інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Уоррен Баффет про дивідендну політику та викуп акцій*

Акціонерам як правило розповідають про дивідендну політику компанії, але рідко її роз’яснюють. Звичайно менеджери компанії говорять: «Наша мета виплатити 40-50% від прибутку і збільшити дивіденди, хоча б пропорційно зростанню індексу споживчих цін». Це все. Ніякого аналізу, чому саме ця політика буде найкращою для власників компанії, хоча розподіл капіталу відіграє вирішальну роль в управлінні компанією і інвестиціями. Саме тому ми вважаємо, що менеджери і власники повинні добре подумати, за яких обставин варто утримувати прибуток компанії на балансі, а за яких – розподіляти.

Перший момент, який необхідно зрозуміти, – прибуток одержують різними способами. У багатьох випадках, особливо якщо співвідношення активи/прибуток високе, частина або весь оголошений прибуток через інфляцію стає фіктивним. Частина фіктивного прибутку (назвемо її «обмеженим» прибутком) не може розподілятися у вигляді дивідендів, якщо компанія хоче зберегти своє економічне положення. Якби цей прибуток виплачувався, компанія втратила б або здатність зберігати питомий обсяг продажів, або свою довгострокову конкурентну позицію, або фінансову стабільність, або все разом. Незалежно від того, наскільки постійною є частка доходів, що виплачується у вигляді дивідендів, компанія, яка постійно розподіляє обмежений прибуток, приречена на забуття, за винятком тих випадків, коли акціонерний капітал поповнюється іншим способом.
Обмежений прибуток рідко не представляє цінності для власників, але він часто значною мірою знижується. Насправді, він мобілізується компанією, незалежно від того, наскільки слабкий її економічний потенціал.
Далі при обговоренні дивідендів ми не будемо говорити про обмежений прибуток. Давайте звернемося до значно ціннішої необмеженої величини. Цей прибуток може з рівним успіхом утримуватись або розподілятися. На нашу думку, управлінці повинні вибирати, що більше підходить власникам компанії.
Цей принцип приймають не всі. Через низку причин менеджери прагнуть не виплачувати акціонерам необмежений, доступний для розподілу прибуток, щоб розширити корпорацію, якою вони керують, щоб вести діяльність в умовах особливого фінансового комфорту тощо. Але ми переконані, що існує лише одна правомірна причина для стримування виплат у вигляді дивідендів. Необмежений прибуток повинен утримуватися, тільки якщо є розумна перспектива, що має історичні прецеденти або обумовлена глибоким аналізом майбутнього, – коли кожен долар, утриманий корпорацією, створить для власників, щонайменше, один долар ринкової вартості. Це відбудеться, якщо тільки нерозподілені кошти принесуть прибуток не менший за той, що зазвичай доступний інвесторам.
Щоб проілюструвати це, припустимо, що інвестор володіє безризиковою 10%-ною безстроковою облігацією з однією дуже незвичайною властивістю: щороку інвестор може вибирати – або перевести в готівку свій 10%-ний купон, або реінвестувати його в ще одну 10%-ну облігацію, що має такі ж властивості, тобто безстроковість і купони, що дозволяють отримувати грошові кошти або реінвестувати дохід. Якщо в будь-який даний рік переважна процентна ставка на довгострокові безризикові облігації становить 5%, буде нерозумно переводити купон у готівку, оскільки 10%-ні облігації, в які замість цього можна інвестувати дохід, коштуватимуть значно більше, ніж 100 центів на долар. За таких обставин інвестору, який хоче одержати гроші, слід отримати за своїми купонами нові облігації, а потім продати їх. Діючи таким чином, він отримає більше, ніж якщо б відразу взяв замість своїх купонів гроші. Ймовірно облігації тримають раціональні інвестори, отже, ніхто не вибере гроші в період процентної ставки в розмірі 5%, навіть ті власники облігацій, яким потрібні кошти.
Але якщо б процентна ставка була 15%, ніякий раціональний інвестор не хотів би, щоб його гроші інвестувалися як 10%. Навпаки, інвестор віддав би перевагу переведенню в готівку купону, навіть якщо б у нього була відсутня нагальна необхідність в грошових коштах. Інше (реінвестування купона) дасть інвесторові додаткові облігації, ринкова вартість яких буде набагато меншою, ніж сума, яку він може отримати. Якщо він хоче вкласти дохід в 10%-ні облігації, йому просто потрібно отримати гроші і купити ці облігації на ринку, де вони були б доступні з великою знижкою.
Аналіз, схожий з тим, який проводив наш гіпотетичний утримувач облігацій, справедливий і у випадку, коли власники обмірковують, повинен чи ні виплачуватися або утримуватися необмежений прибуток компанії. Звичайно, в цьому випадку аналіз набагато складніший і схильний до помилок, оскільки частина коштів, зароблена на реінвестуванні прибутку, не є стабільною величиною, як у нашому випадку з облігаціями, а швидше змінною. Власникам доводиться орієнтуватися лише на оцінку її середнього значення в середньостроковій перспективі. Тим не менш, коли зроблено припущення на основі наявної інформації, аналіз стає досить простим: необхідно прагнути реінвестувати прибуток, якщо очікується, що це принесе хороший дохід, або отримати його у вигляді виплат, якщо дохід від реінвестування очікується низький.
Оцінюючи те, чи повинні менеджери утримувати прибуток, акціонерам не слід просто порівнювати сукупне зростання прибутку в поточні роки із сукупним зростанням капіталу, оскільки це співвідношення може бути спотворено тим, що відбувається в основному виді діяльності компанії. У період інфляції компанії з видом діяльності, що характеризується екстраординарними економічними показниками, можуть використовувати деякою мірою прирістний капітал у цій діяльності з дуже високою ставкою доходу. Але якщо не спостерігається значного зростання бізнес-одиниць, великі компанії за визначенням генерують значний надлишок грошових коштів. Якщо компанія вкладає більшу частину цих грошей в інші сфери діяльності, що приносять низький дохід, сукупний дохід компанії від утриманого капіталу може відрізнятися через високі доходи, одержані за рахунок частини прибутку, додатково інвестованого в основний вид діяльності. Дана ситуація аналогічна професійно-аматорським змаганням з гольфу: навіть якщо всі любителі безнадійні недотепи, результат команди буде пристойним, завдяки домінуванню навичок професіоналів.
Багато корпорацій, постійно демонструють високу дохідність капіталу і загальне його зростання, розміщуючи більшу частину нерозподіленого прибутку на економічно непривабливих, навіть згубних умовах. Їхньому основному виду діяльності, доходи по якому зростають кожного року, доводиться прикривати часті невдалі спроби вкласти капітал кудись ще (що зазвичай призводить до дорогого поглинання підприємств з пересічними економічними показниками). Менеджери, які винні у невдалих капіталовкладеннях, періодично рапортують про уроки, які вони винесли з останнього розчарування. Після цього вони зазвичай шукають нові уроки.
Акціонери ставали б багатшими у тих випадках, якби прибуток утримувався тільки для розширення сфери діяльності компанії, яка приносить високий прибуток, а баланс виплачувався б у вигляді дивідендів або використовувався для викупу акцій (дія, яка збільшує процент власників успішної компанії, позбавляючи їх від участі в компанії-невдасі). Менеджери високоприбуткових підприємств, що постійно використовують основну частину отриманих грошових коштів на розвиток низькодохідних видів бізнесу, повинні нести відповідальність за рішення про розподіл коштів, незалежно від того, наскільки є прибутковою господарська діяльність всієї групи компаній.
Дана дискусія не говорить на користь дивідендів, розмір яких змінюється щокварталу в залежності від найменшої зміни розміру прибутку або інвестиційних можливостей. Акціонери публічних компаній, ясна річ, хочуть, щоб дивіденди були постійними і передбачуваними. Виплати повинні відображати довгострокові очікування як з прибутку, так і за прибутковістю приростного капіталу. Оскільки довгострокові корпоративні пріоритети змінюються дуже рідко, дивідендна модель повинна змінюватися з такою ж частотою. Але в довгостроковій перспективі прибуток, який не був виплачений за рішенням керівництва, повинен відпрацювати його тимчасове утримання. Якщо прибуток утримувався нерозумно, ймовірно, нерозумно утримувати на роботі і керівників компанії.

Викуп акцій
Компанії, в які ми вклали найбільше коштів, свого часу займалися викупом акцій в значному обсязі, коли мали місце суттєві розбіжності між їхньою ціною і вартістю. Як акціонери ми заохочуємо це і вважаємо корисним з двох причин: одна очевидна, інша важко вловима, і її не завжди легко зрозуміти.
Очевидна причина випливає з простої арифметики: викуп акцій у великому обсязі за цінами, значно нижчими, ніж внутрішня вартість, що припадає на акцію, відразу коригує цю вартість в потрібному напрямку. Коли компанія купує власні акції, то часто стає зрозумілим, що легко отримати 2 долар поточної вартості за 1 долар. Програми поглинання компаній майже ніколи не передбачають подібного і в більшості випадків не дозволяють отримати навіть 1 долар вартості на один витрачений долар.
Іншу перевагу викупу важко виміряти так само точно, але вона цілком може стати з часом настільки ж важливою. Здійснюючи зворотну покупку акцій, коли ринкова вартість компанії значно нижча вартості бізнесу, керівництво недвозначно демонструє, що воно схильне швидше до дій, які поліпшують фінансовий стан акціонерів, ніж до дій, які розширюють управлінські повноваження, але нічого не роблять для акціонерів (навіть не шкодять). Тому існуючі і потенційні акціонери очікують більший дохід у майбутньому від діяльності компанії. Такий підхід, в свою чергу, робить ринкові ціни порівняними з внутрішньою вартістю компанії. Ці ціни повністю обґрунтовані. Інвестори повинні платити більше за підприємство, що знаходиться в руках керівника, який продемонстрував схильність займати сторону акціонерів, а не зацікавлених лише у власній вигоді директорів, які марширують під інший барабан.
Ключовим словом є «демонструвати». Менеджер, який постійно повертається спиною до зворотної купівлі акцій, коли очевидно, що це в інтересах власників, показує свою мотивацію. Не важливо, як часто або як красномовно він вимовляє фрази, що зміцнюють взаємовідносини, наприклад, «максимізувати багатство акціонера», ринок безпомилково зменшить ввірені йому активи. Його серце не слухає його слова і незабаром їх не почує і ринок.
Існує лише одна комбінація факторів, коли компанії необхідно викуповувати свої акції. По-перше, компанія має доступні грошові кошти плюс значні позикові кошти понад свої короткострокові потреби, по-друге, її акції продаються на ринку нижче порахованої внутрішньої вартості. До цього ми додамо застереження: акціонерам слід надати всю інформацію, необхідну їм для оцінки цієї вартості. В іншому випадку інсайдери можуть скористатися необізнаністю партнерів і викупити їхню частку за частину дійсної вартості. Ми іноді спостерігали подібне. Хоча, звичайно, різні прийоми використовуються для збільшення ціни акцій, а не для зменшення.
«Потреби» компанії, про які я говорю, бувають двох видів. По-перше, витрати, на які йде компанія, щоб підтримувати свою конкурентоспроможність. Коли наявні фонди перевищують потреби такого роду, компанія, що має орієнтованих на зростання акціонерів, може купити нові підприємства або викупити свої акції. Якщо акції компанії продаються за ціною набагато нижчою її внутрішньої вартості, викуп є найбільш доцільним.
Під час викупу акцій часто так роблять за іншою, малозначимою причиною: підвищити або підтримати ціну акцій. Акціонер, який вибирає одномоментний продаж, виграє при будь-якому покупцеві, незалежно від його причин і мотивів. Постійного власника акцій карають при зворотній покупці акцій за ціною, що є вищою внутрішньої вартості. Купувати доларові купюри за 1,10 долар – не кращий варіант для тих, хто вибирає стабільність.
Нам здається, що багато компаній, які викуповують акції, переплачують акціонерам, що пішли, за рахунок тих, хто залишився. На захист цих компаній я скажу, що для генерального директора природно бути оптимістично налаштованим щодо власного підприємства. Крім того, він знає про нього набагато більше, ніж я. Я не можу допомогти, але відчуваю, що часто викуп акцій продиктований бажанням директорів «показати впевненість» або слідувати модним тенденціям, ніж прагненням збільшити вартість акцій.
Іноді компанії викуповують акції, щоб компенсувати акції, випущені в період продажу за значно нижчими цінами. Стратегія «купувати, коли ціни високі, продавати, коли вони низькі» використовувалася багатьма невдалими інвесторами – але завжди ненавмисно! Проте, здається, що керівники охоче слідують цьому неправильному принципу.
Звичайно, і надання опціонів, і викуп акцій можуть мати сенс, але якщо це так, то не тому, що обидві дії логічно пов’язані. Дійсно, рішення компанії викуповувати акції або випускати їх повинно мати підстави. Акції випущені, щоб задовольнити опціон або з якоїсь іншої причини, це не означає, що вони повинні викуповуватися за ціною вище внутрішньої вартості. Відповідно акції, які продаються за ціною значно нижче внутрішньої вартості, повинні викуповуватися незалежно від того, чи випускалися до цього акції чи ні (або можуть бути випущені внаслідок непогашених опціонів).

* Матеріали книги Уоррена Баффета «Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями»,
М., Альпина Паблишерз, 2007 р.


© 2003-2012  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"