інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Ринок корпоративних облігацій в історичній ретроспективі*

А. Дудкін

Сьогодні учасники ринку спостерігають унікальну ситуацію. Індекси корпоративних облігацій в світі продовжують висхідну тенденцію уже близько 30 років і зросли за минулий рік ще на 5%. Підвищені ціни стимулюють пропозицію нових випусків боргових цінних паперів. Можливо ринок стоїть на порозі епохального розвороту.

Обсяг нових емісій корпоративних бондів в 2012 році в США склав $1,4 трлн. За прогнозами банку Barclays, сумарні продажі боргу в поточному році складуть ще $1 трлн.
Бум нових емісій переводить грошову масу, замкнуту у фінансовому секторі, на один крок ближче до реальної сфери обігу, тим самим посилюючи інфляційний потенціал. Навіть просто натяки на інфляцію або жорсткіша політика центральних банків можуть виявитися достатніми для зниження ціни облігацій.
Зниження курсу облігацій жорстко пов'язане з динамікою процентних ставок. Падіння ставок супроводжується зростанням вартість облігацій, а зростання ставок дзеркально відбивається в зниженні їх цін.
На початковій стадії економічного підйому акції та облігації ростуть одночасно, оскільки відсутня інфляція. Процентні ставки продовжують знижуватися, незважаючи на зростання акцій. Таке поєднання спостерігалося в Німеччині в 1995 році, в Сполучених Штатах в 1993 році, у Великій Британії в 1993 році і у Франції в 1995 році.
Але рано чи пізно інфляція починає супроводжувати зростаючий ринок акцій, що створює загрозу підвищення процентних ставок і падіння облігаційного ринку. Особливо сильно постраждати може сегмент «сміттєвих» облігацій.
Історія інфляції є історією розширення кредиту в реальному секторі економіки у поєднанні з браком вільних виробничих потужностей. Коли відбувається розширення кредиту, то воно проявляється перш за все в реальному секторі економіки. Збільшення балансу Федеральної резервної системи (ФРС) розширює кредит у фінансовій сфері обігу, і поки що впливало тільки неопосередковано на кредит в реальному секторі.
Ведмежі ринки в сегменті державних і корпоративних облігацій можуть тривати дуже довго, більше 30 років. Попередній спад відбувався з 1946 по 1981 рік, розпочавшись з високого державного боргу, накопиченого під час другої світової війни. Ситуація сьогодні має багато аналогій з 1946 роком і може бути, що світова економіка знаходиться на порозі нового великого ведмежого ринку.
У 1946 році, серед економістів існував консенсус, що нова депресія є дуже вірогідною. Зрештою, депресія 1930-х років закінчилася тільки тоді, коли армія задіяла безробітних. Раз війна закінчилася і армія скорочується, чому б економіці не скоротитися також? Старт ведмежого ринку збігся з наростанням інфляції. На початку року зростання цін було помірним і супроводжувалося бурхливим зростанням ринку акцій. Інфляція завдала удару в липні, підскочивши до 9,39% і як цунамі піднялася до 18,3% у грудні.
Між червнем і жовтнем 1946 року індекс Доу-Джонса впав на 19%. Ринки облігацій також полетіли вниз. Тригером подій стала інфляція, яка вийшла з-під контролю. Вибух інфляції був погашений тільки наприкінці 1947 року, коли її вдалося приборкати в межах 10%.
Наступив великий ведмежий ринок облігацій, який протривав 35 років, до 1980 року. За казначейськими зобов'язаннями США поступово закріпилася назва «конфіскаційні сертифікати».
У першій фазі і акції, і облігації падали одночасно. Збільшення ставок посилювало навантаження на бюджет, а падіння ринку акцій і економіки зменшувало збір податків. Будь-яке посилення податкової та монетарної політики посилювало новий виток падіння ринку. Тим не менш, в 1950 році ринок акцій подолав труднощі і увійшов у дивовижний період. Багато можливостей для інвестицій сприяли його зростанню і підвищенню ставок.
Втрати власників облігацій обернулися виграшем для платників податків. Згідно проведених досліджень, негативні реальні процентні ставки забезпечили субсидії уряду США еквівалентні 2,3% ВВП з 1945 по 1980 рік. Даний «ліквідаційний ефект» досяг близько 20% податкових надходжень і за цей період співвідношення державного боргу до ВВП впало з 116% до 32%.
Післявоєнний період має багато спільного з обставинами, що склалися сьогодні. Знову уряди як в Сполучених Штатах, так і в інших розвинених країнах глибоко загрузли в боргах. Після 30 років бичачого ринку інвестори залишаються відданими інструментам з фіксованим доходом. Багато з них вважають, що економіка буде слабкою в наступні роки. Глава ФРС обіцяє залишити облікову ставку близькою до нуля. Прибутковість 10-річних бондів на рівні 2,2% близька до показника весни 1946 року.
Головна відмінність ситуації зараз полягає у розмірі державного боргу, який в даний час є меншим. Є також істотні відмінності в обмеженнях міжнародного руху капіталу в післявоєнні роки. Однак сьогодні, коли капітал рухається через кордони вільно, фінансова репресія все одно залишається можливою, оскільки вона може відбуватися одночасно в декількох світових фінансових центрах. Негативні реальні ставки присутні не тільки в Америці, але і в Китаї, Європі, Канаді, Великій Британії та Японії.
Враховуючи зростання державних заборгованостей, уряди багатьох країн світу поділяють інтерес щодо підтримки ставок нижче рівня інфляції. Нові правила регулювання також сприяють фінансовій репресії, оскільки банки зобов'язані відтепер тримати велику частку державних облігацій з міркувань «макро-передбачливості».
Криза європейської периферії змусила багатьох побоюватися того, що боргові проблеми поширяться на провідні країни. Але знайшлася стара альтернатива: добре вивчивши історичні уроки, західні держави опустили процентні ставки нижче рівня інфляції. Помірний рівень інфляції піднімає номінальний ВВП і, з часом, зменшить реальну вартість боргів, і державних, і приватних. Ощадливі вкладники знову за все заплатять. Якщо орієнтуватися на попередній досвід, то вони будуть платити ще багато років.
З початку фінансової кризи, експерти в розвинених країнах звертали увагу, що компанії накопичили обсяги готівки більші, ніж необхідно для надійного подолання майбутніх труднощів.
За підрахунками аналітиків, в кінці третього кварталу 2012 року американські корпорації тримали $1,74 трлн (більше 10% ВВП) у готівковій формі та інших ліквідних активах. Але те, що знаходиться всередині країни являє собою лише вершину айсберга.
Аналітики JPMorgan Chase&Co. виявили, що лише близько 600 з 1000 американських транснаціональних корпорацій, які заробляють прибуток за кордоном, розкривають інформацію щодо готівки, яку вони тримають поза межами США. Відповідно до звітів даних компаній, близько $588 млрд, або приблизно 60% від загального запасу готівки, перебувають за кордоном. Це при тому, що найбільші компанії США генерують всього лише третину прибутку поза межами Сполучених Штатів.
Ґрунтуючись на дослідженні 10 найбільших власників готівки агентство S&P інформує, що п'ять компаній: Microsoft Corporation, Google Inc., Cisco Systems Inc., Oracle Corporation і Amgen Inc. наприкінці третього кварталу 2012 року тримали 79% ліквідності за кордоном. Apple Inc. тримає 68% зі своїх $121 млрд у ліквідних інструментах поза межами США. General Electric Company має всього лише третину зі своїх $85,5 млрд готівкових всередині США, хоча отримує близько 45% доходів в Америці. За даними на кінець минулого року, Johnson&Johnson тримає всю суму вільної готівки в обсязі $24,5 млрд. поза межами США. Ця сума складає 46% річного доходу компанії.
Якщо купи «гарячих грошей» стануть генераторами нових ідей, на які їх було витрачено або вкладено, то пропозиція товарів, як і в 1946 році, може виявитися недостатньою. «Гарячі гроші» вже виливаються в сектор товарів люкс і автомобілів преміум класу. Прибутки компаній тут впевнено зростають і ціна акцій має стійкий зростаючий тренд.
Крім того, рівень завантаження виробничих потужностей в США виріс до 79%, підійшовши впритул до історично високого рівня у 81%. Такий показник тримався з 2005 по 2007 рік і тоді він сприяв інфляції, рівень якої був підвищеним.
Сплеск інвестицій в нові потужності і у збільшення запасів товарів цілком здатні викликати новий інфляційний виток. За аналогією з попередніми історичними епізодами, такий сценарій повинен передувати бурхливим зростанням ринку акцій.
Приватний сектор запускає в економіку накопичені заощадження, компенсуючи тим самим скорочення бюджету.
За аналогією з правилами подвійної бухгалтерії, державний дефіцит є дзеркальним відображенням профіциту приватних заощаджень. У той час, коли приватний сектор агресивно накопичує фінансові ресурси, бюджетний дефіцит зростає. І навпаки, період низького бюджетного дефіциту асоціюється із зростанням фінансового левериджу приватного сектора.
Ключ до прогнозування економічного зростання криється в розумінні того, які сектори збільшують, а які зменшують свої заощадження. У середині 2009 року домогосподарства і бізнес витрачали на 9% ВВП менше, ніж заробляли. Це означає, що вони мали відповідний фінансовий профіцит. В основі росту вище тренда, тобто циклічно сильної економіки, лежить бажання деяких секторів зменшити фінансовий профіцит або розширити дефіцит, що необхідно для забезпечення циклічного поштовху.
Аналітики бачать значний потенціал прискорення економіки США в другій половині 2013 року, оскільки розвантаження фінансових накопичень приватного сектору відбуватиметься інтенсивніше і не зможе бути переважене податковим навантаженням, що збільшилося.
Зараз, поки корекція ринку акцій з причини бюджетного секвестру залишається дуже вірогідною, ризики сильного зростання ставок невеликі. Пізніше, по мірі наближення до періоду більш стійкого підйому, можна очікувати зростання довгострокових ставок, в порівнянні з надзвичайно низьким рівнем на даний момент.
Реальний ризик обвалу ринку інструментів фіксованого доходу в майбутньому створить інфляція, яка в певний момент почне супроводжувати зростаючий ринок акцій. Розгін ринку акцій, підвищення цін на сировину і посилення показників інфляції протягом декількох місяців поспіль означатимуть червоний сигнал для інвестування в корпоративні облігації.

* За матеріалами finansy.ru.
© 2003-2013  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"