інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Вигоди та ризики урядових валютних облігацій для внутрішніх запозичень*

Д. Марчак

Обсяг коштів, залучених урядом України в іноземній валюті на сьогодні складає близько 3,2 млрд дол. або 36% загальної вартості розміщених в цьому році ОВДП. 10 жовтня поточного року уряд почав залучати валютні накопичення населення за допомогою казначейських зобов’язань, номінованих у доларах США. Залучені таким чином кошти мають, на думку організаторів валютних позик на внутрішньому ринку, здешевити обслуговування державою боргу. Однак при цьому не згадуються ризики, що пов’язані з такими запозиченнями.

Облігації внутрішньої державної позики в обігу на внутрішньому ринку України вперше з’явилися 10 грудня 2011 року.
Середньозважена ставка по 12-місячних валютних ОВДП у поточному році складає 9,3% річних, у гривні 13,55%. Дохідність розміщених з 10 жовтня 2012 року двохрічних казначейських зобов’язань – 9,2%. Але дешевина, про яку говорять організатори таких позик, не більше, ніж міф.
Арифметично менші ставки запозичень у валюті не гарантують менших витрат з погашення та обслуговування, ніж запозичення в гривні. Так, наприклад, у 2006 році Міністерством фінансів України було здійснено трирічні запозичення у швейцарських франках за ставкою 3,5%. Вони були суттєво нижчими за ставки аналогічних цінних паперів у гривні – 9,4%.
Разом з тим середньорічна дохідність за сумами, сплаченими в рахунок погашення і обслуговування цієї позики, склала 36,5%.
У кінцевому підсумку причина – девальвація гривні у 2008 році та відсутність хеджування валютних ризиків.
На користь розміщення ОВДП і казначейських зобов'язань для населення у валюті наводяться доводи, що з їх випуском держава отримує можливість повертати в легальний обіг готівкову валюту (насамперед ту, що знаходиться на руках у населення, а це – 50-70 млрд дол.), і тим самим покращувати ситуацію на українському валютному ринку. Але при цьому не говориться про ризики фінансових ресурсів, номінованих в іноземній валюті.
Основних ризиків тут два: валютний та пов'язаний з рефінансуванням державного боргу.
Зазвичай, якщо уряд має проблеми з погашенням державного боргу, то для їхнього вирішення використовуються два методи: друкарський верстат або девальвація.
Але з валютними ОВДП (а тепер – і казначейськими зобов'язаннями) ці рішення втрачають сенс. Адже заборгованість номінована у валюті, бюджетних надходжень в якій уряд не має. І яку, в разі необхідності, центробанк не зможе сам надрукувати.
На початку 2000-х років на цьому обпікся уряд Аргентини. З 1995 по 2001 рік частка валютних облігацій в загальному обсязі цінних паперів, випущених ним для внутрішнього обігу, зросла з 74,1% до 96,9%. У тому ж році Аргентина оголосила дефолт за своїми зобов'язаннями.
Її приклад підштовхнув інші країни, в тому числі Туреччину і Росію, що також грунтовно «набралися» внутрішніх позик у валюті, переглянути свій погляд на них. Якщо ще в 2004 році в Росії частка номінованих у валюті боргових зобовязань в загальному обсязі паперів, випущених урядом, становила 25,8%, то в 2008 році знизилася до 4,4%, а в 2011 році Москва вже повністю відмовилася від них. Те саме в Туреччині: частка облігацій у валюті впала з 38,4% у 2001 році до 1% в 2011 році.
Окрім ОВДП, номінованих в доларах США, в Україні випускаються також облігації в євро – ще 1,77%. За теперішніх часів це багато. Навіть в Латинській Америці, регіоні, де сьогодні найбільше таких паперів, на них припадає всього 2,3% з усього обсягу зобов'язань, випущених на внутрішньому ринку. А в Україні валютні ОВДП розміщуються всього 10 місяців.
До того ж з березня 2012 року в Україні почавли розміщувати валютні облігації з можливістю дострокового погашення (так званим пут-опціоном). Пред'явити до погашення ці папери, на відміну від «стандартних» держоблігацій, інвестор може буквально в будь-який момент.
Облігації з правом дострокового погашення Міністерство фінансів вперше почало випускати ще в кінці 2002 року. Пут-опціон дозволяє Кабміну залучати кошти дешевше, адже папір торгується як короткостроковий. Але до 2012 року мова йшла лише про гривневі облігації, та до того ж з пільговим періодом в 1,5 роки. Пред'явити ОВДП до погашення раніше закінчення цього терміну було не можна. Тепер же в ходу – валютні облігації з опціоном пут, який не має ніяких «відстрочок». Єдина вимога – попередити міністерство про бажання продати йому облігації за 20 днів.
Експерти вважають, що ніякої загрози від таких розміщень поки немає – адже їх обсяг невеликий. Через низьку прибутковість ОВДП з опціоном-пут користуються вкрай низьким попитом і навряд чи можуть якось вплинути на здоров'я наших державних фінансів.
Останній аукціон, на якому були продані ОВДП з пут-опціоном, відбувся ще в червні. Але до цього Мінфін провів чотири таких розміщення на загальну суму 4,77 млрд грн. за ринковим курсом (315 млн євро і 175 млн дол.). Аналітики говорять, що якщо інвестори вирішать позбутися їх в один момент, це створить відчутне навантаження на державний бюджет і, зокрема, виконання його видаткової частини. Особливо з урахуванням того, що зазвичай інвестори пред'являють такі папери до погашення в самий незручний для емітента момент.
І перший прецедент, судячи з усього, вже є. 9 жовтня Мінфін вилучив облігацій на 175,0 млн. дол. Крім того, 1-2 жовтня, за даними НБУ, відбулося істотне зниження обсягу ОВДП в обігу – притому що планових погашень на цю дату не передбачалося. Що це може означати? Що хтось з інвесторів пред'явив ОВДП з пут-опціоном до погашення.
І ризик навіть не в тому, щоб у відведені до погашення 20 днів купити євро для погашення облігацій, а в тому, що ці кошти потрібно буде відволікати від інших, передбачених бюджетом потреб. А також – в зростанні вартості нових урядових запозичень.
Експерти називають кілька альтернатив такої боргової політики. По-перше, можна повністю відмовитися від використання валютних ОВДП з пут-опціоном – або, щонайменше, встановити ліміти на подібні випуски. Крім того, щоб знизити ризики від вже розміщених паперів – на випадок, якщо вся сума даних ОВДП буде пред'явлена одночасно, рекомендується створити спеціальний резерв для цих цілей, але такі дії не передбачені чинним законодавством.
По-друге, Міністерству фінансів потрібно розвивати внутрішній ринок запозичень у національній валюті, в тому числі шляхом впровадження державних цінних паперів для населення у гривні. Але поки що замість того, щоб вирішувати проблему відсутності попиту на ОВДП у національній валюті, уряд розпочинає продаж казначейських зобов’язань у валюті.
За статистикою, у країнах, що розвиваються, 10-12% державних боргових зобов’язань належать фізичним особам, в цілому по світі – 4-6%. Тобто позичати гроші у населення для фінансування бюджету, як свідчить світова практика, можна, але тільки не в іноземній валюті.
Зарубіжні економісти політику залучення коштів на внутрішньому ринку за допомогою валютних облігацій називають «первородним гріхом», для того, щоб підкреслити увесь тягар негативних наслідків для економіки країни, що вдається до цього. Вважається, що навіть кращим кроком є доларизація економіки – повна відмова від слабкої національної валюти на користь більш сильної міжнародної або регіональної валюти. Це дозволяє в усякому разі нейтралізувати валютні ризики та ризики касового розриву, оскільки державний борг номінується в одній валюті, так само як і доходи бюджету.

* За матеріалами finance.ua.
© 2003-2012  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"