інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Моделі доступу інвесторів на біржовий ринок цінних паперів

С.Майоров

Одним з основних проявів глобалізації фінансових ринків є присутність інвесторів на всіх ринках, що їх цікавлять, тобто залежність меж їхньої діяльності переважно від інвестиційних стратегій, але не від бар'єрів, що оточують окремі «пули ліквідності».


Досить недавно була поширена думка, що глобалізація приводить до практичного зникнення таких бар'єрів і різкої зміни ландшафту. При цьому стверджувалося, що залишаться лише декілька глобальних біржових центрів, де буде сконцентрована світова ліквідність, а локальні біржі якщо взагалі залишаться, то як винятково невеликі структури. Реальний хід подій, однак, поки не підтвердив такого прогнозу. Незважаючи на низку злиттів/поглинань у цій сфері, кількість бірж (у широкому розумінні слова) як і раніше не прагне до глобальних фінансових центрів, навпаки, має місце постійне виникнення проектів (нехай навіть не завжди вдалих) з організації нових торговельних майданчиків. Крім того, продовжується зростання фрагментації ринків, у т.ч. як результат свідомих або мимовільних дій регуляторів.
У таких умовах технології доступу розвиваються у двох основних напрямках – алгоритмізація торгівлі та управління потоком заявок. При цьому другий напрямок розглядався переважно з технічної точки зору. Тут же пропонується інший, не менш актуальний аспект – які організаційні моделі найкраще забезпечують доступ інвесторів до багатьох ринків або бірж у широкому значенні слова. У якості базової технологічної платформи для всіх моделей буде передбачатися «прямий доступ» (dіrect market access, DMA) як найбільш імовірний.
«Прямий доступ» (DMA)
1) «Прямий доступ» та «опосередкований доступ»
Історично першим способом доступу інвестора на біржу (у широкому значенні слова) був «опосередкований (іntermedіated) доступ», коли інвестор подавав заявки через посередників (брокерів) і найчастіше на підставі інформації, отриманої від посередників. Незважаючи на подальшу демократизацію ринку та розвиток DMA, опосередкований доступ має свою нішу й сьогодні – у тих випадках, коли інвесторові потрібна «ручна» обробка своєї заявки брокером: при торгівлі у залі, яка досі має місце, при подачі заявок «на розсуд брокера» (dіscreatіonary orders), при реалізації стратегій тощо.
На відміну від опосередкованого доступу, DMA передбачає безпосереднє (у технічному, але не в юридичному плані) подання заявок інвестором на біржу. При цьому, відповідно до класифікації FІA, існують три основні варіанти – подача через власну систему інвестора («DA-D»), через систему третьої сторони – брокера, біржі тощо («DA-V») і через систему відповідного учасника клірингу («DA-C») із здійсненням необхідного контролю.
2) «Спонсорований доступ» та «незахищений доступ»
DMA не позбавляє необхідності посередників, оскільки з юридичної точки зору заявка інвестора як і раніше кваліфікується ринком як заявка брокера (нехай і подана за рахунок та/або від імені клієнта) з усіма подальшими наслідками, розрахунки також здійснюються і гарантуються посередниками (часто не брокером, а спеціальним учасником клірингу (clearing member)). При цьому вважається, що роль посередників не повинна зводитися тільки лише до виконання тих або інших функцій у фазі post-trade, тобто «коли вже все відбулося», а мати на увазі також попередній (pre-trade) контроль заявок інвесторів з метою профілактики ризиків різного роду. У тих випадках, коли подібний контроль проводиться, говорять про «спонсорований (sponsored)» прямий доступ, у тих випадках, коли такого контролю немає або він навіть технічно не передбачений, прямий доступ називають «незахищеним» (naked). Сьогодні в США розглядаються пропозиції про повну заборону «незахищеного доступу».
Згідно з рекомендаціями FІA, попередній контроль у рамках концепції «спонсорованого доступу» повинен бути спрямований на запобігання кредитних ризиків шляхом запровадження внутріденних позиційних лімітів тощо, а також технічних ризиків, у тому числі ризиків «натискання не тих клавіш», або так званого ефекту «fat fingers», шляхом, наприклад, обмеження максимального розміру заявки (в одиницях базового активу) та встановлення рухливих цінових лімітів.
Очевидно, що тут можуть бути необхідними послуги бірж і клірингових організацій, що вже мають або впроваджують у цей час системи управління ризиками в реальному часі. Однак, у рамках сучасних бізнес-моделей їх можливості небезмежні, оскільки організована інфраструктура працює із професійними учасниками ринків і ризики інвесторів, особливо коли вони працюють відразу в декількох ринкових структурах і через кількох посередників, розпізнає далеко не повністю. У той же час розглядається можливість додаткового надання біржами й кліринговими організаціями технічних послуг посередникам (брокерам і учасникам клірингу) з контролю над інвесторами – принаймні, доти, поки не буде встановлений такий рівень взаємодії між усіма учасниками процесу, який дозволив би централізовано ідентифікувати та контролювати ризики інвесторів.
Передбачається, що моделі множинного доступу – відповідно до заявленого підходу – можуть бути типологізовані в такий спосіб:
1) за способом доступу до ринків:
- «атомарні» моделі: інвестори встановлюють зв'язок як організаційний (за необхідності – через «зовнішнього» або «домашнього» посередника), так і технічний – з кожною біржею окремо;
- «інтегровані» моделі: інвесторові достатньо існуючого зв'язку з «домашньою» біржею як організаційного (за необхідності – через «домашнього» посередника), так і технічного, щоб отримати доступ до зовнішньої ліквідності. Для цього біржі реалізують «крос-лістинг» (cross lіstіng) інструментів з веденням єдиного журналу заявок (consolіdated lіmіt order book, CLOB) або з «трансляцією» журналу заявок з однієї біржі на іншу біржу;
- «проміжні» моделі: інвестору достатньо існуючого технічного зв'язку з «домашньою» біржею, але він повинен встановити організаційний зв'язок з кожною «зовнішньою» біржею (за необхідності – через «зовнішнього» або «домашнього» посередника). При цьому кожен інструмент торгується тільки в одному місці, а «домашня» і «зовнішня» біржі організовують однобічну чи двосторонню «маршрутизацію заявок» (order routіng);
2) за взаємодією між кліринговими організаціями (clearіng lіnk):
- відсутність clearіng lіnk: операції інвестора на «зовнішній» біржі підлягають клірингу в КО, що відповідає цій біржі. Це, очевидно, менш зручно для інвесторів, а у КО з'являються додаткові клієнти;
- наявність clearіng lіnk: операції інвестора на «зовнішній» біржі підлягають клірингу в «домашній» КО. Це є більш зручним не тільки для інвесторів, але і для «зовнішніх» КО, що одержують можливе зростання бізнесу в цілому (ефект синергії) і можливе зниження ризиків через появу стійких учасників клірингу у вигляді КО-партнерів.
Порівняльні переваги і недоліки моделей множинного доступу представлені в табл. 3.

Таблиця 3.
Переваги та недоліки моделей множинного доступу

МодельClearing link
немає є
1) «Атомарна»:
через локального («зовнішнього») брокера
І (Н): Б=G, К= G, Р= G.

Б (G): (+) приток додаткової ліквідності, додатковий бізнес для брокерів
(-) необхідність налагоджування множинних зв’язків з інвесторами
(в тому числі маркетингових комунікацій)
через віддаленого («домашнього») брокера І (Н): Б=G, К= G, Р=Н І (Н): Б=G, К=Н, Р=Н
Б (G): (+) приток додаткової ліквідності
(-) необхідність налагоджування множинних зв’язків з інвесторами
(в тому числі маркетингових комунікацій)
2) «Проміжна» (order routing):
через локального («зовнішнього») брокера І (Н): Б=G, К= G, Р=G.  
Б=(G): (+) приток додаткової ліквідності, додатковий бізнес для брокерів, можливість налагоджування множинних зв’язків з інвесторами через «концентраторів»
Б (Н): (+) додаткові послуги для клієнтів
через віддаленого («домашнього») брокера І (Н): Б=G, К= G, Р=Н. І (Н): Б=G, К= Н, Р=Н.
Б =(G): (+) приток додаткової ліквідності, можливість налагоджування множинних зв’язків з інвесторами через «концентраторів»
Б (Н): (-) додаткові послуги для клієнтів, додатковий бізнес для брокерів
3) «Інтегрована» (cross listing):
єдиний журнал заявок І (Н): Б=G, К= G/Н, Р=Н. І (Н): Б=Н, К= Н, Р=Н.
Б= (G/Н): (+) приток додаткової ліквідності, додатковий бізнес для брокерів
(-) складність реалізації моделі (регулятивні та інші моделі)
(-) потенційна загроза «перетікання» ліквідності (гіпотеза вимагає
підтвердження у кожному конкретному проекті)
«трансляція» заявок І (Н): Б=Н, К= Н, Р=Н.
Б= (G/Н): (+) приток додаткової ліквідності, додатковий бізнес для брокерів
(-) складність реалізації моделі (регулятивні та інші моделі)
(-) потенційна загроза «перетікання» ліквідності (гіпотеза вимагає
підтвердження у кожному конкретному проекті)
Визначення:
Б – біржа, І – інвестор, К – кліринг, Р – регулювання, G/Н – приналежність (з точки зору інвестора) до «зовнішнього» (G) та «домашнього» (Н) ринку. Наприклад, вираз «І (Н): Б=G, К= G, Р=Н» означає, що модель передбачає доступ інвестора , який знаходиться на своєму («домашньому») ринку, до «зовнішньої» біржі з клірингом у зовнішній КО, але з «домашнім» регулюванням.
© 2003-2010  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"