інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Державні цінні папери у контексті розвитку ринку боргових зобов’язань

Кириченко О., д. е. н.
Белоусова І., к. е. н
Кудрицький В.
Інститут законодавства Верховної Ради України

Провідним емітентом на ринках боргових зобов’язань у багатьох країнах світу є держава. У більшості країн уряд випускає боргові цінні папери, щоб забезпечити фінансування різниці між податковими надходженнями та поточними витратами, а також, іноді, профінансувати деякі загальнонаціональні інвестиційні або соціальні проекти.

Під державними цінними паперами (public sector securities) розуміють папери, які емітують уряд і його центральні установи, а також урядові органи нижчих рівнів. Основними типами державних цінних паперів є різні види облігацій, казначейські векселі та ноти.
Випускаючи цінні папери, держава дбає про цілу низку цілей, головні з яких показано на рис.1.
Фінансування поточного бюджетного дефіциту. Для досягнення своїх цілей держава здійснює витрати з державного бюджету. З огляду на різноманітні обставини, бюджет часто зводиться з дефіцитом, тобто видатки перевищують доходи. З метою залучення коштів на покриття дефіциту випускаються цінні папери.
Регулювання грошової маси в обігу. Випуск державних цінних паперів є інструментом для зменшення маси грошей в обігу; скупка державою своїх боргових зобов’язань означає збільшення грошової маси.
Переоформлення раніше випущених цінних паперів. Можлива ситуація, коли держава бажає відкласти платежі по своїх цінних паперах, строк викупу яких уже настав. Тоді вона обмінює ці папери на нові чи випускає інші цінні папери, кошти від реалізації яких спрямовуються на погашення раніше випущених.
Касове виконання державного бюджету. Передбачає використання короткострокових цінних паперів для того, щоб в межах одного бюджетного року ліквідувати короткостроковий розрив між доходами та видатками. Згладжування нерівномірного надходження податкових платежів. У деяких випадках розрив між доходами та видатками бюджету зумовлений незбалансованістю надходжень податкових платежів. Випуск державних цінних паперів може усунути цю причину.
Забезпечення комерційних банків ліквідними активами. Розміщуючи свої активи у державних цінних паперах, комерційні банки отримують не лише високоліквідний, а й безризиковий товар.
Державні цінні папери класифікуються: на ринкові, тобто ті, що вільно обертаються на ринку; неринкові, які не переходять від одного власника до іншого.
Основні порівняльні характеристики державних ринкових і неринкових цінних паперів наведено в табл.1.
Державні ринкові цінні папери поділяються (за терміном обігу): на короткострокові, що обертаються до 1 року; середньострокові — до 10 років; довгострокові — понад 10 років.
Державні ринкові цінні папери можуть мати похідні — так звані «стріпи» — від американського терміна «stripped trersury securities». Суть їх полягає у тому, що під ті державні цінні папери, які є власністю інституціональних інвесторів, останні випускають власні папери, забезпечені майбутніми доходами від державних боргових зобов’язань.
Класифікація державних неринкових цінних паперів показана на рис. 2.



Ощадні облігації. Призначені виключно для громадян, котрі використовують їх, як правило, для збереження і нагромадження власних коштів.
Облігації пенсійних фондів та індивідуальні пенсійні облігації призначені для пенсійного забезпечення громадян. Для осіб, що зайняті індивідуальною трудовою діяльністю, кошти на придбання таких облігацій виключаються із сум, які обкладаються податком.
Податково-депозитні сертифікати. Підтверджують внесок юридичними та фізичними особами коштів у рахунок майбутніх податкових платежів. Залежно від терміну, на який депонуються кошти, а також від кон’юнктури ринку, власники отримують на ці папери різні відсотки — найбільші, коли кошти використовуються для сплати податків, найменші — коли сертифікат погашається до терміну сплати податків.
Цінні папери, що розміщуються центральним урядом у регіонах. Місцеві органи влади мають можливість випускати власні цінні папери. Але не всі кошти, отримані від їх розміщення (а також з інших джерел фінансування доходів місцевого бюджету), можуть бути використані негайно. Тимчасово вільні кошти можуть вкладатися в державні облігації, що приносять, окрім того, вищі доходи, ніж місцеві цінні папери.
Цінні папери, що розміщуються за кордоном. Держава розміщує цінні папери за кордоном для того, щоб залучити кошти приватних чи інституціональних іноземних інвесторів. У деяких випадках ці папери можуть вільно обертатися, тобто бути ринковими.
Боргові сертифікати. За формою та умовами реалізації подібні до контрактів на одержання кредиту, але мають самостійну вартість і можуть (з деякими обмеженнями) бути продані власником іншим особам. Облігації урядових установ випускаються урядовими установами для залучення коштів в окремі галузі народного господарства. Вважаються високодохідними, оскільки передбачається, що уряд гарантуватиме виконання таких зобов’язань.
Як правило, першим серед великих ринків боргових зобов'язань з'являється ринок державних облігацій. У багатьох країнах держава має найбільшу кількість випущених облігацій. Ціна державних облігацій слугує базою для визначення ціни боргових зобов'язань інших позичальників, які мають кредитний ризик.
У США підйом ринку боргових зобов'язань розпочався після випуску облігацій для фінансування участі країни у першій світовій війні. Люди, які за інших обставин не купували б фінансові цінні папери, придбавали ці облігації з патріотичних міркувань. Позитивний досвід, отриманий від операцій з цими цінними паперами, заохотив людей вкладати кошти у корпоративні цінні папери. Це забезпечило ліквідність ринку корпоративних цінних паперів і дало можливість суттєво розширити ці ринки у подальшому.
Проте не можна стверджувати, що держава, яка здійснює консервативну фіскальну політику, не може сприяти виникненню міцного ринку боргових зобов'язань. Приклад Гонконгу свідчить, що це не обов'язково так. Зрештою, для розвитку ринку має значення загальний борг, а не чиста боргова позиція держави.
Крім забезпечення витрат бюджету державні цінні папери мають обіг серед широкого загалу інвесторів і в усьому світі є не лише надійним та ліквідним фінансовим інструментом для диверсифікації вкладень, а й визначальним орієнтиром (еталоном) для встановлення дохідності за корпоративними запозиченнями. Наприклад, Гонконг розробив орієнтовну криву дохідності цінних паперів біржі, надходження від яких використовуються, в основному, для інвестування на міжнародних ринках, а не для фінансування державних витрат.
Якщо уряд ставить перед собою мету сприяти створенню міцного ринку боргових зобов'язань, він повинен прагнути розробити орієнтовну криву доходності, яка може служити безризиковим орієнтиром для визначення ціни інших цінних паперів. Це означає прийняття зобов'язання здійснювати програму регулярних випусків цінних паперів з відповідними термінами погашення — як правило, три місяці, шість місяців, один рік, три роки, п'ять років і, зрештою, десять років. З самого початку потрібно визнати, що мета створення міцного ринку боргових зобов'язань може конфліктувати з метою мінімізації вартості державних запозичень.
Вирішальне значення має визначення процентної ставки за державними облігаціями саме ринком, а не адміністративними засобами. Якщо держава намагається маніпулювати ринком боргових зобов'язань, щоб скоротити вартість державних запозичень, то буде втрачена важлива інформація, а це може призвести до викривлень у розміщенні капіталу. Це означає, що держава не повинна вимагати від певних установ утримувати свої боргові зобов'язання або створювати спеціальний режим оподаткування державних боргових зобов'язань, відмінний від режиму оподаткування інших цінних паперів. Тут знову спостерігається природне протиріччя між сприянням створенню міцного ринку боргових зобов'язань та мінімізацією вартості державних запозичень.
Загалом, прискоренню процесу визначення ціни сприяє поєднання конкурентних аукціонів з розміщенням нових випусків державних цінних паперів через мережу первинних дилерів, які виступають у ролі андерайтерів. Рекомендується запрошувати іноземні компанії виступити у ролі первинних дилерів на тих самих засадах, що і національні компанії. Це може сприяти прискореному запровадженню найбільш ефективної практики світового рівня на внутрішніх ринках боргових зобов'язань та доступу національних позичальників до довгострокових іноземних джерел фінансування. До первинних дилерів повинна бути висунута вимога формувати ринок випущених цінних паперів шляхом постійного котирування ціни покупця та продавця та бути готовими купувати чи продавати їх за заявленими цінами.
Хоча природними клієнтами держави, готовими придбати більш довгострокові цінні папери, стануть установи, які мають більш довгострокові пасиви, такі розміщення не сприятимуть розвитку ліквідного вторинного ринку, оскільки ці установи, як правило, купують цінні папери і тримають їх до настання терміну погашення. Тому важливо залучити інших інвесторів, які були б зорієнтовані на торговельні операції. Наприклад, слід залучати взаємні фонди до участі у роботі ринку.
Облігації внутрішніх державних (ОВДП) та місцевих позик
З макроекономічної точки зору, ринок державних боргових зобов’язань має виконувати декілька функцій, зокрема: фінансування дефіциту бюджету, регулювання обсягу грошей в обігу та ефективного розподілу і перерозподілу фінансових ресурсів.
На українському ринку цінних паперів держава представлена облігаціями внутрішніх державних та місцевих позик. Динаміка випуску ОВДП відображена у таблиці.

Місцеві позики були здійснені органами місцевої влади Києва та Харкова, Дніпропетровська, Одеси, Черкас, Запоріжжя та інших великих міст. До 1998 року випуски облігацій місцевої позики не підлягали реєстрації в Державній комісії з цінних паперів та фондового ринку (ДКЦПФР). Але після того як, відповідно до Указу Президента України «Про впорядкування внутрішніх та зовнішніх запозичень, що провадяться органами місцевого самоврядування» від 18 червня 1998 року № 655/98, ДКЦПФР було надано відповідні повноваження вона затвердила «Положення про порядок випуску облігацій внутрішніх місцевих позик», яким встановлювався порядок реєстрації випуску облігацій та інформації про їхній випуск у ДКЦПФР, порядок подання звіту про результати розміщення випуску облігацій, звіту про погашення облігацій та скасування реєстрації випуску цих облігацій.
Роль державних цінних паперів у розвитку фондового ринку України поки що недостатня. Як засвідчує іноземний досвід, державні боргові зобов’язання відігравали суттєву роль у становленні фондових ринків. За останніми даними у США на операції з державними цінними паперами (казначейськими зобов’язаннями) припадає більше половини загального обсягу біржових торгів, в той час як в Україні цей показник становить лише 8,5 %.
Потягом останніх років боргова політика уряду була спрямована на активізацію операцій з розміщення євробондів на зовнішніх ринках при відносному скороченні обсягів запозичень на внутрішньому ринку. Переорієнтація уряду на відносно дешеві зовнішні джерела фінансування дефіциту бюджету призводить до стримування розвитку національного фондового ринку та зменшує можливості використання Національним банком України державних цінних паперів в якості інструмента рефінансування комерційних банків.
Відсутність розвинутого ринку державних цінних паперів позбавляє інституційних інвесторів надійного напряму вкладення накопичених ресурсів, адже саме державні облігації, як найменш ризиковані фінансові інструменти, становлять основу фондових ринків більшості країн.
За реальної ревальвації гривні така політика Уряду дійсно має переваги, оскільки дає можливість заощаджувати бюджетні ресурси, призначені для здійснення виплат по зовнішніх зобов’язаннях. Проте визначення основною метою Національного банку забезпечення внутрішньої стабільності гривні (перехід до таргетування інфляції) передбачає поступовий перехід до плаваючого обмінного курсу гривні до іноземних валют. За таких умов зростає потреба у розширенні спектру та збільшенні обсягів інших інструментів грошово-кредитної політики, зокрема й державних боргових зобов’язань.
Надаючи додатковий імпульс розвитку власне фондового ринку, збільшення обсягу операцій держави як емітента цінних паперів дозволить Національному банку України розширити використання цього інструмента грошово-кредитної політики, який використовується для підтримки ліквідності банківської системи. Крім цього, наявність на ринку достатньої кількості цінних паперів з мінімальним ризиком формуватиме цінові орієнтири для учасників ринку, сприяючи тим самим його стабільності. Це також надасть інституційним інвесторам, зокрема недержавним пенсійним фондам, додаткові можливості вкладення залучених коштів у високоліквідні та надійні цінні папери.
Підвищенню ліквідності ринку державних боргових зобов’язань сприятиме запровадження інституту уповноважених осіб, що підтримуватимуть двосторонні котирування облігацій внутрішніх державних позик (ОВДП) на вторинному ринку. За рахунок цього потенційні інвестори матимуть можливість у будь-який момент як придбати у необхідній кількості ОВДП, так і продати їх за стабільними цінами, управляючи за рахунок цього власною ліквідністю.
© 2003-2010  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"