інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Залучення капіталу підприємствами-емітентами акцій на закордонних фондових ринках

В.Корнєєв, Ю.Прозоров

Отримання капіталу з фондового ринку шляхом випуску акцій є одним з найбільш поширених способів фінансування бізнесу в розвинених країнах світу. В Україні, внаслідок особливостей формування корпоративного сектору в процесі масової приватизації та нерозвиненої інфраструктури ринку капіталу, цей метод не набув належного застосування. За офіційними даними тільки близько 20% підприємств-емітентів здійснюють випуск своїх акцій саме з цією метою. При цьому лише незначна частина підприємств залучає капітал на закордонних фондових біржах.

Ринок публічних розміщень в Україні за оцінками аналітиків, все ще перебуває в початковій стадії свого розвитку, не зважаючи на те, що IPO¹ є доступним для українських компаній – дійсних та потенційних емітентів протягом вже більше 5 років.

Особливості первинного та вторинного розміщення акцій українських емітентів
Більшість успішних публічних розміщень акцій українських емітентів були проведені за кордоном, використовуючи при цьому по суті тіньовий механізм створення спеціальних штучних компаній-оболонок (SPV) у зручних податкових юрисдикціях (Кіпр, Нідерланди, Британські острови Мен та Джерсі, Люксембург тощо).
Національні фондові майданчики не акцентують увагу інвесторів на спеціальних правилах для проведення IPO, керуючись виключно національним законодавством, яке є не завжди досконалим. І тому при приватних, а інколи і при публічних розміщеннях, місцеві організатори торгів використовують андеррайтерів емісій цінних паперів як торгівельні системи, практично ігноруючи велику частину процедур первинних розміщень, прийнятих в міжнародній практиці.
За таких умов, як відмічають експерти, сутнісна відмінність щодо інформування інвесторів між публічним і приватним розміщенням на організаторі біржових торгів де-факто розмивається, або, навіть, стає несуттєвою, і приватне розміщення (РР) відрізняється від публічного (IPO) часто лише фактом наявності у компанії публічного проспекту емісії.
Проведений ретроспективний аналіз угод по залученню капіталу на біржах показує, що за 7 останніх років (2005–2012 роки) українськими компаніями, або точніше де-юре іноземними компаніями, які ведуть свій бізнес та володіють промисловими та сільськогосподарськими активами в Україні, було проведено 71 розміщення на загальну суму 3,9 млрд дол. США, з них більше 80% розміщень (за обсягами) було проведено компаніями, які зареєстровані в юрисдикціях з м'яким податковим кліматом.
На ринку послуг фінансових радників і андерайтерів за операціями IPO і SPO як і раніше домінують всього декілька учасників: місцеві інвестиційні компанії, що позиціонують себе у якості «інвестиційних банків», хоч це і не відповідає українському законодавству: Dragon Capital, Concorde Capital, Phoenix Capital та ING-банк. При цьому останній провів лише декілька досить великих розміщень і його клієнти-емітенти згодом не раз поверталися до залучення капіталу на фондовому ринку. Можна вважати, що ринок таких послуг є надзвичайно концентрованим і саме ці компанії поділили ринок розміщень акцій між собою, сформувавши його за моделлю з елементами олігополії.

Перспективи розвитку ринків первинних розміщень
Останні рішення Національної комісії з цінних паперів та фондового ринку України (НКЦПФР) про допуск на українські біржі іноземних емітентів з бізнесом в Україні, прийняті у березні-квітні поточного року, достатньо довго готувалися. Зазначені документи, на думку учасників фондового ринку, були в «листі очікування» ще з 2011 року. Але треба зауважити, що не все залежало від самої НКЦПФР. Недостатньо узгодженими є ще питання валютного законодавства та руху капіталів, які перебувають поза межами компетенції НКЦПФР, – їх повинен розв’язати Національний банк України. Розширення переліку доступних для торгів емітентів на внутрішніх біржах України – це, безумовно, позитивний крок. Запровадження нових інструментів подвійного лістингу необхідне як нашим «псевдо-закордонним» емітентам, які, таким чином, частково «повернуться додому», так і українським інвесторам, що потребують цікавих напрямків вкладень та матимуть додаткові арбітражні можливості. Але необхідно визнати, що серед професійних учасників ринку цінних паперів є схильність перебільшувати ціну питання та важливість запровадження подвійного лістингу. За оцінками експертів, після запровадження крос-лістингу у перші рік-два на вітчизняних біржах почнуть обертатися цінні папери не більш ніж 7–10 таких компаній-репатріантів, в першу чергу лідерів агросектору.
Зараз ринок ІРО все ще перебуває у фазі очікування. Активність на ньому в регіоні Центральної та Східної Європи є невисокою. За обсягами первинних розміщень в цьому регіоні в 2012 році лідером була Варшавська фондова біржа (див. Табл. 1).
Друга половина 2011 року і практично весь 2012 рік для українських емітентів були періодом так званої «паузи закриття вікна можливостей» на ринку IPO. За півтора роки на зарубіжних майданчиках змогла розміститися лише одна компанія з активами в Україні: Кіпрська KDM Shipping, розміщення акцій якої відбулося на Варшавській фондовій біржі (ВФБ) у серпні 2012 року.
Практично усі аналітики визнають це розміщення акцій KDM Shipping з Лімассола, що володіє невеликим офшорним грузо-пасажирським флотом та судноремонтними потужностями на півдні України, недостатньо вдалим.
Причини фактичного провалу розміщення акцій KDM Shipping є такими:
По-перше, був вибраний не зовсім вдалий час для розміщення. Тогочасні – у другому кварталі 2012 року – проблеми української економіки були заздалегідь прогнозованими.
По-друге, на той час державні фінансові регулятори Польщі обмежили польським пенсійним фондам інвестиції в іноземні компанії, а також скоротили збір до пенсійних фондів, тому недержавні пенсійні фонди – основні «довгострокові гравці» на ВФБ у 2012 році – мали менший приплив ліквідності від внесків майбутніх пенсіонерів, а отже і грошей для вкладень
По-третє, в 2012 році польські управляючі активами інвестиційних та пенсійних фондів, відчули, що вже настав час вивчати результативність минулих інвестицій в цінні папери українських емітентів. Виявилося, що далеко не всі управляючі активами задоволені результатами своїх інвестицій, здійснених під час IPO українських компаній, що спричинило певний тиск на ведмежий тренд акцій українських емітентів.
Однак, такі висновки базувалися на тому, що компанія вийшла на кіпрську біржу у невдалий час і не спромоглася залучити запланований обсяг коштів. Компанія планувала виручити біля 36 млн дол. США, пропонуючи інвесторам на ВФБ 35% своїх акцій. Тоді як вдалося реально продати на IPO тільки 11% компанії менш ніж за 8 млн. Котирування на біржі різко впали з ціни розміщення 33 злотих у серпні 2012 року до 27 і далі навіть до 23 за акцію у вересні 2012 року.
Але поступово ситуація виправилася. У березні 2013 року акції компанії продемонстрували високу зростаючу динаміку і у квітні поточного року торгувалися вже вище 35 злотих за акцію. І це на фоні падіння усього польського ринку (так індекс WIG-Ukraine у кошик якого включені компанії з українськими активами, що торгуються на ВФБ, в тому числі і KDM впав за період обертання акцій з 734 до 622 пунктів (станом на 10 квітня 2013 року) При цьому головний польський біржовий індекс WIG-20 з відмітки у 2319 пунктів у день розміщення KDM зріс до річного максимуму у 2634 пункти наприкінці минулого року, а зараз – з січня 2013 року перебуває у негативній динаміці і впав до відмітки нижче 2370 пунктів. Таким чином, зараз акції KDM Shipping на ВФБ котируються вище ринку, особливо на фоні квітневої кризи–2013 з акціями інших українських емітентів у Варшаві.
Не дивлячись на таку паузу з новими угодами протягом зазначеного періоду, український ринок IPO, на думку більшості експертів, залишається дуже перспективним. Аналіз такого роду відкладених розміщень свідчить, що достатньо велика кількість компаній із різних секторів економіки України у пошуках джерел фінансування власних інвестиційних програм з великою вірогідністю можуть повернутися до теми IPO при настанні більш сприятливої ринкової кон'юнктури. При цьому у момент початку поточної світової фінансової кризи багато таких компаній, що володіють активами в Україні, вимушені були відкласти вже практично підготовлені публічні розміщення на рік, або, навіть, як свідчать дані Табл. 2, на декілька років.
На жаль, Варшава, а не Київ, Донецьк чи Дніпропетровськ, стала де-факто головним майданчиком по залученню капіталів для українських компаній-емітентів. І ця несприятлива тенденція продовжується. Так, із 20 анонсів, які вже були зроблені інвестиційними компаніями-радниками і самими емітентами впродовж 2012 року, 11 компаній оголосили про плани провести своє розміщення на Варшавській фондовій біржі.
Якщо не рахувати оголошення можливого IPO НАК «Нафтогаз» на 12 млрд дол. США, то в цілому 20 приватних українських компаній анонсували IPO на суму біля 2,5 млрд дол. США.
І хоча такі анонси є приблизними, кінцеву суму та обсяг розміщення на біржах визначає зазвичай попит-пропозиція у момент флотації, але можна заздалегідь оцінити, що в наступні три роки емітенти з бізнесом в Україні планують залучити порядка 60% об'єму коштів, вже залучених в результаті розміщень в 2005–2012 роках.
Аналітики відмічають, що у період з 2005 року по 2012 рік компанії з бізнесом в Україні залучили 816 млн дол. США на ВФБ. З 14 розміщень, які проводилися українськими емітентами в 2010–2012 роки на зарубіжних біржах, 11 були зроблені в Польщі.

Висновки
Таким чином, переважна частина (до 80%) українських підприємств-емітентів акцій при залучення капіталів на зовнішніх ринках в останні роки надають перевагу Варшаві, і загалом кожен п'ятий долар, що залучався українськими компаніями на ринку акцій, надійшов від розміщень на ВФБ.
Також понад 80% розміщень (за обсягами) було проведено компаніями, які зареєстровані в юрисдикціях з м'яким податковим кліматом.
Це є загальною проблемою для ринку і серйозним сигналом для українських регуляторів та Національного банку України, які повинні сприяти більш швидкій зміні національного законодавства для детінізації важливого для економічного розвитку держави процесу виходу українських компаній на IPO, насамперед, щодо прискорення процедур подвійного лістингу.
Відповідний комплекс законодавчих, нормативно-правових та контрольно-регулятивних заходів необхідно здійснити для реалізації подальшого запобігання наявним у теперішній практиці схемам розміщень через дочірні компанії в офшорних юрисдикціях, шляхом яких фактично відбувається виведення найбільш прибуткових та привабливих активів з України в іноземні холдингові структури та втратою контролю за ними з боку вітчизняних контролюючих та регулюючих державних органів.


¹ Абревіатура IPO (Initial Public Offering) дослівно перекладається як «первинна публічна пропозиція» цінних паперів (акцій) широкому колу інвесторів з спеціальною процедурою на організованому біржовому майданчику.
© 2003-2013  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"