інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Ринок облігацій України: підсумки 2004 року і
перспективи розвитку в 2005 році

В. Харченко
Генеральний директор ТОВ "Сбондс-Україна"

2004 рік характеризується неоднозначною ситуацією в різних сегментах ринку українських облігацій. І це не дивно. Адже фактори, які впливають на розміщення запозичень на зовнішніх ринках, найчастіше не мають значення при розміщеннях на внутрішньому ринку і навпаки. Те ж саме можна сказати і про позичальників – державні, муніципальні і корпоративні емітенти стикалися з різними проблемами при випуску облігацій. Так, на ринку єврооблігацій 2004 рік для українських емітентів можна занести в актив (непогані показники розміщень суверенних і корпоративних позичальників, що знаходяться в державній власності, муніципальних позичальників і вихід на ринок нових емітентів). У сегменті держоблігацій на внутрішньому ринку спостерігалося збільшення терміну залучених ресурсів і зменшення ставок прибутковості за ними – отже, 2004 рік можна також внести в актив. А от сегмент корпоративних позик трохи розчарував. Зниження середнього обсягу позик, збільшення ставок прибутковості, велика кількість неринкових випусків – усе це не дає підстав говорити про позитивний результат! Такий розвиток подій можна пояснити невдалою ситуацією на ресурсному ринку в 1 кварталі 2004 року і очікуванням нестабільності в 4 кварталі у зв'язку з Президентськими виборами. У поточному році можна очікувати більш сприятливої ситуації (зниження вартості ресурсів, очікуване підвищення кредитних рейтингів і підвищений інтерес інвесторів нерезидентів). Тому є всі підстави сподіватися на кількісне і якісне зростання українського ринку облігацій у 2005 році.

* У структурі держоблігацій не враховуються процентні облігації на суму 9,56 млрд. грн. з періодом обігу від 16 до 123 місяців і повним погашенням у 2010 році, які Міністерство фінансів випустило в 2000 році і передало до Нацбанку.

Єврооблігації
Суверенні позики в 2004 році було здійснено 2 серіями (на 600 і 500 мільйонів доларів). Причому другу серію на 500 млн. дол. розміщено з нестандартними умовами – із плаваючою процентною ставкою, що дорівнює шестимісячному LІBOR+3,375% річних. Це перший досвід таких розміщень українських евробондів і поки що він дуже вигідний державі. Бюджет на 2005 рік передбачає зовнішню позику на 600 млн. дол., з можливим терміном обігу 7–10 років. Однак поспішати з розміщенням немає сенсу, тому що на внутрішньому ринку державі вдається розміщувати свої 5-ти річні облігації під 6,74% річних.
У 2004 році українські корпоративні позичальники зробили справжній прорив на ринку єврооблігацій. Обсяг розміщених позик перевищив показники 2003 року в 4,87 рази і досяг 1,4 млрд. дол. Основною причиною такого зростання стала довіра інвесторів до суверенних українських бондів і постійного зниження ставок за ними (у 2004 році Україна здійснила 2 випуски суверенних бондів на 500 і 600 млн. дол. із прибутковістю 5,36% і 6,875% відповідно). У результаті багато великих українських позичальників прийшли до висновку, що позичати на зовнішніх ринках вигідніше, ніж в Україні, де ставки залишалися високими, та й потрібні обсяги одержати було б непросто.
Однак, як з'ясувалося, довіра до України і довіра до її компаній – це дві великі різниці! Перші випуски корпоративних облігацій на євроринок були не такими вдалими, як цього хотіли позичальники (процентні ставки за євробондами Приватбанку й Укрсиббанку виявилися вищими ніж очікувалось – 10,88% і 10,5% відповідно). У результаті більшість емітентів (переважно великі банки) вирішили згорнути свої програми випуску євробондів до кращих часів або ж очікувати сприятливіших умов виходу на ринок. Проте, консервативну політику прийняли не всі. З тих, хто зважився вийти на ринок, відзначимо випуски компаній "Київстар" і "Нафтогаз України" (3 квартал 2004 року). Обидва випуски розраховані на 5 років. "Київстар" розмістився під 10,375%, "Нафтогаз України" – під 8,125%. Для "Київстару" не найкраща ставка, хоча вона нижча від попередньої (12,75% – перша позика компанії на євроринку). "Нафтогаз України", напевно, має бути задоволений, адже це його перший випуск. З іншого боку, найбільша компанія України (якою володіє держава) могла б розраховувати на вигідніші умови.
Останнє розміщення 2004 року додало українським позичальникам оптимізму – євробонди "Укрексімбанку" на суму 150 млн. дол. вдалося розмістити на 5 років із прибутковістю 7,75%. Премія відносно держпаперів склала менше відсотка, при тому, що банк на 100% належить державі (у випадку з "Нафтогазом" премія склала близько 1,5%). Надалі (у січні і лютому 2005 року) було проведено дорозміщення євробондів "Укрексімбанку" на 100 млн. дол. і 40 млн. дол. з такими ж умовами. Варто відзначити, що цьому випуску РА "Moody's Іnvestors Servіce" привласнило рейтинг "Ва2" – тобто рейтинг вище суверенного.
Сьогоднішня ситуація нагадує "де-жа-вю"! На початку 2004 року багато компаній анонсували свої плани щодо випуску єврооблігацій (однак після 2-х не дуже успішних випусків вирішили залучати кошти за допомогою коротших, але менш витратних синдикованих кредитів). На 1 півріччя 2005 року вже анонсовані проекти щодо випуску євробондів на суму понад 1 млрд. дол. (Укртелеком, Стирол, Укрсиббанк, Банк Надра, Укрсоцбанк планують випустити свої бонди). Крім того, "Deutsche Bank" відкрив кредитну лінію національної акціонерної компанії "Нафтогаз України" на суму біля 2 млрд. дол. Таким чином, перспективи досить непогані. З огляду на непогане реноме України після "помаранчевої революції", можна прогнозувати вже в 2005 році поліпшення кредитних рейтингів і більш активний вихід на ринок зовнішніх запозичень українських компаній.
Муніципальні українські єврооблігації представлені тільки одним емітентом – містом Києвом. У 2003 році Київ позичив 150 млн. дол. під 8,75% на 5 років, у 2004 році – 200 млн. дол. під 8,625%, на 7 років, у 2005 році планується позичити 250 млн. дол. (приблизно на 10 років зі ставкою не більше 8,8%). Крім Києва в 2005 році на зовнішні ринки запозичень може вийти Харків (непрямою ознакою можна вважати той факт, що Moody's присвоїло муніципалітету рейтинг "B2" + розмиті висловлення представників самого муніципалітету) і, що менш імовірно, Донецьк. При цьому суми позик будуть мінімально можливими – 100 млн. дол. У випадку менших обсягів такі муніципалітети можуть розраховувати хіба що на синдиковані кредити.


Внутрішній ринок – державні облігації
Розглядаючи внутрішній ринок державних цінних паперів за 2004 рік, слід зазначити, що завдання, поставлені Урядом України, виконано. На внутрішньому ринку розміщено облігації ОВДП на суму 2,2 млрд. грн. і ПДВ-облігації 2-х серій на суму 1,9 млрд. грн. (разом 4,1 млрд. грн.). Причому річний план виконано ще за перші 3 квартали, тому в 4 кварталі активність держави на первинному ринку була мінімальною.
Що стосується ОВДП, то прийнята Урядом Програма щодо "подовження і здешевлення" позик, себе виправдала. У 2004 році поступово сходили нанівець піврічні і річні розміщення, змінюючись на більш довгі випуски (3-5 років). Відзначимо, що при цьому Мінфіну вдалося знизити ставки прибутковості за ОВДП. Однією з причин таких змін стало повернення нерезидентів на внутрішній ринок українських державних паперів. За словами представника Мінфіну, обсяг ОВДП, що знаходяться в портфелі у нерезидентів, збільшився з 0,85 млрд. грн. (у червні 2004 року) до 1,80 млрд. грн. (на початок 2005 року).
У 2004 році Іноземні інвестори повернулися на ринок внутрішнього боргу України після п'ятирічної перерви. Це викликано кризою 1998 року, у результаті чого Мінфін у 1999 році змушений був реструктурувати на п'ять років виплату зобов'язань за ОВДП (близько 900 млн. грн.) перед банками. А в 2000 році було підписано угоду про реструктуризацію на 10 років аналогічного боргу перед центральним банком на суму 9,6 млрд. грн.
Однак нерезиденти прийшли не відразу і не на ринок ОВДП. Їх зацікавили інші державні папери України, емітовані в 2004 році. Хітом сезону на ринку держпаперів стали, безперечно, "ПДВ-облігації", прибутковість яких інколи досягала 30%. Саме ці папери тривалий час привертали до себе увагу учасників ринку облігацій. Тільки до осені почав втихати ажіотаж навколо цих "золотих гір" й інвестори звернули увагу на інші облігації.
Однак нерезиденти запам'ятали таке прибуткове місце (за даними Мінфіну України близько 40% "ПДВ-облігацій" знаходиться у нерезидентів) і почали потроху виходити й на український ринок ОВДП. Навіть під час "помаранчевої революції" – саме між 2 і 3 турами виборів, нерезидентів приваблювали нові випуски і вони активно брали участь у придбанні 1,5 річних ОВДП (викуповуючи від 30% до 50% випусків).
Відповідно до внесених змін до закону про Державний бюджет на 2005 рік Україна планує здійснити внутрішні запозичення на суму 6 243,7 млн. грн., що вдвічі перевищує суму, передбачену раніше. І це не дивно, адже за перші 3 місяці 2005 року держава випустила ОВДП на суму 2,4 млрд. дол., причому ставки по цих запозиченнях поступово знижуються (з 11,3% на початку року до 6,74% у березні). Таке різке зниження ставок швидше випадковість, ніж закономірність. Однак інтерес до українських ОВДП залишається і немає жодних сумнівів, що всі заплановані 6,2 млрд. грн. запозичень можуть бути здійснені (як це було в минулому році) ще в 1–3 кварталах 2005 року.
Ліквідність вторинного ринку державних облігацій залишається досить невеликою. Виняток – ПДВ-облігації, однак і їхня ліквідність найчастіше незначна. Поліпшення ситуації на вторинному ринку цілком імовірне, за умови повернення, хоча б, до практики 2002 року, коли НБУ виступав маркетмейкером на цьому ринку. Обсяги торгів у той час на вторинному ринку ОВДП були досить великими, і ринок держпаперів залишався ліквідним.

Внутрішній ринок – муніципальні облігації
У 2004 році в сегменті муніципальних цінних паперів з'явилися два нових емітенти, що склали компанію муніципальним облігаціям Києва (які були розміщені в 2003 році на суму 100 млн. грн.). На ринок внутрішніх запозичень вийшли муніципалітети міст Запоріжжя і Донецька, що випустили облігації на 25 млн. грн. і 20 млн. грн. відповідно.
У першій половині 2004 року Донецький і Запорізький муніципалітети одержали кредитні рейтинги, після чого випустили свої облігації і залучили інші запозичення. За період з липня по грудень 2004 р. кредитні рейтинги були присвоєні ще 6 містам: Одесі, Харкову, Кіровограду, Севастополю, Антрациту (Луганська область) і Новій Каховці (Херсонська область). Таким чином, маємо короткий перелік муніципалів, які у 2005 році можуть вийти на ринок запозичень.
Підводячи підсумки розвитку ринку муніципальних зобов'язань у 2004 році, можна прогнозувати збільшення кількості емітентів і обсягу облігацій, які випускаються, у 2005 році, оскільки потреби муніципалітетів у розвитку інфраструктури великі, а рівень їхніх боргів низький. При цьому найактивнішими гравцями, очевидно, будуть середні і малі муніципалітети, у той час як великі міста України можуть почати розробку планів виходу на міжнародні ринки капіталу (Київ і можливо Харків та Донецьк).

Внутрішній ринок – корпоративні облігації
Ринок корпоративних облігацій у 2004 році дещо розчарував. Замість того, щоб стати роком "стійкого зростання", 2004 рік виявився, ледве не кроком назад. Початок року був досить пасивним, деяке пожвавлення на ринку почалося тільки в середині 2 кварталу. Причини варто шукати в останніх місяцях 2003 року, коли спостерігалася криза ліквідності української банківської системи і перенасичення ринку великими випусками. Таким чином, 1 половина 2004 року була витрачена на усунення негативних наслідків попереднього періоду, а відносно стійке зростання спостерігалося тільки з червня. Однак великі емітенти (за винятком "Металена") так і не наважилися почати розміщення своїх позик, адже на обрії були Президентські вибори і прогнозована невизначеність. У цілому, рік вийшов нейтральним і свого роду перехідним.
У 2004 році почалися розміщення 147 випусків корпоративних облігацій на загальну суму 2 836,2 млн. грн. Серед них, 16 випусків банківських облігацій на суму 240,5 млн. грн. чи 8,5% від загального обсягу розміщених облігацій. При цьому слід зазначити кілька очевидних фактів. По-перше, обсяги розміщень корпоративних облігацій у 2004 році, за рахунок відсутності великих випусків держкомпаній, скоротилися порівняно з 2003 роком приблизно на 17,5%. По-друге, відсоток розміщення зареєстрованих випусків у 2004 році вищий ніж у попередньому році – близько 95% (знову ж за рахунок відсутності великих випусків держкомпаній у яких % розміщення був не таким вже й великим). З огляду на відсоток розміщення облігацій, можна припустити, що в 2004 році обсяг розміщених облігацій був не менший, ніж у 2003 році.
Державна комісія з цінних паперів і фондового ринку в другій декаді січня 2005 року надала приблизні числа по обсягах зареєстрованих позик у 2004 році. Таким чином, у 2004 році було зареєстровано емісій облігацій на суму 3,5 млрд. грн., що на 17,5% менше, ніж у 2003 році. Більш точні дані ДКЦПФР, на жаль, надає із затримкою в 3 місяці, тому зараз неможливо навести дані Держкомісії по місяцях. Відзначимо тільки, що загальний обсяг випусків облігаційних позик у січні-вересні 2004 року знизився з 3,207 млрд. грн. до 2,159 млрд. грн. порівняно з аналогічним періодом 2003 року. За дев'ять місяців 2004 року Держкомісія зареєструвала 122 облігаційних випуски, у той час як за такий період 2003 року – 125 випусків.
Пропонуємо порівняти дані Держкомісії і ті, що виявилися в нашому розпорядженні й стосуються розміщення випусків облігацій компаній і банків у 2004 році.

Більшість корпоративних облігацій ринкових емісій випускаються з терміном обігу від 2 до 5 років, при цьому практично всі ці облігації мають згадку про достроковий викуп (оферту) облігацій емітентом в інвестора після певного терміну (ще його називають путо-опціон), як правило, кожних 6-12 місяців із дня випуску.
Відзначимо, що найбільшими "ринковими" випусками 2004 року стали позики металургійного заводу Метален (на 200 млн. грн.), компанії Велика Кишеня-Фінанси (на 30 млн. грн.), компанії ТММ (на 45 млн. грн.), Чорноморнафтогаз (на 60 млн. грн.), банку Надра (40 млн. грн.) і банку Таврика (30 млн. грн.). Найбільшими "неринковими випусками" можна назвати позики будівельних компаній: Міськбудінвест серії "А"–"З" – 83,9 млн. грн., Ліко-холдинг серії "А"–"Е" – 207,5 млн. грн., Атраком серії "А" – 134,3 млн. грн., Аркада-фонд – "Н"–"М" – 112 млн. грн., СКВО серії "А" – 156 млн. грн., Каштанове місто серії "А"– "З" – 136,1 млн. грн.
У 2004 році частка "неринкових" випусків була досить велика, майже як 2003 році. Проте, у 2003 році до "неринкових" віднесено випуски великих державних компаній. У 2004 році позики будівельних/рієлторських компаній зайняли 42,8% від загального обсягу випуску облігацій.


Як бачимо з таблиці, галузева структура випущених у 2004 році облігацій досить проста. Будівництво, Фінанси, Торгівля і Металургія (завдяки Металену) займають провідні місця, і їхня частка в загальному обсязі складає 87%. Саме в цих галузях найбільша частка неринкових випусків: "будівництво" (ринковими є 4 з 44 випусків або 43 млн. грн. з 1 214 млн.) і "фінанси" (ринковими є 20 з 38 випусків або 300 млн. з 460 млн.).
Відзначимо також, що загальний обсяг ринкових випусків 2004 року склав 980 млн. грн., що трохи менше ніж у 2003 році (тоді ринкових випусків було розміщено на суму 1 099 млн. грн.). При цьому самих випусків відзначено лише на 1 менше ніж у 2003 році (56 випусків). На жаль, частка ринкових позик складає трохи більше третини від загального обсягу зареєстрованих позик (34,6%, якщо бути точним).

Якщо розглядати галузеву структуру ринкових випусків, то доведеться визнати, що порівняно з 2003 роком ситуація не дуже змінилася. Велику частку займають випуски щодо таких галузей як торгівля, харчова промисловість, фінанси і металургійна промисловість. Серед особливостей ринкових випусків 2004 року слід зазначити такі: поява позик великих торгових мереж ("Велика Кишеня", "Інтермаркет", "Квіза" тощо); випуск нових серій емітентами, облігації яких мали успіх у 2003 році ("Чорноморнафтогаз", "Дарницький ЗЖБК", "Метален", "Санойл-Фінанс", "Агроспецресурси" тощо); зменшення середніх обсягів випусків (після збільшення цього показника в другій половині 2003 року) на основі поширеності на ринку великих обсягів ринкових позик.
Якщо виділити основні фактори розвитку ринку корпоративних облігацій України в 2004 році і зробити прогноз розвитку на 2005 рік, то одержимо наступне:
- 2004 рік запам'ятався високими ставками прибутковості (за винятком періоду літа – початку осені 2004 року), коли можна було купити великий обсяг достатньо ліквідних паперів ледве не під 20% річних. У 2005 році прогнозуємо зниження ставок, що стимулюватиме випуск нових емісій облігацій з великими обсягами.
- 2004 рік примітний збільшенням диспропорції між ринковими і неринковими випусками, що знаходяться в обігу (з 6,1 млрд. грн. випусків в обігу – ринкових лише 1,6 млрд. грн.). Така ситуація зберігатиметься ще деякий час. Адже багато неринкових випусків розміщаються на термін від 10 років, а ринкові до 3-5 років (переважно на 2-3 роки). У тому, що в 2005 році частка неринкових позик буде велика, немає жодних сумнівів. Хоча і є надія, що така диспропорція поступово змінюватиметься.
- У 2004 році ми практично не побачили виходу на ринок великих вітчизняних емітентів (за винятком Металена). А на дрібних випусках ринку розвиватися значно складніше. У 2005 році великі позики на внутрішньому ринку будуть безсумнівно. Хотілося б тільки, щоб вони були ринковими, а не схемними.
- Безумовною "фішкою" минулого року стали випуски облігацій "під будівництво". Безпроцентні у своїй більшості позик із правом одержання певної площі в новобудовах за 1 облігацію. Така схема, швидше за все, дозволяє відстрочити сплату ПДВ при первинній купівлі/продажу, що актуально для великих рієлторських компаній. У 2004 році розміщено 44 таких випуски на загальну суму 1 214 млн. грн. І, очевидно, в 2005 році нас чекає не менший ажіотаж навколо цих облігацій.
- У 2004 році на українському ринку з’явилося національне рейтингове агентство – РА "Кредит Рейтинг", яке почало активно працювати не тільки з корпоративними, але і з муніципальними позичальниками. Однак вже на початку 2005 року для всіх стало несподіванкою обов'язкове рейтингування – новорічний подарунок від ДКЦПФР. І хоча необхідність такої процедури обговорена досить чітко, нехай переконають у цьому, наприклад, Укрсоцбанк, що має рейтинги міжнародних РА. Це питання більш ніж суперечливе і на сьогодні рішення Держкомісії стримує розвиток ринку. У цьому питанні ще доведеться шукати компроміс і це стане одним з найцікавіших питань 2005 року.
- Якщо говорити про інвесторів, то це банки, банки і ще раз банки. Невелика частина йде на торговців і страховиків. ПФ ще не готові, ІСІ поки не настільки розвинуті (хоча саме в 2005 році вони можуть заявити про себе), про нерезидентів поки що говорити не будемо (їхня поява на ринку корпоративних облігацій поки що незначна). Однак ми й надалі сподіваємося, що на ринок прийдуть нові гроші.
- Зараз первинний ринок облігацій є основним майданчиком, де відбуваються операції купівлі-продажу такого виду цінних паперів, тому що більшість інвесторів тримають облігації до погашення. Через це більшість облігацій не мають ліквідного вторинного ринку, а сам вторинний ринок використовується швидше як придаток до кредитних операцій (угоди РЕПО), ніж як нормальний ринок цінних паперів. Проте, велика кількість ринкових облігацій мають щоденні котирування в системі ПФТС. Таким чином, є всі передумови для розвитку ринку, не вистачає тільки нових інвесторів, щоб дати ринку поштовх у його розвитку.
© 2003-2009  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"