інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Законодавчі передумови впровадження міжнародних правил торгівлі цінними паперами в Україні*

А.Головко
Заступник Голови Національного депозитарію України

Відновлення докризових обсягів торговельних операцій на фондовому ринку супроводжується сьогодні структурною перебудовою організованих ринків акцій та облігацій. У всякому випадку, функціонувати у «звичному» докризовому режимі вітчизняний фондовий ринок уже не може, трансформація невідворотна. Це усвідомлюють усі – і основні гравці, і регулятор. Але спостерігається типово український сценарій трансформацій: хто б не переформатовував заново (чи створював власний ринок) – ПФТС, «Українська біржа» або саморегулівні організації торговців – маємо локальні проекти, реалізацію яких кожна структура збирається провадити самотужки і, головне, відповідно до своїх уявлень (інтересів). Причому знову відчувається прикрий брак того, що на бюрократичній мові йменується в Україні «єдиною державною політикою».

Прикладів можна навести достатньо. Зокрема, стосовно трактування функцій і змісту діяльності такої інcтитуції, як центральний контрагент (Central Counterparty – CCP) чи суті та правових основ інтернет-трейдингу на біржі. На жаль, системна реформа, що ґрунтується на міцному правовому фундаменті, як і раніше, відсутня, а просування вперед у кризовий період є хаотичним і стосується лише окремих фрагментів торговельної й післяторговельної інфраструктури. Причому у варіанті, який можна визначити як «криве дзеркало» по відношенню до реальних прототипів, що діють на світових ринках.
Чи є підстави для такого категоричного твердження? Спробуємо це довести, не стільки аналізуючи українську ринкову практику, скільки спираючись на норми вітчизняного законодавства у їх співставленні з глобальними стандартами і рекомендаціями впливових міжнародних фінансових організацій. Тим більше, що домінує наступне уявлення: загалом фондовий ринок розвивається в Україні успішно, відповідно до усіх «канонів» неоліберальної моделі, але має, як казали колись в СРСР, окремі недоліки. Недоліки успішно долаються, причому силами самого ринку, оскільки обов’язком регулятора є не розвиток, а ліцензування, реєстраційні процедури, пруденційний нагляд і вчасне покарання за вчинені правопорушення. Тож стандарти і кращу практику (best practice), яка ґрунтується на рекомендаціях «Групи Тридцяти», ISSA, ISDA, IOSCO та багатьох інших організацій (групи Джіованніні, наприклад), мають впроваджувати самі учасники ринку. Якщо бажають. Законодавство повинно лише створювати належні умови.
Цікаво, що сумні події, що сталися в глобальному фінансовому середовищі у 2008-2009 роках, не змінили наведену вище точку зору. Не зважаючи навіть на яскраві приклади ініційованих саме державними органами провідних країн радикальних інституційних реформ. Причому у регуляторів існує впевненість, що насправді стандарти й рекомендації в Україні уже впроваджені (чи впроваджуються), тож «засмічувати» ними законодавство не варто – і так їх усі дотримуються.
Так це чи ні – спробуємо розібратися. По-перше, в тому, чи є стандарти і рекомендації частиною законодавства у Європейському Союзі та інших країнах, які визначають «обличчя» глобального ринку. По-друге, чи імплементовані у вітчизняне законодавство бодай деякі з всесвітньовідомих рекомендацій та стандартизованих вимог.
Спочатку про Європу. В Європейському Союзі не перший рік функціонують Комітет Європейських регуляторів (CESR) і Європейський центральний банк (ЕСВ). Так от: у 2004 році ці поважні інституції визнали звіт «Стандарти для клірингу у цінних паперах та розрахунків у Європейському Союзі» частиною європейського законодавства. Отже, усі ринкові інституції і комерційні учасники ринку з того часу зобов’язані діяти відповідно до цих стандартів.
У зазначеному звіті вказується, що розробники європейських стандартів вирішили зосередитися на впровадженні рекомендацій CPSS – IOSCO щодо системи розрахунків цінних паперів у країнах Європейського Союзу. В стандартах ECB-CESR закладено принцип, що вони повинні містити в собі рекомендації CPSS-IOSCO щодо кожної теми, яка розглядається.
Що ж таке рекомендації, які скорочено йменуються CPSS-IOSCO? CPSS – це Комітет по платіжних і розрахункових системах Міжнародної організації комісій з цінних паперів, відомої здебільшого під абревіатурою IOSCO. У 2001 році СРSS–ІОSСО узагальнив кращу практику, стандарти і рекомендації різних міжнародних організацій («Групи Тридцяти», ISSA, Банку з міжнародних розрахунків тощо) і впровадив оціночну методологію «Рекомендації для розрахункових систем». Не зважаючи на те, що зазначені рекомендації фактично дублюють рекомендації інших міжнародних організацій, саме дана методологія взята за основу при оцінюванні фінансового сектору (FSAP) та інших форм технічної підтримки МВФ та Світовим банком. Ці рекомендації також увійшли в так звані «Ключові стандарти для надійних фінансових систем» Форуму по фінансовій стабільності і на сьогодні є основним орієнтиром для державних регуляторів – членів ІОSСО при самооцінці і експертизі національного законодавства та стану ринкової інфраструктури.
Усього рекомендацій СРSS–ІОSСО дев’ятнадцять. Не будемо їх наводити чи детально коментувати, оскільки, як вже зазначалося, здебільшого це узагальнена версія стандартів і рекомендацій, відомих (починаючи з 1989 року) як рекомендації «Групи Тридцяти», ISSA та інших організацій (наприклад, асоціації центральних депозитаріїв ECSDA чи ЕСВ). Причому в нашій країні рекомендації 90-х років вважаються чомусь «застарілими» й неактуальними, тож необов’язковими для імплементації на тій підставі, що час минув і треба зосередитися на інших проблемах. Логіка таких тверджень проста: оскільки депозитарна й розрахунково-клірингова системи реально почали діяти в Україні на п'ятнадцять років пізніше, то не варто згадувати минуле.
На наш погляд, подібні твердження мали б сенс, якщо б на світових ринках щось змінилося радикально, тобто, регулятори й ринкова спільнота відмовилися від реалізації рекомендацій «Групи Тридцяти» і закликали фінансовий світ розбудувати ринкову інфраструктуру на принципово інших засадах. Нічого подібного не сталося. Навпаки, дані рекомендації залишаються базовими, решта стандартних вимог лише уточнюють і доповнюють принципові положення документу двадцятирічної давності.

Рекомендації «Групи Тридцяти»
Згадаємо ці рекомендації. Усього їх дев’ять, причому впроваджені вони мали бути на світових ринках ще до 1992 року. Не в усіх країнах впоралися з цим завданням вчасно, та й з’явилися нові проблеми, що потребували впорядкування. Але спочатку дані рекомендації виглядали наступним чином.
Рекомендація № 1. До 1990 року звірка умов договору між усіма безпосередніми учасниками ринку (тобто брокерами, брокерами/дилерами та іншими членами біржі) має провадитися не пізніше ніж на наступний робочий день після укладення договору.
Рекомендація № 2. Опосередковані учасники ринку (такі, як інституційні інвестори чи інші учасники правочинів, що не є брокерами/дилерами) повинні до 1992 року стати членами системи звірки, що дозволить підтверджувати інформацію про деталі правочину.
Рекомендація № 3. Кожна країна повинна мати розвинений і ефективно діючий центральний депозитарій цінних паперів до 1992 року. Умови діяльності і управління депозитарію мають сприяти якнайширшому поширенню його послуг серед учасників ринку (і прямо, й опосередковано).
Рекомендація № 4. Кожна країна повинна визначити, шляхом вивчення обсягів ринку та дій його учасників, чи буде організація системи заліку угод корисна для зниження ризику й збільшення ефективності. Якщо створення такої системи буде визнане корисним, це має бути досягнуто до 1992 року.
Рекомендація № 5. До 1992 року усі договори мають виконуватися у суворій відповідності до принципу «поставка проти платежу» (ППП).
Рекомендація № 6. Грошові платежі, пов’язані з виконанням угод щодо цінних паперів і з обслуговуванням портфелів цінних паперів, мають вчинятися однаково по усіх фінансових інструментах і ринках на основі угоди про зарахування фондів «у той же день».
Рекомендація № 7. Система «Щоденного виконання» має бути прийнята на усіх ринках. У 1992 році виконання угод повинно відбуватися через два робочі дні після укладення договору, у день Т+3. Як орієнтир має бути прийнято Т+5 до 1990 року щонайпізніше (там, де це не заважатиме уведенню Т+3 до 1992).
Рекомендація № 8. Позики і позички цінних паперів повинні бути підтримані як метод підвищення надійності при завершенні правочину. Існуючі законодавчі й податкові бар’єри, що обмежують цю практику, мають бути усунені до 1990 року.
Рекомендація № 9. Кожна країна повинна прийняти стандарти Міжнародної організації зі стандартизації (ISO) для документообігу по операціях з цінними паперами (стандарт ISO 7775). Крім того, країни повинні використовувати систему нумерації цінних паперів ISIN у відповідності до стандарту ISO 6166, у всякому разі для міжнародних правочинів. Ці стандарти мають бути прийняті повсюдно до 1992 року.
Абстрагуємося від термінів впровадження даних рекомендацій, оскільки відомо, що краще пізно щось вчинити, аніж ніколи. Двадцять років поспіль ми змушені констатувати, що в повному обсязі жодна з цих рекомендацій в Україні в законодавство або нормативно-правові акти не імплементована.
Зокрема, до цього часу механізм звірки, передбачений даними рекомендаціями, в Україні не впроваджений. Діюча норма щодо звірки не відповідає міжнародним стандартам, будучи визначеною частиною клірингового процесу. Рекомендація № 2 впроваджена теж лише частково – стосовно інституційних інвесторів, в той час як індивідуальні інвестори, що стали прямими учасниками торгівлі в системах інтернет-трейдингу на фондових біржах, позбавлені (як непрофесійні учасники) можливості «метчингувати» укладені ними договори.
Окремої уваги заслуговує проблема впровадження в законодавство і ринкову практику рекомендації № 3. З 1997 року українське законодавство дозволяє, окрім Національного, створювати інші депозитарії, які виконують функції центрального депозитарію (ЦД), визначені даною рекомендацією. Законодавче забезпечення діяльності центрального депозитарію в Україні є особливо актуальним саме зараз у зв’язку з уведенням в дію Закону України «Про акціонерні товариства» (рекомендація № 3 вважає наявність ЦД обов’язковою умовою при дематеріалізації випуску та обігу цінних паперів). Позбавлені вітчизняні депозитарії (а їх діє в Україні два – Національний депозитарій України (НДУ) та Всеукраїнський депозитарій цінних паперів (ВДЦП), не рахуючи НБУ для державних цінних паперів) права на здійснення операцій з відкриття та ведення поточних грошових рахунків клієнтів (депонентів клієнтів), у тому числі переказу та зарахування коштів на них, для проведення грошових розрахунків за договорами щодо цінних паперів (включаючи похідні – деривативи), хоча в коментарях до цієї рекомендації зазначається: «центральний депозитарій може включати систему платежів у свою структуру і підтримувати грошові рахунки клієнтів, але може й бути зв’язаний з окремою системою платежів. В першому випадку ЦД обслуговує платежі шляхом кредитно-дебетних операцій з грошовими рахунками членів одночасно з обслуговуванням переказів цінних паперів. Цей двосторонній процес гарантує, що кожен договір буде дійсно завершений згідно з принципом поставки проти платежу – основним способом зменшення ризику в процесі виконання».
Власне, саме роз’єднаність системи обліку й зберігання та платіжних систем є причиною того, що поставка проти платежу залишається в Україні малоздійсненою мрією. Крім того, впровадження рекомендації № 5 гальмується відсутністю законодавчих вимог щодо післяторговельних процедур у режимі «поставка проти платежу». На наш погляд, необхідно встановити відносно виконання біржових договорів (шляхом введення відповідних норм у Закон України «Про цінні папери та фондовий ринок» і Закон України «Про Національну депозитарну систему та особливості електронного обігу цінних паперів в Україні») наступне:
1) обов’язковий єдиний термін щодо виконання всіх укладених на біржі договорів спот (мінімально можливий, який може забезпечити даний ринок);
2) можливість виконання біржових договорів щодо емісійних цінних паперів:
– шляхом поставки центральним депозитарієм цінних паперів на рахунки покупців – клієнтів центрального депозитарію (депонентів клієнтів) одночасно з поставкою коштів центральним депозитарієм з його поточного рахунку в розрахунковому банку (центральному банку або комерційному) на рахунки продавців – клієнтів центрального депозитарію (депонентів клієнтів);
– шляхом поставки центральним депозитарієм цінних паперів на рахунки покупців – клієнтів центрального депозитарію (депонентів клієнтів) одночасно з поставкою коштів на грошові рахунки клієнтів (депонентів клієнтів), відкриті в центральному депозитарії.
Неодмінно виникне слушне запитання: а кого з нині діючих в країні депозитаріїв вважати центральним? Домінує уявлення, що центральним може бути лише той депозитарій верхнього рівня системи, який внаслідок конкурентної боротьби залишиться єдиним (тобто, монополістом). Насправді, центральний депозитарій – це функція (чи, правильніше, набір певних функцій). Тож в умовах, що історично склалися, і НДУ, і ВДЦП – центральні депозитарії (як і НБУ стосовно державних цінних паперів). Проблема не в кількості «центральних», а в якості їх функціонування, адже жоден з діючих депозитаріїв повною мірою не може вважатися по-справжньому розрахунковим, хоча й має ліцензію на розрахунково-клірингову діяльність.
Саме тому не впроваджується обумовлена рекомендацією № 4 система заліку. Сприяє цьому також той факт, що в Україні розпорошена біржова система, недостатній обсяг торгівлі і невисока концентрація взаємодії між учасниками ринку, отже, провадження двостороннього чи багатостороннього заліку довгий час не було актуальним. Нині ситуація дещо змінилася, відтак потрібно унормувати цю систему відносин разом із законодавчим забезпеченням процесу клірингу, доповнивши діючі норми законодавства чітко сформульованими поняттями «кліринг», «клірингова діяльність за договорами щодо цінних паперів», «кліринг по цінних паперах», «грошовий кліринг», «розрахунки у цінних паперах», «грошові розрахунки». Відповідно, на рівні нормативно-правових актів необхідно детально внормувати клірингові процедури в режимах двостороннього, багатостороннього або централізованого заліку. Крім того, необхідно нормативно урегулювати грошовий кліринг та розрахунки щодо деривативів (відкриття і підтримання гарантійних депозитних рахунків, створення систем спільного забезпечення тощо).
Це ж стосується рекомендацій № 6 та № 7. Попри можливість системи електронних платежів НБУ забезпечити зарахування грошей в режимі «в той же день» технічно, нормативних (не кажучи вже про законодавчі) вимог щодо цього не існує. На наш погляд, потрібно внести в Закони України «Про платіжні системи та переказ грошей в Україні», «Про Національну депозитарну систему та особливості електронного обігу цінних паперів в Україні» норми, згідно з якими грошові платежі за договорами, укладеними на фондових біржах (в тому числі в системі інтернет-трейдингу та при первинному публічному розміщенні – ІРО), мають провадитися кліринговою установою (центральним депозитарієм або пов’язаною з ним біржовою розрахунково-кліринговою палатою), кліринговими членами якої є прямі учасники системи електронних платежів (СЕП) НБУ. Крім того, необхідно передбачити норми законодавства, які дозволять створювати спеціалізовані платіжні системи для обслуговування організованих ринків цінних паперів і деривативів на відповідні базові активи, пов’язані з СЕП НБУ і діючі в режимі зарахування фондів (активів у грошовій формі) «в той же день». Крім того, необхідність установлення часового режиму виконання укладених договорів має бути визначена як обов’язок регулятора ринку, тобто конкретні часові рамки мають передбачатися правилами бірж згідно з загальними вимогами, встановленими нормативно-правовими актами ДКЦПФР.
Не є постійною практикою в Україні й надання позик і позичок цінними паперами, тож реалізація рекомендації № 8 досі, як то кажуть, «провисає у повітрі». На нашу думку, можливість надання позик і позичок цінними паперами має бути унормована Законом України «Про цінні папери та фондовий ринок», а також внесені відповідні доповнення до нормативних документів НБУ, що визначають кредитні стандарти, процедури та типові договори, й урегульовують питання, пов’язані із заставою за позичені цінні папери. Закон має встановити, що центральний депозитарій чи розрахунково-клірингова палата не надають позики за власний рахунок, але контролюють процес їх надання і здійснюють постійний перерахунок позицій учасників торгівлі.
Певний прогрес досягнутий в напрямі реалізації рекомендації № 9, але діюче законодавство має бути доповнене нормами наступного змісту:
1) усі професійні учасники ринку, які обслуговують обіг цінних паперів, зобов’язані використовувати міжнародний ідентифікаційний номер цінних паперів (код ISIN відповідно до міжнародного стандарту ISO 6166) для всіх видів інформації щодо цінних паперів, а також використовувати в електронних системах обслуговування обігу цінних паперів стандартні типи повідомлень відповідно до стандарту ISO 15022;
2) електронний документообіг між учасниками ринку цінних паперів має здійснюватись з додержанням вимог щодо обов’язкового шифрування інформації та використання електронного цифрового підпису.

* Матеріали виступу на Сьомому фінансовому форумі «Державне регулювання на фінансовому ринку України», 11 грудня, 2009 р., м. Київ.
© 2003-2009  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"