інформаційно-аналітичний портал Українського агентства фінансового розвитку
на головну
Фінансові чинники вартості компанії

В. Самохвалов
Про-Інвест Консалтинг

Побудова сучасної системи показників, що характеризують фінансовий стан та результати діяльності компанії, неможлива без стандартних схем фінансового аналізу. Схеми можуть бути використані для розкладання показників верхнього рівня на підчинники, проте основа системи показників має складатися тільки з головних чинників, що безпосередньо впливають на вартість компанії. Всі фінансові чинники вартості умовно можна розділити на 4 групи: показники, що відображають стратегічну ефективність компанії, ефективність операційної діяльності, ефективність інвестиційної та фінансової діяльності (рис. 1). Розглянемо їх нижче.

Рис.1 Фактори вартості компанії


Формули розрахунку коефіцієнтів чутливості прибутку
Чутливість прибутку до вартості = Обсяг продажів х Вартість/Прибуток = Вартість/Вартість – Собівартість = 9
Чутливість прибутку до собівартості = –Обсяг продажів х Собівартість/Прибуток = –Собівартість/Вартість – Собівартість = –8
Чутливість прибутку до обсягу продажів = Вартість – Собівартість х Обсяг продажів/Прибуток = 1
Стратегічна ефективність компанії. Одна з проблем, що виникає при впровадженні вартісного управління в компаніях - неможливість використання самої вартості для успішного управління бізнесом. Річ у тому, що сама вартість не завжди відображає виключно результат роботи менеджерів: на неї впливають зовнішні чинники (наприклад, прогноз розвитку ринку або поведінка інвесторів), і, крім того, формула її розрахунку дуже складна для співробітників. Саме тому в світі для управління вартістю використовують показники на основі економічного прибутку, які, з одного боку, найбільшою мірою корелюють з ринковою оцінкою вартості, а з іншого - можуть бути використані в оперативному управлінні компанією. Одним з найбільш поширених показників є економічна додана вартість (EVA - Economic Value Added). Не зупиняючись детально на перевагах цього параметру, наведемо формулу його розрахунку 1:
EVA = NOPAT - NA . WACC
де
NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) - чистий операційний прибуток після оподаткування;
WACC (Weighted Average Cost of Capital) - вартість капіталу;
NA (Net Assets) - інвестований капітал.
Таким чином, показник EVA відображає успіхи менеджменту з досягнення стратегічної мети бізнесу - максимізації вартості компанії. При цьому завдання визначення важелів дії на вартість зводиться до визначення фінансових чинників, які найбільшою мірою впливають на економічну додану вартість.
Ефективність операційної діяльності відображає результати основної діяльності компанії щодо збільшення продажів, зниження витрат або підвищення продуктивності. Передбачається, що поліпшення даних показників може бути досягнуто без істотних додаткових інвестицій.
Ефективність інвестиційної діяльності відображає ефективність інвестиційних проектів, що здійснюються компанією. Під інвестиційними проектами в даному випадку маються на увазі будь-які проекти, пов'язані з інвестуванням грошових коштів (не менше наперед обумовленої суми) в реальні активи на термін більше одного року. Як правило, ця група показників закріплюється за директором із стратегії або директором з маркетингу, оскільки саме вони зазвичай приймають рішення про розширення бізнесу і стимулюванні продажів.
Ефективність фінансової діяльності. Ця група показників фактично є прерогативою фінансового директора і відображає ефективність його роботи із залучення різних джерел фінансування компанії, розміщення вільних грошових коштів на фондовому ринку і управління обіговим капіталом.
Розглянувши структуру фінансових чинників вартості, перейдемо до визначення критеріїв, за допомогою яких дані чинники вартості можна проранжувати і вибрати головні з них.
Вибір головних фінансових чинників здійснюється на основі як мінімум 4 критеріїв:
- стратегії і життєвого циклу компанії;
- чутливості результуючого фінансового показника, наприклад EVA, до різних фінансових чинників вартості;
- потенціалу поліпшення показників;
- волатильності (мінливості) показників.

Стратегія і життєвий цикл компанії
Залежно від того, на якому етапі життєвого циклу знаходиться компанія, вона використовує різні стратегії максимізації віддачі на вкладені кошти. Можна виділити три крайні стратегії залежно від життєвого циклу компанії:
- стратегія зростання;
- стратегія утримання позицій;
- стратегія „збору урожаю".
Стратегія зростання. Зростання - це етап, який компанія проходить на початку свого життєвого циклу. Продукти і послуги на даному етапі мають істотний потенціал зростання. Для того, щоб капіталізувати цей потенціал, необхідно залучити значні ресурси з метою розвитку і просування нових продуктів і послуг; побудувати і розширити виробничі потужності; інвестувати в системи, інфраструктуру і розподільну мережу; створити і розвивати клієнтську базу. На цьому етапі розвитку грошовий потік може мати негативне значення, а рентабельність інвестицій - бути низькою (кошти або йдуть на інвестування в нематеріальні активи, або капіталізуються для внутрішніх цілей). Інвестиції в майбутній розвиток можуть перевищувати доходи, які бізнес отримує від поки що обмеженої бази існуючих продуктів, послуг і клієнтів. Загальна фінансова мета на цьому етапі розвитку бізнесу полягає в процентному зростанні доходу і обсягів продажів у цільових сегментах.
Стратегія утримання позицій застосовується, коли високі темпи зростання ринку змінилися на помірні, а компанія зайняла на ньому певну нішу. В цьому випадку підвищити рентабельність свого бізнесу компанія може як за рахунок поліпшення роботи з клієнтами, так і за рахунок оптимізації бізнес-процесів. Інвестиційні проекти, на відміну від довгострокових вкладень на першому етапі розвитку бізнесу, здебільшого спрямовані на ліквідацію недоліків, розширення виробництва і постійне вдосконалення бізнесу. Тому більшість компаній на даному етапі розвитку ставлять перед собою фінансові цілі, пов'язані з прибутковістю бізнесу, такі як досягнення рентабельності компанії, продуктів і каналів просування.
При настанні етапу стабілізації або стагнації ринку компанія перш за все зацікавлена або у продажу свого бізнесу, або в отриманні максимальної віддачі від нього. Останній варіант називається стратегією „збору урожаю". В цьому випадку для підтримки прийнятних показників рентабельності керівництво компанії повинно максимально зменшити витрати. Ключовими показниками є питомі, прямі і загальні витрати, а також період окупності нових капіталовкладень, який повинен бути найкоротшим.

Чутливість EVA до фінансових чинників вартості
Чутливість EVA до фінансових чинників вартості показує, на скільки відсотків зміниться цей показник при зміні одного з фінансових чинників вартості на 1%. Для такого розрахунку можна побудувати детальну фінансову модель і обчислити чутливість ітеративним способом. Проте є простіший спосіб. Якщо подивитися на будь-яку схему фінансового аналізу, то можна відзначити, що між всіма фінансовими показниками існують чіткі причинно-наслідкові зв'язки. Більше того, узявши один з показників і провівши з ним нескладні математичні розрахунки, нескладно отримати будь-який інший. Припустивши, що зміна чинника 1 впливає виключно на результуючий показник, але не робить горизонтального впливу на інші чинники, для оцінки чутливості ми можемо використовувати формулу еластичності:

де Eyx - еластичність показника Y за показником X.
Перевага формули еластичності в порівнянні з фінансовою моделлю полягає у швидкості і простоті її використання: достатньо лише продиференціювати EVA по будь-якому з чинників. Недоліком є припущення про відсутність горизонтального впливу чинників один на одного, що може дещо спотворити розрахунок.
Проілюструємо застосування формули еластичності простим прикладом.
Припустимо, що
Обсяг продажів = 100 одиниць продукції в рік.
Ціна 1 одиниці продукції = 10 дол. США.
Собівартість 1 одиниці продукції = 9 дол. США.
Отже:
Прибуток = Обсяг продажів . (Ціна - Собівартість) = 100 . (10 - 9) = =100 дол. США
Розрахуємо коефіцієнти чутливості прибутку до зміни ціни, обсягу продажів і собівартості, застосувавши формулу еластичності і диференціювання (див. формули).
Згідно з розрахунками при збільшенні ціни на 1% прибуток виросте на 9%, при скороченні собівартості на 1% - виросте на 8%, а при зміні обсягу продажів на 1% зміниться на 1%.

Потенціал поліпшення показників
Деякі чинники знчно впливають на вартість компанії, проте їх поліпшення може вимагати значних ресурсів і часу. Так, не на всіх ринках допустимо вільне маніпулювання ціною, яке дозволяло б впливати на фінансові результати компанії. Часто ціна диктується ринком і її зміна відбувається незалежно від волі керівництва компанії.
Щоб врахувати цей момент, необхідно для кожного фінансового чинника вартості визначити „потенціал поліпшення" - на скільки відсотків може бути найближчим часом змінено той чи інший показник - і помножити цю величину на вже розрахований коефіцієнт чутливості. В результаті вийде показник, що відображає максимально можливу зміну EVA під впливом даного чинника вартості за інших рівних умов.
Повернемося до нашого прикладу і припустимо, що протягом даного проміжку часу ми можемо збільшити обсяг продажів (при збереженні ціни) на 30%, знизити витрати на 5% і збільшити ціну (при збереженні обсягу продажів) на 3%.
Відповідно, отримуємо потенціал зміни прибутку в результаті дії на ціну, обсяг продажів і собівартість:
Потенціал збільшення прибутку в результаті зростання обсягу продажів = 30% . 1 = 30%.
Потенціал збільшення прибутку в результаті зростання ціни = 3% . 9 = 27%.
Потенціал збільшення прибутку в результаті скорочення витрат = 5% . 8 = =40%.

Волатильність (мінливість) показників
Зосереджуючись на управлінні виключно чинниками вартості, які мають максимальний рейтинг щодо чутливості і можуть бути покращені найбільшою мірою, ми ігноруємо інший клас чинників вартості - ті, що визначають ризиковість бізнесу і схильність його до змін у зовнішньому середовищі. До таких чинників можуть бути віднесені витрати на закупівлю сировини і матеріалів, ціна продукції (наприклад, для ринку зерна і муки) тощо. Дані чинники диктуються ринком, їх вплив у різний час може бути неоднорідним і не виключено, що вони несприятливим чином позначаться на фінансовій стійкості компанії. Як оцінити значеннєвість даних чинників?
Для оцінки рейтингу фінансових чинників вартості щодо їх мінливості можна для кожного чинника вартості розрахувати коефіцієнт варіації, який показує рівень відхилення даних від середнього значення, за наступною формулою:
Коефіцієнт варіації = σ/х
де σ - стандартне відхилення показника Х за період;
x - середнє значення вибірки.
Після того, як для різних фінансових чинників вартості розраховані коефіцієнти варіації, необхідно множити їх на коефіцієнти чутливості. В результаті вийде оцінка мінливості EVA під впливом різних фінансових чинників вартості.
Так, якщо коефіцієнт варіації для ціни складає 10%, а коефіцієнт чутливості прибутку до ціни продукції дорівнює 9, то мінливість прибутку за рахунок коливань ціни за інших рівних умов буде 90%.
Слід зазначити, що використовувати даний підхід для оцінки значеннєвості фінансових чинників з погляду їх мінливості необхідно обережно, оскільки для коректного обчислення коефіцієнта варіації потрібно враховувати як мінімум такі умови:
- вплив зовнішнього середовища. Перш ніж розраховувати коефіцієнт варіації для яких-небудь показників, треба переконатися в тому, що їх коливання були викликані саме зовнішніми умовами. Так, з економічної точки зору не варто враховувати коефіцієнт варіації інвестиційних витрат, оскільки даний чинник швидше залежить від політики і стратегії компанії, ніж від зовнішнього середовища;
- незалежність показника від інших чинників вартості. Для коректного ранжування чинників вартості залежно від ризику їх впливу на EVA волатильність необхідно розраховувати тільки для тих показників, зміна яких не залежить від інших чинників вартості. Наприклад, якщо ціна визначається ринком і при цьому повністю залежить від вартості сировини і матеріалів, то, розрахувавши коефіцієнт варіації для ціни і врахувавши його при ранжуванні чинників, ми тим самим необгрунтовано збільшимо значущість ціни, оскільки вона є вторинним показником по відношенню до витрат на сировину і матеріали;
- наявність достатньої історії за показниками. З погляду теорії вірогідності і економетрики, коефіцієнт варіації ніяк не може бути релевантним, якщо вибірка складається, скажімо, з 5 значень. У такому разі може виникнути ситуація, коли якомусь чиннику надають надмірної ваги, оскільки її коливання могли бути просто викликані якимись екстраординарними подіями;
- бути впевненим у тому, що протягом даного періоду часу номенклатура сировини і матеріалів не змінювалась. Після того, як розраховані всі необхідні коефіцієнти, можна розпочати ранжування фінансових чинників вартості. У таблиці 1. наведено приклад фінансових чинників вартості для компанії ХХХ (умовне позначення реальної компанії).
Таблиця 1
Рейтинг фінансових факторів вартості

  1 2 3 4 5
Назва фактора Модуль коефіцієнта чутливості EVA до фактора Потенціал поращення фактора (%) Коефіцієнт варіації фактора (%) Стратегічне значення Зведений рейтинг
= 1*4*(2 + 3)
Ефективність операційної діяльності
Обсяг продажів 2,2 15 10 5 275
Вартість 10,3 2 10 3 278,4
Загальні витрати 3,2 5 5 2 64
Витрати на сировину і мвтеріали 5,4 10 15 3 232,5
Виробничість 3,1 20 0 2 124
Ефективність інвестиційної діяльності
Обсяг інвестицій у розширення виробництва 0,9 30 0 4 108
Рентабельність інвестицій у розширення виробництва 2,1 10 0 2 22
Обсяг інвестицій у бренд 0,6 100 0 2 160
Віддача від інвестицій у бренд 0,9 50 0 4 180
Ефективність фінансової діяльності
Фінансовий важіль 0,1 200 0 3 60
Ставка по кредитах 0,2 25 10 1 7


Зведений рейтинг чинників вартості в цій таблиці визначається шляхом перемножування коефіцієнта чутливості, рейтингу стратегічної значущості і суми „потенціалу поліпшення" з коефіцієнтом варіації 2. Підсумовування останніх показників фактично означає, що частина приросту чинників може бути забезпечена за рахунок сприятливих перспектив розвитку ринку та/або поліпшення конкурентної позиції компанії, а частина - за рахунок зовнішніх коливань на ринку. Рейтинг стратегічної значущості визначається за 5-бальною шкалою; при цьому оцінка „5" відображає максимальну відповідність чинника стратегії розвитку компанії. У даному прикладі компанія ХХХ була спрямована на експансію в регіони, внаслідок чого найбільшу значущість отримали обсяг продажів, обсяг інвестицій в розширення виробництва і віддача від інвестицій у бренд.
На основі аналізу таблиці можна побудувати систему фінансових показників для управління вартістю компанії (рис. 2). У дану систему показників обов'язково повинні увійти чинники вартості 1-го рівня (рис. 1), а також чинники вартості 2-го рівня, що отримали найвищий рейтинг. Так, у наведеній на рис. 2 системі показників чистий операційний прибуток після оподаткування (NOPAT) був розділений на підчинники, тоді як вартість капіталу (WACC) не була декомпозована.

Рис.2 Система фінансових показників компанії ХХХ


Поглянувши на отриману систему показників, у читача напевно виникне питання: „А що робити з рештою показників?".
Насправді на рис. 2 представлена система фінансових показників верхнього рівня. Зрозуміло, повинні контролюватися і такі фінансові показники, як рентабельність інвестицій у виробництво і процентна ставка за кредитами, проте вже на нижчому рівні організаційної ієрархії. У системі ж показників верхнього рівня необхідно зосереджуватися на головних аспектах діяльності - точках, по яких ефективність роботи компанії оцінюватиметься власниками бізнесу. Так, в компанії ХХХ рентабельність інвестицій у виробництво було передано на рівень стратегічного департаменту, а ставка за кредитами контролювалася навіть не у фінансовій дирекції, а у фінансовому відділі, оскільки стратегічна значущість даного показника була визначена як низька, а проблем взаємодії з банками не виникало.
Слід зазначити, що впровадження системи управління вартістю неможливе без визначення нефінансових чинників вартості. Фінансові показники відображають виключно результати діяльності компанії, проте не розкривають шляху їх досягнення. Крім того, за допомогою одних лише фінансових показників неможливо проконтролювати ефективність інвестування в нематеріальні активи (бренд, репутації, персонал), тоді як саме від них багато в чому залежить успіх компанії на ринку. Побудувавши систему фінансових показників, ми тим самим задали орієнтири для подальшої декомпозиції чинників вартості, але ще не вирішили завдання побудови комплексної системи показників, що стимулюють співробітників до підвищення вартості бізнесу. Одним з підходів, що може бути використаний для вирішення цього завдання, є „система управління ефективністю" (performance management).
© 2003-2009  Українське агентство фінансового розвитку Дизайн та розробка порталу
студія web-дизайну "Золота рибка"