інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Злиття і поглинання компаній: технології та результати


О. Волков
Eastway Capital LLC


Угоди по злиттях і поглинаннях серед компаній зарекомендували себе в міжнародній практиці як один з головних інструментів стратегії форсованого розвитку бізнесу. Усі угоди по злиттях і поглинаннях можна розділити на дві великі групи: дружні і недружні. Під дружніми поглинаннями розуміють угоди, у яких обидві сторони - і поглинач (acquirer), і компанія, що поглинається, (target) зацікавлені у здійсненні угоди чи як мінімум не протидіють їй. При цьому сторони дійшли згоди в істотних умовах угоди, включаючи вартість компанії, що поглинається, а також порядок розрахунків.
З класичної точки зору поняття злиття і поглинання нерівнозначні. Злиття - це, як правило, об'єднання рівних між собою компаній і створення конгломерату на однакових умовах. Проте слід визнати, що в усьому світі те, що формально називається злиттям, насправді часто є поглинанням, оскільки одна компанія фактично отримує контроль над іншою.

Як відбувається злиття?
Воно має місце в тому випадку, коли на основі двох компаній утворюється одна. У разі поглинання компанія, що поглинається, зазвичай перестає існувати як самостійна юридична особа, переносячи всі бізнес-процеси в рамки структури поглинача, або стає стовідсотковою (чи майже стовідсотковою) «дочкою» того, хто її поглинув. Такі приклади особливо характерні для телекомунікаційної індустрії, де бізнес часто будується навколо ліцензій на надання телекомунікаційних послуг. Ліцензії видаються конкретній юридичній особі, і ні її правонаступник, ні компанія, що утворилася в результаті злиття, ні материнська компанія юридичної особи не можуть перевести «на себе» ліцензії, видані «дочці». Тому, щоб зберегти ліцензії компанії, що поглинається, поглиначу не залишається нічого іншого, окрім того, як зберегти компанію, що поглинається, у власній холдинговій структурі.

Основні причини поглинання
Ініціатором процесу може бути як поглинач, так і власник (власники) компанії, що поглинається. У міру формування великих корпорацій, а також приходу міжнародних гравців на вітчизняний ринок конкуренція в багатьох галузях значно посилилася. За таких умов невеликі підприємства починають розуміти, що вже не можуть успішно конкурувати на ринку. Це пов'язано з такими факторами, як зовсім інший рівень доступу до ринку капіталів (і, як наслідок, принципові розбіжності в бюджетах на той чи інший напрям розвитку), економія на масштабі (коли питомі витрати на одиницю продукції для великих корпорацій зазвичай нижчі, ніж для невеликого бізнесу). У цій ситуації в акціонерів і менеджменту компанії є кілька альтернатив, основні з яких - фінансування розвитку за рахунок залучення інвестиційних ресурсів для того, щоб можна було вийти на рівень, який дозволяє конкурувати зі світовими «монстрами», або продаж компанії поглиначу (стратегічному інвестору) і подальший розвиток бізнесу вже всередині великого холдингу.

Види угод по злиттях і поглинаннях
З одного боку, невелика компанія розуміє, що наодинці вона не виживе, і намагається знайти того, хто, по-перше, зацікавлений у поглинанні подібної компанії, а по-друге, готовий запропонувати прийнятні умови як щодо оцінки, так і в плані збереження профілю і співробітників компанії, що поглинається.
З іншого боку, відбувається і зворотний процес. Існують великі компанії, яким не вистачає певної ланки. Зазвичай це вертикально інтегровані структури. Наприклад, ви володієте великою нафтовою компанією. У вас є нафтове родовище, але вам хочеться не просто видобувати і продавати нафту, але й переробляти її. Ви купуєте нафтопереробний завод, починаєте робити і продавати споживачам уже не саму нафту, а нафтопродукти, що дає можливість отримати додатковий прибуток. Якщо ви розвиватимете виробничий процес і далі, побудувавши ще й роздрібну мережу бензоколонок, то додасться нова ланка - отже, прибуток знову збільшиться. Вертикально інтегровані компанії вигідні тим, хто дозволяє своїм акціонерам не тільки максимізувати прибуток, володіючи усім виробничим і збутовим процесом, але й менше залежати від кон'юнктури ринку. Так працює вертикальна інтеграція. Відповідно, угода злиття і поглинання (придбання НПЗ чи мережі бензоколонок нафтовидобувною компанією) – типовий приклад вертикальної інтеграції.
Горизонтальна інтеграція відбувається за наступним сценарієм. У вас є, скажімо, лісопереробний комбінат. Ви розумієте, що, узявши під контроль ще один конкуруючий комбінат, підвищите потужності й обсяг переробки, але при цьому накладні витрати, пов'язані з діяльністю холдингу (адміністративні і маркетингові витрати, витрати відділу продажів, юридичного відділу і т.п.), не збільшаться. Отже, при поглинанні компаній, аналогічних вашій, дохідна частина у вас зростає значно швидше, ніж видаткова, тому поглинання однотипних підприємств (тобто горизонтальні поглинання) теж вигідні. Однак, при цьому не слід забувати про те, що процес інтеграції поглиненої компанії в структуру поглинача не завжди проходить без ускладнень.
Диверсифікованість бізнесу через угоди поглинання здійснюється шляхом купівлі компаній, що працюють як у суміжних галузях, так і в напрямках, не пов'язаних з вашою сферою бізнесу. В ідеальному варіанті нове придбання повинно компенсувати слабкості і підкреслити сильні сторони компанії-поглинача. Наприклад, ви виробник морозива. Відомо, що цей товар користується підвищеним попитом лише з травня по вересень, але при цьому у вас є холодильні пристрої на території, що охороняється, і відповідні витрати ви несете впродовж року. Як підвищити ваші доходи і зробити їх більш рівномірними? Одним із рішень може стати поглинання компанії, що займається торгівлею замороженими напівфабрикатами, що користуються попитом весь рік. Один із прикладів такого вдалого поєднання напрямків бізнесу – об’єднання виробника морозива та заморожених напівфабрикатів.
Однак крім сезонних коливань існують також інші, що спостерігаються протягом чотирьох-/п'ятирічних циклів у деяких галузях. Якщо, наприклад, поглянути на целюлозно-паперову промисловість, можна помітити, що кожні чотири-п'ять років відбувається значний обвал цін на готову продукцію, папір. Тому, якщо ви власник холдингу з виробництва паперу, що протягом року-двох у межах галузевого циклу має негативні грошові потоки, зазнає збитки і бере кредити, вам бажано освоїти випуск ще якої-небудь продукції, що допоможе під час кризи стабілізувати грошовий потік.
Негативною стороною такої діяльності можуть бути підвищені ризики, пов'язані з розподілом фінансових і людських ресурсів. Так, кадровий склад компанії, що буде займатися не тільки нафтою, але й пошуком інших сфер збільшення капіталу, може виявитися корумпованим, куплені підприємства – неефективними, а угоди – непрофесійними і недалекоглядними.

Як оцінюється компанія, що поглинається?
Щоб почати переговори з потенційним поглиначем, акціонери самі оцінюють власний бізнес, і поглинач оцінює для себе бізнес, що поглинається. Треба сказати, що так само фонди прямих інвестицій оцінюють компанії, в акції яких передбачається інвестувати кошти.
Існує кілька методів оцінки.
1. Метод оцінки за дисконтованими грошовими потоками. Будується план розвитку, скажімо на п'ять років, на основі якого розраховуються грошові потоки, що генеруються компанією, і дисконтуються виходячи з ризиків, можливих для країни в цілому, визначеній галузі промисловості і конкретного підприємства. Отримана величина збільшується на приведену дисконтовану вартість грошових потоків, що генеруються компанією в післяпрогнозному періоді. Склавши кілька варіантів розвитку бізнесу, можна уявити вартість компанії (бізнесу).
2. Метод угод, які можна порівняти. Якщо ми продаємо, наприклад, мережу аптек, то за точку відліку можна взяти підприємство, що має приблизно однакову кількість аптек на вітчизняному ринку чи на ринку, аналогічному за рівнем ризику. Потрібно розглянути такі показники, як вартість 100%-вого акціонерного капіталу і всіх довгострокових запозичень компанії, співвіднесену з річним виторгом у доларах за останні 12 місяців, чи показник прибутку до процентних витрат, оподаткування й амортизації (EBITDA), або показник кількості торгових метрів площі та ін. Усі ці показники можна побудувати в таблицю й обчислити середній коефіцієнт для мережі аптек на вітчизняному ринку за всіма угодами, що були укладені протягом декількох років, порівнявши їх: а) за видом діяльності, б) за ризикованістю роботи в регіонах, на які мережа розповсюджується, в) за розміром (мережі аптек не повинні істотно відрізнятися одна від одної). Якщо в Україні не було аналогічних угод або важко знайти достовірну інформацію про них, можна проаналізувати аналогічні угоди з мережами аптек в інших регіонах, на інших ринках, що розвиваються і вважаються настільки ж ризикованими, і застосувати їхні коефіцієнти до вітчизняного бізнесу.
3. Метод оцінки за активами. Якщо ваше підприємство зупинено чи виторг від нього мізерний, але у вас є земля, інфраструктура, стіни і верстати, що за ринковими цінами коштують відносно дорого, можна оцінювати підприємство не за грошовими потоками, не методом порівняння угод, а саме за вартістю активів. Якщо активи підприємства коштують 2 млн дол., оцінка всього бізнесу складає 2 млн дол., навіть якщо виторг нульовий і є витрати на утримання всієї інфраструктури.
Мабуть, три вищеописані методи оцінки бізнесу можна назвати найпоширенішими. Третій метод дуже часто застосовується там, де останнім часом істотно зросла вартість землі і збиткові чи фактично непрацюючі радянські підприємства продаються за ціною активів, безвідносно до грошових потоків, які вони генерують.
Треба згадати ще один важливий момент.
Здійснення угод по злиттях і поглинаннях – украй складне завдання: кожна сторона може виграти, здійснивши угоду професійно, чи програти через недосвідченість.
Поглиначу, для якого така угода найчастіше вже не перша, доводиться легше: він, як правило, досить досвідчений у переговорах, а також знає, як структурувати угоду й оцінити підприємство. У свою чергу, якщо продавцем є підприємець, який кілька років тому сам створив бізнес, розвивав його, довів до певного масштабу і тепер хоче продати, то, як правило, угода злиття чи поглинання є першою в його житті. Він ніколи не потрапляв у подібну ситуацію і не знає, як діяти. Навіть якщо підприємець домігся успіху в розвитку своєї справи - у наданні яких-небудь послуг чи виробництві продукції, - це не означає, що він може добре оцінити і продати бізнес. Така процедура вимагає високої майстерності і професійних навичок, а також багаторічного навчання.
Якщо поглинаюча компанія часто укладає угоди злиттів і поглинань, у ній зазвичай існує спеціальний структурний підрозділ, де працюють професіонали, що мають досвід роботи в інвестиційних банках. Ці фахіфці здійснили не один десяток угод, отже вміють успішно оцінювати і структурувати їх. Компанія, що поглинається, не може дозволити собі таку розкіш, як підрозділ по злиттях і поглинаннях, тому доцільно наймати для однієї конкретної угоди професійного фінансового радника, який оцінить вартість компанії, напише інвестиційний меморандум і складе правильну фінансову модель з оцінкою вартості бізнесу. А також, що ще більш важливо, правильно структурує відносини з поглиначем і максимально захистить інтереси акціонера компанії, що поглинається. Переговори веде, як правило, фінансовий консультант разом з акціонерами компанії, що поглинається, (чи як мінімум у їхній присутності). Це дуже важливий момент. Звичайно фінансовими консультантами є інвестиційні банки, іноді – консалтингові компанії, що спеціалізуються саме на інвестиційних угодах і угодах по злиттях і поглинаннях, або ті ж аудиторські компанії, у яких є сильний підрозділ корпоративних фінансів.

Недоліки злиттів і поглинань
Перший і, вочевидь, найбільший мінус – це «забюрократування» структури. За рахунок чого виживають невеликі компанії (у даному випадку будемо вважати невеликими компанії з річним виторгом до 200-300 млн дол. і чисельністю персоналу до 1 тис. осіб)? Насамперед за рахунок своєї гнучкості. Такі фірми швидко реагують на зміни ринку, споживчого попиту, тенденції, які щойно з'явилися. У випадку, наприклад, перемоги в тендері і появи нового замовлення невеликій компанії легше збільшити обсяги виробництва, закупити і поставити нову технологічну лінію, розширити свій штат. Керівництво й акціонери таких компаній значно швидше приймають рішення і більш мобільні. Поки у величезній структурі питання пройде через усі департаменти, поки його узгодять і приймуть рішення, маленька фірма встигне зробити всі необхідні зміни, ухвалити їх, виграти тендер і почати виробляти продукцію чи послуги. Як тільки така компанія входить у велику структуру, ключові питання (якщо делегування повноважень не відбулося) відправляються на самий верх, де керівництво через нестачу часу, уваги чи з яких-небудь інших причин не завжди вчасно реагує на вимоги ринку, що і спричиняє негативні наслідки для бізнесу.
Другий мінус – втрата мотивації. Якщо керівник підприємства є одночасно й основним власником, часто навіть єдиним, то з фінансової точки зору він зацікавлений ефективно працювати. Але як тільки бізнес проданий, вступає в дію інша мотивація. Навіть залишаючись керівником компанії, людина частково втрачає особистий інтерес і працює менш активно. Якщо ж замість власника на посаду керівника призначають найманого менеджера, який часто бачить себе звичайним чиновником-функціонером від бізнесу, то стимулів для того, щоб активно розвивати цей бізнес, залишається ще менше. І чим нижче в такого чиновника матеріальна мотивація (зарплата, бонуси та інші стимули), тим менше він піклується про те, щоб ефективно розвивати бізнес і більше заробляти.

Висновок
Від яких помилок хотілося б застерегти акціонерів, що хочуть вигідно продати свій бізнес або ефективно залучити інвестиції?
По-перше: часто акціонери навіть приблизно не уявляють вартість свого бізнесу і виходять до потенційного покупця з пропозицією про продаж. Звичайно, угода не може відбутися за ціною, далекою від справедливої (не беремо до уваги випадки, коли у продавця є неринкові механізми впливу на покупця і він може зробити пропозицію, від якої покупець не відмовиться). Намагаючись продати свій бізнес по дуже завищеній ціні, продавець після довгих митарств призначає вже справедливу ціну, але, як не дивно, знову не знаходить порозуміння. По-перше, тому, що всім потенційним покупцям його компанія вже набила оскому і виробила стійкі негативні асоціації (інвестиційні банкіри називають таку ситуацію «зіпсованим ринком»). По-друге, бачачи, що первинна ціна помітно знизилася, потенційні покупці сприймають цю зміну насторожено (не інакше, у компанії «щось не так»). Професійно оцінити бізнес і аргументовано відстоювати цю оцінку може лише той, хто скористався трьома вищеописаними методами.
По-друге: підприємці, оцінюючи свій бізнес, часто намагаються співставляти результати чи їхні окремі частини, отримані при використанні інших методів оцінки. Наприклад, власники видавничого дому пропонують до вартості бізнесу, розрахованої за методом дисконтованих грошових потоків, додати вартість нематеріальних активів (прав на ЗМІ та їхні назви), забуваючи про те, що саме завдяки всім матеріальним і нематеріальним активам існує бізнес, що дозволяє генерувати грошові потоки, враховані в оцінці, зробленій за першим методом (DCF).
По-третє: часто власник, якиий хоче продати свій бізнес і знає одного з можливих покупців (поглиначів), не розуміє, з якою метою потрібно залучати інвестиційний банк. Є компанія, що продається (target), є поглинач (acquirer) – і, можна вважати, справу вирішено. Проте цього недостатньо. Як відомо, суть криється в деталях, і на досягнення згоди у всіх цих «дріб'язках» (насамперед оцінці) іде 90–95% роботи з угодою.
Є ще багато складних моментів, що очікують на учасників угод по злиттях і поглинаннях. Усі тонкощі неможливо описати повністю. Але в цілому варто відзначити, що ринок угод стає усе більш цивілізованим – більше угод здійснюються без криміналу і силових втручань, до взаємного задоволення сторін.
© 2003-2009  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"