інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Ризики ринку корпоративних облігацій*

Ю.Семерина

Облігаціям, як і будь-яким іншим фінансовим інструментам для інвестування та залучення коштів, притаманні певні ризики. Для облігаційного ринку характерний нерівномірний розподіл ризиків між його учасниками: ризики облігацій як фінансового інструменту повністю лягають на інвесторів, а емітенти та професійні учасники ринку цінних паперів таких ризиків на себе не беруть. Інвестори несуть ризики з моменту придбання до моменту продажу або погашення боргових зобов'язань емітентом.

Ризики професійних учасників ринку цінних паперів, які виступають в якості посередників на ринку облігацій, представляються найменш значущими. У сучасній вітчизняній практиці винагорода професійних посередників складається з двох компонентів: 1) фіксованої складової, яка виплачується емітентом посереднику незалежно від результатів розміщення облігацій; 2) не фіксованої складової (нерідко її називають «плаваючою» або «бонусною» частиною), величина якої безпосередньо залежить від результатів розміщення боргових зобов'язань. Як правило, величина фіксованої складової забезпечує професійному посереднику прийнятний рівень рентабельності, тому для нього ризик виражається в розмірі потенційно недоотриманого прибутку.
Для емітентів облігацій актуальними є два ризики: 1) ризик нерозміщення облігаційного випуску; 2) ризик залучення позичкового капіталу за вищими ставками. Ризик нерозміщення облігаційного випуску виражається в тому, що після проведення всіх підготовчих заходів та реєстрації необхідних документів, попит з боку інвесторів виявиться вкрай низьким. В залежності від величини попиту ризик нерозміщення облігацій може проявитися двояко: а) якщо попит на облігації відсутній, то має місце нерозміщення випуску (емітент в принципі не може залучити позичкові кошти на облігаційному ринку); б) якщо попит на облігації присутній, але його загальний обсяг менший за номінальний обсяг випуску, то має місце часткове розміщення випуску (емітент може залучити позичковий капітал, але не в повному обсязі). У цьому разі емітент може прийняти одне з двох рішень: взагалі відмовитися від розміщення випуску облігацій або здійснити його часткове розміщення.
Щодо другого ризику – залучення позичкового капіталу за вищими ставками, то цей ризик реалізується безпосередньо в момент розміщення облігаційного випуску. Справа в тому, що при розміщенні купонних облігацій загальноприйнятою практикою є продаж облігацій за номінальною вартістю, однак при цьому активно застосовується так званий «конкурс за ставкою купона», який полягає в тому, що при розміщенні облігацій кожен інвестор вказує величину купонної ставки. Якщо встановлена за підсумками аналізу всіх поданих заявок ставка купона дорівнює або виявляється вищою за ставку, зазначену конкретним інвестором, то його заявка задовольняється (відповідно, інвестор отримує облігації), в іншому випадку заявка не задовольняється. Таким чином, за результатами аналізу всіх поданих заявок на придбання облігацій у процесі їх розміщення можливе виникнення ситуації, коли ставка, що вказана в заявках буде вищою за ставку, за якою емітент розраховував залучити позичковий капітал на ринку облігацій. У цьому випадку у емітента боргових зобов'язань є альтернатива: він може відмовитися від розміщення випуску (якщо необхідна інвесторам ставка є дуже високою) або розмістити облігації, якщо необхідна ставка купона, майже не відрізняється від ставки, під яку планував залучити ресурси емітент. У деяких випадках емітент може здійснити часткове розміщення облігацій навіть в умовах достатнього попиту на боргові папери з боку інвесторів, прагнучи мінімізувати вартість залучуваного позичкового капіталу. У цьому разі емітент буде задовольняти не всі заявки подані інвесторами, а тільки ті, в яких вказана певна величина купонної ставки.
Перераховані вище ризики, професійних посередників та емітентів боргових зобов'язань не можна вважати унікальними і притаманними винятково облігаційному ринку. Так, загальний принцип виплати винагороди професійних посередників на ринку цінних паперів зберігається при розміщенні практично будь-яких цінних паперів (наприклад, звичайних і привілейованих акцій, іпотечних сертифікатів тощо). Ризик нерозміщення боргових зобов'язань і ризик залучення позичкового капіталу за вищими ставками можна вважати універсальними ризиками при розміщенні емітентами будь-яких інших видів боргових інструментів. Фахівці вважають, що ризики, обумовлені природою і сутністю облігацій як фінансового інструменту, повністю приймають на себе інвестори.
Найбільш повна класифікація ризиків, пов'язаних з інвестиціями в облігації, представлена в роботах Ф. Дж. Фабоцці¹. На його думку, з точки зору інвесторів доцільно виділяти наступні види ризиків, що притаманні облігаціям: ризик, пов'язаний з процентними ставками; ризик, пов'язаний з реінвестиціями; ризик, пов'язаний з колл-опціонами; кредитний ризик; ризик інфляції; ризик, пов'язаний з курсами валют; ризик ліквідності; ризик волатильності; ризик ризику. Важливо зазначити, що представлена класифікація ризиків орієнтована, насамперед, на зарубіжні ринки облігацій з урахуванням їх специфіки. На думку експертів, вона вимагає критичного осмислення і аналізу, та не може бути безпосередньо використана на вітчизняному облігаційному ринку. Тому розглянемо кожен вид ризику, пов'язаний з інвестуванням в облігації, більш докладно.
Ризик, пов'язаний з процентними ставками виражається в тому, що зміна цін облігацій відбувається в напрямку зворотному зміні середнього рівня процентних ставок, тобто в умовах зростання процентних ставок, ціни облігацій падають, а в умовах зниження ставок – зростають. Тут слід зазначити, що при зростанні процентних ставок в економіці збільшується і прибутковість облігацій, а при їх зниженні прибутковість облігацій падає. Ефект мінливості цін виявляється тим сильніше, чим більший строк до погашення (або до оферти) має облігація: за інших рівних умов мінливість цін короткострокових облігацій буде значно меншою за мінливість цін довгострокових облігацій. Також на мінливість цін облігацій значний вплив здійснює ставка купона: найбільш чутливі до зміни процентних ставок дисконтні облігації, при цьому вплив даного чинника на облігації, за якими встановлена висока процентна ставка, значно менший.
Наступний вид ризику – це ризик, пов'язаний з реінвестуванням. Він полягає в тому, що ефективність інвестиційних стратегій, застосовуваних на ринку облігацій, багато в чому залежить від результативності реінвестування поточних доходів, одержуваних інвестором по облігаціях. Справа в тому, що дохід інвестора, одержуваний на облігаційному ринку, може складатися з: 1) доходу від зміни ціни облігації; 2) купонних платежів; 3) доходів від реінвестування.
При формуванні середньострокових і довгострокових інвестиційних портфелів інвестори стикаються з необхідністю реінвестування як купонних платежів, так і номінальної вартості облігацій. На розвинених облігаційних ринках ефективність реінвестування визначається двома ключовими характеристиками: середнім рівнем процентних ставок, сформованим на ринку боргових інструментів в момент реінвестування, і стратегією реінвестування доходів.
Якщо в момент реінвестування середній рівень процентних ставок буде нижчим, ніж у момент придбання облігацій інвестором, то прибутковість, одержувана за реінвестування, буде нижчою за прибутковість облігації в момент її придбання. В умовах рівності процентних ставок в момент реінвестування і в момент придбання облігацій буде дотримуватися паритет зазначених вище дохідностей. За більш високого рівня ставок в момент реінвестування прибутковість, одержувана за реінвестування, буде вищою за прибутковість облігації в момент її придбання.
При всьому різноманітті стратегій реінвестування інвестор повинен прийняти рішення, що стосується строковості придбаних за реінвестування облігацій. Якщо строковість придбаних цінних паперів буде меншою за строковість основного портфеля, то їхня прибутковість буде нижчою за прибутковість портфеля внаслідок тимчасової структури процентних ставок, проте вони будуть практично не схильні до впливу коливань ринкової кон'юнктури, а за більшої тривалості паперів, що купуються, виникне прямо протилежна ситуація. За однакової строковості облігацій, включених до складу основного портфеля, і облігацій, придбаних за реінвестування поточних доходів, їх коливання, викликані впливом ринкових чинників, будуть ідентичними.
Наступний вид ризику, актуальний для інвестора, що працює на ринку облігацій – ризик, пов'язаний з колл-опціоном, який надає можливість емітенту облігацій повністю або частково викупити боргові зобов'язання за визначеною ціною, проте в даному випадку інтереси інвестора, який володіє облігаціями, і емітента можуть кардинально відрізнятися. Наприклад, в умовах зростання процентних ставок емітенту не вигідно реалізовувати колл-опціон, а при їх зниженні емітент має можливість замістити дороге позичкове фінансування більш дешевим, зокрема, шляхом погашення раніше випущеного облігаційного випуску і розміщення нового, що характеризується більш низьким рівнем купонної ставки. Для інвестора виконання емітентом колл-опціону буде еквівалентне реалізації ризику реінвестування, оскільки він буде змушений реінвестувати отримані кошти в умовах більш низьких ставок. Облігації з колл-опціоном характеризуються для інвестора високим рівнем невизначеності, оскільки внаслідок об'єктивних причин він не в змозі побудувати точний прогноз грошових надходжень за подібними облігаціями.
На вітчизняному ринку цінних паперів даний вид ризику є другорядним, оскільки кількість облігаційних випусків, умови емісії яких передбачають наявність колл-опціонів, є мізерною.
Наступний вид ризику – кредитний ризик (нерідко він називається «ризиком непогашення», або «ризиком дефолту»). Він полягає в несвоєчасному виконанні або невиконанні емітентом зобов'язань, прийнятих ним на себе при випуску облігацій. На думку експертів, даний вид ризику є найбільш суттєвим на облігаційному ринку, оскільки в разі його реалізації інвестор може втратити значну частину або весь інвестований капітал, в той час як інші види ризику передбачають або менший рівень прибутковості, або втрату невеликої частини інвестованого капіталу.
Найбільш поширеним способом оцінки кредитного ризику емітента є система кредитних рейтингів, причому вона активно використовується як міжнародними (Standard&Poor's, Fitch Ratings та Moody's), так і національними рейтинговими агентствами. Для оцінки кредитного ризику емітента рейтинговими агентствами застосовується шкала кредитних рейтингів, яка традиційно розбивається два великих блоки: рейтинги інвестиційного рівня і спекулятивні рейтинги. Емітент облігацій оцінюється за цілим рядом кількісних та якісних критеріїв, і на підставі отриманих результатів йому присвоюється певний кредитний рейтинг, що безпосередньо впливає на вартість залучення позичкового капіталу (чим вищий рейтинг, тим дешевше має можливість позичати емітент).
На думку фахівців, по відношенню до облігаційних ринків, що розвиваються, рейтинговий підхід у цілому не може розглядатися як універсальний. По-перше, отримання кредитного рейтингу – це тривала, платна, добровільна процедура, тому окремі емітенти, незалежно від рівня кредитної якості, не вважають за необхідне отримання рейтингу. По-друге, кредитні рейтинги корпоративних емітентів в переважній більшості випадків не перевищують рівня суверенного рейтингу (незважаючи на те, що високий рівень державного боргу визначає рівень суверенного кредитного рейтингу, але не має безпосереднього впливу на фінансовий стан окремих корпорацій). По-третє, кредитні рейтинги не передбачають постійного моніторингу (їх обов'язковий перегляд здійснюється щорічно), але вони можуть бути переглянуті у випадку настання подій, що впливають на рівень платоспроможності емітента. Тому при оцінці кредитного ризику облігацій необхідно використовувати не тільки систему кредитних рейтингів, але й альтернативні методи (зокрема, методи аналізу фінансової звітності, метод дисконтованих грошових потоків тощо)
Наступний вид ризику, властивий облігаціям, – ризик інфляції, який виражається в тому, що реальний рівень дохідності за облігаціями за певних умов може бути близьким до нуля або негативним. У нормальних економічних умовах реальний рівень дохідності облігацій є позитивним (прибутковість облігацій вище рівня інфляції), але в умовах прискорення інфляції рівень інфляції дорівнює або перевищує прибутковість по облігаціях, при цьому номінальна величина доходу, що отримується інвестором, залишається незмінною. Слід зазначити, що ризик інфляції буде найбільшим для дисконтних і купонних облігацій з фіксованим купоном, в той час як для облігацій з нефіксованим купонами, особливо з «плаваючим» купоном, вплив ризику інфляції буде відносно невеликим. Якщо в якості базової ставки по облігаціях з «плаваючим» купоном використовується рівень інфляції, то цей ризик буде практично знівельовано (при зростанні інфляції буде збільшуватися і купонна ставка по облігаціях).
На думку аналітиків, даний вид ризику можна вважати другорядним на ринку облігацій. В умовах прискорення інфляції зниження реального рівня прибутковості буде характерне для всіх видів активів, що приносять фіксований дохід (наприклад, банківських депозитів, комерційної нерухомості, що здається в оренду тощо), а реалізація даного ризику не призводить до втрати інвестором прибутку або частини інвестованого капіталу (в номінальному вираженні).
В окремих випадках досить істотним для інвестора може бути ризик, пов'язаний з курсами валют (валютний ризик). Валютний ризик притаманний облігаціям в двох випадках: 1) якщо сама облігація передбачає виплату доходів або погашення в декількох валютах (на вітчизняному ринку подібні фінансові інструменти майже не перебувають в обігу); 2) якщо інвестиції в облігації здійснюють іноземні інвестори, то в цьому випадку валюта, в якій спочатку номінований капітал інвестора (як правило, долари США або євро), не збігається з валютою отримання доходів за облігаціями (гривня).
Зміна курсів валют може мати як сприятливі, так і несприятливі наслідки для інвестора: якщо валюта, в якій він отримує дохід за облігаціями, зміцнюється по відношенню до валюти інвестування, то інвестор отримує додатковий дохід, в іншому випадку (при ослабленні валюти) прибутковість інвестицій в облігації знижується.
Фахівці вважають, що безпосередньо валютний ризик не є критичним для інвесторів і може оцінюватися як другорядний ризик на ринку облігацій. Тим не менш, значення даного ризику зростає в умовах різких коливань курсів валют. Так, у випадку ослаблення гривні по відношенню до іноземних валют високо ймовірний відтік капіталу іноземних інвесторів з національного ринку облігацій. У цьому разі продаж облігацій нерезидентами призводить до того, що ціни облігацій починають знижуватися (виникає надлишок пропозиції боргових паперів в результаті закриття позицій інвесторами), а темпи ослаблення національної валюти збільшуються (при відтоку капіталу зростає попит на іноземну валюту).
Ще один вид ризику, властивий облігаційному ринку, – це ризик ліквідності, який полягає в тому, що в певний момент часу інвестор не зможе купити або продати облігацію за розумною ціною (не виключено, що інвестор взагалі не зможе здійснити операцію через відсутність відповідних заявок на продаж або купівлю облігацій). Ринок облігацій апріорі є не дуже ліквідним, оскільки обсяг облігаційних випусків обмежений, а більшість стратегій інвестування припускає тривалий період володіння облігаціями. У вітчизняній і світовій практиці рівень ліквідності боргових інструментів дуже важливий у трьох випадках: 1) при відкритті позиції (низька ліквідність збільшує період відкриття позиції); 2) при використанні інвестором інвестиційних стратегій, що використовують цінові відхилення, зокрема, стратегії, орієнтованої на вирівнювання дохідностей облігацій, схожих за строком погашення і рівнем кредитної якості (низька ліквідність ускладнює фіксацію прибутку); 3) за необхідності термінового закриття позиції (низька ліквідність здатна призвести до збитків).
Для вирішення проблеми ліквідності облігаційного ринку організатори торгівлі (рідше – емітенти боргових зобов'язань) користуються послугами маркет-мейкерів, що підтримують двосторонні котирування облігацій. За наявності маркет-мейкера по облігаційному випуску ризики ліквідності для інвестора в значній мірі знижуються. Також ризик ліквідності не грає ролі для інвесторів, які купують облігації під погашення.
Наступний вид ризику – ризик волатильності, який Ф. Дж. Фабоцці розглядає як ризик зміни цін облігацій під впливом «зміни волатильності процентних ставок». На нашу думку, ризик волатильності повинен трактуватися значно ширше, оскільки на ціни облігації впливає не тільки волатильність процентних ставок, але і рівень волатильності інших параметрів (наприклад, волатильність окремих макроекономічних показників, ринку акцій, цін на сировинні товари тощо). Ризик волатильності – це ризик, пов'язаний зі швидкими і різкими коливаннями факторів, що впливають на облігаційний ринок (наприклад, зниження цін облігацій в умовах тривалого падіння ринку акцій при стабільному рівні процентних ставок).
І, нарешті, з позицій інвесторів, які працюють на облігаційному ринку, важливий ризик ризику, який пов'язаний з тим, що на облігаційному ринку систематично з'являються нові види облігацій, багато з яких характеризуються надзвичайно складною структурою, наявністю специфічних особливостей ціноутворення, нерівномірним графіком погашення. Визначення однозначного фіксованого співвідношення ризику та прибутковості у відношенні цих інструментів є надзвичайно складним завданням, тому багатьом інвесторам вкрай складно адекватно оцінити рівень ризику, притаманний тим чи іншим облігаціям. Але для вітчизняного ринку характерні досить прості за своєю структурою облігаційні випуски, тому ризик ризику для вітчизняного ринку можна вважати не суттєвим.
Підводячи підсумки, можна стверджувати, що класифікація ризиків, прийнятих на себе інвесторами при вкладенні коштів в облігації, запропонована Ф. Дж. Фабоцці, може застосовуватися на вітчизняному ринку, проте значущість окремих видів ризику буде різною. Так, в умовах вітчизняного ринку найбільш суттєвими для інвесторів буде ризик, пов'язаний з процентними ставками; ризик, пов'язаний з реінвестиціями; кредитний ризик; ризик ліквідності, в той час як інші види ризику можна вважати другорядними (ризик, пов'язаний з колл-опціоном; ризик інфляції; ризик, пов'язаний з курсами валют; ризик волатильності; ризик ризику).

¹ Ф. Дж.Фабоцци. Рынок облигаций: Анализ и стратегии. М., Альпина Бизнес Букс, 2007.
* За матеріалами uecs.ru.
© 2003-2013  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"