інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Можливості та ризики інвестицій на ринку «вічних» облігацій*

Д. Назаров

Вперше облігації без терміну погашення з'явилися на ринку у XVIII столітті, коли Велика Британія конвертувала усі свої випуски державних облігацій, що тоді перебували в обігу, в єдиний Англійський консолідований ануїтет зі ставкою 3,5% річних. З того часу, уряд Великої Британії неодноразово випускав безстрокові бонди (консолі). Наприклад, вони випускалися на початку XX століття, в 20-30-ті роки. Останній консоль, за даними Bloomberg, був випущений в 1946 році. Загальний обсяг безстрокових цінних паперів, що перебувають в обігу, сьогодні становить 2,66 млрд. фунтів – надзвичайно малий обсяг в порівнянні зі світовим ринком «вічних» облігацій. Крім уряду Великої Британії, «вічні» бонди у свій час випускали також уряди та компанії інших країн. У минулому році «вічні» облігації з’явилися в Росії. Їх випуск здійснили банк ВТБ на суму $2,25 млрд та Газпромбанк, обсягом в $1,0 млрд.

В умовах вкрай низьких процентних ставок, які існують зараз на більшості боргових ринків, «вічні» бонди можуть становити інтерес для певного класу інвесторів.
Загальний обсяг вторинного ринку безстрокових облігацій складає сьогодні $527,6 млрд. Більша частина бондів випущена приватними корпораціями, а точніше банками. Близько 46,2% ($243,9 млрд) номіновані в доларах США, ще 40,5% ($213,9 млрд) – у євро. Частка бондів, номінованих у фунтах стерлінгів, становить 13,2%.
Перший корпоративний євробонд був випущений в 1972 році канадською залізничною компанією – «Canadіan Pacіfіc» обсягом усього $65,0 млн. Найбільш сильний ріст вторинного ринку «вічних» бондів припав на середину та кінець 80-х років, коли на ринок почали активно виходити компанії фінансового сектору, насамперед, банки.
Усі випущені бонди теоретично дійсно можуть перебувати в обігу дуже довго, оскільки емітент не зобов'язаний погашати основну суму боргу, а лише виплачує регулярний купон. Однак, у більшості випусків завжди є колл-опціон, тобто право емітента погасити облігацію в заздалегідь визначену дату. Наприклад, по британському консолю, випущеному в 1932 році, колл-опціон встановлює можливість погашення у 2013 році.
Наявність колл-опціону впливає на ризики та можливості інвестування у «вічні» бонди.
Говорячи про особливості безстрокових облігацій, можна відзначити те, що процентний ризик, тобто цінова волатильність «вічних» паперів у відповідь на зміну процентних ставок завжди є вищою, ніж аналогічна волатильність за строковими бондами за інших рівних умов. Крім того, наявність колл-опціону припускає, що при падінні процентних ставок ціна буде рости повільніше, ніж по строкових бондах, умови випуску яких не передбачають колл-опциону.
Пояснимо це на прикладі:
Ціна будь-якої облігації з колл-опціоном визначається за формулою: P = P0 – C, де P – ціна облігації з колл-опціоном; P0 – ціна аналогічної облігації, але без колл-опціону; С – ціна самого колл-опціону.
При падінні дохідностей на ринку ймовірність того, що емітент виконає колл-опціони також зростає. У результаті підвищується й ціна самого колл-опціону, що стримує зростання ціни облігації. Тому при падінні процентних ставок, ріст цін по бондах з колл-опціонами обмежений.
На даний момент, процентні ставки на більшості боргових ринках перебувають на рівні своїх історичних мінімумів і їхній потенціал подальшого зниження – невеликий. Тому ймовірність сильного зростання цін по безстрокових бондах у цілому також є невисокою.
З іншого боку, якщо процентні ставки зростають, то ціна облігації з колл-опціоном буде змінюватися також, як і ціна облігації, що не містить колл-опціону. Однак, оскільки «вічні» бонди мають більший кредитний ризик, ніж звичайні строкові бонди, падіння ціни «вічної» облігації з колл-опціоном буде найбільшим за інших рівних умов.
Однак, більш висока волатильність і наявність колл-опціону завжди буде передбачати більший купон при розміщенні, або більшу прибутковість у порівнянні з попередніми випусками. Саме тому, сьогодні «вічні» бонди можуть становити інтерес для інвесторів, які прагнуть підвищити прибутковість свого портфеля. На тлі низьких процентних ставок за банківськими депозитами, дохідність «вічних» облігацій може бути досить привабливою.
Ще одна важлива деталь, на яку необхідно звертати увагу при оцінці привабливості «вічного» бонда – це розмір купона, який буде виплачуватися після колл-опціона. Тут можливі кілька варіантів:
- після дати погашення, визначеної колл-опціоном, купон не змінюється. В такому разі, при падінні процентних ставок ймовірність виконання колл-опціону зростає;
- після дати колл-опціону купон буде плаваючим, тобто прив'язаним до якого-небудь бенчмарку, наприклад: UST5 + N б.п. або 3М LІBOR + N б.п.
У цьому випадку також виникає декілька варіантів. Багато чого буде залежати від дати колл-опціону, розміру премії N б.п. до бенчмарку, а також очікувань по процентних ставках.
Дані параметри необхідно розглянути більш докладно, щоб побачити, які «вічні» бонди будуть цікаві сьогодні за умови, якщо купон після дати колл-опціону змінюється.
Мабуть, найважливішим параметром є ситуація із процентними ставками та очікування по процентних ставках у майбутньому. Очікування по процентних ставках у свою чергу, значною мірою залежать від очікуваної інфляції. Зараз, ключовий індикатор інфляції в США – Fed's Fіve-year Forward Breakeven Rate – вказує на те, що за очікуваннями гравців, інфляція в США через 5 років складе 2,8%. Не дуже високий показник з погляду на поточні 2,0%. Крім того, дисконтна ставка ФРС у найближчі 3-4 роки буде дещо вищою, ніж поточні 0,25%.
Передбачити ситуацію через 8-10 років досить складно, але зрозуміло, що процентні ставки будуть суттєво вищими, ніж поточні.
Другий параметр – це дата виконання колл-опціону. Виходячи з прогнозу експертів по процентних ставках, «вічні» бонди за якими колл-опціон буде виконаний у найближчі 4-5 років, швидше за все будуть погашені емітентом, а інвестор за цей період одержить поточну прибутковість до погашення. Це буде справедливим для всіх «вічних» бондів, купон по яких після колл-опціону буде суттєво вищим за поточну прибутковість. Це можливо, якщо купон не змінюється або величина премії N б.п. у формулі UST5 + N б.п., наприклад, буде високою. Якщо величина премії виявиться низькою, емітент може навіть вирішити не викуповувати облігацію зовсім.
Через 8-10 років, коли процентні ставки виявляться вищими, є висока ймовірність того, що «вічний» бонд не буде викуплений. Особливо це стосується тих паперів, які були розмішені в останні 2-3 роки або будуть випущені в найближчі 2-3 роки.
Нарешті, остання деталь, на яку необхідно звертати увагу при інвестуванні у «вічні» бонди – це їхній тип залежно від зобов'язання емітента виплачувати купон. Тут усі «вічні» бонди можна умовно поділити на 2 категорії:
- гібридні «вічні» бонди. Такі облігації є кумулятивними, емітент не зобов'язаний сплачувати купон по таких бондах, у цьому випадку купон буде накопичуватися для виплати в майбутньому;
- попередні «вічні» бонди. Емітент цих облігацій не може не виплачувати купон без виникнення кредитної події.
Попередні «вічні» бонди є більш привабливими для інвестора, і експерти рекомендують звертати увагу насамперед на них. Так, азіатські компанії в основному випускають гібридні «вічні» бонди. У той же час, практично всі бразильські компанії випускають старші «вічні» бонди.
Виходячи з вищесказаного, експерти рекомендують інвесторам наступну стратегію на ринку «вічних» бондів:
- варто розміщувати від 10,0 до 15,0% інвестиційного портфеля у «вічні» облігації. Більша частка алокації приведе до значного збільшення ризику по портфелю;
- потрібно інвестувати в попередні, більш давні «вічні» бонди, де інвестор краще захищений від невиплати купона;
- не варто купувати «вічні» бонди короткостроковим спекулятивним інвесторам, які прагнуть заробити на зростанні ціни, за винятком явно недооцінених паперів;
- інвестуючи у «вічні» облігації, колл-опціон по яких виконується в найближчі 4-5 років, необхідно звертати увагу на прибутковість, а не на купон. Швидше за все, ці бонди будуть викуплені, а інвестор одержить прибутковість до погашення;
- інвестуючи у «вічні» бонди, колл-опціон по яких виконується більш ніж через 8-10 років, варто звертати увагу на купон і вибирати емітентів з найбільшим купоном і найвищим кредитним рейтингом.

Інвестиційні ідеї на ринку «вічних» бондів
VTB. Безстроковий євробонд банку ВТБ, як і раніше, залишається одним з найцікавіших інструментів на ринку «вічних» бондів. Купон у розмірі 9,5% у рік – є одним з найвищих на ринку. Дата виконання колл-опціону встановлена через 10 років. Процентні ставки через 10 років будуть вищими за поточні рівні, швидше за все колл-опціон виконаний не буде. Однак, навіть якщо колл-опціон все-таки буде виконаний, прибутковість до погашення в 9,33% річних через 10 років є дуже цікавим орієнтиром. Крім того, випуск є цікавим і для спекулятивних інвесторів. Так, спред до безстрокового випуску банку Banco do Brasіl зараз розширився до 215 б.п. тоді як при розміщенні величина спреда становила 191 б.п. Тому експертами очікується звуження спреда та зниження прибутковості до 9,1% до кінця року.
GPB. По «вічному» євробонду Газпромбанку дату колл-опціону встановлено через 5,5 років. За оцінками аналітиків, банк також не буде виконувати колл-опціон. Випуск зараз торгується із премією до своїх попередніх випусків на рівні 280 б.п., що є нормальним рівнем. Премія VTB perpet до попередніх випусків становить 370 б.п. Навіть незважаючи на те, що кредитний ризик по VTB perpet вищий, оскільки капітал був спрямований в капітал 1-го рівня, а не 2-го, як у Газпромбанку, настільки висока різниця в преміях виглядає надмірною. За інших рівних умов, привабливішим є VTB perpet, ніж GPB perpet.
HSBC. Інвестиційний інтерес також представляє «вічний» бонд HSBC. Випуск ідеальний для інвесторів з дуже «довгим» інвестиційним горизонтом. Так, виконання колл-опціону по випуску встановлено тільки в 2030 році, тому досить складно прогнозувати, що буде із процентними ставками на той момент. Найбільш ймовірно, що ставки все-таки будуть вищими за поточні рівні, а прибутковість по випуску – близька до купону, тому HSBC не буде виконувати колл-опціон. Після дати колл-опціону, купон буде розраховуватися за формулою 3М LІBOR + 498 б.п. Купон в 10,176% є дуже високим для банку подібного рівня, тому експерти радять купувати облігації цього випуск.
Banko do Brasіl. Іншим цікавим випуском є безстроковий бонд Banco do Brasіl, дату колл-опціону якого встановлено через 10,5 років. З високою ймовірністю банк також не буде виконувати колл-опціон, враховуючи прогнозоване зростання процентних ставок. Відзначимо, що після колл-опціону буде встановлений купон на рівні UST10+732,7 б.п. Таким чином, величина купона залишиться досить високою. У той же час кредитний ризик Banco do Brasіl – найбільшого банку Бразилії – оцінюється як низький, тому тут також рекомендується купувати випуск.
Rabobank. Ще одним випуском, що надає можливість одержати високий купон, є безстроковий бонд найбільшого банку Голландії – Rabobank. Дата колл-опціону встановлена на середину 2019 року, після дати колл-опціону величина купона буде визначатися за формулою: 3М LІBOR + 1086,8 б.п. Таким чином, купон буде перебувати як мінімум на рівні 11,0-11,5% річних. Цілком ймовірно, що через 7,5 років, прибутковість випуску буде близькою до цих значень.

* За матеріалами ufs-federation.com.
© 2003-2013  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"