інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Фактори дивідендної політики компанії*

А.Дегтярьов

Поняття «дивідендна політика» прийшло до нас в першій половині 90-х років минулого століття разом з основоположними елементами теорії фінансового менеджменту із економічної науки США. Саме в цій країні відбулося формування та розвиток даної політики, початок якій поклало дослідження Д.Лінтнера, котрий висунув й досі актуальну тезу щодо чинників, які впливають на вибір менеджерами корпорації розміру, форми та періодичності дивідендних виплат. Дана проблема продовжує зберігати свою актуальність, що пояснюється значною кількістю факторів, які обумовлюють вибір параметрів дивідендної політики.

Підставою для розробки компаніями своєї власної дивідендної політики є облік, контроль і, за можливістю, регулювання факторів, що сприяють успішному розвитку та інвестиційній привабливості компанії.
Всю сукупність факторів дивідендної політики можна розділити за місцем їхнього виникнення на зовнішні і внутрішні. До зовнішніх можна віднести наступні групи факторів: вимоги законодавства; вимоги двосторонніх угод і односторонніх зобов'язань акціонерного товариства; макроекономічні чинники. До внутрішніх – групи суб'єктивних і об'єктивних внутрішньофірмових факторів. Кожна група факторів може здійснювати суттєвий вплив і накладати обмеження на розмір, форму і періодичність дивідендних виплат, а тому є сенс розглянути їх детально.

1. Зовнішні фактори
Фактори першої групи об'єктивні, оскільки впливають на всі компанії, або на певну їх категорію. Ці фактори можна розділити на дві підгрупи: до першої відносяться умови, за яких дивіденди можуть бути оголошені, до другої – вимоги, що регламентують джерела, форму і процедуру їх виплати.
Джерелом таких обмежень, як правило, є закон «Про акціонерні товариства». Згідно з його вимогами акціонерне товариство не має права приймати рішення про виплату дивідендів, якщо виконується одна з наступних умов:
1) не проведено повну оплату статутного капіталу компанії;
2) не викуплено акції, які акціонерне товариство зобов'язалося викупити в акціонерів за їхньою вимогою;
3) не зареєстровано у встановленому порядку звіт про результати розміщення акцій;
4) якщо на день прийняття рішення про виплату дивідендів компанія відповідає ознакам банкрутства або дані ознаки з'являться в результаті виплати дивідендів;
5) якщо на день прийняття такого рішення вартість чистих активів товариства менше статутного капіталу, резервного капіталу та перевищення над номінальною вартістю визначеної статутом ліквідаційної вартості розміщених привілейованих акцій або стане менше їх розміру після виплати дивідендів. Тим самим оголошення дивідендів заборонене, якщо виконується або в результаті виплати буде виконуватися наступна нерівність: ВЧА<СК + РК + (Вл – Вн) (1), де ВЧА – вартість чистих активів акціонерного товариства; СК – статутний капітал акціонерного товариства; РК – резервний капітал акціонерного товариства; Вл – ліквідаційна вартість привілейованих акцій; Вн – номінальна вартість привілейованих акцій. Крім перерахованих умов існують й інші.
Нескладно помітити, що вимоги, зазначені вище, обмежують здатність компанії оголошувати дивіденди. Всі вони в основному стосуються платоспроможності та фінансової стійкості компанії. Таким способом законодавство врівноважує переваги власників звичайних акцій, якими вони володіють, перед кредиторами і власниками привілейованих акцій при розподілі прибутку і перешкоджає умисному або ненавмисному зменшенню мінімальних розмірів майна компанії, що представляє і гарантує інтереси останніх.
Розгляд другої підгрупи законодавчих обмежень слід почати з вимог до форми та джерел дивідендних виплат. Згідно з із законодавством більшості країн дивіденди виплачуються з чистого прибутку товариства після оподаткування, який визначається за даними бухгалтерської звітності. Додатковим джерелом дивідендних виплат для привілейованих акцій є, як правило, спеціальні фонди, раніше сформовані для таких цілей. Виплати, звичайно, здійснюються грошовими коштами, однак статутом компанії може бути передбачена виплата дивідендів іншим майном – насамперед акціями емітента.
Ще одним фактором другої підгрупи виступає визначена законодавством послідовність процедур виплати дивідендів – інакше, дивідендних подій. Наприклад, у США і Великій Британії вона така:
- оголошення дивідендів;
- ексдивідендна (попередня) дата;
- реєстрація (складання списку) акціонерів;
- виплата дивідендів.
Дата оголошення рішення про виплату дивідендів – момент оголошення радою директорів (або загальними зборами акціонерів) компанії рішення про майбутню виплату дивідендів і про розмір дивідендів з розрахунку на одну акцію. З цієї дати виникає зобов'язання товариства щодо виплати дивідендів.
Починаючи з попередньої дати кожен новий покупець придбає акції без права на отримання раніше оголошеного дивіденду. Період часу з дня складання списку акціонерів і до дати виплати дивідендів навіть на розвинених фондових ринках становить більше одного місяця. За цей час власники акцій можуть багаторазово змінити один одного, тому механізм передачі прав на дивіденди, які засвідчуються даними акціями на момент закриття реєстру акціонерів, нормально функціонувати не може. З цієї причини правилами фондової біржі, де обертаються такі акції, передбачається оголошення ексдивідендної дати, починаючи з якої новий власник втрачає право на отримання раніше оголошеного дивіденду. Як правило, ексдивідендна дата встановлюється за 2-3 дні до настання дати реєстрації (складання списку) акціонерів. Цей час потрібний для того, щоб внести необхідні зміни до реєстру акціонерів, оскільки одного дня для цього не завжди достатньо. При цьому приймається: а) дата реєстрації акціонерів – дата, на яку складається список власників цінних паперів, що володіють правом на отримання оголошеного дивіденду; б) дата виплати дивідендів – момент погашення заборгованості акціонерного товариства перед акціонерами за раніше оголошеними дивідендами.
(В Україні товариство не має право здійснювати виплати дивідендів за простими акціями, якщо воно має зобов’язання про викуп акцій відповідно до вимог чинного законодавства, також – у випадку, коли поточні дивіденди за привілейованими акціями не виплачено повністю (прим. ред.))
Емпіричні дослідження показують, що на розвинених фондових ринках панує тенденція зниження ціни акцій в ексдивідендні дати – це реакція на втрату їх новим набувачем права на отримання оголошеного дивіденду. Наприклад, на Нью-Йоркській фондовій біржі в цей день фахівець, який відповідає за організацію ринку акцій відповідного акціонерного товариства, автоматично зменшує на розмір дивідендів ціну акцій у заявках на їх покупку. У міру наближення до чергової ексдивідендної дати ціна акцій поступово підвищується, оскільки кожен новий набувач акцій отримує право на дивіденди.
Друга група чинників включає в себе вимоги двосторонніх угод, укладених акціонерним товариством, і односторонніх зобов'язань, які воно на себе поклало. Вони об'єктивні, носять як обмежуючий, так і стимулюючий характер, але компанія має можливість не укладати відповідні договори і не брати на себе зазначені зобов'язання. Так, за кордоном поширена практика обмеження дивідендних виплат позичальника при отриманні ним позики. З метою надання гарантій обслуговування боргу позичальник укладає угоду, в якій обмовляється або межа, нижче якої не може опускатися величина нерозподіленого прибутку, або певне значення фінансових коефіцієнтів, при досягненні яких дивідендні виплати не проводяться.
До цієї групи слід відносити такий фактор, як відповідність акцій компанії критеріям допуску до торгівлі на великих фондових біржах. Одним з таких критеріїв є відсутність протягом тривалого часу фактів зниження акціонерним товариством дивідендних виплат.
До третьої групи входять макроекономічні фактори, що впливають на дивідендну політику компанії. Серед основних – інфляція та оподаткування дивідендних виплат. Високі темпи інфляції формують схильність акціонерів до отримання дивідендів у грошовій формі, ніж одержання більш високого доходу від приросту капіталу. При цьому керівництво компанії не прагне виплачувати дивіденди. Це пояснюється збільшенням потреби компанії в готівці, а також цілком ймовірним зниженням прибутку з причини того, що зростання витрат, що супроводжують інфляцію, не завжди вдається відобразити в підвищенні відпускних цін на продукцію. Також достатньо сильний вплив на дивідендну політику акціонерних товариств чинять параметри оподаткування дивідендів і доходів від приросту капіталу.
Крім того, облік характеру оподаткування при реалізації дивідендної політики важливий тому, що на емітента, який виплачує дивіденди, покладаються обов'язки з вирахування, утримання та перерахування до бюджету прибуткового податку і податку на прибуток.

2. Внутрішні фактори
Четверта група факторів пов'язана з тим, як керівництво акціонерного товариства уявляє собі потреби власників щодо ставки дивідендів. Фактори даної групи суб'єктивні, оскільки пов'язані передусім з думкою менеджерів. Першим чинником слід вважати склад акціонерів компанії. Так, якщо більша частина акцій зосереджена в руках міноритарних акціонерів та/або інституційних інвесторів, то найбільш ймовірно, що менеджмент буде орієнтуватися на виплату високих дивідендів. Якщо ж компанію контролює невелика група фізичних осіб, які займають у ньому вищі пости, то найбільш вірогідний сценарій відмови від значних дивідендних виплат на користь реінвестування прибутку.
Другим чинником цієї групи факторів можна вважати думку керівництва про міцність свого становища на чолі акціонерного товариства. У разі, якщо менеджери бачать високу ймовірність недружнього поглинання своєї компанії іншим акціонерним товариством, то цілком можливий варіант, коли керівництво поставить свої групові інтереси над інтересами інших власників і постарається знизити інвестиційну привабливість компанії, утримуючись від розподілу прибутку у вигляді дивідендів.
До п'ятої групи також входять внутрішньофірмові фактори, проте на відміну від попередньої групи механізм їхнього впливу на дивідендну політику більш прозорий. Першим виступає наявність інвестиційних можливостей. Якщо керівництво компанії має можливість вкласти кошти в інвестиційний проект, очікувана прибутковість якого перевищує рентабельність активів компанії, ризик є злочинним, фінансування за рахунок нерозподіленого прибутку при цьому буде дешевшим, ніж за рахунок інших джерел, то рада директорів знизить дивідендні виплати на користь реінвестування прибутку.
Структура капіталу акціонерного товариства найбільш важливий фактор в даній групі з двох причин: по-перше, його вплив на показники дивідендної політики можна оцінити кількісно, по-друге, він відносно легко піддається регулюванню з боку менеджменту.
Механізм реалізації впливу структури капіталу корпорації на її політику дивідендних виплат розроблений американськими вченими Ченгом Ф. Лі та Джозефом І. Фіннерті при деталізації обчислення чистого прибутку в розрахунку на одну акцію. Даний показник поряд з розміром дивіденду, що припадає на одну акцію, прибутковістю акції і відношення виплачених дивідендів до чистого прибутку, виступає однією з головних характеристик дивідендної політики, а також застосовується при розрахунку коефіцієнта цінності акції (відношення ринкової вартості звичайної акції до чистого прибутку, що припадає на неї). Структуру капіталу акціонерного товариства, в свою чергу, відображає коефіцієнт «квоти власника» (debtequity ratio), що являє собою відношення боргових зобов'язань корпорації до її акціонерного капіталу. У вітчизняній практиці він більш відомий як коефіцієнт фінансової активності. Даний показник характеризує ступінь залежності компанії від позичкових джерел фінансування: der = D/(A – D) = D/S (2), де der – коефіцієнт квоти власника; D – боргові зобов'язання компанії; A – вартість активів компанії; S – акціонерний капітал компанії.
У вищенаведеному вигляді коефіцієнт дозволяє проілюструвати вплив структури капіталу акціонерного товариства на його дивідендну політику, але для кількісної оцінки цього впливу в формулу (2) слід внести зміну. У знаменнику співвідношення D/S, на наш погляд, сукупний акціонерний капітал слід зменшити на ту його частину, яка сформована за рахунок емісії привілейованих акцій. Причиною тому є специфіка привілейованих акцій.
З одного боку, привілейовані акції відрізняються від звичайних акцій правами, які надаються їх власникам, – це позиція бухгалтерського обліку. Найбільш наочно вона проявляється при відображенні статутного капіталу у бухгалтерському балансі в одному розділі як в частині, сформованій із звичайних, так і з привілейованих акцій. Варто також відзначити, що у відповідності зі стандартами бухгалтерського обліку США в розділі «Капітал» (stockholders eqity) бухгалтерського балансу окремо показані і звичайні (common stock), і привілейовані акції (preferred stock), тоді як за вітчизняними стандартами – тільки сукупний статутний капітал (рядок 410 у третьому розділі бухгалтерського балансу).
Іншої точки зору на привілейовані акції в більшості своїй дотримуються теоретики і практики фінансового менеджменту в країнах з розвиненою ринковою економікою. Згідно їх позиції цей цінний папір являє собою змішаний або гібридний тип цінних паперів (hybrid security) – акцію за формою, яка за змістом подібна до довгострокового боргового зобов'язання. Деяка схожість з облігаціями полягає в тому, що привілейована акція з високою ймовірністю буде генерувати періодичні дивідендні виплати. Теоретично керівництво акціонерного товариства може іноді відмовлятися від цих виплат, але на практиці найчастіше воліє цього не робити через можливі негативні для нього наслідки, що пов'язані з отриманням в цьому випадку додаткових прав власниками привілейованих акцій.
Таким чином, не можна говорити, що привілейовані акції сприяють зменшенню плеча фінансового важеля, але і достатніх підстав для віднесення їх до боргових зобов'язань немає. Тому коефіцієнту «квоти власника», принаймні, при аналізі дивідендної політики слід надати наступний вигляд:

де derm – модифікований коефіцієнт квоти власника; Sp – частина акціонерного капіталу, утворена привілейованими акціями; Sc – частина акціонерного капіталу, утворена звичайними акціями.
Беручи до уваги той факт, що з коефіцієнта «квоти власника» виключено вплив привілейованих акцій, для подальшої ілюстрації зв'язку дивідендної політики акціонерного товариства зі структурою його капіталу можна скористуватися формулою чистого прибутку за вирахуванням сум дивідендів за привілейованими акціями, нарахованих за звітний період. Нижче представлений розрахунок даного показника і перший етап його перетворення: NI = [EBIT – i×D – t×(EBIT – i×D)]×(1-d) (4), де NI – чистий прибуток за вирахуванням сум дивідендів за привілейованими акціями, нарахованими за звітний період; EBIT – чистий прибуток до вирахування процентів і податків (earnings before interest and taxes); i – ставка платежів по боргових зобов'язаннях підприємства (відношення процентних платежів до боргових зобов'язань); t – ставка податку на прибуток компанії; d – частка прибутку, що спрямовується на виплату дивідендів за привілейованими акціями.
Існує зв'язок між структурою капіталу акціонерного товариства з одним з основоположних показників, що характеризують дивідендну політику. Розмір чистого прибутку на одну звичайну акцію щодо минулих періодів і аналогічних показників конкуруючих компаній прямо пропорційний потенціалу дивідендних виплат акціонерного товариства. Наочно механізм впливу структури капіталу на дивідендну політику характеризує формула:

де EPS – чистий прибуток на одну звичайну акцію; ROA – коефіцієнт рентабельності активів (return of assets); Pv – номінальна вартість звичайної акції.
Вираз (4) являє собою модель для факторного аналізу EPS, яка дозволяє виділити наступну залежність: якщо рентабельність активів більше процентної ставки за борговими зобов'язаннями, то зростання коефіцієнта «квоти власника» веде до зростання чистого прибутку на одну звичайну акцію, і навпаки. Таким чином, завдання збільшення EPS компанія може успішно вирішувати не лише нарощуючи обсяг боргових зобов'язань, але і залучаючи кошти за низькими щодо рентабельності активів ставками. Тут необхідно відзначити, що поза всяким сумнівом найбільш ефективний спосіб досягти значного зростання EPS в короткі строки полягає в збільшенні позикового капіталу. Однак цей шлях може призвести до конфлікту інтересів кредиторів і власників компанії, особливо якщо боргові зобов'язання, що виникли раніше, не мають пріоритету відносно більш пізніх. Оскільки в даному випадку на активи компанії претендує зростаюча кількість кредиторів, які перебувають у невигідному становищі по відношенню до акціонерів, ринкова вартість боргів цієї компанії знизиться, що спричинить труднощі із залученням позик в майбутньому.
Ще один фактор даної групи – ліквідність. Компанія може виплатити дивіденди в грошовій формі лише в тому випадку, коли на її банківських рахунках є кошти. Більш наочно наведену групу факторів можна представити у вигляді Табл. 1.
На підставі проведеного дослідження можна зробити наступні висновки. По-перше, керівництво акціонерного товариства має дуже широкі можливості для регулювання впливу, який фактори дивідендної політики чинять на останню, що в значній мірі обумовлено внутрішніми обставинами. По-друге, серед розглянутих факторів виділяються три групи (вимоги законодавства, вимоги двосторонніх угод і односторонніх зобов'язань, а також об'єктивні внутрішньофірмові фактори), вплив яких на політику дивідендних виплат не є стохастичним, причому у випадку зі структурою капіталу вони можуть бути піддані детермінованому аналізу. Це дозволяє не тільки характеризувати, але й вимірювати ступінь зовнішнього впливу на дивідендну політику. По-третє, перелік факторів, наведений вище, не є закритим, тому останні три групи можуть бути доповнені виходячи зі специфіки діяльності компанії та умов, в яких ця діяльність здійснюється.


* За матеріалами dis.ru.
© 2003-2012  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"