інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Особливості залучення капіталу за допомогою кредитних нот

Г.Васильєв

Вибір інструмента фінансування багато в чому обумовлений стадією розвитку бізнесу, яка визначає профіль ризику, що пов’язаний із залученням інвестицій в зобов’язання компанії.

На ранніх етапах становлення компанії використовують переважно власний капітал, банківське кредитування або кошти спеціалізованих інвесторів. Компаніям, які перейшли зі стадії венчурного розвитку в стадію операційного зростання, доступний більш широкий спектр інструментів, у тому числі фінансування за допомогою виходу на ринки капіталу.
Якщо вартість компанії ще не досягла оптимального рівня, то доцільним є залучення публічного боргу, оскільки це дозволяє збільшити віддачу на акціонерний капітал і підвищити вартість бізнесу без розмивання часток акціонерів.
Вирішуючи питання про залучення фінансування на міжнародному ринку капіталу, компанії фактично обирають з трьох типів інструментів: синдикованих кредитів, єврооблігацій або кредитних нот (Credit Linked Notes).
У порівнянні із синдикованими кредитами та єврооблігаціями кредитні ноти мають низку переваг (табл. 1).

По-перше, емітент виходить на ринок публічних запозичень, і надалі його ставки за кредитами і позиками будуть мати ціновий орієнтир для формування справедливого прайсингу. Відповідно, при ефективній роботі з ринком у емітента та організатора є можливість регулювати подальші ставки за паперами емітента.
По-друге, на відміну від синдикованих кредитів, ноти, доступні широкому колу потенційних інвесторів, торгуються на вторинному ринку, мають можливість емісії не на всю суму кредиту, а лише на її частину; крім того, можливий випуск їх додаткових траншів. Відзначимо також переваги кредитних нот перед єврооблігаціями:
- граничний обсяг випуску. Якщо мінімальний обсяг випуску єврооблігацій складає 150 млн. дол., кредитних нот – 50 млн. дол.;
- строк підготовки випуску. Для єврооблігацій – щонайменше 8-12 тижнів, кредитних нот – 4-6 тижнів;
- відсутність жорстких вимог щодо розкриття інформації;
- інфраструктурні витрати. Випуск кредитних нот не вимагає настільки суттєвих витрат на аудиторів, юристів, податкових консультантів, як при випуску єврооблігацій.
Випуск кредитних нот можна розглядати в якості першого кроку на шляху до випуску єврооблігацій і як оптимальний інструмент боргового ринку в умовах дефіциту часу та за наявності потреби у валютних ресурсах. Компанія також має можливість створити кредитну історію на міжнародних ринках капіталу та підвищити рівень розпізнавання бренда серед іноземних інвесторів. Інвесторів, готових приймати додаткові ризики, кредитні ноти приваблюють як прибутковістю, що передбачає премію до єврооблігацій порівнянної кредитної якості, так і меншим строком обігу у порівнянні з єврооблігаціями, що дозволяє знизити середню дюрацію валютного боргового портфеля. Розширити потенційне коло інвесторів можна як за рахунок одержання позичальником кредитного рейтингу, що дозволить купувати кредитні ноти пенсійним фондам, правила яких забороняють купівлю цінних паперів без рейтингу, так і шляхом лістингу на одній із західних бірж.
Кредитні ноти – форма залучення коштів на відкритому ринку. Випуск здійснюється у формі цінних паперів, емітованих юридичними особами – нерезидентами (SPV або інвестиційним банком), відповідно до зареєстрованої програми випуску. Ноти являють собою умовні зобов’язання емітента, виплати по яких обумовлені виконанням позичальником зобов’язань по кредиту, виданому йому емітентом. При цьому рекурс на самого емітента обмежений, іншими словами, він розплачується по кредитних нотах поступово, залежно від того, як позичальник погашає кредит. По кредитних нотах можуть встановлюватися додаткові гарантії або поручительства третіх осіб. У випадку фінансових труднощів позичальника кредитні ноти, за відсутності гарантій і поручительств, будуть погашені за мінусом різниці між номінальною вартістю нот і фактично стягненою з боржника сумою, а відсотки по нотах будуть нараховані за період до настання форс-мажорних обставин.
Кредитні ноти являються інструментом позабіржового ринку. Торгівля кредитними нотами здійснюється через міжнародну клірингову систему Euroclear або Clearstream, що мінімізує операційні ризики для інвесторів.
Випуск кредитних нот у більшості випадків здійснюється відповідно до англійського права.
Процедура випуску кредитних нот багато в чому схожа з випуском єврооблігацій. У структурі угоди присутні 5 основних учасників: позичальник, кредитор, організатор, андерайтер, депозитарій.
Позичальник – організація, що бажає отримати кошти за допомогою випуску CLN, залучає кредит, на який згодом розміщуються ноти. У якості кредитора виступає банк, що надає позичальникові кредит і випускає CLN. Надалі кредитор передає усі права по кредиту емітенту, таким чином, фактично виконує технічну функцію, створюючи відповідний актив (кредит), який пізніше сек'юритизується. Кредитор не несе кредитного ризику за позичальника, оскільки ризик транслюється разом із правами по кредиту на емітента, а потім – при випуску CLN – на інвесторів. Третій учасник – андерайтер – є першим власником кредитних нот і забезпечує їхнє розміщення серед інвесторів, одержуючи комісійну винагороду. Андерайтинг може бути гарантованим, при якому андерайтер зобов’язується реалізувати розміщення певного обсягу CLN, або за принципом best efforts він забезпечує розміщення CLN у тому обсязі, у якому склався попит з боку інвесторів. Організатор координує дії всіх учасників угоди, а також організовує процес підготовки випуску. П’ятий учасник, депозитарій, забезпечує здійснення розрахунків по CLN. Слід зазначити, що залежно від інфраструктурних та юридичних можливостей, припустимим є сполучення учасниками різних ролей.
У типовій структурі угоди фактичне надання кредиту здійснюється тільки після складання книги заявок інвесторів на ноти, які прив’язані до даного кредиту (bookbuіldіng). При формуванні достатньої книги заявок визначається остаточна ціна угоди, тобто розмір процентних платежів за кредитом, підтверджуються замовлення інвесторів на придбання кредитних нот, після чого кредитор надає позичальникові позику.

Ціна питання
Не останнім фактором при прийнятті рішення про випуск кредитних нот є вартість організації залучення. На відміну від єврооблігацій, кредитні ноти орієнтовані в першу чергу на невеликі обсяги залучених коштів, у зв’язку з чим питома вага витрат на випуск робить їх більш дорогими у відносному вираженні. Однак у низці випадків саме розміщення кредитних нот невеликого обсягу за більш високою ціною є оптимальним інструментом залучення валютних ресурсів на зовнішніх ринках.
При розміщенні кредитних нот позичальник має втрати, пов’язані з інфраструктурним забезпеченням випуску, а також витрати з оплати послуг організатора розміщення (Табл. 2).

Ковенанти
Ковенанти можуть бути включені в юридичну кредитну документацію при випуску кредитних нот та означають договірні зобов’язання позичальника, недотримання яких надає право кредиторові оголосити позичальнику дефолт. Ковенанти є суттєвими умовами кредитної угоди та повинні визначатися кредитором на стадії підписання мандата на організацію угоди. Виділяють три основні групи ковенантів:
- фінансові ковенанти – зобов’язання позичальника підтримувати певні фінансові показники на визначеному рівні;
- активні зобов’язання – зобов’язання позичальника про наявність факту або виконання дії;
- пасивні зобов’язання – обіцянка позичальника від утримання від дій або бездіяльності.
Таким чином, залежно від типу та умов обраних ковенант вартість залучуваних ресурсів може бути знижена, однак включення визначених угод дає додаткові права інвесторам, які змушують позичальника утримувати показники своєї діяльності у заздалегідь визначеному коридорі, що може обмежити його свободу дій у рамках розвитку бізнесу. Інвестори ж одержують можливість реагувати на фінансові труднощі позичальника на більш ранній стадії.
Згідно з даними агентства Cbonds, обсяг ринку кредитних нот в обігу на сьогоднішній день становить приблизно 3,18 млрд. дол., що, безсумнівно, значно менше за обсяг ринку єврооблігацій.
У 2009 р., на фоні кризових явищ у світовій економіці, емітенти практично не використовували кредитні ноти як інструмент фінансування.
На даний час на ринку кредитних нот спостерігається певне пожвавлення, і низка емітентів заявили про можливе їхнє розміщення протягом поточного року. Говорити про серйозне поліпшення ринкової ситуації та достаток первинної пропозиції у найближчому майбутньому поки передчасно, однак ми вважаємо, що завдяки гнучкості та малому строку підготовки кредитні ноти будуть користуватися попитом та виступати економічно виправданим інструментом для залучення капіталу.

© 2003-2010  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"