інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Інвестиційні теорії для біржових операцій з цінними паперами

Бертон Мелкіл

Повернення вкладених коштів, незалежно від того, чи йде мова про купівлю звичайних акцій або діамантів, певною мірою завжди залежить від майбутніх подій і обставин. Саме це робить інвестиції таким захоплюючим заняттям. Це гра, успіх якої залежить від здатності передбачати майбутнє.

За традицією професіонали біржі використовують один з двох основних підходів до оцінки активів - теорію міцного фундаменту або теорію повітряних замків. З використанням цих теорій були виграні або програні мільйони доларів. Ще більше драматичності додає та обставина, що обидві ці теорії взаємно виключають одна одну. Розуміння цих підходів є особливо важливим, якщо доводиться приймати рішення про вкладення грошей. Це необхідна передумова, яка може вберегти від серйозних помилок. Наприкінці XX століття на біржі набула популярності ще одна теорія, народжена в академічних колах, під назвою «нової інвестиційної технології».

Теорія міцного фундаменту

Теорія міцного фундаменту стверджує, що будь-який об’єкт інвестицій, таких як звичайна акція або нерухомість, має тверде прив’язання до певної властивої йому цінності, яка може бути визначена шляхом ретельного аналізу існуючих умов і майбутніх перспектив. Якщо ринкова ціна нижча (або вища) цього міцного фундаменту внутрішньої цінності, виникає можливість купівлі (або продажу) цього об’єкта. Вона триває недовго, тому що подібні відхилення незабаром самі собою прийдуть до норми, принаймні, так стверджує теорія.

Важко приписати лаври створення цієї теорії якійсь конкретній особі. Найчастіше ця честь дістається Еліоту Гілду, проте класичний розвиток даної методики і, зокрема, окремих важливих її нюансів пов’язуані з ім’ям Джона Вільямса.

У своїй роботі «Теорія інвестиційних цінностей» («The Theory of Investment Value») Вільямс призводить формулу визначення внутрішньої цінності акцій. Свою теорію Вільямс заснувував на доходах, що надходять у вигляді дивідендів. Всіляко намагаючись ускладнити прості речі, він ввів у цей процес концепцію дисконту. Ця концепція передбачає погляд на дохід ніби зі зворотного боку. Замість того, щоб з’ясовувати, скільки грошей буде в інвестора у наступному році (скажімо, 1,05 долара, якщо ви вклали 1 долар в ощадний сертифікат з 5 відсотками прибутковості), ви розглядаєте майбутні гроші з точки зору того, скільки вони коштуватимуть на той час (наприклад, сьогоднішній $1 буде коштувати в наступному році всього 95 центів, і саме цю суму треба вкласти під 5%, щоб на виході отримати дохід, приблизно еквівалентний 1 дол.).

Вільямс дійсно серйозно стверджував це. Далі він висував тезу, що внутрішня цінність акції дорівнює дійсній (або дисконтній) сумі всіх дивідендів, які будуть виплачені за неї в майбутньому, і радив інвесторам застосовувати концепцію дисконту до майбутніх доходів. Мало хто міг розібратися у всьому цьому, але термін «дисконт» отримав широке розповсюдження і тепер охоче застосовується на біржі. Він став ще більш популярним з легкої руки професора Йельського університету Ірвінга Фішера, шанованого економіста та інвестора.

Логіка теорії міцного фундаменту цілком заслуговує на повагу, а проілюструвати її можна на прикладі звичайних акцій. Теорія стверджує, що вартість акції повинна ґрунтуватися на сумі винагород, які фірма буде спроможна виплатити по ній у майбутньому у вигляді дивідендів. Цілком логічно, що чим вищий відсоток дивідендів і динаміка їхнього росту, тим більшою є вартість акції. Відповідно до цього твердження, відмінності в динаміці зростання є важливим чинником для визначення вартості акцій. Але є один хиткий момент, який стосується майбутніх очікувань. Аналітики повинні визначити не тільки відсоток приросту на довгострокову перспективу, але і тривалість цієї стадії зростання. Якщо ринок виявляє надмірний ентузіазм щодо того, на який термін вдасться зберегти тенденцію зростання, то Уолл-стріт дотримується думки, що дисконтний процес триває постійно і безперервно. Вся справа в тому, що теорія міцного фундаменту покладається на хитромудрі передбачення про масштаби і тривалість майбутнього зростання. Таким чином, фундамент внутрішньої цінності виявляється не таким надійним, як про це заявляють.

Теорія міцного фундаменту зробила вплив не тільки на вчених-економістів. Завдяки досить впливовій книзі Бенджаміна Грехема і Девіда Додда «Аналіз цінних паперів» («Security Analysis») її прихильниками стало ціле покоління аналітиків Уолл-стріт. Надійний менеджмент інвестицій, як стверджували практикуючі аналітики, полягає лише в тому, щоб купувати цінні папери, вартість яких тимчасово є нижчою від їхньої внутрішньої цінності, і продавати їх, якщо ці ціни тимчасово піднімаються вище цієї межі. Все дуже просто. Зрозуміло, були інструкції з визначення внутрішньої цінності цінних паперів, і будь-який досвідчений аналітик міг легко її обчислити, натиснувши кілька клавіш на своєму персональному комп’ютері. Можливо, одним із найбільш старанних учнів Грехема і Додда був Уоррен Баффет, якому дали прізвисько «оклахомський мудрець». Кажуть, що, дотримуючись рекомендацій теорії міцного фундаменту, Баффет встановив легендарний рекорд прибутковості інвестицій.

Теорія повітряних замків

Інвестиційна теорія повітряних замків будується на психологічних факторах. Джон Мейнард Кейнс, видатний економіст і процвітаючий інвестор, вперше виклав основи цієї теорії в 1936 році. На його думку, професійні інвестори вважають за краще витрачати свою енергію не на обчислення внутрішньої вартості цінних паперів, а на аналіз імовірної майбутньої поведінки широких мас вкладників і на те, як у періоди оптимізму їхні надії перетворюються на примарні повітряні замки. Вдалий інвестор намагається вгадати, яка ситуація може спонукати публіку почати будувати повітряні замки, і приступає до скуповування акцій незадовго до цього моменту.

На думку Кейнса, проходження теорії міцного фундаменту вимагає занадто багато праці і дає сумнівні результати. Кейнс на практиці застосовував методи, які сам же і проповідував. У той час як більшість лондонських фінансистів працювали з ранку до вечора в переповнених офісах, він займався біржовими спекуляціями, не встаючи з ліжка, протягом півгодини щоранку. Такий «ледачий» метод інвестування приніс йому кілька мільйонів фунтів стерлінгів і дозволив у 10 разів збільшити обсяг фінансування Королівського коледжу в Кембриджі, в якому він викладав.

У роки депресії більшість людей звертали увагу головним чином на його ідеї, що стосувалися пожвавлення економіки. У той час їм було не до будівництва повітряних замків. Тим не менш, у своїй книзі «Загальна теорія зайнятості, відсотка і грошей» («The General Theory of Employment, Interest and Money») Кейнс присвятив цілий розділ фондового ринку та важливості врахування очікувань інвесторів.

Говорячи про акції, Кейнс зазначав, що ніхто достеменно не знає, які фактори вплинуть на перспективи їх прибутковості і на розмір дивідендів. У результаті, за словами Кейнса, більшість людей стурбовані головним чином не тим, щоб спрогнозувати розмір доходу від інвестицій на тривалу перспективу, а щоб передбачити короткострокові зміни в їх оцінці незадовго до того, як це зроблять інші. Іншими словами, Кейнс у вивченні фондового ринку застосовував не фінансові, а психологічні принципи. Він писав: «Нерозумно платити 25 фунтів за акцію, навіть якщо ви знаєте, що її реальна ціна становить 30 фунтів, але при цьому припускаєте, що через три місяці ринок оцінить її всього в 20».

Кейнс описав процес гри на біржі, використовуючи аналогію, цілком зрозумілу для його земляків-англійців. Уявіть собі, що ви присутні на конкурсі краси, де потрібно обрати шість найкрасивіших осіб зі ста представлених фотографій. Головний приз буде вручений тому, чий вибір буде максимально співпадати з вибором більшості.

Особисті критерії краси для розумного гравця не відіграють ролі. Краще відібрати ті особи, які можуть здатися красивими більшості інших гравців. Але така логіка має тенденцію розвиватися на зразок снігової кулі. Адже інші гравці, швидше за все, теж будуть дотримуватися такої ж лінії поведінки. Тому оптимальна стратегія полягатиме не в тому, щоб відібрати осіб, яких інші можуть вважати найкрасивішими, а в тому, щоб передбачити, якою буде загальна думка щодо того, якою буде загальна думка.

Аналогія з цим конкурсом являє собою доведену до крайньої точки теорію повітряних замків щодо визначення вартості акцій. Акція оцінюється покупцем у певну суму грошей, оскільки він припускає продати її комусь іншому за більш високою ціною. Таким чином, ціна акції сама тягне себе вгору. Новий покупець, у свою чергу, чекає, що зможе перепродати її ще дорожче.

Будь-яка ціна вважається прийнятною доти, поки не знаходиться хтось, згодний заплатити ще більше. У всьому цьому немає ніякого внутрішнього сенсу, тут присутня тільки психологія мас. Усе, що потрібно від розумного вкладника, - це вступити в гру якомога на більш ранній стадії. У побуті цю теорію називають також теорією «останнього дурня». Немає нічого страшного в тому, щоб придбати акцію за потрійною ціною, якщо пізніше вдасться знайти наївного покупця, який заплатить за неї у п’ять разів більше, ніж вона того варта.

У теорії повітряних замків є чимало прихильників як серед практиків, так і серед теоретиків. Роберт Шиллер у своїй широко відомій книзі «Ірраціональний достаток" ("Irrational Exuberance") пише, що манія, яка охопила покупців з приводу акцій інтернету та інших високотехнологічних товарів і послуг в кінці 1990-х років, може бути зрозуміла тільки виходячи з психології мас. На економічних факультетах університетів та у бізнес-школах на початку 2000-х років найпопулярнішими темами досліджень були поведінкові теорії фондового ринку. Психолог Деніел Канеман став нобелівським лауреатом 2002 року в галузі економіки за оригінальний внесок в поведінкову економіку. Раніше першість у цій галузі належала Оскару Моргенштерну. Ідеї, які він висловлює у своїй книзі «Теорія ігор та економічної поведінки» («Theory of Games and Economic Behavior»), справили великий вплив не лише на економічну теорію, а й на державні рішення у сфері національної безпеки і на стратегічне планування багатьох корпорацій. У 1970 році він у співавторстві з Клайвом Грейнджер написав книгу «Передбачуваність цін на фондовому ринку» («Predictability of Stock Market Prices»), в якій стверджував, що пошуки внутрішньої цінності акцій можна порівняти з полюванням за блукаючими вогниками. В економіці, побудованій на обміні, вартість будь-якої речі залежить тільки від нинішнього або майбутнього попиту і пропозиції. Моргенштерн вважає, що у кожного інвестора на робочому столі має бути латинський вислів: "Res tantum valet quantum vendi potest" (будь-яка річ коштує стільки, скільки за неї готові заплатити).

© 2003-2010  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"