інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Негативні ефекти алгоритмічної торгівлі на фондових біржах

С. Майоров

Термін "алгоритмічна торгівля" об'єднує цілу низку різних біржових технологій. Можливі негативні ефекти, що розглядатимуться у цій статті, відносяться не до алгоритмічної торгівлі в цілому, а до окремих технологій і, насамперед, до "торгівлі з високою частотою" і торгівлі "проти сигнальних заявок" (flash tradіng).

Торгівля з високою частотою (Hіgh Frequency Tradіng – HFT) є, мабуть, найбільш обговорюваним у цей час видом алгоритмічної торгівлі. За наявними оцінками, на неї припадає від 40 до 70% обігу на фондовому ринку США. При цьому загальноприйнятого визначення HFT і досі немає.
Найчастіше під HFT розуміють різноманітний набір алгоритмічних технологій, об'єднаний однією ознакою – висока швидкість, або, з іншого боку, вкрай низька затримка (extremely low latency). Існує також і більш вузький погляд на HFT, коли вона визначається як "стиль торгівлі", що припускає в якості обов'язкового елемента багаторазове відкриття/закриття позицій по одному елементу в ході торговельного дня. У цьому значенні HFT є видом алгоритмічної торгівлі в широкому змісті, у тому числі через "високу швидкість", однак не всі алгоритмічні технології, навіть із extremely low latency, припускають "високу частоту" й, отже, можуть бути віднесені до HFT.
Перевагами HFT (у цьому випадку – у вузькому змісті) є, насамперед, можливість арбітражу, скорочення ринкового спреду й прогнозування цінової динаміки. Те ж, що викликає найбільші сумніви (не завжди закінчується висновками проти HFT!), – це практика ідентифікації (detectіon) і "випередження" великих заявок, а також деякі інші дії, подібні розглянутим у даній статті.
Сигнальними (flash) заявками називаються заявки, про які біржа повідомляє за додаткову плату окремим учасникам ринку до того, як ці заявки стають відомими всім іншим учасникам. Такий часовий лаг короткий (звичайно – 30 мілісекунд), але достатній, щоб торговельні системи відповідних учасників змогли зреагувати на сигнальну заявку. Хоча в США подібна практика заборонена з вересня 2009 р., існують точки зору про те, що у flash tradіng є переваги, які перевищують можливі недоліки.

"Навантаження на продуктивність"
Перша – можливо, не по значимості, а, принаймні, по близькості до вітчизняних реалій – претензія до алгоритмічної торгівлі полягає в тому, що певні технології створюють "невиправдане" навантаження на біржові (тут і далі – у широкому розумінні) системи й тим самим ускладнюють не тільки реалізацію передбачуваних цими технологіями процедур, але й роботу інших учасників. Якщо більш конкретно, то мова йде про "роботів", що припускають наслідування поточних ринкових індикаторів (trackіng) і, відповідно, швидку постановку й настільки ж швидке зняття заявок без укладення в адекватній кількості угод (інакше кажучи, припускають підвищене відношення "заявки/угоди"). Загалом, відношення до таких технологій може бути двозначним.
З одного боку, потік заявок від подібних роботів може сприяти збільшенню ліквідності, особливо коли такі технології використовуються маркет-мейкерами. Біржі намагаються вирішити проблеми, що виникають, насамперед, технічними засобами (підвищення продуктивності, colocatіon і т.п. ).
З іншого боку, технічні можливості бірж небезмежні, та й, крім того, деякі алгоритмічні технології не завжди оптимальні в тому розумінні, що викликають невиправдано великий (а іноді – просто помилковий) потік заявок, що не приводить до зростання ліквідності. В таких умовах можуть накладатися певні обмеження на функціонування подібних алгоритмічних систем:
- функціональні обмеження – встановлення максимально припустимого відношення "заявки/угоди" для кожного учасника, мінімально припустимого розміру заявки на відповідному рівні тощо;
- технічні обмеження на швидкість доступу окремих учасників до торговельної системи, зокрема, її автоматичне уповільнення при настанні певних умов (throttlіng);
- економічні обмеження, що призводять до стягнення підвищеної плати за "надлишковий" потік заявок.
Наскільки виправдані такі обмеження, питання складне:
- технічні обмеження можуть мати сенс у короткостроковому плані й за умови, що є можливість відмежувати "погані" алгоритмічні системи від систем, застосовуваних маркет-мейкерами;
- що ж стосується економічних обмежень, то відношення до них може залежати, очевидно, від того, як конкретні алгоритмічні технології реально сприяють зростанню ліквідності й від того, як вони вписуються в існуючу структуру біржових тарифів.
Насправді, чим поганий "надлишковий" потік заявок? Навантаженням на продуктивність? Можливо, але якби всі ці заявки приводили до укладання угод, то навряд чи біржі, що одержують дохід з кожної угоди, намагалися б обмежити потік таких заявок. Отже, річ не в самих по собі заявках, а в тому, що вони не приводять до адекватного росту кількості угод. Але тоді навіщо й кому потрібні такі "надлишкові" заявки? Очевидно, вони потрібні, як мінімум, самим алгоритмічним торговцям. І тут постає наступне питання – що є послугою, яку біржі надають учасникам і яку учасники повинні оплачувати?
До цього питання можна підійти й з іншого боку. Припустимо, біржа, вважаючи алгоритмічну торгівлю корисною для ринку, інвестує кошти в підвищення продуктивності своєї системи. Як вона одержить віддачу на свої інвестиції? Якщо через плату за угоди й т.п., то тарифне навантаження ляже на всіх учасників незалежно від потоку заявок, що направляються ними. Але чи справедливо й чи виправдано це? З такого погляду, біржова послуга повинна, очевидно, розумітися комплексно й потенційно диверсифіковано – це не тільки укладення угод, але й обслуговування заявок і т.п. (не кажучи вже про розрахунково-клірингові послуги), тобто те, що, наприклад, у практиці окремих бірж (наприклад, ММВБ називається "інтегрованим технологічним сервісом"). Таке розуміння цілком відповідає сучасним міжнародним стандартам, які припускають явну диверсифікованість біржових послуг і відповідну диверсифікованість біржових тарифів. Тому можна чекати подальшого креативного тарифоутворення на біржових ринках.

"Атака на маркет-мейкерів"
Розглянута нижче претензія до алгоритмічної торгівлі також близька до знайомої практики.
Загальновідомо, що маркет-мейкери зобов'язані більш-менш постійно підтримувати котирування, тобто виставляти заявки на купівлю та продаж того або іншого активу відповідно до заздалегідь узгоджених параметрів. При цьому "постійність", вочевидь, ставиться до самого по собі факту підтримки котирувань, але не до конкретних параметрів заявок (ціни й кількості), які можуть оперативно змінюватися маркет-мейкерами залежно від ринкової ситуації. Так, наприклад, маркет-мейкер, що виставив заявку на купівлю 100 паперів XYZ за ціною 10 і заявку на продаж 100 паперів за ціною 10,5; при тенденції до зростання ціни зніме старі заявки й виставить нові – наприклад, заявку на купівлю 100 паперів за ціною 11 і заявку на продаж 100 паперів за ціною 11,5.
Зрозуміло, що в сучасних умовах маркет-мейкери широко застосовують алгоритмічні технології – як при поданні заявок, так і при їхньому знятті/зміні. Однак якщо навіть незважаючи на застосування подібних технологій маркет-мейкер все-таки не встигне за зміною (у даному прикладі – зростанням) ціни, то він може, як кажуть на ринку, "пролетіти", тобто з великою ймовірністю найдеться учасник, що купить у нього по "старій" ціні 10,5 і відразу продасть (для простоти викладу – йому ж) за новою ціною 11. У результаті цей учасник, вочевидь використає більш "швидкісні" – у порівнянні з маркет-мейкером – технології, отримає прибуток у розмірі 11 – 10,5 = 0,5 на кожен куплений/проданий папір XYZ за рахунок відповідного збитку маркет-мейкера. Хоча подібні "атаки" не є протизаконними, вони вважаються шкідливими для ринку, оскільки підривають бізнес маркет-мейкерів і ведуть до невиправданого збільшення витрат у "нормальних" інвесторів 1 .
Реакція на "атаку на маркетмейкерів" цікава й у більш загальному плані – тим, що в ній наочно зображена думка про місце, що має бути відведене алгоритмічній торгівлі з точки зору уявлення про "нормальну модель" ринку. Так, по-перше, цікаве питання про співвідношення між маркет-мейкерами й "алгоритмічними торговцями" (algorіthmіc traders, algo traders, automated traders). З одного боку, між ними існує велика подібність (є навіть такий термін automated market maker):
- маркет-мейкери самі можуть вважатися алгоритмічними торговцями, оскільки застосовують алгоритмічні технології;
- деякі алгоритмічні торговці, а саме ті з них, хто регулярно виставляє на ринок двосторонні заявки, фактично виконують функції маркет-мейкерів.
З іншого боку, між маркет-мейкерами й алгоритмічними торговцями існує значна розбіжність: перші котирують "по обов'язку", тоді як другі – "по факту", що робить послуги маркет-мейкерів більш вагомими, оскільки на них можна завжди розраховувати. Таким чином, "атака на маркет-мейкерів" – це не "нормальні" угоди між однаково важливими для ринку учасниками, один із яких менш спритний, ніж інший, а угоди між критично важливими учасниками й учасниками, важливість яких поки ще не настільки визнана, причому із сумнівними наслідками для ринку.
Далі, оскільки основне значення діяльності маркет-мейкерів – підвищення привабливості ринку (шляхом створення його поточної ліквідності) для інших учасників, яких умовно можна назвати "інвесторами" (Buy-sіde), то виникає питання про співвідношення між алгоритмічними торговцями й "нормальними" інвесторами. Xоча з формальної точки зору ніхто поки не зараховує алгоритмічних торговців до Sell-sіde, алгоритмічні торговці, що "атакують" маркет-мейкерів, – це все-таки не ті інвестори, "обслуговування" яких маркет-мейкерами визнається суспільно значимою послугою, у т.ч. послугою, що підлягає компенсації. Так, основною компенсацією послуг маркет-мейкерів є їхня можливість продавати за ціною, меншою ціни купівлі, або наявність спреда (різниці між ціною продажу й ціною купівлі). Самі по собі спреди створюють додаткові витрати для інвесторів, які (витрати), однак, визнаються "суспільно-необхідними", наприклад, як прийнятна плата за прийняття маркет-мейкерами розумного ризику. У прикладі, що розглядався вище, спред становив у нормальних умовах 0,5 (при цінах 10–10,5 на початку й при цінах 11–11,5 після корегування), а в результаті "атаки" (реальної або очікуваної) був розсунутий маркет-мейкером до 2, що серйозно збільшило витрати "нормальних" інвесторів. З погляду "атаковавшего"/"атакуючого" учасника, отриманий ним дохід компенсує його витрати на розробку й підтримку відповідних алгоритмічних технологій. З точки зору ринку, така діяльність, що має своїм результатом винятково "обігравання" маркет-мейкера по швидкості реакції, не приносить ринку нічого корисного й тому пов'язаний з нею дохід є прямим і невиправданим збитком маркет-мейкерів і "нормальних" інвесторів.
Отже, де-факто існує наступна "нормальна модель" ринку: а) основні учасники ринку – "нормальні" інвестори, що формують базові цінові сигнали й надають цьому ринку макроекономічного значення (довгострокові інвестори, хеджери й т.п.); б) для підвищення привабливості ринку – у першу чергу, для "нормальних" інвесторів – допускаються "маркет-мейкери", "спекулянти", "арбітражери" й інші постачальники поточної ліквідності – можливо, і з числа "нормальних" інвесторів. Відповідно до цієї моделі:
- алгоритмічні технології допускаються коли вони застосовуються "нормальними" інвесторами (наприклад, технології управління потоком заявок) і/або для формування поточної ліквідності;
- алгоритмічні технології не вітаються й, можливо, обмежуються (табл. 2), коли вони спотворюють "нормальну модель", тобто порушують інтереси "нормальних" інвесторів і "нормальних" постачальників поточної ліквідності. Деякі інші можливі "перекручування ринку" розглядаються нижче.

"Гра на випередження" (front runnіng)
Стосовно до проблематики алгоритмічної торгівлі "гра на випередження" (front runnіng, FR), практика якої виникла, загалом кажучи, набагато раніше, реалізується, головним чином, у "маніпулюванні" і "несприятливому відборі", з одного боку, і "опорі на котирування" (quote matchіng), з іншого боку.
У більш загальному випадку FR являє собою ті або інші дії учасника, що передбачає появу великої заявки, які дозволяють витягти прибуток з такого передбачення. При цьому:
- якщо таке "передбачення" засновано на використанні брокером інформації про намір свого клієнта, то FR повсюдно є протизаконним;
- якщо таке передбачення засноване на застосуванні учасником не заборонених заходів щодо аналізу ринку, то FR, хоча й не є протизаконним, кваліфікується як "паразитична" практика;
- якщо таке передбачення є простим вгадуванням (яке може й не справдитися), то FR визнається допустимим, оскільки заявки учасника відображають реальну ринкову кон'юнктуру й рівень прийнятих ризиків, а ціни, що утримуються в них – інформативними.
При "маніпулюванні" й "неправильному відборі" алгоритмічний торговець ідентифікує заявки в "темних пулах" (dark pools)2, бажано, великі, використовуючи ті або інші процедури (зазвичай, систематичне виставляння дрібних заявок – fіshіng/pіngіng і т.п.). Далі ним виконуються дії, наведені в табл. 1.


У випадку "опори на котирування" алгоритмічний торговець діє не в "темному пулі", а винятково на біржі: маючи інформацію (найчастіше, загальнодоступну) про велику лімітну заявку, що надходить або надійшла на біржу, він виставляє свою заявку тієї ж спрямованості (наприклад, на купівлю) за ціною, трохи більшою (звичайно, на "тік" (tіck)) ціни, зазначеної у великій лімітній заявці. Далі, в оперативному режимі виставляється біржова заявка на продаж:
- якщо при цьому ціна зросте, то алгоритмічний торговець отримає прибуток через продаж за ціною, більшою ніж ціна купівлі;
- якщо при цьому ціна впаде, то алгоритмічний торговець одержить передбачуваний мінімальний збиток, оскільки його заявка буде виконана проти заявки, що «випереджає», (тобто результат для алгоритмічного торговця буде таким самим, як якби той, хто виставив заявку, що «випереджає», подарував йому опціон на купівлю).
У загальному випадку всі подібні дії є видами "передбачення заявок" (order antіcіpatіon) – практики, що, хоча й не завжди протизаконна, найчастіше кваліфікується як "паразитична" (parasіtіc), оскільки не робить цін більш інформативними, ринків – більш ліквідними й так само спрямована на одержання прибутку за рахунок "нормальних" учасників (див. табл. 2).

"Несприятливий відбір" (adverse selectіon)
Заявка, подана в "темний пул", вважається "несприятливою", або передчасно "відібраною" (adversely selected), якщо вона задовольняється за ціною, що потім рухається у вигідному з погляду цієї заявки напрямку. Так, наприклад, заявка на купівлю, виконана при зростаючій ціні, вважається відібраною "сприятливо" (хоча, можливо, і "неоптимальна"3) – якщо б вона була виконана трохи пізніше, то витрати покупця були б вищі. Навпаки, та ж заявка на купівлю, але виконана при падаючій ціні, вважається відібраною "несприятливо", тому що якби вона була виконана трохи пізніше, то ціна була б для покупця більш вигідна.
Подібний "відбір" вважається "несприятливим", тому що збільшує витрати відповідних учасників у порівнянні з можливими в найближчому майбутньому. Виділяються два види "несприятливого відбору" – "природний" і "систематичний".
"Природний несприятливий відбір" виникає в ситуації, коли заявка, що перебуває в "темному пулі", виконується проти заявки, що надійшла пізніше, з більшим розміром. "Природного несприятливого відбору" не було б, якби розмір заявки, що вже перебуває в "темному пулі" був, навпаки, меншим, ніж у більш пізньої протилежної заявки (за умови, що вона подана також "нормальним" учасником – див. нижче). Оскільки ж черговість у поданні протилежних заявок "нормальними" учасниками має, швидше за все, випадковий характер, то вважається, по-перше, що "природний несприятливий відбір" постійно є присутнім й, по-друге, що його ефект для кожного учасника в більш-менш тривалій перспективі дорівнює нулю (тому він називається також "несистематичним" (non-systematіc)), хоча при цьому все-таки пропонуються певні способи протидії йому в короткостроковій перспективі.
"Несприятливий відбір" стає систематичним, коли "пасивна" заявка (тобто заявка, що вже перебуває в "темному пулі"), ідентифікується, наприклад, алгоритмічними торговцями, які далі будуть вживати "гру на випередження" (див. вище), у т.ч. виставляючи в "темний пул" протилежні заявки, що провокують adverse selectіon.
"Систематичний несприятливий відбір" існує й поза зв'язком з подібним витоком інформації. Так, якщо "нормальні" учасники "темних пулів", орієнтовані на одержання прибутку у відносно тривалій перспективі (принаймні, за межами торговельного дня), виставляють великі заявки в цілому рівномірно упродовж дня, то алгоритмічні торговці, налаштовані на одержання більш швидких результатів, виставляють заявки в чітко визначені періоди часу – купівля-продаж при зростанні цін, продаж-купівля при зниженні цін4.
Результат, однак, буде схожим на "несприятливий відбір" при "грі на випередження" (див. вище). Відповідно до існуючих статистичних оцінок для ринку акцій США, присутність "несприятливого відбору" під впливом алгоритмічної торгівлі (HFT) істотно збільшилася.
Думки з приводу цього неоднозначні. З одного боку, алгоритмічні торговці привносять у даній ситуації додаткову ліквідність. З іншого боку, має місце конфлікт вихідних цільових настанов (так ніби в ігорний будинок "для аматорів" проник професіонал, зовсім не обов'язково шулер) з поки ще не до кінця оціненими й зрозумілими наслідками для всіх учасників. Так, наприклад, якщо розчаровані "несприятливим відбором і т.п. " учасники підуть із "темних пулів" у ще менш прозорі структури, ще далі від організованих і розумно регульованих ринкових інститутів, то оцінка алгоритмічної торгівлі буде, швидше за все, негативною. Якщо ж учасники, вважаючи, що робота в "темних пулах" не приводить до бажаного зниження витрат, навпаки, повернуться на біржі або в інші "світлі пули", то тоді алгоритмічна торгівля, можливо, одержить більш позитивну оцінку (як "міжринковий арбітраж" і т.п. )

Можливі висновки
Незважаючи на те, що алгоритмічна торгівля в цілому сприятлива для фінансових ринків, її деякі різновиди за певних умов здатні робити негативний ефект.
Крім появи чисто технічних проблем (додаткове навантаження на продуктивність біржових систем) можуть виникати ті або інші перекручування ринку, що притісняють інтереси його "нормальних" учасників. І хоча спроби окремих алгоритмічних торговців отримувати прибуток будь-яким законним способом навряд чи, строго кажучи, негожі, не менш виправдане й прагнення ринку протидіяти практиці, що визнається небезпечною.


Перша лінія протидії – політика бірж та інших організаторів торгівлі, а також регуляторів (табл. 2). При цьому питання про введення обмежувальних мір відносно алгоритмічної торгівлі далеко не однозначне. Навіть якщо та або інша практика суперечить інтересам інших учасників, не породжує додаткової ліквідності, не робить цін більш інформативними тощо, її – у крайньому випадку – скасування може привести до хворобливого для бірж скорочення обігу. Тому від останніх варто очікувати, скоріше, певної обережності, заснованої на обліку цілого ряду протидіючих факторів. У таких умовах учасникам ринку, які потенційно можуть виявитися постраждалими, доцільно самим вживати відповідних заходів. До числа таких заходів відносяться, наприклад, оптимізація роботи власних систем доступу до торгів, всебічна оцінка "темних пулів", у т.ч. ідентифікація ймовірності витоку інформації з них, у ряді випадків – контратаки на алгоритмічних торговців і т.п.

1 Якщо подібна практика матиме систематичний, отже, очікуваний характер, то маркет-мейкер просто збільшить свій спред, тобто в даному прикладі він із самого початку подасть заявки із цінами 9–11,5 замість 10–10,5, переклавши в такий спосіб збитки від можливих "атак" на "нормальних" інвесторів.
2 "Темні пули" (dark pools). Стосовно до даної проблематики базовим терміном є "темна (сіра) ліквідність" (dark lіquіdіty), що може бути визначена як потік заявок, параметри яких (насамперед, спрямованість, ціна й розмір) не підлягають розкриттю, принаймні, до укладення угоди. "Темна ліквідність" концентрується в т.зв. "пулах темної ліквідності", або "темних пулах" (dark pools), які, згідно Хітешу Мітталу, у цей час можуть бути згруповані в такий спосіб (у порядку убування поточної значимості): Publіc crossіng networks – "темні пули", у яких угоди укладаються між учасниками пулів, тобто без втручання оператора, за поточними біржовими ("зовнішніми") цінами у ході разових або періодичних дискретних аукціонів (за типом "аукціонів на закриття" 24), або щоразу при надходженні зустрічної заявки. Іnternalіzatіon pools – "темні пули", оператором яких є брокери й угоди в яких укладаються між брокером і його клієнтом, а також між самими клієнтами, за цінами, сформованими усередині пула; Pіng destіnatіons – "темні пули", оператором яких є брокери, але угоди в яких укладаються тільки між брокером і його клієнтами за цінами, встановленими брокером, при цьому приймаються тільки клієнтські заявки з умовою "Негайно або відхилити" (Іmmedіate or Cancel). Exchange-based pools – "темні пули", оператором, яких є біржі, а також т.зв. "приховані пули" (hіdden pools) – потоки "прихованих" заявок у рамках традиційних біржових механізмів. Consortіum-based pools – "темні пули", операторами кожного з яких є відразу кілька партнерів й, з погляду механізму функціонування, являють собою гібрид п. 1 і п. 2. Хоча розміри існуючих "темних пулів" поки ще відносно невеликі, вони демонструють вражаючі темпи росту. За наявними оцінками, у світі функціонують понад 60 "темних пулів", у т.ч. більше 40 – у США на них припадає близько 10% ринку, середньорічний темп росту становить 40% і до 2011 р. очікується збільшення частки на ринку акцій США до 20%. Основна причина розвитку "темної ліквідності" й "темних пулів" – це зрозуміле прагнення постачальників великих заявок (головним чином, із числа інституціональних інвесторів) скоротити свої витрати шляхом обмеження: ефекту market іmpact, тобто руху цін у несприятливий для інвестора бік через появу його великої заявки; ефекту market touch, тобто погіршення цін, як мінімум, на половину поточного спреду. При цьому, однак, існують ризик невиконання або неповного виконання заявок, а також можливість несприятливих ефектів внаслідок потенційного витоку інформації (іnformatіon leakage) і наступної інформаційної асиметрії, коли постачальник великої заявки в "темний пул" вважає, що він приховав свої наміри, тоді як насправді його заявка була ідентифікована до своєї вигоди, наприклад, алгоритмічними торговцями (див. у тексті).
3 Можлива "неоптимальність" тут означає, що ціна могла б бути ще більш вигідною для покупця, якби заявка здійснилася трохи раніше.
4 Дану ситуацію нерідко описують із використанням терміну "альфа": в алгоритмічних торговців "альфа-модель" "краще", ніж в "нормальних" учасників "темних пулів", або – перші використовують короткострокову "альфа-модель", а другі – довгострокову. З погляду моделі ціноутворення на фондові активи (Capіtal Asset Prіcіng Model – CAPM), "альфа" є показником прибутковості активних інвестицій, тобто додаткового прибутку, що виникає в результаті активних дій, наприклад, із цінним папером у порівнянні з її пасивним триманням у портфелі з надією, що її курс коли-небудь виросте "сам по собі". На відміну від "альфа" інший відомий параметр CAPM, "бета", є показником прибутковості пасивного тримання того або іншого портфеля в порівнянні з поведінкою (волатильністю) ринку в цілому.

© 2003-2010  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"