інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Ціновий зворотний зв’язок на фондовому ринку та у реальній економіці*

Дж. Акерлоф, Р. Шиллер

Упродовж багатьох років спеціалісти марно шукають переконливе пояснення руху цін на фондовому ринку. Зрозумілим є лише той факт, що інвестори хочуть швидко розбагатіти, коли ринок зростає, і прагнуть зберегти свої гроші, коли ринок падає. Це психологічна реакція на поведінку ринку. Якщо людям властиво купувати при підвищенні біржового курсу та продавати у відповідь на його зниження, то це призводить до ще більшої зміни курсу. Таке явище називається «ціновим зворотнім зв'язком» (price-to-price feedback).

Ціновий зворотний зв'язок сам по собі може і не бути достатньо сильним, щоб породити великі бульбашки на фондових ринках. Але він може швидко поширюватися. Зокрема, існує зворотний зв'язок між цінами фінансових активів, коли ринок перегрітий, і реальною економікою. І цей зв'язок збільшує тривалість економічного циклу і підсилює взаємний вплив цін.
Можна було б і не звертати увагу на цей феномен, якщо б він не був таким поширеним. Вступаючи в зворотний зв'язок з реальною економікою, він зачіпає не тільки біржових гравців, але і тих, хто не має до цієї гри ніякого відношення. Між фондовими ринками і реальною економікою є, щонайменше, три види зворотного зв'язку. По-перше, коли ціни на акції та нерухомість зростають, бажання відкладати гроші падає. Люди будуть більше витрачати, оскільки почнуть відчувати себе багатшими – адже зросла ціна їхніх будинків і акцій, а це і є частина їх заощаджень. Вплив цін активів на споживання називають впливом багатства на споживання.
По-друге, ціни на акції визначають обсяг інвестицій. Коли фондовий ринок падає, компанії зменшують витрати на нові виробничі потужності та обладнання.
Нарешті, на інвестиції в бізнес і житло колосальний вплив можуть справляти банкрутства. Коли активи падають у ціні, боржники перестають сплачувати борги. Це, в свою чергу, ставить під удар фінансові установи, які слугують основним джерелом фінансування із залученням позичкового капіталу. Коли ці фінансові установи більше не спроможні видавати нові кредити – з причини власного банкрутства, через труднощі із залученням коштів, або внаслідок того, що корекція ринку змусила їх обрати більш консервативний підхід до кредитування, – це викликає подальше падіння цін фінансових активів.
Так чи інакше, рух цін на активи впливає на довіру людей та на економіку: утворюється зворотній зв'язок «ціни-доходи-ціни». Коли ціни на акції ростуть, довіра також зростає, люди більше купують і, отже, зростають доходи компаній. Це, в свою чергу, призводить до подальшого зростання цін на акції, але ненадовго. За зворотної тенденції все відбувається навпаки.
Цей механізм посилюється і за рахунок впливу кредитного циклу. Коли цикл йде вгору, коефіцієнти забезпечення (сума, яку кредитори передають інвесторам в якості процента від ціни активів, наданих як порука) зростають. Наприклад, на ринку будинків, розрахованих на одну родину, на висхідній фазі циклу співвідношення обсягу коштів, які банки готові видати покупцям, до ціни нерухомості, зростає. Розширення кредитування призводить до зростання ціни активів, стимулюючи ще більше зростання обсягу кредитів. Те саме, тільки навпаки, відбувається, коли ціна активів падає.
Кредитний цикл частково обумовлений вимогами до банків щодо обсягу капіталу. Коли ціни активів зростають, збільшується й капітал фінансових установ, які використовують кредити, що дозволяє їм купувати більше активів. На зростання таким чином відреагують безліч фінансових установ, обсяг активів, що ними скуповується може бути настільки великим, що ціни зростуть, завдяки чому вони отримають право на ще більший обсяг капіталу. Виникаюча внаслідок цього хвиля зворотного зв'язку штовхає ціни все вище і вище. Навпаки, якщо ціна активів падає, фінансові установи з високим левериджем змушені продавати ці активи, щоб дотриматись вимог до обсягу власного капіталу, а це призводить до подальшого падіння ціни активів і зниження коефіцієнта достатності капіталу цих установ. В результаті вони стануть продавати ще більше активів, і виникає знижувальний зворотний зв'язок. У крайніх випадках це може призвести до встановлення дуже низьких, майже дармових цін.
Схоже, можливість такого системного зворотного зв'язку майже не передбачена в угодах Базель I (1988 рік) і Базель II (2004 рік), в яких визначені міжнародні вимоги до банківського капіталу. Проте, цей зворотній зв'язок і необхідність звести його до мінімуму за допомогою так званого макропруденційного регулювання останнім часом привертає до себе пильну увагу.
Переважній більшості людей складно мислити в категоріях такого зворотного зв'язку. Для них підвищення реальних доходів, яке супроводжувало бум на фондовому ринку, доводить, що все це має під собою раціональну причину. Вони рідко думають про те, що підвищення доходів – це, можливо, лише один з тимчасових проявів підйому на фондовому ринку. Вони сприймуть зростання орендної плати як виправдання підвищення цін на житло, а не тимчасового наслідку цього зростання.

Зворотній зв'язок та ірраціональне начало
Розглянемо приклад того, як на ціни акцій впливає кілька видів зворотного зв'язку, що залежать, у свою чергу, від ірраціонального начала. Тут ми побачимо не тільки довіру, але і справедливість, а також історії – надихаючі і такі, що бентежать уяву.
Порівняємо японську «Toyota Motor Company», засновану в 1933 році, та аргентинську «Industrias Kaiser Argentina» («IKA»), створену в 1955 році. Історія активів цих двох автомобільних компаній діаметрально протилежна. На момент написання цієї книги ринкова капіталізація «Toyota» оцінювалася в $157 млрд, а за даними Forbes, вона посідала восьму сходинку у рейтингу найбільших компаній світу (за сукупним показником продажів, прибутків, активів та ринкової вартості). Навпаки, «IKA» після багаторічних невдач, в 1970 році була продана французькому автовиробникові «Renault» і припинила існування.
Чому ж доля двох фірм склалася настільки по-різному? Чому в Японії ціна акцій зросла і що в Аргентині пішло не так? Аналітики можуть навести безліч причин, але, на нашу думку, провідна роль тут належить механізму зворотного зв'язку, в основі якого лежить ірраціональне начало.
Компанію «Toyota» заснувала родина, яка займалася обслуговуванням механічних ткацьких верстатів. З самого початку поведінка підприємців свідчила не просто про впевненість у своїх силах, але про нездорову самовпевненість. До 1920 року у європейських і американських автовиробників був накопичений значний досвід, у деяких з них були складальні заводи в Японії. При цьому в країні не було промисловості, здатної підтримати виробництво автомобілів «з нуля». Наприклад, тут не робили верстати для штампування листового прокату. Створення «Toyota» стало яскравим прикладом перемоги відваги одинаків над загальноприйнятим здоровим глуздом. Так проявився той нездоровий оптимізм і патріотизм, які в 1931 році стали причиною військового вторгнення у Маньчжурію.
Але такого роду самовпевненість була властива японській культурі і раніше. Це частина національної філософії, розробленої, в першу чергу, Юкіті Фукузавою, який вважається одним із засновників сучасної Японії. Фукузава активно просував історію про впевненість у своїх силах і готовність вчитися в іноземців, стверджуючи, що немає нічого ганебного в тому, щоб енергійно наслідувати чужим успіхам. Це наслідування він перетворив на символ японської кмітливості та винахідливості.
Навпаки, коли в 1955 році за потужної підтримки держави створювалася «IKA», в Аргентині не було власної чітко сформульованої філософії, яка підвищила б ініціативність аргентинців і їхню віру в успіх. Більше того, керівники IKA були імпортовані з США. Компанія з'явилася завдяки тому, що уряд країни дуже хотів мати власну автомобільну промисловість. Тому він запропонував великі привілеї Генрі Кайзеру, який, до речі, на той час вже зазнав фіаско в якості автовиробника в США, звільнивши його від сплати податків строком на 10 років.
Підтримувана державою, «IKA» виживала лише за рахунок протекціонізму, і всі про це знали. Робітники не вірили ні у свою компанію, ні у важливість свого завдання.
Зрозуміло, в Японії автомобільна промисловість також мала підтримку держави. Закон про виробництво автомобілів 1936 року надав їй низку податкових і тарифних пільг. Але і «Toyota», і «Nissan» з'явилися за багато років до прийняття цього закону. На противагу «IKA», історія створення та розвитку «Toyota» – це історія самоповаги і впевненості. Японці амбітні: вони якимось чином перейнялися почуттям, що автомобільна промисловість – невід'ємна частина великого майбутнього їхньої великої країни.
Досліджуючи витоки сучасної японської культури, простежується еволюція унікального суспільного укладу Японії, який зовні виглядає наповненим ввічливістю і формальними правилами. Але ця ж сама культура як ніяка інша сприяє співпраці людей в рамках масштабних проектів, і при цьому вони не виходять за встановлені межі, не ображають самолюбства один одного і не допускають несправедливості. Це дозволяє звести разом різних людей, майже не пов'язаних один з одним.
Перш ніж поезія хайку оформилася в тому вигляді, в якому ми її знаємо сьогодні, в Японії була поширена поезія ренга. Це вірші, написані декількома поетами, кожен з яких складав свій невеликий фрагмент, що міг читатися і як самостійне хайку, але оцінювався виключно як частина цілого. Висловлюючись метафорично, великі японські фірми і є спадкоємцями цього поетичного жанру.
Можна було б припустити, що різне ставлення до довіри і справедливості – постійна властивість культур обох країн. Але є всі підстави вважати, що ці фактори з часом змінюються (не тільки в межах країни, але й навіть компанії) по мірі того, як осмислюється успіх компанії і зростає вартість її акцій. А з цього випливає, що якщо ми є частиною системи зворотного зв'язку, в якій ціна впливає на ірраціональне начало, а воно – на ціну, то наш світ вкрай важко передбачити. Нинішні японські та аргентинські компанії, а також люди, які живуть в цих країнах, можуть значно відрізнятися від тих, які були описані в нашому екскурсі в минуле. Вони будуть змінюватися і надалі, ставши частиною нескінченного економічного зворотного зв'язку.

* Матеріали книги Animal Spirits: How Human Psychology Drives the Economy, and Why It Matters for Global Capitalism, 2009, Princeton University Press (переклад з англ. мови).

© 2003-2013  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"