інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Стандартний метод розрахунку вартості капіталу*

Т. Огієр, Д. Ратман, Л. Спайсер

У реальному світі дуже важливо знати, що скільки коштує. Це пояснюється тим, що чіткі уявлення про вартість дозволяють людям бізнесу:
- робити правильні покупки і проводити вигідні продажі - розпізнати потенційну покупку, чия купівельна вартість менша тієї цінності, яку вона має для покупця (це справедливо і для зворотного процесу - продажу), чи знайти компанію, акції якої в даний момент недооцінюються біржею, так що їхній курс у майбутньому зростатиме в міру того, як вартість компанії стане очевидною для всіх;
- визначати кращу корпоративну стратегію, дотримуючись якої можна досягти максимальної вартості компанії; і, унаслідок цього,
- підвищувати біржову вартість компанії, що є першочерговою функцією керівництва.
Коротше кажучи, вартість важлива, як жоден інший показник. Чітке уявлення про вартість є ключем до прийняття правильних комерційних рішень, саме тому багато комерсантів-практиків охоче діляться своїми уявленнями про вартість, навіть не маючи чітких уявлень про методи перехресної перевірки та обґрунтування своїх думок.
Практична оцінка: відправна точка
Припустимо, нам потрібно провести оцінку певної компанії. Найчастіше відправною точкою стає розрахунок вартості підприємства (Enterprise Value, EV) за методом DCF. Отже, що ж таке EV і що вона означає? І як практикуючі фахівці її обчислюють?
Вартість підприємства (EV)
Вартість підприємства - це показник оцінки компанії до відрахування яких-небудь боргових зобов'язань. Цей показник визначає який дохід у цілому приносить компанія її інвесторам (як акціонерам, так і кредиторам).
Для прикладу візьмемо компанію, вартість акціонерного капіталу якої дорівнює 500, а вартість боргових зобов'язань - 300. Це означає, що загальна вартість підприємства дорівнюватиме 800. Тобто якщо сума боргових зобов'язань дорівнює 300, а вартість компанії для акціонерів - 500, то вартість підприємства, щоб воно могло виконати всі фінансові вимоги, має бути на рівні 800 (у першу чергу з грошових потоків компанії віднімаються боргові зобов'язання, а отже, якщо ринок оцінює акціонерний капітал компанії на рівні 500, то їй необхідно генерувати ще 300 понад цю цифру, щоб виконати переважну фінансову вимогу).
Існує два способи оцінки EV:
- оцінити вартість усіх операцій компанії до виконання нею яких-небудь фінансових вимог; чи
- оцінити вартість частки акціонерів у компанії і додати до отриманої цифри вартість, пов'язану з частками участі всіх інших постачальників (боргового) фінансування.
Для зареєстрованої на біржі компанії найпростіше скористатися другим методом, оскільки в акціях компанії відображається ринок, що дає практикуючому фахівцю можливість «відрізати» шматок вартості акціонерного капіталу із загального операційного пирога. На практиці це означає, що загальну кількість емітованих акцій можна помножити на їх поточний ринковий курс і додати отриманий добуток до вартості процентних зобов'язань. Цей спосіб також називається ринковою вартістю інвестованого капіталу (Market Value of Invested Capital, MVIC), розрахунок якої будується на допущенні, що курс акцій у порівнянні з їхньою вартістю є справедливим.
Оцінка компанії за методом DCF
Існує три широко використовувані методологічні підходи до визначення поточної вартості - вартості як підприємства, так і акціонерного капіталу.
- Метод середньозваженої вартості капіталу (стандартний метод розрахунку) WACC - коли очікувані грошові потоки після сплати податків дисконтуються за ставкою, що відображає сукупний дохід, що вимагається інвесторами - за середньозваженою вартістю капіталу (WACC).
- Метод приросту акціонерного капіталу (FTE) - коли віднесені на рахунок акціонерів грошові потоки дисконтуються за вартістю акціонерного капіталу (з левериджем).
- Метод скорегованої приведеної вартості (APV) - коли операційні грошові потоки після сплати податків дисконтуються, виходячи з припущення про відсутність левериджа у складі активів, при цьому вартість податкового щита (звільнення від сплати податків за борговими зобов'язаннями) визначається окремо і додається до вартості без левериджа, у результаті чого виходить повна поточна вартість активу.
На даному етапі читачу може бути не все зрозуміло, але навіть наш стандартний метод розрахунку WACC - з використанням традиційної формули переведення бета акції в бета актив - імпліцитно виходить із припущення про те, що процентний податковий щит дисконтується на вартість акціонерного капіталу без левериджа.
Стандартні методи розрахунку WACC і APV дають у результаті показник вартості підприємства, тоді як метод FTE дозволяє розрахувати вартість акціонерного капіталу. Оскільки вивести вартість акціонерного капіталу з вартості підприємства (і навпаки) відносно легко, основною проблемою для практикуючих фахівців є вибір того чи іншого методу незалежно від того, яким повинен бути необхідний підсумковий показник. Але чи дають різні підходи погоджені у фінансовому відношенні результати? Відповідь «так», і ми доведемо, що це абсолютно справедливо.
Хоча у всіх трьох методах використовуються різні ставки дисконту, кожна з них цілком відповідає використовуваним критеріям грошових потоків. Отже, підсумкові значення можна погодити один з одним, з огляду на низку зроблених припущень.
Розглянемо різні способи розрахунку WACC («різні», тому що вони відрізняються від того, що ми називаємо стандартним методом розрахунку). Ці способи пов'язані з різноманітними формулами виключення левериджа з показників WACC і бета. Це важливо, оскільки дає відмінні один від одного, але цілком переконливі методи оцінки ризиків, що оточують податкові аспекти фінансування. Відповідно, використовуються і різні в порівнянні зі стандартним WACC вираження вартості капіталу. Йдеться про наступні методологічні підходи:
- Метод розрахунку WACC Модільяні-Міллера (ММ) - коли очікувані операційні грошові потоки після сплати податків дисконтуються з використанням значення WACC, у якому процентний податковий щит приблизно дисконтується за вартістю боргових зобов'язань (а не за вартістю акціонерного капіталу з урахуванням боргових зобов'язань).
- Метод розрахунку WACC Майлза-Еццеля (МЕ) - коли процентний податковий щит за перший період дисконтується з використанням значення вартості боргових зобов'язань, а у всіх наступних періодах - з використанням вартості акціонерного капіталу з урахуванням боргових зобов'язань.
На даному етапі читачу може бути не все зрозуміло, але навіть наш стандартний метод розрахунку WACC - з використанням традиційної формули переведення бета акції в бета актив – виходить із припущення про те, що процентний податковий щит дисконтується на вартість акціонерного капіталу без левериджа.
Стандартний метод розрахунку WACC
У світі корпоративних фінансів найпопулярнішим методом оцінки компанії чи проекту, що частково фінансується за рахунок боргових зобов'язань, є стандартний метод WACC. Загальна процедура оцінки компанії з використанням даного методу показана на рис.1.

Рис.1. Розрахунок вартості акціонерного капіталу для компанії з використання стандартного методу WACC


Перший етап методу WACC - це оцінка оперативних грошових потоків, що будуть в розпорядженні інвесторів після сплати корпоративних податків, але без обліку яких-небудь відрахувань, що накопичуються в результаті існування податкового щита на процентні платежі. Ми називаємо цю суму податків, що підлягають сплаті, «податками з урахуванням боргових зобов'язань», оскільки в даному випадку сума платежів оцінюється без поділу на власні та позикові кошти, тобто податок на корпорацію не зменшується на суму виплачуваних відсотків.
Перед нами стоїть завдання оцінити грошовий потік на базі податків без левериджа, тому що наша стандартна формула WACC уже містить виправлення на складову вартості боргових зобов'язань (вираження (1-Т) у стандартній формулі, що враховує вплив виключення податків із процентних платежів. Якщо при побудові моделі враховувати такий вплив двічі (у розрахунку грошового потоку і ставки дисконту), то звичайним результатом буде подвійний рахунок. Податки з урахуванням боргових зобов'язань потім віднімаються з грошового потоку до сплати відсотків, і в підсумку виходить грошовий потік після сплати податків, але до сплати відсотків.
Проте такий підхід не обходить стороною наслідки боргового фінансування. Усі пов'язані з боргами наслідки, що відображаються на акціонерах компанії, виражаються у:
- виправленні бета акції на співвідношення позикових і власних коштів, що враховує ріст ризику, з яким стикаються акціонери при наявності боргових зобов'язань (які погашаються компанією в першу чергу);
- у податкових пільгах по борговому фінансуванню - податковому щиті, - які враховуються в податковому виправленні вартості боргових зобов'язань у формулі WACC;
- впливі боргів на загальну ставку дисконту, коли вартість боргових зобов'язань зважується з вартістю акціонерного капіталу за допомогою формули WACC;
- вирахуванні боргових зобов'язань (за їхньою ринковою вартістю) з вартості підприємства при розрахунку вартості акціонерного капіталу.
Даний метод припускає, що компанія приймає єдину цільову структуру капіталу на період реалізації проекту і для розрахунку кінцевої вартості. Звичайно таке припущення про поточну і довгострокову структуру капіталу приймається на підставі фактичних даних як по самій компанії, так і/чи по аналогічній їй або компанії на базі галузевих норм і коефіцієнтів, наприклад, забезпечення відсотків.
Таким чином, даний метод припускає, що керівництво компанії прагне до підтримки постійного співвідношення позикових і власних коштів з часом. Працює він на допущенні про те, що борги компанії щорічно перебалансовуються з метою збереження певного визначеного співвідношення боргів і акцій. Це означає, що якщо первинна вартість боргових зобов'язань дорівнює 500 доларам, а вартість акціонерного капіталу - 1000 доларів, а потім його ринкова вартість виростає до 2000 доларів, то керівництво компанії, відповідно, збільшить і співвідношення боргових зобов'язань до 1000 доларів, щоб зберегти пропорцію на рівні 50%. Отже, даний метод застосуємо тільки у випадку, якщо підприємство має єдину постійну структуру капіталу.
При розрахунку WACC використовується така формула:

де: Ке – показник вартості акціонерного капіталу;
Kd – показник вартості боргових зобов'язань;
Е – ринкова вартість акціонерного капіталу;
D – ринкова вартість зобов'язань;
Т – ставка податку на корпорацію;
V – сума ринкової вартості акціонерного капіталу і ринкової вартості зобов'язань.
У даному випадку для розрахунку вартості капіталу, як правило, використовується модель САРМ (модель оцінки капітальних активів). Як ми бачили, заснована вона на вимогах інвесторів певної премії понад безризикову норму доходності, що відображає систематичний (чи ринковий) ризик, пов'язаний з капіталовкладенням. Відповідно розраховується і вартість акціонерного капіталу з використанням показника, що називається бета акції (без урахування боргових зобов'язань), що відображає ризикованість доходів акціонерів, яка виникає у зв'язку із зобов'язаннями щодо обслуговування фіксованих боргів, і ризикованість активів компанії, що лежать в основі бізнесу. Наша традиційна формула, якою ми користуємося для переведення бета активу () у бета акції (), що виключає боргові зобов'язання, іноді називається формулою Харріса-Прінгла. Вона має такий вигляд:

Останнім поняттям з рис.1, що потребує пояснення, є кінцева вартість - очікування відносно коштів, що залишаються на кінець періоду, на який планується грошовий потік. На практиці кінцева вартість найчастіше розраховується в нескінченності і виводиться як річний грошовий потік на кінець передбачуваного періоду плюс ріст за один рік, ділене на розрахункову довгострокову WACC за винятком коефіцієнта росту компанії. Даний показник довгострокового росту компанії обчислюється для того сектора, у якому вона працює, і рідко відрізняється від загальноекономічних показників.
Розрахункова WACC після сплати податків використовується для дисконтування вільних грошових потоків після сплати податків і до сплати відсотків, а також для дисконтування кінцевої вартості з метою одержання розрахункової поточної вартості компанії.
Приклад 1 наочно ілюструє, як саме можна вирахувати поточну вартість за методом розрахунку WACC.
Приклад 1. Поточна вартість компанії: стандартний метод розрахунку WACC
Допустимо, що вихідні дані для нашої компанії виражаються такими цифрами:

Ставка податку на корпорацію 30% Бета активу 1,15
Безризикова норма прибутковості 5% Боргові зобов'язання/ вартість 50%
Премія за ризик фондового ринку 5% Премія за борговими зобов'язаннями* 0%

*Приймається рівною нулю з метою спрощення аналізу

Відповідно до методик розрахунку на підставі зазначених вихідних даних ми одержуємо такі результати:

Боргові зобов'язання/ акціонерний капітал 100% Бета акції 2,3
Вартість боргових зобов'язань 5% Вартість акціонерного капіталу (без урахування боргових зобов'язань) 16,5%
WACC після сплати податків 10% Вартість акціонерного капіталу (з урахуванням боргових зобов'язань) 10,75%

Таблиця 1. Результати за перші п'ять років і наступна кінцева вартість

Рік 0 1 2 3 4 5 Кінцева вартість
Грошові потоки: до відсотків, до податків (млн доларів) 0 100 100 100 100 100 1000
Грошові потоки: до відсотків, після податків 0 70 70 70 70 70 700
Коефіцієнт дисконтування (WACC)* 1,00 1,10 1,21 1,33 1,46 1,61 1,61
Поточна вартість 0 63,64 57,85 52,59 47,81 43,46 434,64
Вартість підприємства (PV) 700            
PV боргових зобов'язань 350            
PV акціонерного капіталу 350            

*Традиційно в таблицях ми представляємо ставки дисконту у вигляді знаменників, що дозволяє привести майбутню вартість до поточної
Ми допускаємо, що компанія щорічно й у нескінченності генерує операційний грошовий потік у розмірі 100 млн доларів до сплати відсотків і до сплати податку на корпорацію. Грошові потоки після сплати податків (коли податки розраховуються з урахуванням боргових зобов'язань, і ми ігноруємо вплив процентних виплат), таким чином, складають 70 млн доларів на рік (якщо ставка податку на корпорацію дорівнює 30%), адже сума податкових платежів з урахуванням боргових зобов'язань виходить рівною 30 млн доларів.
На рік 5 кінцева вартість усіх майбутніх грошових потоків дорівнює найближчому наступному грошовому потоку, що ділиться на ставку дисконту, яка дорівнює довгостроковій WACC за винятком довгострокової норми зростання грошових потоків. Оскільки в структурі капіталу не передбачається ніяких змін, то довгострокова WACC дорівнює нашій поточній WACC (10%). Темпи росту грошових потоків ми прийняли рівними нулю. Отже, кінцева вартість до сплати податків на рік 5 дорівнюватиме наступному грошовому потоку (100 млн доларів), що ділиться на WACC (10%), тобто 1 000 млн доларів. Щоб одержати оцінку поточної вартості в цифрах (у нашому прикладі на рік 0), нам потрібно відняти суму податку, що ґрунтується на грошових потоках до сплати відсотків, і дисконтувати її за тією ж ставкою дисконту, що використовується для грошового потоку за рік 5.
На основі зроблених припущень ми можемо розрахувати поточну вартість, виражену у вигляді дисконтованих грошових потоків. Результати за перші п'ять років і наступну кінцеву вартість показано в таблиці 1. Поточна вартість грошових потоків після сплати податків, дисконтованих на WACC після сплати податків, є оцінною вартістю підприємства. Оскільки ми припустили, що співвідношення боргових зобов'язань і вартості дорівнює 50%, вартість акціонерного капіталу даної компанії дорівнює 50% від вартості підприємства, тобто 350 млн. доларів.

* Глава з книги «Справжня вартість капіталу». Видавництво «Баланс Бізнес Букс»
© 2003-2009  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"