інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Купівля цінних паперів в кредит*

Б. Альохін

За допомогою кредиту купують не тільки будинки, машини та інші предмети тривалого користування. Кредит використовується і для придбання цінних паперів. Кредитування є природним способом конкуренції між продавцями цінних паперів, але не зрозуміло, що спонукає інвесторів купувати цінні папери в кредит і сплачувати при цьому проценти.

Робиться це з розрахунку на те, що вартість цінних паперів буде зростати швидше, ніж проценти по кредиту. Якщо цінні папери заслуговують того, щоб їх купувати, то робити це потрібно в кредит. Чим більше грошей клієнт позичає, тим вищим може бути його дохід на інвестиції.
Приклад 1. Припустимо, клієнту здається, що акції АБВ за рік подорожчають з 1 до 5 дол. У нього на інвестиції є 2 500 дол. Можна купити зараз 2 500 акцій і через рік отримати 12 500 дол. Прибуток становитиме 10 000 дол., а норма прибутку – 400% (10 000 дол./2 500 дол. * 100%). А можна позичити у брокера ще 2 500 дол. під 100% річних і купити 5 000 акцій, щоб через рік отримати за них 25 000 дол. З цієї суми треба відняти позичку та проценти – всього 5 000 дол. Залишається 20 000 дол. Прибуток клієнта дорівнює 17 500 дол. (20 000 дол. – 2 500 дол.), а норма прибутку – 700% (17 500 дол./2 500 дол. * 100%).
Якщо кредитуватися так вигідно, то чому не всі і не завжди це роблять?
По-перше, кредит – це палиця з двома кінцями. Леверидж позначається як на прибутковості інвестицій (коли ринок росте), так і на їх збитковості (коли ринок падає). У попередньому прикладі норма прибутку з кредитом в 1,75 разів вища за норми прибутку без кредиту. Але якби акції подешевшали в 5 разів, то збиток без кредиту був би в 1,75 разів менший, ніж збиток за кредитом. Багато інвесторів не приймають такої постановки питання.
По-друге, за незмінної ціни акцій інвестор втрачає гроші. Це проценти за брокерською позикою. Щоб інвестор не втратив хоча б свої акції, ціна повинна зростати тим самим темпом, що і проценти.
По-третє, не всі цінні папери дозволено купувати в кредит. Що можна купувати, а що не можна, вирішують за інвестора органи регулювання і саморегулювання. Наприклад, Рада губернаторів Федеральна резервна система США час від часу публікує список того, що «можна» і що «не можна» купувати в кредит. Чим надійніші цінні папери і чим вища їхня ціна, тим більша частка кредиту у вартості їх придбання. У випадку з облігаціями враховується і строк погашення.
Ці офіційні обмеження, як і сама поява ФРС, пов'язані з кредитним «свавіллям» 1920-х років. Тоді деякі американські банки охоче фінансували до 90-95% вартості покупок акцій. І якщо курс акцій піднімався хоча б на 5-10%, то інвестор міг використати цей приріст для нової покупки в кредит, не викладаючи зі своєї кишені жодного цента. Застосовуючи цю «піраміду», навіть люди з невеликим достатком мали великі за обсягом портфелі цінних паперів.
І навпаки, падіння курсу на 5-10% могло знищити весь вклад інвестора. Біржовий крах 1929 року значною мірою пояснюється кредитним «свавіллям» на ринку цінних паперів. Коли ринок почав скорочуватися, багато інвесторів були змушені продавати, оскільки вони не могли виставити на ринок додаткові «живі» гроші. В результаті ціни знову знизилися і кількість продавців зросла. Продажі переросли в загальний паніку, яка й спровокувала Велику депресію.
Так з'явилося правило «Т», яке зобов'язує інвесторів особисто вносити не менше 50% ринкової вартості покупки. Цей внесок називається початковою маржею, або просто маржею. ФРС або знижує рівень маржі, щоб стимулювати покупку акцій, або підвищує його, щоб обмежити активність спекулянтів. Визнаючи, що курс цінних паперів весь час змінюється, закон не вимагає, щоб маржа завжди становила не менше 50% ринкової вартості цінних паперів. Інвестор зобов'язаний зробити додатковий внесок, якщо маржа опустилася нижче 25%. Ця цифра визначається регуляторами і називається відновним мінімумом для маржі (шляхом додаткового вкладення інвестор відновлює маржу до офіційного рівня, тобто до 25%). Без цієї гнучкості кредитування перетворюється на ведмежу послугу.
Перестраховуючись, фірми запроваджують власні, більш жорсткі норми. Наприклад, відновлювальний мінімум для маржі – не 25%, а 30%; на нових рахунках маржа (різниця між ринковою вартістю і позичкою) повинна бути не меншою за 10 тис. дол.; угоди не проводяться, якщо маржа падає до 5 тис. дол.; позика не може перевищувати 25 тис. дол.; покупки акцій за ціною нижче 3 дол. не кредитуються. Тому до порушення офіційних норм справа рідко доходить. Перш ніж їх порушити, клієнт порушить фірмові норми.
Для купівлі цінних паперів у кредит клієнту відкривається спеціальний рахунок Margin. З його допомогою забезпечується повне використання власних коштів і кредитних можливостей клієнта і дотримання встановлених регулятором і самою фірмою норм кредитування. Рахунок Margin складається з трьох частин: ринкова вартість цінних паперів, еквіті або маржа (кошти клієнта) і дебетове сальдо (брокерська позика клієнту). Зі зміною ринкової вартості змінюється еквіті (маржа), а дебетове сальдо не змінюється.
Перед купівлею клієнт вносить на рахунок тільки маржу, складову, за правилом «Т», не менше 50% ринкової вартості. Решта – брокерська позика. Тоді:
Маржа + Позика = Ринкова вартість.
Частка маржі + Частка позички = 100%
Позика утворює дебетове сальдо:
Ринкова вартість – Маржа = Дебетове сальдо.
Проценти нараховуються щомісячно за ставками, близьким до ставок банківського кредитування самих брокерів. Брокери беруть гроші у банків, накидають на ставку кілька пунктів і позичають клієнтам.
Приклад 2. Нехай для покупки 5 000 акцій АБВ в кредит клієнту потрібно внести не менше 50% їх ринкової вартості і що клієнт вирішив позичити у брокера необхідні 2 500 дол. Відновлювальний мінімум для маржі – офіційні 25% ринкової вартості. Рахунок після угоди буде виглядати таким чином:
Ринкова вартість: 5 000 дол. (5 000 акцій * 1 дол.)
Маржа: 2 500 дол.
Дебетове сальдо: 2 500 дол.
Далі можливі три варіанти. Перший (абсурдний для клієнта) – ринкова вартість залишається незмінною. Борг клієнта буде періодично наростати на величину процентів за позикою. І все.
Другий варіант (поганий для клієнта) – курс впав, скажімо, на 20 центів. Тоді після переоцінки «по ринку» маємо:
Ринкова вартість: 4 000 дол. (5 000 акцій * 0,8 дол.)
Маржа: 1 500 дол. (4 000 дол. – дебетове сальдо)
Дебетове сальдо: 2 500 дол.
Початкове співвідношення між компонентами рахунку пропало, і дебетове сальдо перевищило маржу. Чи повинен клієнт внести на рахунок (1) 1 000 дол., щоб маржа знову зрівнялася з дебетовим залишком або (2) 500 дол., щоб маржа знову склала половину ринкової вартості? Він не повинен робити ні того, ні іншого. Адже маржа не може бути нижче 25% ринкової вартості, а в цьому випадку вона дорівнює 37,5%.
Яка повинна бути ринкова вартість (х), щоб маржа впала до 25%?
х<0,25 * х + 2 500 дол.
х<2500 дол./0,75 =3 333 дол.
Ось тоді фірма сповістила б клієнта про необхідність відновлення маржі до офіційної планки за допомогою додаткового вкладення грошей (або цінних паперів в еквіваленті). І якби клієнт не зробив цього, то фірмі довелося б продати частину його акцій або домагатися у влади відстрочки довкладення.
Третій варіант (хороший для клієнта) – курс виріс на 10 центів:
Ринкова вартість 5 500 дол. (5 000 акцій * 1,1 дол.)
Маржа 3 000 дол. (5 500 дол. – дебетове сальдо)
Дебетове сальдо 2 500 дол.
Нова маржа (еквіті) на 500 дол. більша за початкову. Це перевищення називається маржевим надлишком. Клієнт може або вилучити надлишок з рахунку, або використовувати його для нової покупки в кредит. У першому випадку дебетове сальдо зросте на величину надлишку, бо вилучення, що дорівнює додатковій позиці. Після вилучення рахунок виглядає так:
Ринкова вартість 5 500 дол. (5 000 акцій * 1,1 дол.)
Маржа 2 500 дол. (5 500 дол. – дебетове сальдо)
Дебетове сальдо 3 000 дол.
У другому випадку брокерська фірма може позичити клієнтові максимум 500 дол. Ця додаткова тисяча (надлишок плюс нова позика) утворюють купівельну спроможність клієнта, тобто ринкову вартість, яку клієнт може оплатити без довкладень на рахунок.
Куплені в кредит цінні папери реєструються на ім'я фірми і залишаються в її розпорядженні до погашення боргу. Вони слугують забезпеченням клієнтської заборгованості фірмі. За неплатоспроможності клієнта фірма може продати їх на таку суму, яка потрібна для нормалізації рахунку. Фірма також має право заставляти цінні папери в банк для фінансування дебетового сальдо, поставляти їх у зв'язку з короткими продажами інших клієнтів і позичати іншим брокерам (в обмін на їх ринкову вартість). Таким чином, кредитування клієнтських покупок ставить фірму під прес банківського фінансування і одночасно створює для неї джерело дешевих грошей.
За покупкою акцій зазвичай стоїть ідея «купити дешево, продати дорого». За коротким продажем стоїть та сама ідея, але прочитана з кінця: «продати дорого, відкупити дешево». Коротко продати – означає продати те, що продавцю не належить, або те, з чим він не хоче розлучатися. Якщо при покупці в кредит інвестор позичає у брокера гроші (щоб купити акції), то за короткого продажу він позичає у брокера акції (щоб поставити їх покупцеві).
Підставою для короткого продажу є надія на те, що продані акції в подальшому будуть дешевшати. Прибуток (або збиток, якщо надія не виправдається) виникає як різниця між ціною короткого продажу і ціною відкупу. Після відкупу акції повертаються кредитору.
Приклад 3. Нехай акції торгуються по 1 дол. і клієнт вирішив здійснити короткий продаж. На його думку, зміна президента компанії призведе до падіння ціни акцій через місяць до 60 центів. Щоб заробити на цій думці, клієнт:
• позичає 5 000 акцій у фірми;
• продає їх по 1 дол.;
• чекає місяць;
• відкуповує по 0,6 дол.;
• повертає 5 000 акцій фірмі;
• фіксує прибуток в 2 000 дол. (5 000 дол. – 3 000 дол.).
При цьому клієнт відчайдушно ризикує: акції можуть подорожчати, скажімо, до 1,5 дол., і тоді доведеться втратити 2 500 дол. (7 500 дол. – 5 000 дол.). Теоретично збиток є необмеженим: повністю оплачені акції можуть впасти в ціні тільки до нуля, але невідомо, як високо може злетіти курс акцій, які належить відкупити.
Є й інші проблеми, що ускладнюють короткий продаж. Наприклад, нелегко знайти акції, щоб взяти їх в борг для поставки покупцю. Продавець може виявитися не в змозі підтримувати маржу на належному рівні. Він винен кредитору (поки залишається в короткій позиції) дивіденди та інші вигоди, належні власнику акцій. Фірма зобов'язана провести вимушену покупку, якщо рівень маржі недостатньо високий або кредитор вимагає повернути акції (він може зробити це в будь-який момент).
З коротким продажем, як і з покупкою в кредит, пов'язано чимало фінансових злетів і падінь. На початку XX століття великі інвестори досить часто займали коротку позицію щодо тієї чи іншої компанії. Їх масований продаж призводив до зниження ціни акцій. Дрібні акціонери, не знаючи, чому ціна почала падати, панікували і продавали акції за низькою ціною. А відкуповували їх – звичайно, з прибутком – ті самі великі інвестори, які перебували на короткій стороні. Короткий продаж займав почесне місце в двох з трьох основних видів маніпуляції «старим» ринком. Він лежав в основі корнерів і часто використовувався менеджерами пулів (тимчасових об'єднань осіб, які переслідували спекулятивний прибуток).
Як і покупка в кредит, короткий продаж був поставлений під контроль регуляторів. Поняття «маржа» і «відновний мінімум» відносяться і до короткого продажу. Перед тим, як здійснити таку операцію, клієнт зобов'язаний внести на свій кредитний рахунок половину ринкової вартості цінних паперів, тобто половину виручки від їх продажу за ринковою ціною. Сама виручка (коротка позиція) додається до початкової маржі, утворюючи кредитовий залишок:
Коротка позиція + Маржа = Кредитове сальдо.
Іншими словами, для короткого продажу мінімальний кредитовий залишок на рахунку повинен дорівнювати 150% ринкової вартості акцій. Кредитове сальдо означає, що фірма – боржник клієнта, а не навпаки. Але клієнт, продавши чужі акції, не може вилучити виручку з рахунку або реінвестувати її. Ця сума «заморожується» на рахунку, оскільки ще належить придбати акції на ринку за невідомою ціною і повернути їх власнику. Фірма, проте, може використовувати кредитовий залишок у своєму бізнесі або заробити на ньому проценти. Якщо ж акції запозичуються на стороні, наприклад, в іншого брокера, то виручка слугує забезпеченням сток-позики.
Приклад 4. Після короткого продажу рахунок клієнта виглядає наступним чином:
Коротка позиція: 5 000 дол. (5 000 акцій * 1 дол.)
Маржа: 2 500 дол. (0,5 * 5 000 дол.)
Кредитове сальдо: 7 500 дол.
Зміна ціни акцій тягне за собою перерозподіл коштів між короткою позицією та маржею. Зростання ціни означає зростання короткої позиції за рахунок маржі. Зниження ціни означає зростання маржі за рахунок короткої позиції. Нехай ціна піднялася до 1,4 дол.:
Коротка позиція: 7 000 дол. (5 000 акцій * 1,4 дол.)
Маржа: 500 дол.
Кредитове сальдо: 7 500 дол. (7 000 дол. – маржа).
З 2 500 маржевих дол. 2 000 додані до короткої позиції, щоб у будь-який момент можна було відкупити акції. У результаті частка маржі впала до 7%, і фірма сповістила клієнта про необхідність довкладення (при короткому продажу відновний мінімум для маржі – 30%).
Зростання ціни виснажує ресурси короткого продавця, але зміцнює становище кредитованого покупця. Припустимо, через місяць ціна впала до 0,6 дол.:
Коротка позиція: 3 000 дол. (5 000 акцій * 0,6 дол.)
Маржа: 4 500 дол.
Кредитове сальдо: 7 500 дол.
2 000 дол. (результат зниження ціни) підсумовуються з 2 500 маржевих дол. Клієнт вирішує закрити коротку позицію. Акції купуються по 0,6 дол. і повертаються фірмі:
Коротка позиція: 0
Маржа: 4 500 дол.
Кредитове сальдо: 4 500 дол.
Фірма видає клієнтові все, що є на рахунку, – 4 500 дол. Це 2 500 дол. початкової маржі і 2 000 дол. прибутку.
При короткому продажу теж виникає надлишок клієнтських коштів. Це різниця між фактичною маржею і грошовим еквівалентом відновного мінімуму для маржі.
Приклад 5. Коротка позиція: 3 000 дол.
Початкова маржа: 4 500 дол.
Для відновлення маржі потрібні: 900 дол. (0,3 * 3 000 дол.)
Надлишок: 3 600 дол. (4 500 дол. – 900 дол.).
Надлишок використовується для розрахунку приросту ціни, при якому фірма сповіщає клієнта про необхідність відновного внеску. Надлишок ділиться на відновний мінімум плюс 100%, а приватне ділиться на число акцій. Нагадаємо, що зростання ціни спустошує маржу.
Надлишок: 3 600 дол.
Відновлювальний мінімум: 30%
Число акцій: 5 000
Приріст ціни = 3 600 дол. / (0,3 + 1) / 5 000 = 0,55 дол. Клієнт отримає повідомлення, коли ціна досягне 1,15 дол. (0,6 дол. + 0,55 дол.).
Для збереження купівельної спроможності клієнтів використовується спеціальний меморандний рахунок (СМС). Нагадаємо: купівельна спроможність – це сума надлишку і будь-яких інших клієнтських коштів на рахунку. А надлишок – це все, що понад 50% ринкової вартості. Він виникає тоді, коли угоди по кредитному рахунку прибуткові, і може бути вилучений з рахунку або використаний для нових угод. Але іноді надлишок зникає перш ніж клієнт встигає вирішити, що з ним робити. Це його гроші, але він їх не використав.
Щоб такого не було, кожен раз, коли виникає надлишок, його проводять по кредиту СМС. І якщо клієнт забажає використовувати надлишок, то необхідні суми можна знайти на СМС.

* За матеріалами finansy.ru.
© 2003-2013  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"