інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Нові види корпоративних та урядових облігацій

В. Пасочник

Найближчим часом Міністерство фінансів України і Національний банк України планують розширити доступ фізичних осіб до облігацій внутрішньої державної позики, номінованих в іноземній валюті (ВОВДП). Експерти вважають, що новий інструмент може зацікавити громадян, запропонувавши непогану альтернативу існуючим способам заощаджень. У свою чергу Національна комісія з цінних паперів та фондового ринку планує ввести в законодавче поле України таке поняття, як біржові облігації. Це цінні папери, які матимуть спрощені умови випуску та обігу для тих компаній, які пройшли лістинг на українських фондових майданчиках, в результаті чого за їх допомогою буде набагато простіше позичати гроші на ринку. Крім того, регулятор розглядає питання створення такого інструменту, як інфраструктурні облігації. Ці папери повинні бути актуальними під час реалізації інфраструктурних проектів у рамках державно-приватного партнерства, які можуть бути профінансовані за рахунок випуску таких облігацій.

Згідно з прогнозами аналітиків, майбутнє ринку біржових облігацій можна спрогнозувати на рівні 5-15% від загального обсягу торгів корпоративними облігаціями. А оскільки за підсумками 2011 року загальний обсяг торгів на ринку облігацій склав близько 21,7 млрд грн., то обсяг ринку біржових облігацій може досягти 1-3 млрд грн.
Про їх привабливість свідчить міжнародна практика. Більш висока захищеність власників біржових облігацій на розвинених ринках призвела до того, що в період кризи на світових біржах обсяги торгів такими облігаціями виросли на 50-60%.
У біржових облігацій є й інші переваги. Для емітентів це, насамперед, простота емісії, відсутність державної реєстрації випуску, проспекту емісії та звіту про результати розміщення. І, що важливо – скорочення витрат з випуску на розмір державного мита. Для інвесторів – можливість практично відразу після закінчення первинного розміщення торгувати біржовими облігаціями на вторинному ринку. Ну і не останній бонус – можливість скористатися організаційними, регуляторними та інформаційними можливостями біржі.
У інфраструктурних облігацій, на думку експертів, перспективи поки не настільки оптимістичні. Інтерес до подібних інструментів є, однак його стримує ціла низка ризиків. І головна проблема в тому, що держава досі так і не налагодила механізм державно-приватного партнерства, а також не створені механізми ринкової окупності інвестицій в інфраструктуру. Таким чином, цінні папери можуть виявитися неприбутковими. Приклади були під час підготовки до Євро-2012: коли існувало безліч пропозицій іноземних інвесторів щодо фінансування проектів в Україні, однак вони так і не втілилися в життя, оскільки держава відмовилася формувати ринкові умови по таких проектах. Разом з тим, можливості залучення коштів за допомогою інфраструктурних облігацій практично безмежні – мова може йти про мільярди доларів.
Серед нових видів корпоративних облігацій своє місце можуть зайняти іпотечні облігації, про випуск яких заявили деякі українські банки. Однак іпотечні облігації, на думку аналітиків, можуть бути цікавим інструментом лише у разі розвитку ринку і появи на ньому «довгих» грошей, наприклад, в результаті реформи пенсійної системи другого рівня. При цьому важливо, щоб ставки по цих паперах були ринкові, а самі облігації були включені в список для рефінансування і РЕПО з НБУ. І цілком можливо, що нещодавно створене державними банками незалежне іпотечне агентство зможе привернути увагу інвесторів до цього інструменту. Правда, основним стримуючим чинником популярності іпотечних облігацій залишається низька надійність емітентів таких паперів.
Разом з тим, як вважають експерти, для фондового ринку, окрім банків, такі інструменти, швидше за все, будуть не цікаві. Адже облігації, крім ОВДП, ніколи не виступали досить ліквідним інструментом. А якщо оцінити поточні обсяги ринку акцій, то перспективи біржових, інфраструктурних та іпотечних облігацій залишаються туманними.
Крім того, не варто забувати про ініціативу Міністерства фінансів щодо випуску валютних облігацій і ОВДП з орієнтацією на фізичних осіб. Ці інструменти, маючи більш низькі ризики по відношенню до корпоративних, відтягуватимуть на себе ліквідність з інших видів облігацій.

ОВДП номіновані у валюті для фізичних осіб
Валютні ОВДП мають дві фундаментальні переваги, що, як очікується, повинні зацікавити роздрібних інвесторів. Крім традиційної надійності, якою «наділені» державні зобов’язання (ймовірність невиконання зобов’язань державою практично завжди оцінюється нижче, ніж для банків-резидентів), на сьогодні вони ще й мають досить високу прибутковість. Зараз вона суттєво перевищує прибутковість річних валютних вкладів у великих банках. Однак аналітики прогнозують швидке зменшення прибутковості ВОВДП. Вони припускають, що в майбутньому різниця в ставках становитиме 1,5-2% на користь банківських депозитів, але станеться це тоді, коли повністю налагодиться ситуація на зовнішніх ринках. А отже, не скоро.
Придбати валютні ОВДП населення, в принципі, має можливість вже сьогодні – через банки, уповноважені на це Міністерством фінансів (первинні дилери з числа найбільших банків, яких зараз 16). Однак обсяги роздрібного ринку поки незначні. Не в останню чергу через складну процедуру купівлі державних паперів фізичними особами: банки фактично і не задавалися метою якісно налагодити роботу в даному сегменті через невеликий попит. Для клієнтів це виливається в значні процедурні, тимчасові та матеріальні витрати, що мінімізує прибутковість від інвестування в цей інструмент.
Щоб пожвавити ринок, Міністерство фінансів планує низку новацій. Так, зробити цей інструмент більш доступним покликане зменшення номіналу ВОВГЗ (з 1 000 до 500 дол.). Зниженню ж вартості послуг банків повинно посприяти розширення переліку фінансових установ, які зможуть брати участь у аукціонах Міністерства фінансів. Однак найбільш важливим нововведенням стане надання фізичним особам права розміщувати власні замовлення на первинних аукціонах. Механізм при цьому буде наступним: клієнт робить заявку первинного дилера, а той вже за клієнтські кошти купує урядові цінні папери (згідно з чинним регламентам, банк може купувати державні папери на первинному аукціоні виключно за власні кошти). Прямий доступ населення до первинних аукціонів Міністерства фінансів дозволить роздрібним інвесторам отримувати прибутковість, порівнянну з банківською.
Для успішного просування ВОВДП «в маси» Міністерству фінансів та НБУ доведеться вирішити низку інших організаційних завдань.
Перший нюанс – домовитися з банками про помірність комісій, враховуючи в тому числі їх витрати на налагодження системи продажу цінних паперів (придбання обладнання, програмного забезпечення, навчання співробітників, ліцензування банківських відділень як торговців цінних паперів тощо).
Повної згоди в цьому питанні поки немає. Комісійні не можуть бути взагалі мізерними, так як банки не можуть перекласти частину витрат на утримувача цінних паперів, тому що це новий продукт для фінансової установи.
Другий важливий нюанс – оподаткування. Якщо проблем із сплатою податку з процентних виплат по державним паперам не існує (як і у випадку з доходами від банківських вкладів, їх платити не потрібно), тобто проблема з податком від інвестиційної діяльності.
Справа в тому, що у випадку з ВОВДП мова може йти про курсові різниці. Інвесторові доведеться розлучитися з 15% такого виду доходу (17%, якщо місячний дохід перевищує 10,17 тис. грн.). В той же час НБУ і Міністерство фінансів планують законодавче рішення про істотне зменшення податкової ставки – до 6%.
Третій нюанс – функціонування вторинного ринку, купівля-продаж цінних паперів з мінімальними втратами для інвесторів. Планується за участю Національного банку виставляти подвійні котирування. Наприклад, через певний банк показувати розумне, продуктивне, двостороннє котирування, і, відповідно, під це підтягувати ринок.
Четверта складова – інформаційна підтримка нових фінансових інструментів, з розгляданням їх переваг. Саме її фактична відсутність стала однією з причин невдачі минулого уряду при продажу фізичним особам казначейських зобов’язань.
Можливі наслідки
Доларизація економіки. На думку деяких експертів, активний випуск валютних ОВДП посилить прихильність населення до долара. Безумовно, передумови для таких прогнозів існують. Адже очевидно, що на фоні наближення парламентських виборів (очікування нестабільності в державі), охолодження вітчизняної і рецесії світової економіки, попит населення на валюту залишиться високим.
У 2011 році в готівковий обіг було випущено валюти на суму 13,45 млрд дол. (на 38,2% більше, ніж в 2010 році). Покладатися на зменшення «долароорієнтованих» настроїв, на думку аналітиків, не варто.
З іншого боку, як визнають в Міністерстві фінансів і Національному банку, теперішню об’єктивну реальність – дефіцит довіри багатьох громадян до національної валюти – не змінити за один день.
На сьогодні на валютних депозитах сконцентровано близько 19 млрд дол. У неофіційному обігу, згідно експертним оцінкам, на руках у населення знаходиться ще 50-70 млрд дол. Користі від цих грошей вітчизняній економіці і державній казні мало: якщо їх час від часу дістають з-під матраців, то вони залишаються в тіньовому секторі.
Фактично це величезний безвідсотковий кредит, виданий населенням України економіці США. В той час потреба вітчизняної економіки у цих грошах є значно вищою. Наприклад, для реалізації великих, у тому числі інфраструктурних проектів.
Тим часом отриманий від продажу приплив валюти в державну казну і резерви Національного банку сприятимуть, з одного боку, виконанню урядом своїх зовнішніх зобов’язань, з іншого – вирівнюванню платіжного балансу і залученню наявного в країні валютного ресурсу в активний (причому легальний) оборот.
У комплексі все це повинно сприяти зміцненню позицій гривні. А отже, у перспективі, зниження доларизації. Але це поки лише в теорії.
Надмірна концентрація валютних ризиків на державних фінансах.
Деякі фінансисти вважають, що уряд буде змушений шукати підтримку НБУ і сприяти штучній консервації курсу гривні для того, щоб запобігти нарощування державного боргу у випадку ослаблення гривні. А це, у свою чергу, призведе до накопичення додаткових структурних диспропорцій в платіжному балансі.
Звичайно, цей ризик не можна ігнорувати, але не варто поки і переоцінювати. Адже навряд чи населення відразу масово кинеться купувати урядові валютні облігації вже найближчим часом.
Не на користь такого сценарію, зокрема, і традиційне боязке ставлення громадян до всього нового, недовіра до влади і небажання зайвий раз «світити» свої заощадження.
Втім, одна з потенційних «принад» пропонованих валютних облігацій – їх випуск в документарній формі на пред’явника. Чим не інструмент для легалізації тіньових заощаджень?
Зі свого боку, навряд чи і уряд з головою кинеться в валютні запозичення у населення.
За три місяці існування ВОВДП Міністерство фінансів залучило з їх допомогою від банків поки що лише близько 700 млн дол. Можливо, це чимало, але не так вже й багато. Головне – це правильне регулювання валютного курсу.
Інвестор повинен розуміти, що держава як емітент, готова розділити валютні ризики всередині власної країни.
Зрозуміло, що суть всіх перерахованих вище питань зводиться до того, чи зможе уряд в майбутньому беззаперечно виконувати всі свої зобов’язання перед внутрішніми кредиторами-громадянами? Правомірність цього питання очевидна в контексті висловлення агентства Bloomberg про те, що за ймовірністю дефолту Україну випереджає тільки Греція.
Через зменшення оборотів економіки виконати план надходжень у державну казну буде непросто. Ще складніше буде зводити кінці з кінцями, якщо уряд почне підвищувати соціальні виплати перед виборами.
Ситуація з виконанням кредитних зобов’язань досить напружена, оскільки передбачаються багато багатомільярдні виплати. При цьому, судячи з котирувань кредитно-дефолтних свопів, зовнішні інвестори вважають українські зобов’язання значно ризикованішими, ніж угорські чи румунські.
Безумовно, напругу значно полегшило б відновлення співпраці з МВФ, дозволивши одночасно рефінансувати 3,75 млрд дол., які Україна повинна повернути фонду в 2012 році.
В уряді ніби і хочуть продовження співпраці з «кредитором кредиторів», проте, не бажаючи підвищувати ціни на газ для населення, продовжують підкреслювати, що Україна здатна розрахуватися за своїми зовнішніми боргами і без його допомоги.
Додатковим страхуванням в нинішніх умовах міг би бути кредит, наприклад, від Китаю. Наприкінці 2011 року повідомлялося, що Україна нібито отримала відповідну пропозицію від китайського центробанку.
Проте, враховуючи досвід Європейського Союзу, зробити це буде непросто. Інший не надто надійний варіант – отримання кредиту від Росії.
Певні надії в Кабінеті Міністрів покладають і на Світовий банк, але, зрозуміло, що цей варіант навряд чи зможе стати повноцінною заміною кредитам МВФ.
Сподіватися на відкритий ринок запозичень точно не доводиться. Хоча уряд планував випустити в березні євробонди на 1,5 млрд дол., проте у здійсненності цих планів виникають великі сумніви. Як було заявлено, зараз не ставиться мета їх негайного випуску.
Скорочення припливу валюти в банківську систему.
Деякі фінансисти побоюються, що уряд стане конкурентом банківського сектору в питанні залучення ресурсів населення.
При цьому приводяться дані, що в 2012 році банки повинні повернути близько 12 млрд дол. зовнішніх запозичень, які буде складно рефінансувати через турбулентність на міжнародних ринках і подорожчання ресурсу для наших позичальників. Не відкидаючи ймовірну доречність цієї складової, слід пам’ятати про наступне.
По-перше, українські банки мають стабільно високі валютні авуари (приблизно 8-9 млрд дол.). У поточному році вже відбулося декілька значних погашень зовнішніх боргів (зокрема Приватбанк погасив єврооблігації на 500 млн дол., а «Альфа-банк» виплатив перший транш облігацій з погашенням у 2012 році на більш ніж 100 млн дол.).
Крім того, озвучувалися прогнози, що приблизно половина зобов’язань перед нерезидентами все-таки буде рефінансована.
По-друге, банки зараз не відчувають особливої потреби у валюті для кредитування.
Сьогодні на ринку продати валюту досить проблематично. Спред становить 0,2–0,5%. Якщо сьогодні залучити кошти під 9%, то віддаються вони під 10%, у кращому випадку під 10,5%. Той стійкий склад клієнтів, який пережив кризу і користується валютою, дуже примхливий: сьогодні валюту під 12-14% вони ні за що не візьмуть.
При цьому аналітики звертають увагу на користь ВОВДП як інструменту застави і для фізичних осіб, і для банків. Під цей інструмент банк завжди може отримати рефінансування від НБУ.
Відповідно, він може кредитувати клієнтів під таку заставу. При цьому не потрібно буде брати покриття в два-три рази більше суми кредиту, як це буває сьогодні. Цей цінний папір на 100% ліквідний, і за нормативами НБУ на 100% в резерві враховується.
Вже зараз механізми репо дозволяють закладати ці папери НБУ, отримуючи гривню.

Можливості та передумови
У Європі фізичні особи активно інвестують заощадження в державні зобов’язання, оскільки вони вважаються надійнішими, ніж зобов’язання комерційного сектора. Навіть у перевантаженої боргами Італії населення скуповує урядові борги.
Зараз італійці тримають на руках державні облігації на суму більше 250 млрд євро (14% державного боргу). Не дуже відстають від них і бельгійці. Так, в кінці грудня 2011 року вони придбали державних облігації на 5,7 млрд євро (хоча влада розраховувала залучити тільки 200 млн євро).
Якщо організаторам випуску державних валютних облігацій дійсно вистачить мудрості виважено підійти до продажу фізичним особам ВОВДП, цей «проект» може стати унікальним для України. Не тільки через його ймовірні масштаби, але і з урахуванням потенційної вигоди для всіх сторін.
З одного боку, держава отримає фінансову підтримку. З іншого – на такому «альтруїзмі» населення може непогано заробити. Щоправда, обов’язковою умовою цього є професійне управління економікою і державними фінансами.
Теоретично, завдяки ВОВДП Україна могла б забезпечити себе від необхідності бігати по всьому світу в пошуках підтримки.
Крім того, вдалося б зменшити політичні ризики від кредитування чи то на Сході, чи то на Заході. Як наслідок, дійсно можна було б відчути себе більш «незалежними».
Разом з тим є складова, яку навіть за гроші не купиш. Це довіра до влади. Якими б не були високими ставки валютних ОВДП і якою б налагодженою і зручною не була система, без впевненості у своєму партнері справи не буде. А над цим ще треба працювати і працювати.
© 2003-2012  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"