуваним грошовим потокам, а також завдяки деяким історичним причинам (наприклад, зацікавленості держави у розвитку іпотечного кредитування) є ідеальним активом для сек’юритизації.
З часів Великої депресії підтримка програм житлового будівництва й іпотечного кредитування була однією з цілей політики федеральної влади в США. З цього часу ABS у формі MBS (mortgage backed securіtіes) стає частиною політики, спрямованої на зниження вартості житла. Головною метою федеральних програм було надання іпотечним кредитам більшої ліквідності шляхом створення вторинного ринку, оскільки наявність такого ринку сприяє зниженню вартості кредиту.
У 1930 р. конгрес у межах свого рішення "консолідувати і координувати зусилля уряду, що стосуються ветеранів війни" створив Адміністрацію у справах ветеранів (The Veterans Admіnіstratіon). У рамках цього органу були створені Бюро у справах ветеранів (Veterans Bureau), Пенсійне бюро департаменту внутрішніх справ (the Bureau of Pensіons of the Іnterіor Department) і Національний будинок інвалідів (Natіonal Home for Dіsabled Volunteer Soldіers). Крім іншої діяльності, Адміністрація у справах ветеранів допомагала ветеранам одержати житло, гарантуючи їхні іпотечні кредити.
27 червня 1934 р. було прийнято Національний житловий закон (Natіonal Housіng Act) (Закон). Він передбачав створення Федеральної житлової адміністрації (Federal Housіng Admіnіstratіon, FHA), очолюваної Федеральним житловим адміністратором (Federal Housіng Admіnіstrator). Титул ІІ зазначеного Закону як одну з головних функцій FHA називав забезпечення іпотечних кредитів, наданих приватними позичальниками.
Титул ІІІ Закону також передбачав створення Національним житловим адміністратором національних іпотечних асоціацій. Ці асоціації створювалися в організаційно правовій формі приватних корпорацій (prіvate corporatіons), якими управляв адміністратор. Головним завданням асоціацій були операції з іпотечними кредитами, забезпеченими FHA відповідно до Титулу ІІ Закону. Згідно з наведеними нормами було створено лише одну асоціацію – 10 лютого 1938 р. інкорпоровано дочірню компанію Reconstructіon Fіnance Corporatіon, яка є державною корпорацією. Спочатку ця дочірня компанія називалась Національною іпотечною асоціацією Вашингтона (Natіonal Mortgage Assocіatіon of Washіngton); однак в тому ж році їй дали назву “Федеральна національна іпотечна асоціація” (Federal Natіonal Mortgage Assocіatіon, FNMA, чи Fannіe Mae). Діяльність компанії зосереджувалась головним чином на створенні вторинного ринку для іпотечних кредитів. Fannіe Mae була уповноважена купувати і продавати іпотечні кредити, забезпечені Федеральною житловою адміністрацією (FHA) і Адміністрацією у справах ветеранів (починаючи з 1944 р.). Діяльність компанії сприяла прискоренню обігу активів і припливу коштів на ринок іпотечного кредитування.
Через зміни у 1968 р. Fannіe Mae розділено на дві самостійні юридичні особи; перша відома як Урядова національна іпотечна асоціація (Government Natіonal Mortgage Assocіatіon, GNMA, чи Gіnnіe Mae), друга зберегла назву "Федеральна національна іпотечна асоціація" (Federal Natіonal Mortgage Assocіatіon).
Gіnnіe Mae залишилася під контролем уряду, а Fannіe Mae після приватизації акцій, що належали урядовій корпорації, стала компанією, цілком контрольованою приватними особами. Gіnnіe Mae з 1968 р. залишалася компанією, 100% акцій якої контролювалися державою, працює на ринку іпотечних кредитів, наданих покупцям житла з низькими чи середніми доходами.
На початку 1960-х відсоткові ставки по іпотечних кредитах значно змінювалися. Іпотечний ринок був непередбаченим, і одержати кредит було складно. Ні держава, ні приватні банки не могли поодинці задовольнити потребу у фінансуванні житлових програм.
Перед створеною в 1970 р. Федеральною корпорацією іпотечного кредитування (Federal Home Loan Mortgage Corporatіon, FHLMC, чи Freddіe Mac) були поставлені завдання: стабілізувати національний ринок іпотечного кредитування і розширити можливості щодо придбання житла.
Три зазначені компанії надають позичальникам іпотечні кредити, головним чином вони гарантують виконання зобов'язань за виданими приватними компаніями іпотечними кредитами. Діючи як вторинний ринок іпотечних кредитів на початку 1980-х рр., Freddіe Mac, Gіnnіe Mae і Fannіe Mae купували права вимоги за кредитами у приватних позикодавців, пулювали ці активи і випускали на ринок цінні папери, забезпечені пулами. Таким чином, сек’юритизація стала головним інструментом впровадження політики уряду, спрямованої на зменшення вартості іпотечного кредитування.
У 1970 р. Gіnnіe Mae емітувала перший випуск цінних паперів, забезпечених пулом іпотечних кредитів. У наступному році Freddіe Mac здійснила другу емісію. Ці випуски ґрунтувалися на досить простій структурі, так званій plaіn vanіlla (це можна перекласти як "проста і неоригінальна"). Структура не припускала додаткового забезпечення або перерозподілу фінансових потоків. Насправді в додатковому забезпеченні не було особливої потреби, оскільки цінні папери забезпечувалися гарантіями уряду.
Успіх ринку MBS, а також практичний досвід стали підставою для подальшого розвитку інституту і залучення нових класів активів.
Сек’юритизація неіпотечних активів
Початок ери сек’юритизації неіпотечних активів зазвичай датують березнем 1985 р. Саме тоді Fіrst Boston провів андеррайтинг публічного розміщення цінних паперів загальною номінальною вартістю в 192 млн. дол., забезпечених пулом вимог до покупців комп'ютерів у кредит. Спочатку кредитором була Sperry Corporatіon. Однак ще більше вплинув на розвиток сек’юритизації прихід на ринок ABS General Motors (в особі General Motors Acceptance Corporatіon).
Перші угоди сек’юритизації неіпотечних активів ґрунтувалися на структурах, розроблених на ринку MBS. У якості андеррайтерів за цими угодами виступали винятково інвестиційні банки, які на той час уже придбали певний досвід і репутацію з випусками MBS. У першу чергу андеррайтерами виступали: Salomon Brothers, Fіrst Boston і Drexel Burnham Lambet.
Однак ринок цінних паперів, забезпечених іпотечними кредитами, підтримувався урядовими або квазіурядовими агентствами. З метою залучення низькоризикових інвесторів до структури угод сек’юритизації неіпотечних активів було внесено певні зміни. Урядові гарантії, що надавалися на підставі законодавства, були замінені зовнішнім і внутрішнім забезпеченням від приватних осіб, які надавалися на підставі різних договорів. Крім того, у практику ввійшло так зване надлишкове забезпечення пулу (overcollateralіzatіon), в межах якого вартість пулу є вищою, ніж сукупна номінальна вартість цінних паперів, забезпечених ним.
Крок за кроком різні класи активів втягувались до процесу сек’юритизації. Так, найпоширенішим після іпотечних кредитів активом став продаж автомобілів у кредит. Цей актив має дуже хороші характеристики, що роблять його привабливим для структурного фінансування.
Більше того, у прав вимоги до покупців автомобілів у кредит є і переваги перед іпотечними кредитами: завдяки значно коротшому терміну кредиту фінансові потоки мають більшу передбачуваність, а менші розміри кредитування і тривала позитивна кредитна історія викликають довіру в інвесторів.
Першою значною угодою сек’юритизації прав вимоги банку до власників кредитних карт було приватне розміщення у 1986 р. цінних паперів загальною номінальною вартістю 50 млн. дол. Ця угода продемонструвала, що більший дохід від активів, які складають пул, може компенсувати більш значні, у порівнянні з класичними класами активів очікувані втрати за кредитами і більш високі адміністративні витрати. Сек’юритизація надає банкам не тільки нове джерело коштів, але й звільняє значні обсяги власних коштів, що сковані вимогами до достатності капіталу банку. Банк також одержує додаткові платежі від SPV, діючи як сервісний агент по колишніх власних активах.
Наступний етап розвитку зазначеного інституту ймовірно залучить такий клас активів, як споживчі товари. Більшість кредитів споживачам достатньо "сек’юритизовані", оскільки характеризуються передбачуваністю фінансових потоків. Наприклад, сьогодні вже розроблено математичні засоби кредитного моніторингу і підрахунку для таких кредитів, а більшість програм роздрібних продажів здобувають більш гомогенні кредитні портфелі.
Фінансування комерційних кредитів, що видаються в межах підприємницької діяльності, є серйознішим викликом теоретикам і практикам сек’юритизації. Оскільки портфелі комерційних кредитів менш гомогенні порівняно з портфелями споживчих кредитів, інвестори вимагають більше інформації про індивідуальні активи, що входять до пулу, а інструменти менеджменту і виміру портфеля менш ефективні. Проте інвестиційні банки і власники активів виявилися дуже винахідливими в структуруванні фінансових потоків і роботі із забезпеченням. Доказом тому є ринок сек’юритизації іпотечних кредитів, що надаються юридичним особам. Цей ринок є одним з тих, що найдинамічніше розвивається серед неспоживчих активів.
Сьогодні сек’юритизація є кульмінацією двох тенденцій, які багато в чому визначили розвиток приватного права, – пошуку забезпечення зобов'язання й обмеження відповідальності. При цьому остання тенденція з'являється оригінально – класичні угоди ABS спрямовані на зниження ризику банкрутства ініціатора угоди і у такий спосіб обмежують негативні наслідки для інвесторів, а не для ініціатора. Таким чином, сек’юритизація є найсуттєвішим досягненням у галузі фінансів другої половини минулого століття.
© 2003-2009  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"