інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Переваги володіння контрольним пакетом акцій, методи їх оцінки та можливі наслідки для ринку*

Л. Зінгалес

У США і Великій Британії не проходить і дня без повідомлень про те, що якась компанія була куплена із солідною переплатою. Той факт, що в країнах Європейського Союзу такі новини порівняно рідкісні, говорить тільки про іншу структуру корпоративної власності, а не про відсутність інтересу до контролю.
У більшості компаній континентальної Європи, в результат існуючої тут складної мережі перехресної власності на акції і системи голосування за довіреністю, основна частина голосуючих акцій зосереджена у небагатьох акціонерів. Завдяки цьому власність на корпорації переходить з рук в руки в затишній обстановці заміських клубів, а не в галасливих битвах за контрольний пакет акцій, які відбуваються під пильним поглядом журналістів. Нехтуючи відмінністю стилів, можна виділити один загальний для всього світу момент: інвестори прагнуть до контролю над корпораціями, з чого випливає, що такий контроль цінний. Але що в ньому цінного?


При всій своїй наївності, це питання досить цікаве. Всі звичайні акції за своєю природою мають рівні права. Власник більшості акцій не може отримати на свою акцію ні на копійку більше, ніж всі інші акціонери. Так чому ж будь-який інвестор готовий купити акції за більш високу ціну (проти ринкових котирувань), якщо це нічого йому не дає?
Єдина можлива відповідь така, що хоча всі акції створені рівними, деякі – подібно свиням на оруелівській «Фермі тварин» – більш рівні, ніж інші. Власників контрольних пакетів більш рівними робить те, що у них є право формувати політику корпорації. Тоді виникає критичне питання: як це право обертається для головного акціонера вигодою, яка не поширюється на інших акціонерів (так звані приватні переваги контролю). Якщо контрольний пакет створює додаткові переваги, тоді легко зрозуміти, в чому його цінність. Але в чому саме полягають ці приватні вигоди?
Приватні вигоди, які дає контроль
Приватні вигоди контролю нерідко пояснюють «психологічно»: приємно бути головним, і деякі акціонери готові платити за цю цінність. Наприклад, для членів сім’ї Мішлен можливість очолити французьку компанію з виробництва шин, засновану їх предком, швидше за все, дуже цінна, навіть якщо це не додасть їм ні копійки. У рідкісних випадках так воно і є, але практичне значення цього стимулу мізерне. Чи стане будь-хто переплачувати багато мільйонів доларів просто заради задоволення бути головним?
По-друге, не дуже переконливим є пояснення, що приватні вигоди контролю проявляються в привілеях, якими користуються керівники корпорацій (але не їх колеги-акціонери, які за це платять).
Прикладів тут не бракує. Багато керівників люблять спілкуватися за рахунок компанії зі світовими знаменитостями на полях для гольфу і на вечірках або використовують реактивний літак компанії, щоб літати з друзями та сім’єю по всій країні. Але при усьому беззаконні цих привілеїв, потрібно визнати, що якщо б приватні переваги зводилися тільки до цього, можна було б не турбуватися про ціну контролю.
Для компаній, які оцінюються в мільярди доларів або фунтів стерлінгів, ціна цих привілеїв просто мізерна. Витрати контролю заслуговують на пильну увагу теорії і практики фінансів тільки в тому випадку, якщо існують більш значні джерела приватних вигод.
Використання грошей корпорації для оплати особистих привілеїв є, мабуть, найбільш помітним, але не найважливішим способом обігу ресурсів корпорації на користь тільки того, хто нею управляє. Кілька прикладів допоможуть зрозуміти, наскільки широкі ці можливості.
Приклади
Візьмемо цінність інформації, яка надходить до керівника компанії просто в силу його положення. Частина інформації має відношення безпосередньо до справ компанії, інша частина – відображає потенційні можливості в інших, більш або менш близьких областях. Власникові контрольного пакету досить легко використовувати ці можливості через іншу компанію, якою він володіє або в якій має інтерес; при цьому інші акціонери нічого від цього не отримають. Чиста приведена вартість таких можливостей являє собою приватні вигоди від контрольного пакету.
Іншим джерелом приватних вигод є можливість використання через інші компанії, які контролюються тією ж стороною, деяких екстернальностей, породжуваних рішеннями корпорації. Розглянемо, наприклад, акціонера, який контролює 51% акцій у компаніях А і В, що діють на одному ринку. Припустимо, що ринок страждає від надлишку потужностей і частину підприємств слід закрити. У цій ситуації закриття одного заводу зменшить надлишок потужностей і таким чином підвищить цінність інших підприємств. Якщо власник контрольного пакета закриє частину заводів в компанії В, то зростуть у ціні акції не тільки В, але і А. Цей підйом акцій А є вигодою, що дістається тільки тому, хто контролює компанію, але не іншим акціонерам (хіба тільки, що вони володіють такою ж кількістю акцій А). Це і є приватна вигода від контролю. Зауважимо, що в обох випадках власник контрольного пакета отримує вигоду, яка дістається іншим акціонерам, навіть якщо він формально не отримує від компанії ні на копійку більше інших.
Третім джерелом вигод для головного акціонера є можливість призначати трансферні (внутрішні для корпорації) ціни, за якими компанія розраховується із споживачами та постачальниками. Компанія, контрольована власними службовцями, наприклад, може виплачувати своїм працівникам більш високу платню і премії. Банк, контрольований одним зі своїх позичальників, може давати материнській компанії великі і більш дешеві кредити.
Можливість маніпулювати трансферними цінами може бути використана і крім угод між компанією та її філіями.
Уявімо собі, що компанія А володіє 50% компанії В і 100% компанії С. У цьому випадку для А буде вигідно передати активи В до компанії С зі знижкою проти ринкової ціни. На кожен фунт недооцінки активів В компанія А втратить 50 пенсів, але зате вигадає 100 пенсів в силу участі в С. Загальний виграш складе 50 пенсів.
Чи це законно
Упевнений, що читач вже задався питанням: чи не є описані джерела приватної вигоди (або більшість з них) фактично незаконними, а отже стосуються, скоріше, сфери уваги прокуратури, а не спеціаліста з фінансів? Немає сумніву, що в своїх крайніх формах ці стратегії дійсно незаконні і зустрічаються вкрай рідко. Але є низка причин, через які можна очікувати, що більш помірковані форми такої поведінки є досить поширеними.
По-перше, в деяких країнах частина цих стратегій не вважаються незаконними. У Франції, приміром, закон не зобов’язує керівників корпорацій використовувати всі корпоративні ресурси в інтересах тільки корпорації. В результаті головний акціонер може використовувати інформацію, отриману від керівництва компанії, для власної вигоди і при цьому не порушити закон.
По-друге, навіть коли закон існує, він може виявитися непрацюючим. Освічені економісти можуть цілком законно розійтися в питанні про «нормальну» трансферну ціну деяких активів або товарів. В результаті факт невеликих відхилень від «нормальної» ціни буде важко або взагалі неможливо довести в суді. Але якщо такі невеликі відхилення зачіпають великий обсяг торгівлі, вони можуть стати джерелом дуже відчутних приватних вигод.
Нарешті, навіть якщо факт такого роду порушень можна довести в суді, дуже ймовірно, що ніхто в цьому не зацікавлений. Для дрібних акціонерів, наприклад, судове переслідування керівників корпорації може виявитися занадто дорогим (особливо в країнах, де заборонена оплата адвокатів за результатами процесу).
На жаль, безпосередня оцінка величини приватних вигод вкрай утруднена. Як вже зазначалося вище, головний акціонер йде на перекачування ресурсів корпорації на свою користь тільки в тому випадку, коли важко або неможливо довести, що саме це він і робить. Іншими словами, якщо б приватні вигоди було легко квантифікувати, тоді вони не були б приватними, оскільки інші акціонери змогли б оскаржити їх в суді. Втім, є два непрямих методи емпіричної оцінки приватних вигод, що дістаються головним акціонерам.
Оцінки вигоди від контролю
Перший метод, запропонований Берклі і Холдернессом (Barclay and Holderness) в 1989 році, дуже простий. Коли контрольний пакет переходить з рук в руки, вони вимірюється різниця між сплаченою ціною за акцію і їх ринковою ціною на наступний день після оголошення угоди. Ринкова ціна являє собою чесну оцінку акцій для дрібних акціонерів. Будь-яка сума понад цієї ринкової ціни являє собою мінімальну оцінку бажання покупця заплатити за приватні вигоди, очікувані від власності на контрольний пакет. Обробивши дані за операціями з контрольними пакетами акцій у США, дослідники виявили, що цінність контролю становить приблизно 4% від ринкової ціни компанії в цілому. Цей метод робить також зрозумілим, чому премію за контрольний пакет не можна саму по собі використовувати як оцінку приватних вигод контролю. Коли оголошують про покупку контрольного пакету, ринкова ціна несе інформацію двох видів:
- компанією буде, швидше за все, керувати інша команда менеджерів;
- хтось готовий заплатити премію за право контролю.
Премія об’єднує два цих елемента, і, загалом, вони нероздільні. Їх можна спробувати розділити тільки в тому випадку, коли існують два типи звичайних акцій, які розрізняються правом голосу.

Це міркування приводить нас до іншого методу оцінки приватних вигод корпоративного контролю. Використовуючи різницю цін між двома типами акцій, що мають рівні або близькі права на дивіденди, але розрізняються правом голосу, легко отримати оцінку права голосу. Якщо контроль має цінність, тоді голоси, які розподіляють контроль, також будуть мати цінність. Яку?
Це залежить від ваги деяких голосів у розподілі контролю і від цінності самого контролю. Якщо можна знайти розумну оцінку стратегічної цінності голосів для придбання контролю – при утворенні блоку на час голосування, наприклад, – тоді можна із співвідношення між ринковою ціною голосів і їх стратегічної роллю вивести цінність контролю. Саме це я і роблю в двох статтях. Я виводжу цінність контролю з відношення між цінністю голосів і сконструйованою мірою розподілу влади на виборах, яку називають Shapley value.
Як йдуть справи в різних країнах
Застосувавши цей метод до вибірки американських компаній, я отримав ті ж оцінки, що Берклі і Холдернесс (4%). Цікаво, що коли я зробив те ж з вибіркою італійських компаній, виявилося, що цінність контролю дорівнює 30% ціни компанії в цілому. Незважаючи на вагомість отриманої оцінки, все, що я знаю про цю країну, свідчить, що я, швидше, недооцінив справжню цінність контролю в Італії. Але чому в Італії контроль над корпорацією настільки цінніший, ніж у США? І як йдуть справи в інших країнах?
Оскільки цінність контролю є просто наведена оцінка приватних вигод, одержуваних головним акціонером, відповідь проста. Сума приватних вигод, а значить і цінність контролю, залежить від ступеня захищеності прав дрібних акціонерів. У різних країнах ця захищеність різна. Без суворих і добре прописаних законів про звітність (disclosure rules) великим інвесторам легше приховувати зловживання, а отже, легше отримувати вигоду зі свого становища. Якщо, відповідно, правоохоронна система діє мляво, тоді розкриття і покарання зловживань – справа важка і рідкісна, що робить їх більш привабливими. Той факт, що дрібні інвестори краще захищені в США, ніж у континентальній Європі, підтверджується не тільки випадковими спостереженнями, але і систематичним дослідженням, здійсненим Ла Порту (La Porta) в 1996 році.
На жаль, систематичне дослідження цінності контрольного пакету для різних країн відсутнє. Приблизні оцінки можна отримати за даними про середню різницю цін між акціями, що голосують і не голосують, в різних країнах. Хоча цей показник не цілком адекватний для зіставлення стратегічної цінності голосів, це єдиний спосіб порівняти ситуацію в декількох (небагатьох) країнах.
На Рис. 1 представлений рівень середньої премії за право голосу для країн, в яких таку інформацію можна отримати. Рознесення величини цієї премії фантастично великий! У більшості країн воно коливається в діапазоні 10-20%, але Ізраїль та Італія є головними винятками. Хоча спостережень занадто мало, щоб проводити будь-які статистичні дослідження, цікаво подивитися, як цей показник пов’язаний з тими особливостями країн, які здатні вплинути на легкість отримання приватних вигод з контролю над компанією. Більш суворі правила звітності, наприклад, повинні зменшувати можливість використання деяких з описаних у статті стратегій. Рис. 2 показує, що премія за право вирішувати обернено пропорційна індексу якості правил обліку в кожній країні.

Результати говорять багато про що, але, звичайно, вони не остаточні. Відмінності між країнами дуже різноманітні, і не можна на основі декількох спостережень робити висновок про причини досліджуваного явища. Є, однак, факти щодо США, які узгоджуються з цими результатами. Навіть у США в приватних компаніях акції, які роблять пакет контрольним, продаються з премією. Цікаво, що виправдовують існування цієї премії тим, що у приватному бізнесі права меншини не захищені. Таким чином, зовсім не моральність американців не дає їм зловживати командними позиціями. Причина, швидше, в жорсткому контролі з боку Комісії з цінних паперів і бірж (SEC). Не такі вже й рідкісні, наприклад, ситуації, коли SEC робить розслідування у зв’язку з тим, що власник контрольного пакета обліковує на рахунку компанії занадто великі особисті витрати.
Чому про це варто турбуватися?
Як тільки ми взяли до уваги факт існування значних приватних вигод у головних акціонерів, відразу руйнуються багато стандартних фінансових результатів.
Наприклад, ціну компанії більше не можна визначити, просто помноживши ринкову ціну акцій на їх кількість. Якщо один акціонер контролює більшість голосів, ринкова ціна буде просто відображенням цінності меншини акцій, а отже, вартість компанії виявиться зменшена. І навпаки, коли два великих акціонера борються за контрольний пакет, ринкова ціна акцій буде перебувати під впливом цінності контролюючих акцій і вартість компанії в цілому виявиться перебільшеною.
Ще важливіше те, що ефективна робота ринків може опинитися в небезпеці. Великі акціонери будуть більше зацікавлені в максимізації своїх приватних вигод, ніж у зростанні ринкової цінності корпорації. Інвестори, передбачуючи таку поведінку, будуть утримуватися від покупки акцій. Це важливий урок для країн, що розвиваються.
Резюме
У деяких випадках додаткові заробітки і марнославне задоволення від пануючого положення інвестора в компанії є видимими вигодами володіння контрольним пакетом акцій. Однак, є й інші потенційні переваги. До їх числа входять: використання інформації, отриманої в одній компанії, на благо інший, а також можливість встановлювати трансфертні ціни на обмін між корпорацією та філіями.
У своїх крайніх формах ці стратегії зазвичай незаконні, але в низці країн вони не заборонені і можуть отримати загальне поширення в більш помірних формах.
Існують два непрямих методи емпіричної оцінки привабливості цих приватних вигод: вимірювання премії, яка сплачується за акції, що надають корпоративний контроль, і використання різниці цін між двома видами акцій з різними правами голосу.

* Матеріали книги Луїджі Зінгалеса «Мастерство: Финансы».
© 2003-2012  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"